【华泰宏观】化债观察双周报 | 第10期:5月来广义财政部门净融资明显提速

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 本篇为华泰宏观推出的化债观察双周报的第十期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行明显提速，其中国债、地方政府专项债净发行明显提速；而城投债发行利率环比边际回升；基建投资高频指标大多回落，且总体仍低于往年同期。财务数据显示，2023年城投平台偿债能力有所承压。 核心观点 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 过去两周，广义财政部门债券净发行环比明显提速，同比亦多增。具体看，过去两周，广义财政部门净发行债券3,660亿元，环比多增577亿元，同比亦多增162亿元，其中国债、地方债发行均明显提速，而政策性银行债发行环比放缓，城投债净赎回规模环比走阔。4月广义财政部门债券净融资1,981亿元，同比少增5,635亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行1.79万亿元，同比少增2.27万亿元。 4月央行对其他存款性公司债权可能下降9,000亿元左右。4月央行通过公开市场操作回笼流动性5,500亿元。同时，4月PSL余额环比下降3,432亿元，为PSL推出以来的单月最大降幅，SLF余额亦环比下降34亿元。 4月新增社融转负，为2005年11月以来首次。5月社融增速或有所好转，但企稳回升仍需财政发力。4月新增社融转负至-1,987亿元，为2005年11月以来首次转负，同比多减1.42万亿元。由此社融同比增速从3月的8.7%回落至8.3%，（季调后）月环比折年增速从3月的7.7%放缓至4.2%。从分项看，4月广义财政融资收紧，政府债净发行同比少增5,532亿元，拖累社融增速。此外，近两周票据利率持续回落，显示融资需求可能仍待改善。往前看，我们将更关注财政政策的边际变化，尤其是超长期建设国债、以及地方专项债发行能否及早提速。 过去两周，城投债发行利率环比边际回升，但考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率表现分化。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 过去两周，基建投资高频指标大多环比回落，同比亦偏弱。过去两周，物流、沥青景气度高频指标和电解铜开工率有所回落，尚未恢复至“五一”长假节前水平；而水泥开工率和价格均有所回升，但仍不及往年同期水平。此外，过去两周，全国土地成交量价齐跌。 今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比小幅回升。3月重点化债省份中，已披露数据的重庆、贵州、甘肃、青海和云南五省加权平均预算内基建支出同比增长1.3%，而全国同比下降8.4%。 三、发债城投平台财务数据 2023年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，且偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。 风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 主要内容 一、广义财政部门的融资概览 过去两周，广义财政部门债券净发行环比明显提速，同比亦多增。过去两周，广义财政部门净发行债券3,660亿元，环比多增577亿元，同比亦多增162亿元，其中地方政府专项债、国债和地方一般债净发行均提速，而政策性银行债发行有所放缓，城投债净赎回规模有所走阔（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。4月广义财政部门债券净融资1,981亿元，同比少增5,635亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行1.79万亿元，同比少增2.27万亿元。具体看， 地方专项债：过去两周，地方专项债净发行1,613亿元，环比多增1,190亿元，同比亦多增1,364亿元。4月全月，地方专项债累计净发行457亿元，同比少增2,262亿元。年初至今，仅有甘肃和青海未发行地方政府专项债，其余省份地方专项债累计净发行规模8,211亿元，较去年同期少增4,878亿元；今年1季度，新增地方专项债发行仅完成全年新增额度的16.3%，慢于去年同期的35.7%（图表2-4）。 特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约889亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.48万亿元，其中贵州省累计发行2,889亿元，在所有发债省市中位居前列。 地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净融资938亿元，其中国债净融资643亿元，地方一般债净融资295亿元，环比均有所提速（图表6）。4月全月，国债和地方政府一般债累计净赎回892亿元，同比多减2,442亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资8,112亿元，同比少增2,795亿元，其中地方一般债、国债分别同比少增580、2,215亿元。 政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行环比有所放缓，累计净发行2,059亿元，环比少增1,100亿元（图表7）。4月全月，政策性银行债累计净发行3,647亿元，同比多增2,959亿元。而年初至今，政策性银行债累计净发行3,528亿元，同比少增4,142亿元。 城投债：近两周，城投债延续净赎回态势、且净赎回规模（950亿元）环比走阔763亿元（图表8）。4月全月，城投债累计净赎回1,079亿元，同比多减2,451亿元。年初至今，城投债累计净赎回1,970亿元，较去年同期多减7,258亿元。 4月央行对其他存款性公司债权可能下降9,000亿元左右。4月央行通过公开市场操作回笼流动性5,500亿元。同时，4月PSL余额环比下降3,432亿元，为PSL推出以来的单月最大降幅。近期债券利率快速下行，带动政策性银行发债利率低于PSL利率，可能推动政策性银行归还PSL资金、转而通过政策性金融债进行融资。此外，4月SLF余额环比下降34亿元。 4月新增社融转负，为2005年11月以来首次。5月社融增速或有所好转，但企稳回升仍需财政发力。4月新增社融转负至-1,987亿元，为2005年11月以来首次转负，同比多减1.42万亿元。由此社融同比增速从3月的8.7%回落至8.3%，（季调后）月环比折年增速从3月的7.7%放缓至4.2%（图表12）。从分项看，4月广义财政融资收紧，政府债净发行同比少增5,532亿元，拖累社融增速（图表13）。此外，近两周票据利率持续回落至1.3%-1.4%左右，显示融资需求可能仍待改善（图表14）。往前看，我们将更关注财政政策的边际变化，尤其是超长期建设国债、以及地方专项债发行能否及早提速。 