【中国银河宏观】转向降息的欧洲和考虑加息的日本——欧日数据跟踪
（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】转向降息的欧洲和考虑加息的日本——欧日数据跟踪》研报附件原文摘录）
核心观点 欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动：欧央行于4月货币政策会议上维持利率不变，缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元。欧央行认为大多数通胀的分项的趋势，特别是食物和商品价格，都指向进一步的降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行将政策利率下调25BP至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。同样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。 欧元区通胀回落顺利，制造业持续承压：从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和；商品中，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务中，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。但在高利率下，欧元区制造业仍在底部：4月制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行至45.3（前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，工业信心指数和经济景气指数也还在降低。当前影响欧央行货币政策的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区可能降息不仅早于美联储，幅度也会更大。 日元贬值导致财务省干预，日央行考虑货币政策应对：日央行在4月会议上（1）维持利率不变，（2）没有缩减购债规模，（3）在发布会中行长确认贬值对通胀趋势的影响尚在可忽视范围内，这导致市场判断日央行鸽派并使日元贬值。美元兑日元汇率逼近160后，日本当局终于在4月末进行了两次短期效果明显，但中期成果有限的汇率干预，总规模可能接近600亿美元。在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长植田和男于5月9日进行了稍显鹰派的预期引导：其表示如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。如果财务省的干预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，日央行依然不会选择在年中加息，因为这不仅难以显著缩减美日利差，还可能加大日本经济压力并影响良性“薪资物价”循环的形成。目前尚不能排除日央行年中加息的风险，需要密切关注日元走势。 欧元区长端国债收益率可能进一步回落，日股短期震荡：南欧主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以匹配较弱的经济增速、缓解中长期财政压力。日股方面，虽然日本基本面缓步改善的方向逐渐明朗，利润增速和分红也提供支撑，但汇率压力引发货币政策的提前调整需要警惕，这也是近期日元贬值、日股上涨逻辑被打破的原因之一，在货币政策的态度进一步明朗前，日股短期可能延续震荡。 风险提示：1. 欧洲通胀意外回升的风险 2. 南欧国家出现债务问题的风险 3. 日央行提前加息的风险 正文 欧洲：欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动 （一）欧央行进一步暗示年中转向，瑞典成为第二个降息的G10国家 欧央行于4月货币政策会议上维持政策利率不变，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别继续维持4.50%、4.00%和4.75%。缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元；同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构从欧央行借款。欧央行认为大多数通胀分项的趋势，特别是食物和商品价格，都指向进一步降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言大多继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。 在欧央行为货币政策转向做铺垫之时，5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行（Riksbank）将此前维持8个月不变的4%政策利率下调至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。在此之前，瑞典央行从2016年-0.5%的政策利率不断加息，2023年瑞典在高利率压力下负增长0.2%，通胀降低后疲弱的经济表现正对货币政策施加更强的影响，这也和欧央行面临的环境类似。同样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。