【建投策略】供应外生变量再度成为商品价格的主导力量

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】供应外生变量再度成为商品价格的主导力量》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年5月13日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 引言：当下我们有必要重申商品超级牛市的条件：1.供应弹性低；2.下游享有利润或本商品涨价对下游成本影响有限；3.低库存。这三大条件基本契合当下的几大爆发型品种：锰硅、集运欧线和前期的可可。其中供应弹性是我们一再强调的大行情前提，核心要求是潜在产能受自然条件（农产品）或矿业投资流程约束，在高利润阶段也并不能即刻形成新增供应。 过去1到2周的商品表现给予市场的一个启示是但凡领跑商品出现回落，同时基本面支撑没有崩溃，那就预示着领跑商品阶段性回调成为了低估值商品的利多机会。以至于一旦出现些许供应扰动，低估值商品的波动率将急速放大，并以泡沫化进程上演价格上涨趋势，这在过去一段时间的锰硅以及美豆油上都有所验证。但这个“击鼓传花”游戏有着前提条件，即存在关键的商品上行的驱动，我们理解这一驱动在当下就是宏观力量，本质上与逆全球化时代背景下高通胀预期长期化相关。 在表征通胀预期的商品中，贵金属尤其是黄金是最重要的标的。对于后市金价的指引，我们认为视角将切换到美国4月CPI数据上，这一数据将在本周公布。市场预期CPI同比会从高位进一步回落，核心逻辑与服务业回落相关，4月非农数据所表达的前期有韧性的行业尤其是服务业的新增就业在放缓，初步预计医疗与保险业分项可能会给4月CPI带来负贡献。 在当前美国就业市场有所降温，叠加通胀下行预期（过去一个多月WIT原油从90美元/桶回落至80美元/桶下方）的背景下，市场降息预期又将重新变得乐观，可能从此前11月转变为认为9月将开启首次降息。如果这一情形被更多的就业与通胀数据进一步夯实，对于商品市场应该是一个利多，进而黄金和铜价仍有向上抬升的动能。 我们理解目前主要是两大逻辑在支撑金价，一是市场认为地缘政治可能会进一步出现不确定性，二是市场担忧后续美元信用体系会受到冲击，关键表征变量是全球各国央行的购金举措。各大央行黄金购买与储备量较俄乌冲突之前有非常显著增加，主要买家包括中国、波兰、土耳其、新加坡、印度等。这些叙事逻辑短期内都很难被快速中断。 国内方面，商品市场最关心的还是在黑色板块。过去两周黑色系商品出现一定程度的回落，铁矿和焦煤在炉料端跌幅相对较大。其中的关键表达是市场此前计价钢厂复产的逻辑一度推升铁水用量，进而推升铁矿以及炉料定价。但当前复产已经到达一定程度，铁水用量在周度级别上已经从220万吨附近上调到235万吨，使得此前的多头逻辑有所弱化，毕竟后续复产的空间其实是受限的，由此多头离场引发了一轮幅度相对较大的回落。 后续这条主线的关注点在于螺纹钢需求如何变化。当前数据表明需求处于季节性回升，但绝对位置上周度消费还是处在偏低水平，毕竟地产大逻辑没有发生根本性变化。具备前瞻性的指标主要关注二手房的成交和价格，然后再向一手房市场做传导。近期一些相对高能级城市再度放松新增购房条件，但市场对此没有太大反馈。相反，后续的政策加码更加值得期待，而在此之前我们理解螺纹钢乃至黑色系商品还是处在偏震荡趋势当中，但值得把握深跌后的买入机会。 另一方面，近期发布的一系列金融数据，例如M1、M2以及新增社融，都较预期出现明显回落，尤其是新增社融同比少增。关键分项例如企业债券、企业信贷、政府债券以及居民部门贷款均不及预期。后续最具边际性影响力的事件还是在政府债务发行上，未来专项债提速和特别国债的推进仍需等待。越来越多证据表明政府杠杆后续有阶段性走高的可能，在国内实体投资出现资产荒的背景下，国债下方空间或有限，更多期待还是依赖政策端的边际变化。 农产品这一侧，我们已经比较清晰地看到前期CBOT的空头正快速离场，并引致了美麦、美玉米乃至美豆油的上行行情。后续我们仍旧倾向在农产品的交易逻辑上优先关注北半球的天气扰动，此外估值本身也非常重要，当下仍旧走势偏弱的ICE棉花和ICE原糖进入我们的重要跟踪名单中。 ICE棉花：据USDA统计，截至2024年5月2日当周，23/24年度美棉累计签约出口270.99万吨（含皮马棉），达到USDA预测本年度美棉出口总量的101.2%，美棉进入全面"超卖"节奏；2、5月11日，USDA首次发布的24/25年度供需预测，美国棉花预计大幅增产，新年度库存预计提升130万包，约合28.34万吨。