【国信社服】人力资源行业:板块盈利拐点已现,重视左侧配置机会—行业专题暨财报总结

（以下内容从国信证券《【国信社服】人力资源行业:板块盈利拐点已现,重视左侧配置机会—行业专题暨财报总结》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2024年5月12日 报告名称:《国信社服：人力资源行业专题暨财报总结—板块盈利拐点已现，重视左侧配置机会》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 板块盈利拐点已现 重视左侧配置机会 核心观点 国信社服观点 经营总结：2023年，人服板块营业收入同增19.5%，归母净利润同增77.4%。收入端，除同道猎聘受猎头拖累收入承压下滑14%外，其余公司收入均录得稳健增长；但子赛道利润表现分化，其中北京人力/BOSS直聘/人瑞人才归母净利润分别+32%/+924%/662%，受益于外包稳健增长及蓝领用工复苏；而科锐国际/同道猎聘则受猎头拖累分别下滑31%/98%。2024Q1，人服板块收入同增13.3%，归母净利润同降6.5%，归母利润降幅（23Q3/23Q4分别为-13%/-29%）环比明显收窄，盈利能力边际改善。 板块走势：2023年，国内用工需求未出现预期般的强复苏，板块整体普遍承压回撤（仅人瑞人才为正收益）、部分个股跌超30%。2024年以来，伴随经营端环比筑底企稳，部分龙头股价也企稳，BOSS/北京人力年内分别涨25%/17%，其余个股虽仍为负收益，但也已有底部企稳迹象。 个股透视：1）北京人力：2023年核心全资子公司北京外企（FESCO）营收/归母净利润/扣非净利润分别同比20%/+13%/14%，经营数据虽稳健、但受宏观影响呈现前高后低走势（23H1归母利润同增40%、但23H2同比下滑）。2024Q1，公司营收同增13%、归母净利润同比-19%（若剔除补贴到位时点不同影响实际同增10%）、扣非净利润同比+716%，2024Q1可比利润增速已重新转正。2）科锐国际：2023年，公司营收/归母净利润/扣非净利润分别同比+8%/-31%/-43%，猎头业务的低景气明显拖累盈利。但2024年以来公司降本增效、精简猎头团队，24Q1归母/扣非净利润(剔除股权激励费用)同比+22%/+5%，利润增速也已重新转正；3）BOSS直聘:2023年公司营收/归母利润分别同比+32%/+925%，经营表现亮眼，系蓝领及下沉用工市场发力，且2024Q1收入预计同增28-31%，展望较为积极；4）同道猎聘：2023年收入利润承压大幅下滑14%/98%，系猎头业务承压所致，考虑到业务构成相对单一，仍需静待需求端的复苏。 风险提示 宏观复苏不急预期、行业竞争加剧、人才流失、应收账款回收等 投资建议 投资建议 正文内容 2023&2024Q1财报总结：收入维持稳 健增长，2024Q1盈利筑底企稳 收入端：猎头走势承压，而外包业务增长对冲，板块收入维持稳健增长 人力资源板块2023年及2024Q1收入维持稳健增长。具体看，2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现收入383.11亿元/97.79亿元/191.56亿元/22.83亿元/59.52亿元/44.76亿元，分别同比+18.5%/+7.6%/+30.6%/-13.5%/+31.9%/+23.0%，其中同道猎聘系中高端求职市场需求尚未完全恢复，收入承压下滑明显；北京人力、人瑞人才、外服控股、科锐国际则在岗位外包板块逆势增长支撑下收入平稳增长；BOSS直聘更多受益于蓝领及下沉用工市场用工需求增长。2024Q1，人力资源板块收入同比增13.3%，其中北京人力/科锐国际/外服控股分别实现收入105.5亿元/26.4亿元/53.71亿元，分别同比增长12.8%/10.3%/15.8%，BOSS直聘预期2024Q1收入同增28-31%。 盈利端：2023年盈利表现分化，2024Q1盈利普遍回暖 2023年内部盈利表现分化，2024Q1盈利筑底企稳。2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现归母净利润5.48亿元/2.01亿元/5.86亿元/75万元/10.99亿元/0.41亿元，分别同比+32.24%/-31.05%/+7.26%/-98.31%/+924.92%/+662.03%；分别实现扣非归母净利润2.58亿元/1.34亿元/4.55亿元/-3858万元/10.99亿元/-1495万元，分别同比+228.41%/-43.03%/+0.15%/-211.18%/+924.97%/+29.28%。