信用债“刚需”收益率2.6%
（以下内容从华西证券《信用债“刚需”收益率2.6%》研报附件原文摘录）
摘 要 供需矛盾凸显，推动信用债强势行情 5月6-11日，节后流动性平稳，信用债供需矛盾凸显，信用债净融资为负，其中城投债为-539亿元，产业债仅29亿元；而理财规模继续增长1757亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。截至5月11日，各品种信用利差均处于2018年以来0%-4%分位数，其中城投债中高评级5Y和AA-各期限信用利差创下历史新低。 信用债挖掘2.6%左右个券 市场对信用债的“刚需”收益率可能在2.6%左右。可以从两个数据观察，一是存量债收益率分布，截至5月11日，71%的产业债收益率在2.5%以下，59%的城投债收益率在2.5%以下，从追求相对排名角度，持有2.6%左右个券便处于市场中上游排名。二是3年以上个券成交收益率的集中度也反映了市场对票息的期望值。其中，城投债3-5年成交收益率集中在2.5%-2.8%区间，产业债3-5年成交收益率集中在2.3%-2.6%区间。 在信用债供需矛盾没有改变的背景下，我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一区间的个券成交活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券，有两个思路，一是2-3年发达省份AA(2)城投债，二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上，以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。 银行资本债短久期表现占优，成交在拉久期 一级市场方面，新发2只城农商行二级资本债，其中东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低，比其2023年9月发行的同品种债下降近120bp，甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债（2.77%）。二级市场方面，5月6-11日，银行资本债表现分化，大行中长久期二级和银行永续债收益率上行，其余品种收益率普遍下行，信用利差也普遍收窄，短久期表现继续占优。此外，银行资本债成交活跃度较高，国、股大行资本债成交继续拉久期，城农商行资本债低估值成交占比逆势上升，且城农商行二级资本债也在被拉久期。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 5月6-11日，节后流动性平稳，信用债供需矛盾凸显，信用债净融资为负，而理财规模继续增长1757亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。一级市场方面，城投债发行606亿元，净融资为-539亿元，净融资缺口环比扩大；产业债净融资仅29亿元，其中5年以上发行额占比达27%。一级发行情绪较热，产业债3倍以上占比攀升至48%，创下2023年以来新高，城投债3倍以上占比也由21%上升至55%。二级市场方面，无论城投债还是中短期票据，信用利差均收窄至2018年以来0%-4%分位数，其中城投债中高评级5Y和AA-各期限信用利差创下历史新低。 目前，市场对信用债的“刚需”收益率可能在2.6%左右。可以从两个数据观察，一是存量债收益率分布，截至5月11日，71%的产业债收益率在2.5%以下，59%的城投债收益率在2.5%以下，从追求相对排名角度，持有2.6%左右个券便处于市场中上游排名。二是3年以上个券成交收益率的集中度也反映了市场对票息的期望值。其中，城投债3-5年成交收益率集中在2.5%-2.8%区间，产业债3-5年成交收益率集中在2.3%-2.6%区间。 在信用债供需矛盾没有改变的背景下，我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一区间的个券成交活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券，有两个思路，一是2-3年发达省份AA(2)城投债，二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上，以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。 银行资本债方面，一级新发2只城农商行二级资本债，其中东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低，比其2023年9月发行的同品种债下降近120bp，甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债（2.77%）。二级市场方面，5月6-11日，银行资本债表现分化，大行中长久期二级资本债和银行永续债收益率上行，其余品种收益率普遍下行，信用利差也普遍收窄，短久期表现继续占优。此外，银行资本债成交活跃度较高，国、股大行资本债成交继续拉久期，城农商行资本债低估值成交占比逆势上升，且城农商行二级资本债也在拉久期。 