尽管美联储短期难以降息，澳大利亚和挪威央行也表示利率不会很快下降，但非美、日经济体的降息趋势正逐步形成。 全球高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。不过，在美欧利差和经济差持续压制汇率的情况下，欧央行全年的降息幅度仍受到美联储的影响；而两大央行“边降息边缩表”的新范式也将考验各自确定合意准备金的方式是否合理。 在欧洲货币政策转向愈发临近的情况下，欧元区主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，长端国债收益率仍有进一步降低的空间以防止财政上的“多马稳定条件”被打破。10年期美债与德债的利差稍有回升，至2.1%左右，主要是由于美债收益率回升引发，对应欧元延续相对弱势。10年期意大利国债和德债的维持1.3%左右，处于历史正常位置，在降息预期和意大利经济没有恶化之下，市场并未对其财政情况表露进一步的担忧。南欧国家国债收益率稳中稍降，欧元区货币政策传导“碎片化”的风险也将随着政策利率的降调逐渐淡出视野。不过，从中长期财政的“多马稳定条件”来看，以意大利和希腊为首的南欧国家已经接近较为危险的水平，即名义经济增速将低于长端国债收益率。这意味着欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以缓解中长期的财政压力。 （二）劳动市场保持紧凑，通胀趋势延续弱化，经济增长和利差决定降息幅度 劳动市场方面，欧元区20国失业率在3月维持6.5%的历史新低（此前月份从6.4%上修），其服务业PMI所展现出的韧性意味着日常服务价格的下行依然偏缓，但在薪资降低的大背景下不易加强通胀压力；同时较好的服务需求也为经济增长提供支撑。4月份欧元区HICP同比增速从前值2.43%进一步放缓至2.38%，环比0.59%依然反映季节性因素的影响，预计将会在5至7月份明显回落。核心HICP同比从前值2.95%放缓至2.67%，环比0.71%。 从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和，重要能源项目保持负增长但降幅收窄，包括住宿餐饮、医疗、教育等服务项增速仍然偏高，租金增速依然处于较高水平但对通胀拉动率有限。具体来看，对通胀形成向上压力的包括非酒精饮料、烟草、房租、住宅维修护理和杂项，医疗服务、教育、住宿和餐饮，总权重约占HICP的38%左右且基本保持下降，符合欧央行认为通胀进一步走低的趋势可以延续的判断。商品方面，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务方面，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势（门诊2.9%，医院4.5%）。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。 通胀不易成为欧央行降息的主要掣肘因素，取而代之的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。目前，在美联储等待二季度通胀和劳动数据确认价格压力是否可以重归缓和的情况下，欧央行官员们对下半年的降息计划并没有进一步的表述；不过在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区降息不仅快于美联储，幅度也会更大（75BP）。 （三）欧元区制造业表现继续疲软，服务托举下一季度增长好于预期 经济方面，欧元区一季度GDP环比增长0.3%，强于预期；环比折年率为1.3%，较前值-0.2%有所改善。同时，2023年四季度环比增长数据下修至-0.1%，连续两个季度的负增长意味着欧元区在2023下半年已经经历技术性衰退。从一季度表现来看，德国环比这年增长0.9%，摆脱了上季度2.0%的负增长，意大利和法国也均有边际改善。尽管细项还未公布，但预计居民消费、资本形成和净出口都有所回升。结合PMI来看，欧元区近期综合PMI的回升主要是服务业持续恢复的贡献，制造业仍然疲弱。在欧元区赤字率2.9%、年中开始降息的假设下，2024年达成3月展望中0.6%的经济增速希望较高。 具体来看，欧元区制造业仍在底部，消费边际改善。4月欧元区制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行至45.3（前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，暂无回升迹象；工业信心指数和经济景气指数也还在降低。不过，服务业需求和不弱的工资增速对消费形成支撑，一方面消费者信心指数延续从底部回升的态势，另一方面零售销售指数也在继续改善：其3月同比增速回升至0.51%，结束了连续17个月负增长的局面，环比增0.8%。居民消费的底部回升可以支持欧元区经济温和回复。进出口方面，2月商品出口同比降低0.86%，商品进口同比负增长8.67%，出口的回落与制造业的低迷相关，而进口方面除了价格降低外也反映消费动力依然不足。在外部影响和产业变革阶段，高利率使欧元区的消费和投资持续承压，增长低迷，这一情况可能在年中降息出现后有所改善。 日本：汇率导致干预并牵动日央行，经济温和恢复 （一）日元贬值终引发干预，货币政策开始考虑汇率影响 日央行在4月会议上（1）维持利率不变，（2）没有缩减购债规模，（3）在纪要中认为日元贬值可能会加大通胀压力，但发布会中行长确认贬值对通胀趋势的影响尚在可忽视范围内。