整体而言，板块业绩表现分化明显，其中北京人力、boss直聘、人瑞人才扣非前后归母净利润实现较大规模增长，其中北京人力岗位外包需求韧性强，BOSS直聘收入高增、成本控制良好，人瑞人才同比基数较低，受益于高溢价数字化与信息技术人才招聘需求上升；科锐国际与同道猎聘业绩承压下滑，均受制于中高端人才招聘需求相对疲软。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股分别实现归母净利润2.11亿元/4065万元/1.94亿元，分别同比-18.9%/+22.1%/+6.0%。实现扣非归母净利润1.86亿元/2273万元/1.14亿元，分别同比+716.3%/-10.0%/+0.8%，盈利环比筑底。 业务结构切换、需求阶段承压综合影响下，毛利率边际走低。2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才毛利率分别为6.9%/7.3%/10.1%/74.3%/82.2%/9.5%，同比-0.9pct/-2.4pct/-1.9pct/-3.3pct/-1.1pct/+4.4pct。低毛利率业务占比提升及需求承压下毛利率同比下滑综合影响下，除人瑞人才外板块毛利率均出现一定程度下行，人瑞人才毛利率逆势上升主要系高溢价的数字技术与云服务业务营收占比上升。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股毛利率分别为6.4%/6.3%/9.4%，同比-0.9pct/-0.9pct/-0.2pct。 期间费率控制良好。2023年北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才剔除财务费用率的期间费用率分别4.8%/4.9%/6.7%/79.8%/73.0%/8.8%，分别同比-1.3pct/-0.2pct/-1.3pct/+2.1pct/-13.5pct/+3.3pct。总体来看，需求承压背景下企业费率控制良好，BOSS直聘收入增长摊薄效应明显，同道猎聘收入承压期间费率边际略微走高。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股剔除财务费用率的期间费用率分别3.5%/4.6%/6.4%，分别同比-1.4pct/-0.3pct/-0.2pct。期间费用率控制良好。 具体来看：销售费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别为1.5%/1.9%/3.7%/47.4%/33.5%/4.0%，同比分别-0.5pct/-0.3pct/-1.0pct/-2.1pct/-10.9pct/+2.6pct，BOSS直聘销售费率大幅下调主要系2022 年同期冠名世界杯投入较高而2023年相应支出缩减，人瑞人才销售费率上升系数字化业务快速增长对应的销售活动增加。 管理费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别为2.6%/2.6%/2.6%/16.7%/13.6%/3.6%，同比分别-0.8pct/+0.2pct/-0.2pct/+3.6pct/-2.3pct/+0.4pct。BOSS直聘管理费率下调主要系用于上市的专家服务费支出减少，人瑞人才管理费率上升快速增长主要系年内收购事项产生的无形资产摊销增加。 研发费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才研发费用率分别0.5%/0.4%/0.4%/15.8%/25.9%/1.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.4pct。财务费用率，北京人力/科锐国际/外服控股财务费用率分别-0.2%/0.0%/-0.6%，同比分别基本持平/基本持平/+0.3pct。 