01 城投债：净融资为负，中低评级成交活跃度较高 1.1 一级市场：城投债净融资缺口扩大，发行情绪回升 2024年5月以来，城投债净融资缺口扩大。5月1-12日（以下简称“5月以来”），城投债发行606亿元，净融资为-539亿元，净融资缺口环比扩大，不过由于今年5月城投债到期规模同比下降更多，带动净融资同比增加266亿元。 分期限看，城投债5年以上发行额占比上升。5月以来城投债发行期限5年以上占比由4月的6%上升至10%，3-5年发行额占比由28%下降至23%，3年以上发行额占比合计为33%。 分省份看，21个省份净融资为负，其中湖南、重庆净融资分别为-113亿元、-87亿元，浙江和江苏净融资缺口在60-65亿元，天津、湖北、安徽、四川、北京、河南净融资缺口在30-40亿元左右。仅山东、云南净融资规模相对较大，在38-39亿元。 节后第一周，伴随债市企稳，城投债发行情绪回升。从发行倍数看，城投债3倍以上占比由21%上升至55%，1倍占比则由16%下降至8%。发行利率方面，5月以来城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、3.06%、3.19%和2.87%，其中1-3年、3-5年较4月分别上升21bp、6bp，5年以上较4月继续下降4bp。 1.2 二级市场：城投债中低评级活跃度较高 5月6-11日，节后流动性平稳，信用债供需矛盾凸显，信用债净融资为负，而理财规模继续增长1757亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债AA(2)及以上1Y收益率下行6-7bp，信用利差收窄7-8bp；3Y收益率下行2-4bp，利差收窄2-4bp；5Y收益率下行2-6bp，利差收窄6-10bp。截至5月11日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-4%分位数。 从二级成交看，城投债成交放量，且低估值成交占比回升至82%。分期限看，3-5年成交笔数占比持平于8%，成交收益率集中于2.5%-2.8%；5年以上成交笔数回升，成交收益率集中在2.6%-3%。分隐含评级看，中低评级活跃度较高，AA(2)成交占比上升3pct至35%，AA成交占比上升2pct至24%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比由11%微降至10%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于43%。 分省份收益率表现看，具有较高票息的弱区域仍占优。其中贵州和青海收益率下行12-13bp，广西、辽宁、云南、四川、吉林和湖南收益率下行8-9bp，其余省份下行5-7bp。其中，广西、四川、河南、江西和河北1-2年AA(2)公募债收益率下行幅度较大，为11-14bp，各省2-3年AA(2)收益率下行6-9bp左右，优于同期限其他评级。 从存量债收益率看，截至5月11日，89%的城投债收益率在3%以下，其中59%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.05%-2.3%左右；1-2年 AA及以上在2.2%-2.4%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.8%；2-3年 AA及以上收益率在2.3%-2.6%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.4%-2.9%左右。 02 产业债：5年以上发行额占比继续上升，发行情绪高涨 2.1 一级市场：产业债5年以上发行额占比达27% 5月1-12日，产业债净融资仅29亿元，5年以上发行额占比继续上升。5月以来，产业债发行768亿元，净融资为29亿元，发行额同比微增9亿元，且受益于到期额下降更多，净融资同比增加1070亿元。其中，采掘、钢铁净融资规模较大，分别为90亿元、40亿元，化工、煤炭、农林牧渔、交通运输和非银金融净融资规模在17-27亿元。分期限看，5月以来产业债发行期限5年以上占比达27%，较4月的14%继续上升。 产业债发行情绪高涨，5年以上发行利率继续下降。从发行倍数看，产业债3倍以上占比由7%上升至48%，创下2023年以来新高，1倍占比仅22%，反映了供给缩量导致了一级抢券行情。发行利率方面，5月以来产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为1.96%、2.73%和2.78%，较5月分别下降6bp、7bp和3bp，而3-5年发行利率上升28bp至2.99%。 2.2 二级市场：产业债中长久期表现优于短久期 5月6-11日，中短期票据代表的产业债，短久期收益率下行幅度小于中长久期，主要由于产业债短久期品种收益率比城投债更低，压降空间较小。其中，AA及以上评级1Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp；3Y收益率下行4-6bp，利差收窄3-5bp；5Y收益率下行4-5bp，利差收窄8-9bp。而票息均在3.5%以上的AA-各期限收益率下行了11-16bp。截至5月11日，产业债各品种信用利差均低于4%分位数。 