3、USDA的作物生长报告称，截至2024年5月5日当周，美国棉花种植率为24%，较之前一周提升9个百分点，高于去年同期及五年平均水平。随着时间进入五月，新疆天气交易窗口逐渐关闭，在新年度全球供应偏宽松。后续值得进一步关注美棉产区的天气局势和美棉的周度出口情况。 ICE原糖：全球原糖市场最大的压力是巴西的丰产引致的供应过剩，这暗示巴西国内的乙醇折糖平衡价16美分每磅是重要的支撑水平，且后续巴西汽油价格的政策定价调整或成为需要警惕的外生变量。 新季泰国的丰产预期强烈，泰国继续上调甘蔗价格，甘蔗的种植收益超过竞争作物木薯，种植面积预计增加，市场预计新季泰国的食糖产量恢复至1000万吨以上，但是北半球泰国的丰产预期能否兑现仍取决于天气，根据泰国气象部门报告称，泰国主要甘蔗种植区在4月的平均降雨量远低于正常水平，同时4月的平均气温比正常高3.4℃，新季甘蔗产量的生产前景具有不确定性。 各品种观点汇总 豆粕：USDA报告美豆期末库存超预期至4.45亿蒲，但美豆跟随谷物收涨。StoneX预计巴西全国大豆产量从之前的1.508亿吨下调至1.478亿吨，叠加洪水对仓库及港口物流的影响，出口升贴水的季节性回落或许落空，进而国内豆粕现货基差有见底回升的机会。策略上仍旧关注低多机会，预计09豆粕震荡区间3400-3700。 油脂：1、USDA 5月报告中性偏空。南美大豆2023/24年度产量预估调降幅度不及市场预期，美豆2024/25年度高达4.45亿蒲的结转库存奠定新作进一步转宽松的供需格局，这预计将极大限制CBOT大豆在种植面积及天气炒作开启前的走升空间。2、MPOB 5月报告中性偏空，马棕4月产量150万吨环比增7.86%，疲弱出口背景下，马棕4月末库存止降转升至174万吨。当前洪涝及斋月对棕榈油产量的扰乱不复存在，预计季节性增产将令马棕库存继续修复。3、美国可能对华加征UCO进口关税提振短期美豆油市场，但性价比不佳及替代竞争激烈，美豆油或难从中获得明显需求增量，将制约美豆油反弹持续性。油脂整体延续震荡对待，短期不排除冲高回落可能。预计豆油09主要运行区间7500-7850，棕榈油09主要运行区间7300-7700。 菜系：欧洲霜冻题材效应减弱，随着南美洪涝事件交易完毕，USDA 5月报告中性偏空的证实，油脂板块缺乏新的利多指引，菜系较大的现实压力再次制约其上方空间。当前加拿大主产区开始进入播种季节，生长状况整体正常，天气题材尚未到来，在供给端仍需等待时间窗口。需求侧来看国内菜粕表现强于菜油，随着气温回升和水产季节性需求的上升，菜粕存在一定刚需，而菜油较弱的性价比限制了其去化能力。区间思路，菜粕09区间（2650,3050），菜油09区间（8450,8750）。 花生：花生短期内利空因素叠加，现实端油厂下调收购价格并继续严控指标，而花生供应仍然充足，基层市场存在出货压力，预计偏弱局面难改。中期来看随着油厂停收和新季花生播种，后期交易重心将转为库存消耗进度和天气情况。在花生种植比价表现良好、种植面积预期增加的背景下，远期供应预期较为宽松。整体而言花生下行压力较大，但需要注意下方压榨保本定价及种植成本形成的支撑价位。逢高沽空，pk10合约9200附近的空单可持有，注意下方支撑位8800。 豆一：东北地区春播全面开启，农户忙于春耕，叠加终端市场豆制品消费淡季到来，产销区购销活跃度有所降低，预计现货价格稳中偏弱运行。上周国储竞价收购与拍卖各举行一场，收购价4650元/吨，拍卖价4500元/吨，两场均全部流拍，暗示当前中下游企业库存较为充足，且此前建库成本较高，因而参拍意愿较低。短期大豆基本面无显著变化，盘面并无趋势性向下动能，上周五盘面回调主要系外资大幅增持空单所致。在政策阶段性缺位背景下，中长期豆价中枢仍有向下风险。日内运行区间下调至4500-4650元/吨。 生猪：全国各地生猪价格稳中震荡。考虑前期二育大猪出栏，5月或有部分二育补栏需求，盘面情绪上可能有推动抢跑，持续性仍待观察。现阶段主要影响在于现货横盘调整，市场逐渐从累库转向去库阶段，后续仍将面临压力。从机构统计能繁存栏来看，4月延续环比回升趋势，在猪价回暖后，规模厂和中小散母猪存栏均有回升。能繁环比延续回升趋势，产能持续去化逻辑松动，但远月市场还未充分计价，随着时间后移，产能回补的趋势预计将延续，预计LH09合约短期在17600~18200之间运行，09多单逢高止盈，关注07合约逢高套保机会。 鸡蛋：主产区现货价格大幅上涨。5月13日主产区均价3.73元/斤，较12日+0.16元/斤；主销区均价3.99元/斤，较12日+0.15元/斤。现货端出现较强提振，看涨情绪有所发酵。短期情绪修复带来的阶段性做多机会，但短期做多拥挤度较高。产能延续扩张趋势暂未实现去化，行情仍有反弹后回调风险，行情快速上涨后注意风险。