因此，市场理解日央行的姿态依然相对偏鸽，日元短期的弱势不易改变。一方面较低的日元汇率利于出口和旅游等支持经济恢复，另一方面巨大的美日利差短期仍难以弥合，这也成为日元兑美元汇率保持低位的基础。 在市场进一步交易日元贬值，美元兑日元汇率逼近160后，日本当局终于在4月末进行了两次短期成效明显，但中期成果有限的汇率干预（尽管口头干预的预期引导3月27就已开始，但并未见到成效）。尽管财务省还未披露外汇干预的规模，市场怀疑本次干预总规模接近600亿美元。干预后，日元短期升值明显，4月29日降至156.3080，5月1日收154.5357。虽然短期干预见效，但财务省和日央行依然没有扭转中期日元疲弱的趋势，5月6日起日元再度连续小幅贬值，核心原因依然是偏鸽的日央行和美日利差。 在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长植田和男于5月9日进行了稍显鹰派的预期引导：其表示如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。 目前来看，如果财务省的干预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，那么在经济增速偏弱、通胀预测稍有提升的情况下，日央行依然不会选择在年中加息。首先，即使小幅加息，巨大的美日利差也不会显著收窄，美国经济表现也强于日本，可能依然难以扭转汇率弱势；其次，利率升高也会加大日本经济压力并影响良性“薪资物价”循环的形成。不过，如果市场的日元贬值预期进一步加强，那么仅靠外汇干预难以为继，因此不能排除日央行年中加息的风险，需要密切关注日元走势。 （二）经济温和恢复，良性“薪资-物价”循环希望抬升 经济方面，日央行在4月展望中下调了经济预测，上调了名义CPI预测，整体上判断日本经济还在以高于潜在增速的势头恢复，通胀也将在薪资的支撑下接近目标。具体来看，日央行将2024年GDP增速从1月1.2%的预测下调至0.8%，体现私人消费的下行，2025和2026年则维持1.0%不变，均高于0.7%的潜在增速预测；这意味着在薪资上涨构成的良性循环和生产力改善的支持下，潜在增速可能向1.0%的上限靠拢。 通胀方面，2024年的名义CPI预测从前值2.4%上调至2.8%，部分反映原油价格上涨的影响和政府控通胀政策的退坡，去除能源和食品的CPI的预测保持1.9%不变。整体上，日央行判断通胀会在中长期向2%靠近，而通胀数据也没有偏离预计的路径。3月日本CPI同比增速为2.7%，去除食品和通胀的核心部分增2.2%，商品整体增3.3%，而服务为2.1%。从分项上看，增速偏高的项目有食品、家具和家用器具、交通与通信和文化娱乐等，除了文化娱乐价格增速加快外，其他都在向2%逐步下行。从服务通胀整体的表现来看，其增长斜率回到疫情前（2014-2019年）的水平，未来在实际薪资增速提升的推动下应可以维持在2%左右。 薪资的演变方向也较为乐观，利于消费恢复和通胀中长期中枢提升。不仅春斗薪资增速超过预期，日本所有行业现金收入同比增速在3月从前值2.8%升至3.5%，明显高于通胀。日央行曾在此前表示2%的通胀目标需要行业合同现金收入增速在3%左右，这一条件在一季度已经初步达成，如果后续势头可以维持，那么达成通胀目标的难度不大。同时，3月实际薪资增速也开始正增长，这将帮助日本消费，特别是服务消费的温和恢复。消费方面，日本消费者信心指数整体趋于改善，4月为38.3，依然低于疫情前41.8的均值。不过，家庭消费支出改善较为有限，3月同比增速降低至1.9%，还未超过疫情前低通胀时期的水平，实际薪资的改善需要更长时间显现。3月商业零售销售额同比增速也降至1.2%，低于前期表现。总体上，消费数据偏弱也是导致日央行下调2024年经济增速预测和重要原因。 从PMI来看，在较为宽松的货币政策和低汇率的支持下，日本的制造和服务业都继续改善。4月制造业PMI上升至49.6%（前值48.2%），服务业PMI上升至54.3%（前值54.1%），基本延续服务业持续扩张，制造业底部改善的格局。金融条件和汇率依然有利于制造业出口和企业本土投资。日本4月产能利用率指数同比增速下行至-6.2%，为近年低点，工业表现有待回升。出口方面，日本美元计价的出口同比增速3月放缓至7.3%，对中国、美国和欧盟同比出口增速分别为1.7%，-2.0%和-6.9%，对中国出口的环比增速改善明显。尽管外需改善幅度有限，但日本出口增速依然保持正增长，一定程度上受益于低汇率。 总体上，日本经济虽然面临一定来自私人消费增长偏慢的阻力，但延续了改善势头；作为核心变量的薪资不仅支撑通胀，也利于消费在未来转好，在较宽松的金融环境下促使经济温和增长。日股方面，日央行加息后日经225指数从41000点回落企稳至38000点左右。虽然基本面缓步改善的方向逐渐明朗，利润增速和分红也提供支撑，但汇率压力引发货币政策的提前调整需要警惕，这也是近期日元贬值、日股上涨逻辑被打破的原因之一，在货币政策的态度进一步明朗前，日股短期可能延续震荡。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年5月11日发布的研究报告《转向降息的欧洲和考虑加息的日本——欧日数据跟踪》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 研究助理：于金潼 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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核心观点 欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动：欧央行于4月货币政策会议上维持利率不变，缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元。