从二级成交看，产业债二级交易情绪回升，不过3年以上成交占比有所下降。分期限看，3-5年成交笔数占比由14%回落至9%，成交收益率集中在2.3%-2.6%；5年以上成交占比由5%回落至2%，成交收益率集中在2.6%-3%。分隐含评级看，AA成交占比环比上升3pct至21%，AAA、AAA-成交占比基本持平于20%左右，AA+下降2pct至32%。 从成交活跃前50名主体来看，5月以来部分地产、商租企业成交收益率较高且曲线陡峭。其中华侨城和首开1-2年成交收益率高于3%，华润置地、保利发展1-2年成交收益率分别为2.55%、2.51%；远东租赁和平安租赁1-2年收益率明显高于1年以内。 分行业收益率表现看，存量规模超过1000亿元行业中，非银金融、有色金属、商业贸易和建筑装饰表现领先，而采掘、公用事业、钢铁、综合和房地产相对落后。此外，非银金融1-2年隐含评级AA+和AA、有色金属1-2年AA、交通运输2-3年AA收益率下行幅度较大，在8-9bp左右。 从存量债收益率看，截至5月11日，92%的产业债收益率在3%以下，其中71%的部分收益率在2.5%以下，票息挖掘空间小于城投债。 03 银行资本债：短久期表现继续占优，成交在拉久期 3.1 一级市场：东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低 本周新发2只城农商行二级资本债。5月7日、8日，东台农商行、东莞银行分别新发一只二级资本债，发行期限均为5+5年，发行额分别5、20亿元，发行票面利率分别为3.75%、2.62%。其中，东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低，相比其2023年9月发行的5+5二级资本债下降近120bp，甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债（2.77%）。 2024年以来，银行资本债发行放量，但由于赎回量也较大，净融资相较去年同期仅小幅增加。2024年1月1日-5月12日，二级资本债发行3988亿元，银行永续债发行1330亿元，合计发行量高达5318亿元，较去年同期大幅增加2506亿元。不过3月以来二级资本债赎回量比较大，今年以来银行资本债合计净融资为2200亿元，仅略超2023年同期（2092亿元）。从发行主体来看，银行资本债供给还是以国有行为主，城农商行4月以来才开始逐渐发行放量，但净融资仍然为负。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债约9000亿元，国有行和股份行合计有7330亿元。截至2024年5月12日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复的银行资本债8970.1亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有4140、3190亿元，城商行有1291亿元，农商行有349.1亿元。其中城农商行中，宁波银行、徽商银行、广东顺德农商行和广州农商行等获得批复额度较大，剩余发行规模均在50亿元以上，可以关注其后续发行。 3.2 二级市场：银行资本债表现分化，短久期表现继续占优 2024年5月6日-11日，银行资本债表现分化，大行中长久期二级资本债和永续债收益率上行，其余品种收益率普遍下行，信用利差也普遍收窄，短久期表现继续占优。具体来看，2024年5月6日-11日，大行4-5Y二级资本债和永续债收益率多上行1-5bp，其余品种收益率则普遍下行，其中短久期下行5bp左右。信用利差方面，二级资本债信用利差普遍收窄，其中1Y品种收窄7bp，其余品种压缩幅度均在5bp以内。3Y和5Y大行永续债信用利差小幅走扩1-2bp，而1Y银行资本债则收窄5-6bp。目前，除2Y大行资本债信用利差还位于2020年以来的10-15%分位数，其余品种信用利差分位数均在10%以内，均在历史低位附近。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，2Y二级资本债、3Y AA及以下银行永续债品种利差小幅收窄1-2bp，其余品种均有所走扩，4-5Y走扩幅度较大，多在4-8bp之间。目前，1-3Y AA及以上二级资本债相对其同期限普通债的品种利差均在10bp以内，1-3Y AA及以上永续债均在20bp以内，只有AA-低等级品种利差还比较高，二级资本债在25bp以上，银行永续债在35bp以上。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，只有1Y银行资本债表现略优于同期信用债，相对利差小幅收窄1-3bp，而5Y大行二级资本债、5Y银行永续债相对利差走扩8-9bp。整体来看，银行资本债相对信用债的票息优势回归，相对利差多为正值，AA-银行资本债以及4-5Y AA银行永续债有一定的性价比，相对利差均在20bp以上。 从二级市场成交来看，2024年5月6日-10日，银行资本债成交活跃度较高，不过低估值成交占比有所下降，其中二级资本债低估值成交占比环比下降9pct至44%，银行永续债低估值成交占比环比下降6pct至44%。国、股大行资本债成交继续拉久期，国有行二级资本债4-5年占比上升7pct至45%，股份行4-5年占比也还维持在38%的高位。