体现到利润率上，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才归母净利率分别1.4%/2.1%/3.1%/0.0%/18.5%/0.9%，分别同比+0.2pct/-1.1pct/-0.7pct/-1.6pct/+16.1pct/+1.1pct；扣非后归母净利率分别为0.7%/1.4%/2.4%/-1.7%/18.5%/-0.3%，分别同比+1.3pct/-1.2pct/-0.7pct/-3.0pct/+16.1pct/+0.3pct。除北京人力、BOSS直聘及人瑞人才外均受宏观环境影响而承压下降。 经营性现金流端，2023年北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现经营性现金流6.44亿元/1.75亿元/5.43亿元/1833万元/30.47亿元/-1.52亿元，分别同比+837.1%/-48.2%/-36.4%/-87.2%/+203.8%/-227.7%，除北京人力、BOSS直聘外均有所下滑。2024Q1北京人力/科锐国际/外服控股分别实现经营性现金流-7.35亿元/-8236万元/-1.43亿元，分别同比-488.3%/+21.7%/-69.2%。 板块复盘：2023年承压回撤，2024年 以来筑底企稳 2023年板块承压回撤，2024年以来部分龙头筑底企稳。回顾2023年，国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，人力资源板块上市公司经营也不可避免受到宏观环境影响，纵使岗位外包/灵活用工收入端逆势增长、但增速及毛利率边际下行，顺周期属性更重的猎头业务承压更为严重。具体看除人瑞人才外，板块个股股价均不同程度承压，部分个股跌超30%。2024年以来，伴随经营端环比筑底企稳，部分龙头股价也企稳，北京人力、BOSS年初以来分别涨17%、25%，其余个股虽仍为负收益，但也已经有底部企稳迹象。 人力资源行业个股透视 北京人力：2024Q1可比口径业绩重回增长，规模效应持续显现 北京外企2023Q4扣非净利润同增29%。2023年，上市公司北京人力实现营收383.11亿元，同比+18.47%；归母净利润5.48亿元，同比+32.24%；扣非归母净利润2.58亿元，同比+228.41%。二季度置入的全资子公司北京外企（FESCO）2023年实现归母净利润8.25亿元，上市公司归母净利润明显低于后者系公司承担了重组置出资产一次性土地增值税(约1.97亿元) 及保留资产与置出资产Q1经营亏损综合影响。 具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2023年，FESCO实现营收381.57亿元，同比+19.78%；实现归母净利润8.25亿元，同比+12.78%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比+14.33%，顺利完成重组时业绩承诺（2023年归母净利润5.19亿元/扣非净利润4.88亿元）。2023Q4，FESCO实现营收95.72亿元，同比+10.67%；归母净利润1.85亿元，同比-8.99%；扣非净利润0.92亿元，同比+28.56%，归母净利润降幅环比Q3（归母/扣非利润分别-19%/-33%）明显收窄、扣非增速也由负转正。 分业务来看，2023年，业务外包服务实现营收316.31亿元，同比+23.59%；人事管理业务实现收入10.88亿元，同比-3.72%；薪酬福利业务实现收入11.46亿元，同比+2.95%；招聘及灵活用工实现收入38.51亿元，同比+3.36%。业务外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工毛利率分别为3.26%/86.22%/18.93%/3.88%，分别同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pct，各板块业务稳中有升。 2024Q1归母净利润同比下滑19%，系补贴确认时间差异扰动。2024Q1，公司实现营收105.50亿元/+12.87%；归母净利润2.11亿元/同比-18.92%，系2023Q1落地的补贴在2024Q1大部分尚未收到，补贴涉及金额约2.78亿元，若剔除此影响预计归母净利润同增约10%；扣非归母净利润1.86亿元/+716.31%，系2023Q1年北京外企收益被归类为非经常性损益导致的低基数所致，若剔除财报处理因素影响，扣非归母净利润同增约5%。 