欧央行认为大多数通胀的分项的趋势，特别是食物和商品价格，都指向进一步的降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行将政策利率下调25BP至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。同样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。 欧元区通胀回落顺利，制造业持续承压：从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和；商品中，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务中，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。但在高利率下，欧元区制造业仍在底部：4月制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行至45.3（前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，工业信心指数和经济景气指数也还在降低。当前影响欧央行货币政策的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区可能降息不仅早于美联储，幅度也会更大。 日元贬值导致财务省干预，日央行考虑货币政策应对：日央行在4月会议上（1）维持利率不变，（2）没有缩减购债规模，（3）在发布会中行长确认贬值对通胀趋势的影响尚在可忽视范围内，这导致市场判断日央行鸽派并使日元贬值。美元兑日元汇率逼近160后，日本当局终于在4月末进行了两次短期效果明显，但中期成果有限的汇率干预，总规模可能接近600亿美元。在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长植田和男于5月9日进行了稍显鹰派的预期引导：其表示如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。如果财务省的干预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，日央行依然不会选择在年中加息，因为这不仅难以显著缩减美日利差，还可能加大日本经济压力并影响良性“薪资物价”循环的形成。目前尚不能排除日央行年中加息的风险，需要密切关注日元走势。 欧元区长端国债收益率可能进一步回落，日股短期震荡：南欧主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以匹配较弱的经济增速、缓解中长期财政压力。日股方面，虽然日本基本面缓步改善的方向逐渐明朗，利润增速和分红也提供支撑，但汇率压力引发货币政策的提前调整需要警惕，这也是近期日元贬值、日股上涨逻辑被打破的原因之一，在货币政策的态度进一步明朗前，日股短期可能延续震荡。 风险提示：1. 欧洲通胀意外回升的风险 2. 南欧国家出现债务问题的风险 3. 日央行提前加息的风险 正文 欧洲：欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动 （一）欧央行进一步暗示年中转向，瑞典成为第二个降息的G10国家 欧央行于4月货币政策会议上维持政策利率不变，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别继续维持4.50%、4.00%和4.75%。缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元；同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构从欧央行借款。欧央行认为大多数通胀分项的趋势，特别是食物和商品价格，都指向进一步降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言大多继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。 在欧央行为货币政策转向做铺垫之时，5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行（Riksbank）将此前维持8个月不变的4%政策利率下调至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。在此之前，瑞典央行从2016年-0.5%的政策利率不断加息，2023年瑞典在高利率压力下负增长0.2%，通胀降低后疲弱的经济表现正对货币政策施加更强的影响，这也和欧央行面临的环境类似。同样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。尽管美联储短期难以降息，澳大利亚和挪威央行也表示利率不会很快下降，但非美、日经济体的降息趋势正逐步形成。 