另外，国有行、股份行永续债4-5年成交占比分别为31%、42%。 城农商行资本债成交热度也较高，成交笔数恢复至往期平均水平以上，低估值成交占比逆势上升，且城农商行二级资本债也在被拉久期，银行永续债成交则多在3年以内。2024年5月6日-10日，城商行二级资本债低估值成交占比环比提升6pct至61%，永续债低估值成交占比也环比提升10pct至69%。另外，城商行成交继续拉久期，3-4年二级资本债成交维持在40%的高位，4-5年成交占比环比提升7pct至19%；永续债成交集中在2-3年，4-5年成交占比有所下降。 农商行低估值成交占比也环比上升，其中二级资本债上升3pct至32%，永续债达到63%。与此同时，农商行二级资本债拉久期成交也比较明显，整个4月基本都没有4-5年农商行二级资本债成交，5月6日-10日4-5年成交占比升至25%。而农商行永续债成交券剩余期限则在3年以内，1年以内成交占比75%。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年5月11日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，宁波银行、上海银行、江苏银行、南京银行、徽商银行和厦门国际银行，所处区域经济财政实力强，银行本身资质较好，成交活跃度比较高，虽然绝对收益率水平低，但是还有3-5bp的超额利差。另外，泰隆银行、青岛银行和湖南银行近期有成交，超额利差在10-20bp之间，其中泰隆银行2-3年二级资本债平均收益率为2.61%。 银行永续债方面，中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，且近期均有成交，1-2年永续债收益率在2.53%-2.66%之间，超额利差在15-25bp之间。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3年收益率分别为2.87%、2.79%，超额利差分别为35bp、30bp。另外，江南农商行、青农商行1-3年永续债绝对收益率水平不高，在2.52%-2.67%之间，但有15-20bp的超额利差。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《信用债“刚需”收益率2.6%》 报告发布日期：2024年5月13日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 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摘 要 供需矛盾凸显，推动信用债强势行情 5月6-11日，节后流动性平稳，信用债供需矛盾凸显，信用债净融资为负，其中城投债为-539亿元，产业债仅29亿元；而理财规模继续增长1757亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。截至5月11日，各品种信用利差均处于2018年以来0%-4%分位数，其中城投债中高评级5Y和AA-各期限信用利差创下历史新低。 信用债挖掘2.6%左右个券 市场对信用债的“刚需”收益率可能在2.6%左右。可以从两个数据观察，一是存量债收益率分布，截至5月11日，71%的产业债收益率在2.5%以下，59%的城投债收益率在2.5%以下，从追求相对排名角度，持有2.6%左右个券便处于市场中上游排名。二是3年以上个券成交收益率的集中度也反映了市场对票息的期望值。其中，城投债3-5年成交收益率集中在2.5%-2.8%区间，产业债3-5年成交收益率集中在2.3%-2.6%区间。 在信用债供需矛盾没有改变的背景下，我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一区间的个券成交活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券，有两个思路，一是2-3年发达省份AA(2)城投债，二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上，以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。 银行资本债短久期表现占优，成交在拉久期 一级市场方面，新发2只城农商行二级资本债，其中东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低，比其2023年9月发行的同品种债下降近120bp，甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债（2.77%）。二级市场方面，5月6-11日，银行资本债表现分化，大行中长久期二级和银行永续债收益率上行，其余品种收益率普遍下行，信用利差也普遍收窄，短久期表现继续占优。此外，银行资本债成交活跃度较高，国、股大行资本债成交继续拉久期，城农商行资本债低估值成交占比逆势上升，且城农商行二级资本债也在被拉久期。