2023年分红率为50%，对应股息率为2.6%。2023年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.484元（含税）。截至2023年12月31日，公司总股本566,112,718股，以此计算合计拟派发现金红利人民币273,998,555.51元（含税），即2023年度公司现金分红比例为50.00%，对应最新收盘价股息率为2.6%。 科锐国际：2024Q1盈利能力边际改善，静待用工需求进一步回暖 2023年实现归母净利润2.01亿元，与业绩快报一致符合预期。2023年，公司营收97.79亿元，同比+7.55%；归母净利润2.01亿元，同比-31.05%；扣非净利润1.34亿元，同比-43.03%，与业绩快报基本一致、符合预期。2023Q4，公司营收26.08亿元，同比+14.70%；归母净利润4859万元，同比-33.45%；扣非归母净利润18.89亿元，同比-56.56%。本年度公司拟派发现金红利1574万元，分红比例约10%，对应最新收盘价股息率为0.4%。 灵活用工业务逆势增长，顺周期属性更强的猎头及RPO业务承压下滑。分业务看，灵活用工业务实现营收89.77亿元，同比+11.70%；猎头业务实现营收4.24亿元，同比-37.83%；招聘流程外包实现营收6742万元，同比-38.41%；技术服务439万元，同比+9.17%。灵活用工/猎头/招聘流程外包/技术服务业务对应毛利率分别为6.24%/26.58%/13.59%/28.89%，分别同比-1.18/-10.27/-9.72/+12.31pct，受宏观经济影响核心业务毛利率均边际走低。重点关注灵活用工业务，期末在管灵活用工人头为3.55万人，环比+400人；累计派出人次38.34万人次，同比+3.9%。期末公司技术研发类岗位占比为61.57%，同比+6.88pct。 2024Q1归母净利润同增20%，符合我们预期。2024Q1，公司营收26.39亿元，同比+10.30%；归母净利润4065万元，同比+22.07%；扣非归母净利润2273万元，同比-10.01%，进一步剔除股权激励费用后的扣非净利润为2599万元，同比+5.09%。分业务看，灵活用工业务同增12.08%，期末在管灵活用工人头为3.62万人，环比+700人；累次派出11.57万人，同比+12.37%。 BOSS:蓝领市场需求持续强劲，2024新财年展望积极 2023Q4实现归母净利润3.31亿元，超出彭博一致预期。2023年，公司实现收入59.52亿元，同比+31.9%，超出彭博一致预期；归母净利润10.99亿元，同比+925.0%，优于彭博一致预期9.66亿元；经调整净利润21.56亿元，同比+169.7%。2023Q4，公司实现收入15.80亿元，同比+46.0%，超过前期管理层预期（39.6-43.3%）；实现归母净利润3.31亿元，2022同期亏损1.85亿元，优于彭博一致预期1.98亿元；经调整归母净利润6.28亿元，同比+957.5%，系公司在蓝领、下沉市场用工市场发力带动经营端超预期。 分业务来看，2023全年线上招聘业务收入58.89亿元，同比+32.0%，其他业务收入0.63亿元，同比+26.4%。2023Q4单季度线上招聘业务收入15.67亿元，同比+46.5%，其他业务收入0.14亿元，同比+7.1%，系用户增长和用户参与度提高带动，其中蓝领用户增长发力，收入占比+6pct至34%，新增规模已与白领用户相当；分行业来看，2023Q4物流、出口制造、服务业呈现额外突出的景气情况，商业领域内销售、人力资源、财务岗位增速明显回升；分公司规模来看，2023全年，KA/中型/小型客户在线上招聘服务收入占比分别为21%/36%/42%，同比-2pct/-4pct/+5pct.主要系2023年初小微企业招人速度快，大型企业滞后，但据公司反馈自2023年8月起，大型企业招工速度已超过小微企业，体现白领招聘持续恢复。 流量及付费数据回暖，验证商业模式可行性。流量端，2023Q4平均MAU同比+33%，达到4120万，环比略微下滑主要受数据季节性影响；APP端DAU接近700万，新增及在线岗位数量同比明显增长。付费端，受益于公司持续技术投入下的精准服务，付费企业用户数创历史新高，达520万，同比+44%，并有望在2024年维持增长态势。