全球高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。不过，在美欧利差和经济差持续压制汇率的情况下，欧央行全年的降息幅度仍受到美联储的影响；而两大央行“边降息边缩表”的新范式也将考验各自确定合意准备金的方式是否合理。 在欧洲货币政策转向愈发临近的情况下，欧元区主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，长端国债收益率仍有进一步降低的空间以防止财政上的“多马稳定条件”被打破。10年期美债与德债的利差稍有回升，至2.1%左右，主要是由于美债收益率回升引发，对应欧元延续相对弱势。10年期意大利国债和德债的维持1.3%左右，处于历史正常位置，在降息预期和意大利经济没有恶化之下，市场并未对其财政情况表露进一步的担忧。南欧国家国债收益率稳中稍降，欧元区货币政策传导“碎片化”的风险也将随着政策利率的降调逐渐淡出视野。不过，从中长期财政的“多马稳定条件”来看，以意大利和希腊为首的南欧国家已经接近较为危险的水平，即名义经济增速将低于长端国债收益率。这意味着欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以缓解中长期的财政压力。 （二）劳动市场保持紧凑，通胀趋势延续弱化，经济增长和利差决定降息幅度 劳动市场方面，欧元区20国失业率在3月维持6.5%的历史新低（此前月份从6.4%上修），其服务业PMI所展现出的韧性意味着日常服务价格的下行依然偏缓，但在薪资降低的大背景下不易加强通胀压力；同时较好的服务需求也为经济增长提供支撑。4月份欧元区HICP同比增速从前值2.43%进一步放缓至2.38%，环比0.59%依然反映季节性因素的影响，预计将会在5至7月份明显回落。核心HICP同比从前值2.95%放缓至2.67%，环比0.71%。 从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和，重要能源项目保持负增长但降幅收窄，包括住宿餐饮、医疗、教育等服务项增速仍然偏高，租金增速依然处于较高水平但对通胀拉动率有限。具体来看，对通胀形成向上压力的包括非酒精饮料、烟草、房租、住宅维修护理和杂项，医疗服务、教育、住宿和餐饮，总权重约占HICP的38%左右且基本保持下降，符合欧央行认为通胀进一步走低的趋势可以延续的判断。商品方面，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务方面，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势（门诊2.9%，医院4.5%）。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。 通胀不易成为欧央行降息的主要掣肘因素，取而代之的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。目前，在美联储等待二季度通胀和劳动数据确认价格压力是否可以重归缓和的情况下，欧央行官员们对下半年的降息计划并没有进一步的表述；不过在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区降息不仅快于美联储，幅度也会更大（75BP）。 （三）欧元区制造业表现继续疲软，服务托举下一季度增长好于预期 经济方面，欧元区一季度GDP环比增长0.3%，强于预期；环比折年率为1.3%，较前值-0.2%有所改善。同时，2023年四季度环比增长数据下修至-0.1%，连续两个季度的负增长意味着欧元区在2023下半年已经经历技术性衰退。从一季度表现来看，德国环比这年增长0.9%，摆脱了上季度2.0%的负增长，意大利和法国也均有边际改善。尽管细项还未公布，但预计居民消费、资本形成和净出口都有所回升。结合PMI来看，欧元区近期综合PMI的回升主要是服务业持续恢复的贡献，制造业仍然疲弱。在欧元区赤字率2.9%、年中开始降息的假设下，2024年达成3月展望中0.6%的经济增速希望较高。 具体来看，欧元区制造业仍在底部，消费边际改善。4月欧元区制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行至45.3（前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，暂无回升迹象；工业信心指数和经济景气指数也还在降低。不过，服务业需求和不弱的工资增速对消费形成支撑，一方面消费者信心指数延续从底部回升的态势，另一方面零售销售指数也在继续改善：其3月同比增速回升至0.51%，结束了连续17个月负增长的局面，环比增0.8%。居民消费的底部回升可以支持欧元区经济温和回复。进出口方面，2月商品出口同比降低0.86%，商品进口同比负增长8.67%，出口的回落与制造业的低迷相关，而进口方面除了价格降低外也反映消费动力依然不足。在外部影响和产业变革阶段，高利率使欧元区的消费和投资持续承压，增长低迷，这一情况可能在年中降息出现后有所改善。 日本：汇率导致干预并牵动日央行，经济温和恢复 （一）日元贬值终引发干预，货币政策开始考虑汇率影响 日央行在4月会议上（1）维持利率不变，（2）没有缩减购债规模，（3）在纪要中认为日元贬值可能会加大通胀压力，但发布会中行长确认贬值对通胀趋势的影响尚在可忽视范围内。因此，市场理解日央行的姿态依然相对偏鸽，日元短期的弱势不易改变。