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 5月6-11日，节后流动性平稳，信用债供需矛盾凸显，信用债净融资为负，而理财规模继续增长1757亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。一级市场方面，城投债发行606亿元，净融资为-539亿元，净融资缺口环比扩大；产业债净融资仅29亿元，其中5年以上发行额占比达27%。一级发行情绪较热，产业债3倍以上占比攀升至48%，创下2023年以来新高，城投债3倍以上占比也由21%上升至55%。二级市场方面，无论城投债还是中短期票据，信用利差均收窄至2018年以来0%-4%分位数，其中城投债中高评级5Y和AA-各期限信用利差创下历史新低。 目前，市场对信用债的“刚需”收益率可能在2.6%左右。可以从两个数据观察，一是存量债收益率分布，截至5月11日，71%的产业债收益率在2.5%以下，59%的城投债收益率在2.5%以下，从追求相对排名角度，持有2.6%左右个券便处于市场中上游排名。二是3年以上个券成交收益率的集中度也反映了市场对票息的期望值。其中，城投债3-5年成交收益率集中在2.5%-2.8%区间，产业债3-5年成交收益率集中在2.3%-2.6%区间。 在信用债供需矛盾没有改变的背景下，我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一区间的个券成交活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券，有两个思路，一是2-3年发达省份AA(2)城投债，二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上，以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。 银行资本债方面，一级新发2只城农商行二级资本债，其中东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低，比其2023年9月发行的同品种债下降近120bp，甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债（2.77%）。二级市场方面，5月6-11日，银行资本债表现分化，大行中长久期二级资本债和银行永续债收益率上行，其余品种收益率普遍下行，信用利差也普遍收窄，短久期表现继续占优。此外，银行资本债成交活跃度较高，国、股大行资本债成交继续拉久期，城农商行资本债低估值成交占比逆势上升，且城农商行二级资本债也在拉久期。 01 城投债：净融资为负，中低评级成交活跃度较高 1.1 一级市场：城投债净融资缺口扩大，发行情绪回升 2024年5月以来，城投债净融资缺口扩大。5月1-12日（以下简称“5月以来”），城投债发行606亿元，净融资为-539亿元，净融资缺口环比扩大，不过由于今年5月城投债到期规模同比下降更多，带动净融资同比增加266亿元。 分期限看，城投债5年以上发行额占比上升。5月以来城投债发行期限5年以上占比由4月的6%上升至10%，3-5年发行额占比由28%下降至23%，3年以上发行额占比合计为33%。 分省份看，21个省份净融资为负，其中湖南、重庆净融资分别为-113亿元、-87亿元，浙江和江苏净融资缺口在60-65亿元，天津、湖北、安徽、四川、北京、河南净融资缺口在30-40亿元左右。仅山东、云南净融资规模相对较大，在38-39亿元。 节后第一周，伴随债市企稳，城投债发行情绪回升。从发行倍数看，城投债3倍以上占比由21%上升至55%，1倍占比则由16%下降至8%。发行利率方面，5月以来城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、3.06%、3.19%和2.87%，其中1-3年、3-5年较4月分别上升21bp、6bp，5年以上较4月继续下降4bp。 1.2 二级市场：城投债中低评级活跃度较高 5月6-11日，节后流动性平稳，信用债供需矛盾凸显，信用债净融资为负，而理财规模继续增长1757亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债AA(2)及以上1Y收益率下行6-7bp，信用利差收窄7-8bp；3Y收益率下行2-4bp，利差收窄2-4bp；5Y收益率下行2-6bp，利差收窄6-10bp。截至5月11日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-4%分位数。 从二级成交看，城投债成交放量，且低估值成交占比回升至82%。分期限看，3-5年成交笔数占比持平于8%，成交收益率集中于2.5%-2.8%；5年以上成交笔数回升，成交收益率集中在2.6%-3%。分隐含评级看，中低评级活跃度较高，AA(2)成交占比上升3pct至35%，AA成交占比上升2pct至24%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比由11%微降至10%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于43%。 分省份收益率表现看，具有较高票息的弱区域仍占优。其中贵州和青海收益率下行12-13bp，广西、辽宁、云南、四川、吉林和湖南收益率下行8-9bp，其余省份下行5-7bp。