2023全年ARPU值为1132.52，同比-8.6%，环比数据+2.9%，预计更多系客户结构切换所致，系2023年初期KA企业恢复招工速度滞后；2023年经计算的现金收款达66.85亿元，同比+45%，其中2023Q4现金收款17.80亿元，同比+61%，增速环比大幅度回升。 春节节后求职市场招求比改善，2024Q1收入预计同增28-31%。公司反馈节后用工市场传递积极信号，用工需求增加趋势稳固，B端日活增长高于C端，求职者与招聘者比例改善，其中蓝领，二线及以下城市企业，物流、出口制造、服务业招工需求增长突出，KA企业招人速度自23M8已超过腰部规模企业。2024年1月，公司投入的招聘大语言模型“南北阁”已尝试落地，技术在公开benchmark上已达平均水平，将主要用于帮助新用户熟悉系统等；未来将持续投入AIGC，研发将以追求前沿技术与落地应用为基准。2024年展望积极，收入端2024Q1预期同增28-31%，Q2环比预计正增长；利润端预期维持2023Q4水平，主要系收入增长有效摊薄人力成本；企业节流意识正逐渐强化，公司高性价比的商业模式可能更受追捧，在维持现有合理营销费用水平情况下仍能维持行业相对领先和渗透率。 同道猎聘:2023年中高端招聘相对承压，第四季度经营环比改善 中高端求职市场承压，2023年收入利润均承压下滑。2023年，公司实现收入22.82亿元，同比-13.5%；实现经调经营溢利1.39亿元，同比-60.4%；归母净利润为75万元，同比-98.3%；经调归母净利润为1.06亿元，同比-44.1%。公司收入及利润同比下滑，主要受到中高端求职市场尚未完全恢复影响。截至2023年底，公司合约负债为7.96亿元，同比-4.0%，环比-0.3%。 Q4经营环比改善，单季度实现收入6.30亿元，同比+0.9%；经调经营溢利2564万元，去年同期亏损1.66亿元，转亏为盈；归母净利润亏损3954万元，2022年同期亏损2.12亿元；经调归母净利润亏损1388万元，2022年同期亏损1.60亿元，亏损大幅缩窄。Q4为公司淡季，但单季度同比情况较好，主要得益于公司下半年推出的轻量级产品及相应业务激励政策。 分业务来看，2023全年公司向企业用户提供人才获取及其他人力资源服务（2B）实现收入20.22亿元，同比-13.8%，下滑主要系2022年回款下降及2023年企业新发职位复苏有限；占全年总收入的88.6%，同比-0.03pct。向个人用户提供人才发展服务（2C）实现收入2.58亿元，同比-11.0%，下滑主要系高级会员客户消费意愿尚未完全恢复；占全年总收入的11.3%，同比+0.03pct。投资物业实现租金收入0.02亿元，同比+2.2%；占比为0.1%，与2022年持平。 付费企业客户数下半年同比转正，全年ARPU下行。企业用户方面，截至2023年底累计验证企业用户数目为129.37万家，同比+14.5%；2023年上半年付费企业客户数同比下降的趋势在下半年得到扭转，截至2023年底付费企业客户数达到7.2万，同比+1.9%；企业用户ARPU约为2.81万元，同比-15.4%，主要系轻量级基础套餐客单价较低；累计发布职业总数达到830万，同比减少-6.7%；其中新增职位发布数目381万，同比-1.0%。个人用户方面，截至2023年底累计注册个人用户达9500万，同比+12.6%；个人付费用户数达10.27万，同比+8.5%；注册个人用户平均年薪为19.14万元，同比-0.1%，略微下滑。猎头方面，截至2023年底，验证猎头数目达21.11万，同比-0.3%；验证猎头触达的注册个人用户次数为10.86亿次，同比-5.3%。 国信社服团队 团队简介：18年专业卖方团队，2008-2023年书写连续16年次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号，所获专业研究领域各类荣誉奖项已有近70个。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 特别提示： 本公众号（名称：光仔看消费）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所社会服务组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 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