各地去库存压力如何?

（以下内容从华福证券《各地去库存压力如何?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 城市去库存压力再跟踪 近期，自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，其中明确商品住宅去化周期超过36个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下。自然资源部此次提出对应商品住宅去化周期的供地调控机制，是对中央提出的“消化存量房产和优化增量住房”政策要求的落实。 商品房待售面积接近75000万平方米 从商品房总体的待售面积来看，2024年以来库存压力持续攀升，待售面积已接近75000万平方米。其中，商品住宅确为商品房库存量的主要推动力。 商品房待售面积规模创历史新高，主要原因还是在于行业信心整体仍处于低位，市场需求和购买力不足，销售规模偏低对房企去化工作造成困扰。 哪些城市的出清周期较长？ 我们利用出清周期指标（=现有存量面积/近六个月平均每月的销售面积）来衡量商品住宅市场供给和需求持平的周期，周期越长，去库存压力越大。 2023年下半年以来，各市出清周期总体呈上升趋势，或是由于2023年下半年以来商品房销售面积同比降幅逐月扩大，需求不振所致。 根据全国75个主要大中型城市2024年3月底的商品住宅出清周期数据，去库存压力较大的城市包括南平、赣州、襄阳、泰州、烟台、三明等三四线城市，出清周期均在50个月以上，且出清周期均自2022年末以来一路走高；去库存压力较小的城市包括杭州、宜宾、上饶、西安、上海、合肥等城市，出清周期均在15个月以下。 重点观察全国4个一线城市和15个新一线城市，其中郑州的去库存压力最大，出清周期为44.1个月；其次为青岛，出清周期为30.9个月；再次为南京、武汉、宁波、广州、佛山、东莞，出清周期在20-24个月之间；去存库压力较小的包括西安、上海、合肥等城市。 基本面观察 信用事件方面，本周（2024.05.06-2024.05.10）无违约事件。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.32%-2.45%，2-3年在2.43%-2.57%；国企产业债，1-2年在2.47%-3.08%，2-3年在2.57%-2.92%；银行二永债，1-2年在2.25%-2.49%，2-3年在2.36%-2.59%。 一级市场 信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.68%，较上升18BP，城投债票面利率为2.78%，较上周上升2BP，产业债票面利率为2.73%，较上周上升22BP，城投-产业息差为22BP。 二级市场 本周信用债总成交量为8048.49亿元，环比下降24.27%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了0.51bps、0.61bps和-1.35bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为237只，低估值成交债券数量为212只；城投债高估值成交债券数量为1999只，低估值成交债券数量为122只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城市去库存压力再跟踪 近期，自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，其中明确商品住宅去化周期超过36个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下。自然资源部此次提出对应商品住宅去化周期的供地调控机制，是对中央提出的“消化存量房产和优化增量住房”政策要求的落实。基于此，本文以待售面积、出清周期等指标对全国主要城市的去库存压力进行跟踪测算，去化压力较大区域或为未来一段时间的重点存量盘活城市。 1.1商品房待售面积已接近75000万平方米 从商品房总体的待售面积来看，2024年以来库存压力持续攀升，待售面积已接近75000万平方米。2020-2023年末，全国商品房的待售面积分别为49850万平方米、51023万平方米、56366万平方米和67295万平方米，其中2023年以来各月待售面积均在64000万平方米以上，较上一年有明显跃升。截至2024年3月末，全国商品房待售面积为74833万平方米，同比增加10063万平方米，增幅为15.54%。 聚焦于此次新规提出的商品住宅房，可以发现商品住宅确为商品房库存量的主要推动力。截至2024年3月末，商品住宅、办公楼和商业营业用房的待售面积分别为39458万平方米、5204万平方米和14246万平方米，同比分别增加7617万平方米、518万平方米和184万平方米。对比来看，商品住宅的库存压力最大，受市场情绪影响也更明显，而办公楼和商业营业用房的库存则相对平稳。 商品房待售面积规模创历史新高，主要原因还是在于行业信心整体仍处于低位，市场需求和购买力不足，销售规模偏低对房企去化工作造成困扰。 分城市来看，全国各大城市房地产市场的观望情绪浓烈，多数城市依然处于高库存时代。根据中指数据库，我们统计了全国75个主要大中型城市2024年3月底的商品住宅可售面积和可售套数。其中，郑州和成都的可售面积超过2000万平方米；紧随其后的是赣州、武汉和青岛，3月商品住宅可售面积均超过1500万平方米。 1.2哪些城市的出清周期较长？ 为了进一步衡量各城市商品住宅的库存压力，我们利用出清周期指标（=现有存量面积/近六个月平均每月的销售面积）来衡量商品住宅市场供给和需求持平的周期，出清周期越短，说明区域去库存压力较小，可以在较短周期中处理库存；相反，出清周期越长，区域去库存压力越大。 我们选取了12个数据较为齐全的大中型城市，观察其2021年以来商品住宅出清周期情况，发现2023年下半年以来各市的出清周期总体呈上升趋势，或是由于需求端方面销售持续回落所致，这一点也可以从2023年下半年以来商品房销售面积同比降幅逐月扩大中看出。 根据全国75个主要大中型城市2024年3月底的商品住宅出清周期数据，去库存压力较大的城市包括南平、赣州、襄阳、泰州、烟台、三明等三四线城市，出清周期均在50个月以上，且出清周期均自2022年末以来一路走高；去库存压力较小的城市包括杭州、宜宾、上饶、西安、上海、合肥等城市，出清周期均在15个月以下。 重点观察全国4个一线城市和15个新一线城市，其中郑州的去库存压力最大，出清周期为44.1个月；其次为青岛，出清周期为30.9个月；再次为南京、武汉、宁波、广州、佛山、东莞，出清周期在20-24个月之间；去存库压力较小的包括西安、上海、合肥等城市。与去年同期相比，上海、合肥、长沙、宁波、南京、佛山的出清周期均有大幅增加，分别增长了116.25%、106.73%、100.49%、83.94%、65.91%和64.97%，上述城市居民对该区域的购房投资行为更为谨慎，观望情绪下购买力下降较大；而郑州和西安的出清周期较去年同期有所下降，不过郑州2023年下半年以来出清周期持续反弹，去库存压力依然高居不下。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024.05.06-2024.05.10）无违约事件。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.15%-2.31%左右，1-2年期收益率在2.32%-2.45%左右，2-3年期收益率在2.43%-2.57%左右，3-5年期收益率在2.54%-2.74%左右。 分省份来看，没有省份的城投债收益率在4%以上，贵州的城投债收益率最高，为3.94%。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.35%-2.64%左右，1-2年期收益率在2.47%-3.08%左右，2-3年期收益率在2.57%-2.92%左右，3-5年收益率在2.76%-2.97%左右。 分行业来看，本周房地产0-1Y期产业债收益率较高，其中1年及以下期限收益率在3.06%-3.49%左右，1-2Y期收益率在3.51%-4.07%左右。