其中，广西、四川、河南、江西和河北1-2年AA(2)公募债收益率下行幅度较大，为11-14bp，各省2-3年AA(2)收益率下行6-9bp左右，优于同期限其他评级。 从存量债收益率看，截至5月11日，89%的城投债收益率在3%以下，其中59%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.05%-2.3%左右；1-2年 AA及以上在2.2%-2.4%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.8%；2-3年 AA及以上收益率在2.3%-2.6%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.4%-2.9%左右。 02 产业债：5年以上发行额占比继续上升，发行情绪高涨 2.1 一级市场：产业债5年以上发行额占比达27% 5月1-12日，产业债净融资仅29亿元，5年以上发行额占比继续上升。5月以来，产业债发行768亿元，净融资为29亿元，发行额同比微增9亿元，且受益于到期额下降更多，净融资同比增加1070亿元。其中，采掘、钢铁净融资规模较大，分别为90亿元、40亿元，化工、煤炭、农林牧渔、交通运输和非银金融净融资规模在17-27亿元。分期限看，5月以来产业债发行期限5年以上占比达27%，较4月的14%继续上升。 产业债发行情绪高涨，5年以上发行利率继续下降。从发行倍数看，产业债3倍以上占比由7%上升至48%，创下2023年以来新高，1倍占比仅22%，反映了供给缩量导致了一级抢券行情。发行利率方面，5月以来产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为1.96%、2.73%和2.78%，较5月分别下降6bp、7bp和3bp，而3-5年发行利率上升28bp至2.99%。 2.2 二级市场：产业债中长久期表现优于短久期 5月6-11日，中短期票据代表的产业债，短久期收益率下行幅度小于中长久期，主要由于产业债短久期品种收益率比城投债更低，压降空间较小。其中，AA及以上评级1Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp；3Y收益率下行4-6bp，利差收窄3-5bp；5Y收益率下行4-5bp，利差收窄8-9bp。而票息均在3.5%以上的AA-各期限收益率下行了11-16bp。截至5月11日，产业债各品种信用利差均低于4%分位数。 从二级成交看，产业债二级交易情绪回升，不过3年以上成交占比有所下降。分期限看，3-5年成交笔数占比由14%回落至9%，成交收益率集中在2.3%-2.6%；5年以上成交占比由5%回落至2%，成交收益率集中在2.6%-3%。分隐含评级看，AA成交占比环比上升3pct至21%，AAA、AAA-成交占比基本持平于20%左右，AA+下降2pct至32%。 从成交活跃前50名主体来看，5月以来部分地产、商租企业成交收益率较高且曲线陡峭。其中华侨城和首开1-2年成交收益率高于3%，华润置地、保利发展1-2年成交收益率分别为2.55%、2.51%；远东租赁和平安租赁1-2年收益率明显高于1年以内。 分行业收益率表现看，存量规模超过1000亿元行业中，非银金融、有色金属、商业贸易和建筑装饰表现领先，而采掘、公用事业、钢铁、综合和房地产相对落后。此外，非银金融1-2年隐含评级AA+和AA、有色金属1-2年AA、交通运输2-3年AA收益率下行幅度较大，在8-9bp左右。 从存量债收益率看，截至5月11日，92%的产业债收益率在3%以下，其中71%的部分收益率在2.5%以下，票息挖掘空间小于城投债。 03 银行资本债：短久期表现继续占优，成交在拉久期 3.1 一级市场：东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低 本周新发2只城农商行二级资本债。5月7日、8日，东台农商行、东莞银行分别新发一只二级资本债，发行期限均为5+5年，发行额分别5、20亿元，发行票面利率分别为3.75%、2.62%。其中，东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低，相比其2023年9月发行的5+5二级资本债下降近120bp，甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债（2.77%）。 2024年以来，银行资本债发行放量，但由于赎回量也较大，净融资相较去年同期仅小幅增加。2024年1月1日-5月12日，二级资本债发行3988亿元，银行永续债发行1330亿元，合计发行量高达5318亿元，较去年同期大幅增加2506亿元。不过3月以来二级资本债赎回量比较大，今年以来银行资本债合计净融资为2200亿元，仅略超2023年同期（2092亿元）。从发行主体来看，银行资本债供给还是以国有行为主，城农商行4月以来才开始逐渐发行放量，但净融资仍然为负。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债约9000亿元，国有行和股份行合计有7330亿元。