周观点 | 转债开启增量资金行情

（以下内容从广发证券《周观点 | 转债开启增量资金行情》研报附件原文摘录）
　　摘 要 行情：正股&转债双双走强 5月6日-10日，转债在正股和估值的双重支撑下表现强劲。分行业来看，大消费行业转债领涨，TMT表现较弱。转债估值方面，各平价估值均有拉伸，偏债型转债拉伸幅度较大，且目前仍处于相对温和的区间。转债百元溢价率为26.70%，处于2020年以来65.50%分位数的位置。 值得关注的变化：估值回升背后的支撑因素逐步落地 4月下旬以来，转债市场开始呈现出独立行情，估值回升的背后主要是增量资金在逐步进场。其中，保险、理财等负债端机构在纯债市场单边行情出现波动，以及权益市场显著回调风险可控之后，增持转债动力明显增强。除此之外，仓位压力缓解的公募基金，在转债逐步体现出相对收益的环境下，也可能倾向于重新加仓转债。从本周二级债基表现来看，今年以来二级债基整体收益率也开始超过中长债基金，并且相对收益幅度进一步扩大，也会进一步吸引增量资金入场。信用风险的逐步落地，也在打消增量资金入场的疑虑。据此，前期表现一般的高YTM策略，在信用风险逐步落地之后，也迎来修复机会。 策略：关注大盘替代、高YTM以及出口链品种 基于4月PPI环比回落、社融转负、出口韧性的环境下，主线板块较难确立，市场交易的重点可能集中在低位板块修复，以及酝酿下一轮红利板块的投资机会。同时，题材性品种将继续保持活跃。此外，出口链品种基本面改善在中期维度仍具备持续性，同样值得重点关注。 个券配置 其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、绿动转债等；其二，高YTM板块包括山鹰转债、嘉元转债、江山转债等；其三，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其四，高股息边际改善的标的包括嘉美转债、友发转债等；其五，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。其六，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出5月十大标的（名单请见正文）。 风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 01 行情：正股震荡回暖，转债随之反弹 5月6日-10日，正股&转债市场均明显上涨，转债呈现出估值拉伸行情。截至2024年5月10日，中证转债指数收盘价为402.48，较4月30日环比上涨1.93%，万得全A同期上涨1.62%，转债涨幅相对更高。 从周内表现来看，权益市场在周一迎来1.70%的本周最大涨幅，周二延续涨势；在周三短暂回调后，周四再度迎来1.24%的大涨，随后于周五小幅回调。转债市场涨势则更为平稳，仅于周三小幅回调，在周一和周四分别上涨0.88%、0.79%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.99%，万得全A同期下跌0.27%，转债表现显著较强。 分行业来看，消费板块转债领涨，TMT表现相对靠后。5月6-10日，绝大多数行业转债取得了正向收益，其中大消费板块转债涨幅领先，包括美容护理（5.27%）、家用电器（3.93%）和纺织服饰（3.83%）；同时，部分周期类转债表现出色，如农牧、石化、建材等；此外，环保涨幅也相对靠前。而TMT转债表现较弱，传媒转债本周下跌0.37%，以及通信&计算机仅上涨0.55%和0.84%。 5月6日-10日，各平价估值均有所拉伸，偏债型转债拉伸幅度较大。截至5月10日，80元平价对应的估值中枢为44.89%，相较4月30日环比上升1.80个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.70%，环比上升1.20个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.65个百分点，至9.92%。 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均低于80%，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均位于65%附近。 02 值得关注的变化： 估值回升背后的支撑因素逐步落地 4月下旬以来，转债市场开始呈现出独立行情，估值回升的背后主要是增量资金在逐步进场。其中，保险、理财等负债端机构在纯债市场单边行情出现波动，以及权益市场显著回调风险可控的背景下，转债增持意愿明显加强。除此之外，仓位压力缓解的公募基金，在转债逐步体现出相对收益的环境下，也更倾向于重新加仓转债。从本周二级债基表现来看，今年以来二级债基整体收益率也开始超过中长债基金，并且相对收益幅度进一步扩大，也会进一步吸引增量资金入场。 信用风险的逐步落地，也在打消增量资金入场的疑虑。去年年报季，蓝盾转债、搜特转债面临退市压力，思创转债、帝欧转债、塞力转债等在收到年报问询函或者审计意见收到非标意见之后，转债价格明显回调，市场对其信用风险进行了认真定价。但今年年报发布之后，信用冲击的波及面明显较窄，一方面前期市场已经对于弱资质标的进行了定价，另一方面，出现超预期风险的转债较少（主要为无法发布年报的普利转债，以及无法表示审计意见的天创转债），也使得偏债品种估值的系统性调整压力不大。我们观察天创转债以及联泰转债价格变动来看，二者在年报发布之后的确遭遇了一定冲击，但幅度较为可控，天创转债价格甚至已经快修复至回调前水平。 前期表现一般的高YTM策略，在信用风险逐步落地之后，也迎来修复机会。一季度高YTM转债的“高光时刻”主要出现在1月市场深度回调之际，但在随后的反弹阶段，高YTM转债的修复力度较窄，且部分信用资质较弱的标的时而受到出库性质的冲击，策略整体表现一般。更为关键的是，市场普遍担忧年报季的潜在信用风险，高YTM在预期压制下难以出现较强表现。而在年报季逐步落地之后，高YTM转债开始了修复历程。 03 策略：关注大盘替代、 高YTM以及出口链品种 节后首周，权益市场整体处于上升态势，但板块轮动较快。年报季落地之后，市场情绪转暖，在积极寻找结构性机会。从本周情况来看，市场主线暂未形成，新质生产力主题下的合成生物、低空经济乃至商业航天均存在阶段性较强表现，而基本面改善驱动的锂电、化工板块也迎来相对较强的行情，地产板块在政策催化之下博弈情绪也有所升温。红利板块整体保持平稳波动，主要在市场情绪降温之时存在超额收益，存在一定防御属性。