二、城投平台的融资成本走势 过去两周，城投债发行利率总体环比边际回升，但自2023年6月末以来累计降幅近210个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率环比边际回升至2.9%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率表现分化，其中贵州、重庆、宁夏、青海的城投债到期收益率边际回落，其余省份有所上行。 今年1季度金融条件边际收紧，银行体系加权平均贷款利率较去年4季度有所上行，其中一般贷款利率季环比下行。今年1季度银行体系加权平均贷款利率季环比回升16个基点至3.99%，其中，一般贷款利率季环比下行8bp至4.27%，企业贷款利率季环比下降2bp至3.73%。 三、基建投资高频指标追踪 1.物流景气度 近两周，全国及重点化债省份物流指标均环比回落，且仍低于去年同期水平。过去两周，公路整车货运流量指数环比回落3.6%，且低于去年同期水平。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回落5.5%，同比回落4.1%（图表21）。分省看，过去两周，重点化债省份整车货运流量指数均有所回落（图表22）。 2.土地成交 过去两周，全国土地成交量价齐跌，土地出让收入同比降幅扩大。具体看，过去两周，百城土地成交面积环比下行68.9%，且较去年同期回落72.1%（图表23）；成交土地楼面均价亦较两周前小幅回落（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。今年1-4月，300城土地成交金额累计同比回落17.6%。截至2024年4月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落41.2%/28.1%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南的累计土地成交面积同比增长超过1倍（图表27）。 3. 基建实物工作量：水泥 近两周，全国水泥开工率环比回升，但仍不及往年同期水平；水泥价格环比边际上行。供给端，水泥企业开工率较两周前环比上行1个百分点至50%，但仍低于往年同期（图表28）。分区域看，除东北、西北地区水泥开工率环比回落，华北地区水泥开工率基本持平外，其余地区水泥开工率均环比回升（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周边际回升，环比上行0.3%（图表29）。分区域看，过去两周，除华东、东北地区水泥价格环比回升外，其余地区水泥价格均环比回落。 4. 基建实物工作量：沥青开工 近两周，全国沥青装置开工率环比边际下行，低于去年同期水平。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比小幅下行0.2个百分点至27.0%，低于2021/2023年同期18.4/6.9个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，西北地区沥青装置开工率环比明显上行、东北地区环比基本持平，其余地区均环比回落（图表33）。 5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率 过去两周，电解铜制杆开工率环比下行、铝线缆开工率环比小幅走高。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计下行17.6个百分点至53.1%，且低于2022/2023年同期10.5/22.6个百分点；而铝线缆开工率有所上行，且高于往年同期（图表34和35）。 6. 基建实物工作量：挖机开工小时 2024年3月挖机开工小时数明显回升，但仍低于往年同期。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。3月小松挖掘机开工小时数较2月环比回升64.7小时至93小时/月，但仍低于往年同期，显示建筑业施工强度或仍偏低（图表36）。 7. 央行基建贷款需求指数 2024年1季度，基建贷款需求回升，但仍低于近年来同期水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61.0%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2022年4季度防疫政策优化以来，2023年1季度基础设施贷款需求指数大幅冲高10.4个百分点至71.0%，而2季度较1季度环比下行10.0个百分点，3季度、4季度分别较上一季度环比下行3.2、上行0.2个百分点。2024年1季度较去年4季度环比上行5.6个百分点，显示基建投资需求或有所回升，但仍低于2020年以来的同期水平。 8. 基建投资月度增速 4月建筑业商务活动指数边际上行。4月建筑业商务活动指数较3月上行0.1个百分点至56.3%，建筑业活动扩张边际加速，或反映基建地产项目开工有所提速（图表38）。 今年3月全国基建投资同比增速小幅放缓。3月基建投资同比增速从1-2月的9.0%小幅放缓至8.6%。去年增发国债与年初PSL资金投放对基建有所支撑，但今年初地方专项债发行偏慢，1季度新增地方专项债发行进度仅占全年新增额度的16.3%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业（图表39）。此外，根据重点化债省份公布的最新数据，今年1季度，天津、甘肃的基建投资同比增高于全国，而云南、吉林低于全国（图表39）。 四、全国及分省月度财政支出数据 今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比小幅回升。今年3月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比回落8.4%，两年复合增速亦从今年1-2月的9.6%回落至-2%。目前已公布3月的财政收支数据重点化债省份包括重庆、贵州、甘肃、青海和云南，五省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长1.3%（图表40-41）。 今年3月，全国政府性基金支出同比降幅则从1-2月的10.2%走阔至23.3%，两年复合增速亦较1-2月的-10.6%回至-21.8%。今年3月，已公布数据的重点化债省份中，天津的政府性基金支出同比增速高于全国，主要受低基数推动，而内蒙古的政府性基金支出同比增速低于全国（图表42-43）。 五、发债城投平台财务数据分析 基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。具体看， 2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47）。 2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48）。 2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力边际承压（图表49和50）。 风险提示 地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 文章来源 本文摘自2024年5月12日发布的《化债观察双周报|第10期：5月来广义财政部门净融资明显提速》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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