一方面较低的日元汇率利于出口和旅游等支持经济恢复，另一方面巨大的美日利差短期仍难以弥合，这也成为日元兑美元汇率保持低位的基础。 在市场进一步交易日元贬值，美元兑日元汇率逼近160后，日本当局终于在4月末进行了两次短期成效明显，但中期成果有限的汇率干预（尽管口头干预的预期引导3月27就已开始，但并未见到成效）。尽管财务省还未披露外汇干预的规模，市场怀疑本次干预总规模接近600亿美元。干预后，日元短期升值明显，4月29日降至156.3080，5月1日收154.5357。虽然短期干预见效，但财务省和日央行依然没有扭转中期日元疲弱的趋势，5月6日起日元再度连续小幅贬值，核心原因依然是偏鸽的日央行和美日利差。 在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长植田和男于5月9日进行了稍显鹰派的预期引导：其表示如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。 目前来看，如果财务省的干预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，那么在经济增速偏弱、通胀预测稍有提升的情况下，日央行依然不会选择在年中加息。首先，即使小幅加息，巨大的美日利差也不会显著收窄，美国经济表现也强于日本，可能依然难以扭转汇率弱势；其次，利率升高也会加大日本经济压力并影响良性“薪资物价”循环的形成。不过，如果市场的日元贬值预期进一步加强，那么仅靠外汇干预难以为继，因此不能排除日央行年中加息的风险，需要密切关注日元走势。 （二）经济温和恢复，良性“薪资-物价”循环希望抬升 经济方面，日央行在4月展望中下调了经济预测，上调了名义CPI预测，整体上判断日本经济还在以高于潜在增速的势头恢复，通胀也将在薪资的支撑下接近目标。具体来看，日央行将2024年GDP增速从1月1.2%的预测下调至0.8%，体现私人消费的下行，2025和2026年则维持1.0%不变，均高于0.7%的潜在增速预测；这意味着在薪资上涨构成的良性循环和生产力改善的支持下，潜在增速可能向1.0%的上限靠拢。 通胀方面，2024年的名义CPI预测从前值2.4%上调至2.8%，部分反映原油价格上涨的影响和政府控通胀政策的退坡，去除能源和食品的CPI的预测保持1.9%不变。整体上，日央行判断通胀会在中长期向2%靠近，而通胀数据也没有偏离预计的路径。3月日本CPI同比增速为2.7%，去除食品和通胀的核心部分增2.2%，商品整体增3.3%，而服务为2.1%。从分项上看，增速偏高的项目有食品、家具和家用器具、交通与通信和文化娱乐等，除了文化娱乐价格增速加快外，其他都在向2%逐步下行。从服务通胀整体的表现来看，其增长斜率回到疫情前（2014-2019年）的水平，未来在实际薪资增速提升的推动下应可以维持在2%左右。 薪资的演变方向也较为乐观，利于消费恢复和通胀中长期中枢提升。不仅春斗薪资增速超过预期，日本所有行业现金收入同比增速在3月从前值2.8%升至3.5%，明显高于通胀。日央行曾在此前表示2%的通胀目标需要行业合同现金收入增速在3%左右，这一条件在一季度已经初步达成，如果后续势头可以维持，那么达成通胀目标的难度不大。同时，3月实际薪资增速也开始正增长，这将帮助日本消费，特别是服务消费的温和恢复。消费方面，日本消费者信心指数整体趋于改善，4月为38.3，依然低于疫情前41.8的均值。不过，家庭消费支出改善较为有限，3月同比增速降低至1.9%，还未超过疫情前低通胀时期的水平，实际薪资的改善需要更长时间显现。3月商业零售销售额同比增速也降至1.2%，低于前期表现。总体上，消费数据偏弱也是导致日央行下调2024年经济增速预测和重要原因。 从PMI来看，在较为宽松的货币政策和低汇率的支持下，日本的制造和服务业都继续改善。4月制造业PMI上升至49.6%（前值48.2%），服务业PMI上升至54.3%（前值54.1%），基本延续服务业持续扩张，制造业底部改善的格局。金融条件和汇率依然有利于制造业出口和企业本土投资。日本4月产能利用率指数同比增速下行至-6.2%，为近年低点，工业表现有待回升。出口方面，日本美元计价的出口同比增速3月放缓至7.3%，对中国、美国和欧盟同比出口增速分别为1.7%，-2.0%和-6.9%，对中国出口的环比增速改善明显。尽管外需改善幅度有限，但日本出口增速依然保持正增长，一定程度上受益于低汇率。 总体上，日本经济虽然面临一定来自私人消费增长偏慢的阻力，但延续了改善势头；作为核心变量的薪资不仅支撑通胀，也利于消费在未来转好，在较宽松的金融环境下促使经济温和增长。日股方面，日央行加息后日经225指数从41000点回落企稳至38000点左右。虽然基本面缓步改善的方向逐渐明朗，利润增速和分红也提供支撑，但汇率压力引发货币政策的提前调整需要警惕，这也是近期日元贬值、日股上涨逻辑被打破的原因之一，在货币政策的态度进一步明朗前，日股短期可能延续震荡。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年5月11日发布的研究报告《转向降息的欧洲和考虑加息的日本——欧日数据跟踪》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 研究助理：于金潼 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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