往后看，基于4月PPI环比回落、社融转负、出口韧性的环境下，主线板块较难确立，市场交易的重点可能集中在低位板块修复，以及酝酿下一轮红利板块的投资机会。同时，题材性品种将继续保持活跃。此外，出口链品种基本面改善在中期维度仍具备持续性，同样值得重点关注。 国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种（这两类资产有望强于正股）。 个券配置层面，其一，我们综合当前市场环境，列示了5月值得重点关注的十大标的。 其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。 其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等。 其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。 其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括佳美转债、恩捷转债、亚科转债等。 其六，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。 此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。 其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 04 附录 4.1 转债价格结构&供需 从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至117.25元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年5月10日，全市场转债价格中位数为117.25元，加权平均值为115.59元，算术平均值为121.90元，分别环比上涨2.41%、1.86%和2.25%。110-120元转债占比为36.14%，在转债市场中分布最多。 供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月6日-10日无新券发行。截至5月10日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。 待发新券方面，本周暂无新获批文转债。 大股东减持转债方面，5月6日-10日新公告大股东减持情况如下。 需求方面，从流动性来看，资金面边际放宽。5月6日-10日，DR001由1.94%下降至1.73%，全周均值较前一周下降12bp。DR007由2.11%下降至1.82%，全周均值均较前一周下降26bp，与R007利差从-2bp走阔至4bp。 5月6日-10日，转债市场成交规模和换手率中枢上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的476.83亿元上升至582.59亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.28%，环比上升1.05个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.82%，环比上升0.82个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均上升。 固收+基金发行方面，本周发行热度边际上升，共3只固收+基金发行，包含2只二级债基（27.55亿元）和1只一级债基（15.63亿元）。 4.2 正股风格&估值 从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由4月30日的3.54%小幅下降至3.44%，接近1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。 5月6日-10日，权益市场中小盘表现强于大盘，成长和价值表现区别不显著。其中中盘价值&小盘成长品种显著占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.70%、3.33%和2.79%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别上涨1.84%、2.06%和3.28%。 我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月10日，当前存量转债正股估值均值为32.31，处于2017以来、2020以来、2023以来20.00%、10.90%和26.20%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周上升，当前处于2022年以来43.60%分位数的位置；半导体估值同样升高，仍处于2022年以来97.70%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所上升，分别处于2022年以来45.90%、69.60%和10.40%分位数的位置。 4.3 产业观察 地产方面，本周商品房成交面积有所上升，或与一系列地产优化政策密集落地相关。生产方面，水泥价格有所调整，仍处于2019年以来极低水平；石油沥青开工率本周有所上升。此外，PTA产业链负荷率大幅下降，螺纹钢开工率维持平稳。 风险提示： 若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 转债周论： 如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日） 低价转债系统性机会正在酝酿（2024年4月21日） 退市新规如何影响转债？（2024年4月12日） 转债供需边际改善（2024年3月31日） 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：田乐蒙 分析师执业编号：S1120524010001 联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn 证券研究报告：《转债开启增量资金行情》 报告发布日期：2024年5月12日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 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