基本面方面存栏延续增长趋势，供给偏多局面延续，淘汰量明显走强，梅雨季现货仍面临较大压力。JD09参考区间3900~4300元/500kg，等待反弹后逢高试空。 玉米：北港收购价周末涨10，企业收购2330-2370元/吨，最高2390，今晨到货267车，增30车。深加工方面，东北企稳，个别深加工提价；华北企业收购价稳中偏强，14家企业波动-6到+10。淀粉市场，华北报价继续上行，下游采购谨慎；华南港口货源充裕，价格同产区同步企稳运行，个别货源提涨。当前贸易商报价开始积极，市场此前低迷情绪在整体农产品上涨后出现反弹，需要考虑小麦收购对于玉米价格的带动，留意弱势基本面的边际变化。淀粉需要考虑主弱副强的情况下，观察下游提货意愿变化带来的开机意向变化。可考虑逢低布局的操作，对于淀粉在玉米共振的情况下，关注副产品收益稳定的情况淀粉的去库情况。 苹果：新季苹果最终产量将在五月下旬开始的套袋阶段得到明确。从目前的整体情况来看，10、11等合约的供给侧矛盾暂时并不太过突出，因此当前苹果交易主轴暂时仍是持续萎靡的现货情绪。冷库中剩余较多的果农货因销售窗口不断缩小，不得不降价急售，从而造成部分选择前期高价收货的从业者遭遇亏损以及对产业情绪形成的压制。最终体现为05合约极端的悲观情绪，优果优价的逻辑可能需要等待至7、8月方有可能兑现。现货侧悲观情绪依旧弥漫，以观望为主。 白糖：1、目前在高利润的刺激下，巴西的24/25榨季提前开榨，普氏预计4月下半月179.5万吨，同比增加73.10%，制糖比为47.4%，同比增加8.5个百分点，数据偏空，还需关注本周实际产量和预期差；2、据Williams数据显示，截至5月8日当周，巴西港口等待装运的食糖数量为519.25万吨，而去年同期为360.6万吨，同比增加约160万吨，也是近五年的最高水平；关注港口运输效率的问题；3、4月产销数据中性偏多，本榨季国产糖对价格不存在压力，未来进口糖的到港节奏仍是关键，但是当前发往我国的船较少，未来3个月平均进口量预计低于10万吨，港口现货库存预计维持紧张。09波动区间上移至6200-6400元/吨，观望为主。 棉花：1、据USDA统计，截至2024年5月2日当周，23/24年度美棉累计签约出口270.99万吨（含皮马棉），达到USDA预测本年度美棉出口总量的101.2%，美棉进入全面"超卖"节奏；2、5月11日，USDA首次发布的24/25年度供需预测，美国棉花预计大幅增产，新年度库存预计提升130万包，约合28.34万吨。3、USDA的作物生长报告称，截至2024年5月5日当周，美国棉花种植率为24%，较之前一周提升9个百分点，高于去年同期及五年平均水平。随着时间进入五月，新疆天气交易窗口逐渐关闭，在新年度全球供应偏宽松，同时需求较疲软的背景下，价格或继续弱势运行，短期看在市场悲观情绪完全释放前仍然偏空看待，逢高沽空。 集运欧线：我们预期本日更新的标的指数将体现五月第一轮涨价的结果，上升至2420±50点区间，而由于5月第二轮涨价的影响，标的指数可能在5月底前接近甚至突破3100点水平。由于马士基、达飞已经开始了其6月第一轮涨价，我们预期6月交割结算价将小幅突破3500点水平，若6月发生第二次涨价，则交割结算价可能进入3600~3700区间。其后，我们预期7、8月的运费将继续维持强势。对于06合约可考虑围绕3200~4000区间高抛低吸。考虑到7、8月的潜在运费上涨可能，对于08交割结算价，我们认为其将强于06，存在较多的想象空间，继续以多头思路，逢回调做多。 纸浆：1、据悉，加拿大两家主要铁路公司工人可能最早将于5月22日开始歇工，业者表示后期针叶浆供应面存收紧预期，挺价意向增加；2、Canfor纸浆产品公司上周四宣布，由于不列颠哥伦比亚省北部地区经济纤维的供应下降，公司将无限期削减其位于该省Prince George的北木(Northwood)工厂的一条生产线。这一削减将导致每年减少约30万吨商品硫酸盐纸浆供应；3、由于原料价格持续上涨，下游利润被压缩，下游部分纸企计划停机或优化用浆结构。当前供需博弈加剧，供应端价格继续走高，但国内下游纸企承接意愿不强，近期观望心态较浓厚，短期价格预计继续维持高位震荡，波动区间6200-6400元/吨，短期观望为主。 （数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部） 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 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