截至2024年5月12日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复的银行资本债8970.1亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有4140、3190亿元，城商行有1291亿元，农商行有349.1亿元。其中城农商行中，宁波银行、徽商银行、广东顺德农商行和广州农商行等获得批复额度较大，剩余发行规模均在50亿元以上，可以关注其后续发行。 3.2 二级市场：银行资本债表现分化，短久期表现继续占优 2024年5月6日-11日，银行资本债表现分化，大行中长久期二级资本债和永续债收益率上行，其余品种收益率普遍下行，信用利差也普遍收窄，短久期表现继续占优。具体来看，2024年5月6日-11日，大行4-5Y二级资本债和永续债收益率多上行1-5bp，其余品种收益率则普遍下行，其中短久期下行5bp左右。信用利差方面，二级资本债信用利差普遍收窄，其中1Y品种收窄7bp，其余品种压缩幅度均在5bp以内。3Y和5Y大行永续债信用利差小幅走扩1-2bp，而1Y银行资本债则收窄5-6bp。目前，除2Y大行资本债信用利差还位于2020年以来的10-15%分位数，其余品种信用利差分位数均在10%以内，均在历史低位附近。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，2Y二级资本债、3Y AA及以下银行永续债品种利差小幅收窄1-2bp，其余品种均有所走扩，4-5Y走扩幅度较大，多在4-8bp之间。目前，1-3Y AA及以上二级资本债相对其同期限普通债的品种利差均在10bp以内，1-3Y AA及以上永续债均在20bp以内，只有AA-低等级品种利差还比较高，二级资本债在25bp以上，银行永续债在35bp以上。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，只有1Y银行资本债表现略优于同期信用债，相对利差小幅收窄1-3bp，而5Y大行二级资本债、5Y银行永续债相对利差走扩8-9bp。整体来看，银行资本债相对信用债的票息优势回归，相对利差多为正值，AA-银行资本债以及4-5Y AA银行永续债有一定的性价比，相对利差均在20bp以上。 从二级市场成交来看，2024年5月6日-10日，银行资本债成交活跃度较高，不过低估值成交占比有所下降，其中二级资本债低估值成交占比环比下降9pct至44%，银行永续债低估值成交占比环比下降6pct至44%。国、股大行资本债成交继续拉久期，国有行二级资本债4-5年占比上升7pct至45%，股份行4-5年占比也还维持在38%的高位。另外，国有行、股份行永续债4-5年成交占比分别为31%、42%。 城农商行资本债成交热度也较高，成交笔数恢复至往期平均水平以上，低估值成交占比逆势上升，且城农商行二级资本债也在被拉久期，银行永续债成交则多在3年以内。2024年5月6日-10日，城商行二级资本债低估值成交占比环比提升6pct至61%，永续债低估值成交占比也环比提升10pct至69%。另外，城商行成交继续拉久期，3-4年二级资本债成交维持在40%的高位，4-5年成交占比环比提升7pct至19%；永续债成交集中在2-3年，4-5年成交占比有所下降。 农商行低估值成交占比也环比上升，其中二级资本债上升3pct至32%，永续债达到63%。与此同时，农商行二级资本债拉久期成交也比较明显，整个4月基本都没有4-5年农商行二级资本债成交，5月6日-10日4-5年成交占比升至25%。而农商行永续债成交券剩余期限则在3年以内，1年以内成交占比75%。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年5月11日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，宁波银行、上海银行、江苏银行、南京银行、徽商银行和厦门国际银行，所处区域经济财政实力强，银行本身资质较好，成交活跃度比较高，虽然绝对收益率水平低，但是还有3-5bp的超额利差。另外，泰隆银行、青岛银行和湖南银行近期有成交，超额利差在10-20bp之间，其中泰隆银行2-3年二级资本债平均收益率为2.61%。 银行永续债方面，中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，且近期均有成交，1-2年永续债收益率在2.53%-2.66%之间，超额利差在15-25bp之间。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3年收益率分别为2.87%、2.79%，超额利差分别为35bp、30bp。另外，江南农商行、青农商行1-3年永续债绝对收益率水平不高，在2.52%-2.67%之间，但有15-20bp的超额利差。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《信用债“刚需”收益率2.6%》 报告发布日期：2024年5月13日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 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