此外轻工制造、商贸零售和农林牧渔行业收益率也排名靠前，收益率在2.19%-4.04%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.04%和2.12%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.26%-2.52%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.25%-2.50%之间，AA级在2.39%-2.68%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.31%-2.60%之间，AA级在2.49%-2.80%之间。 04 信用债市场回顾 4.1一级市场 4.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少 本周信用债发行1635.12亿元，环比减少66.09%，偿还2918.41亿元，环比增加15.84%，净融资-1283.29亿元，环比减少486.53%；城投债发行761.2亿元，环比减少61.32%，偿还1715.05亿元，环比增加37.03%，净融资-953.85亿元，环比减少233.20%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为122.5亿元、837.9亿元和761.2亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为297.08亿元、81亿元和1257.04亿元，占比分别为18.17%、4，95%和76.88%。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势以及票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.68%，较上周上升18BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为2.78%，较上周上升2BP，产业债票面利率为2.73%，较上周上升22BP，城投-产业息差为22BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为38.21BP，较上周上升6.02BP。5日平均票面利率-投标下限为36.28BP，较上周下降1.69BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为36.10P，较上周上升5.68BP，城投债票面-投标下限为39.70BP，较上周上升6.23BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为37.94P、38.5BP和39.72BP，较上周分别变动1.89BP、5.99BP和10.46BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为28.51P、36.1BP、39.96BP和43.9BP，较上周分别变动4.37BP、0.19BP、5.72BP和7.9BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度变慢，协会审批进度变慢 本周交易所审批进度变慢，协会审批进度变慢。本周交易所1只债券完成注册，完成注册规模为11.3亿元，较上周减少917.01亿元；协会2只债券完成注册，完成注册规模为28亿元，较上周减少210.71亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册；协会共有2只债券完成注册，完成注册规模为28亿元，较上周减少161.71亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为8048.49亿元，环比下降24.27%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3407.68亿元和4640.82亿元，环比下降28.76%和下降20.59%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为96.86亿元、339.06亿元和2954.57亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1164.58亿元、1635.55亿元和1834.31亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔 总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA级、AA+级和AA级较上周分别变动0.51bps、0.61bps和-1.35bps。 各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中通信和农林牧渔走阔最明显，分别走阔了10.73bps和8.05bps，建筑材料和机械设备收窄最为明显，分别收窄了6.31bps和4.77bps；民企产业债行业利差大部分收窄，交通运输和基础化工走阔最明显，分别走阔了19.01bps和15.98bps，纺织服饰和商贸零售收窄最为明显，分别收窄了159.90bps和26.88bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。青海的城投债信用利差收窄最为明显，收窄了12.75bps。分重点城市来看，桂林市和渭南市的城投债信用利差走阔，分别走阔了20.83bps和8.07bps；牡丹江市和萍乡市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了25.72bps和21.93bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为237只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有70只和44只；产业债低估值成交债券数量为212只，房地产和综合低估值成交个券最多，为180只和21只。 本周城投债高估值成交债券数量为1999只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有1029只和456只；城投债低估值成交债券数量为122只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为62只和23只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为341.57亿元、129.79亿元和256.29元，较上周同期变动了-166.87亿元、-148亿元和79.61亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周理财净买入1年及以下量最多，为234.52亿元，股份行净卖出最多、为-395.53亿元；1-3年信用债本周基金净买入量最多、为175.85亿元，股份行净卖出最多、-149.82亿元；5年以上信用债本周基金净买入量最多、为228.8亿元，保险净卖出量最多、为245.74亿元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年5月13日对外发布的《信用周观察：各地去库存压力如何？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。2023年度Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演榜固收团队、第十一届Choice最佳分析师 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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