【东吴晨报0513】【宏观】【行业】建筑材料、半导体、电子【个股】富士达

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0513】【宏观】【行业】建筑材料、半导体、电子【个股】富士达》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 社融转负急需宽松减“负” 周六公布金融数据从量和时点上都令人“出乎意料”。量的意外在于4月金融数据出现了不少负值，其中尤其值得注意的是新增社融与M1同比的“双负”。时点上的“意外”在于社融数据少见地在货政报告后出炉，报告表述上的“不寻常”或与今天的数据也有着千丝万缕的联系。我们认为“意外”的数据或多或少会对市场产生触动，恰逢政治局会议“拔高”货币政策的背景下，央行可能很快宽松减“负”，以降准降息为首的货币政策有望加速。 4月金融数据的“负增”有点多，我们认为大体可分为三类： 一是居民贷款的负增，4月居民短贷、中长贷均录得历史同期新低，反映淡季压力下借贷意愿仍然保守，政策还需在稳楼市，扩消费领域下足力气。 二是M1同比的负增，或与4月中旬以来叫停“手工补息”有关。存款利率管理落实后部分企业及居民存款可能转向定期，也可能外流，同时不排除“还贷”的选项，或许能部分解释上述大幅回撤的零售贷款以及低于季节水平的企业和居民存款。 三是政府债的负增，反映财政发力节奏“滞后”。年初以来特别国债发行窗口推后，而地方债持续“观望”，导致了财政节奏不及预期，这也是4月政治局会议“督促”的重点。 而这些“意外”的负增，其实在昨天的货政报告上已有“预告”。一季度货政报告在一向重要的“专栏”中讨论信贷增长与高质量发展的关系，表明“即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长”。 不过即使有央行的“预防针”，“意外”的数据之下市场也难免有所触动。在政治局对货币政策的“拔高”下，我们认为以降准为首的货币宽松有望加速，落地窗口最早或在5月中旬。 4月金融数据具体来看： 居民信贷经历最“冷”的4月。居民部门整体信贷减少5166亿元，甚至比疫情波动期间的2022年4月还低两倍多。短贷与中长贷均创下历史新低，4月“火热”的假期消费与持续扩张的服务业PMI并未与居民短贷“同步”，可能反映平日的消费被假期拿走了“额度”，全月整体仍趋向“淡季”；走弱的4月车市销量与楼市销售能够解释居民中长期贷款转负。 对公贷款总量不差，但票据占比不少。8600亿元的企业新增贷款结构里，绝大部分都来自于票据融资（新增8381亿元），部分来自于实体中长期借款（4100亿元），企业短贷则为拖累（减少4100亿元）。对公长贷在近5年也仅高于2022年同期，反映项目开工，实体需求在二季度初仍有一定程度的放缓。 社融罕见转负，上一次还是在2005年。我们认为转负的背后主要有两个不寻常：一是4月政府债净融资少见地录得负值，其实是年初以来财政节奏放缓的缩影，二季度初特别国债发行未至，地方政府发债也处于“观望”状态，是导致4月政府债净偿还的主因；二是表外票据大幅回撤，根据历史经验，表内票据冲量较多时，未贴现银票往往会回落，反映实体借贷需求有限。 M1同比首次在春节外转负，其中既有近期叫停“手工补息”的影响，也有财政力度偏弱、项目开工放缓的因素。一方面，4月中旬市场利率定价机制明确禁用手工补息突破存款利率吸纳存款，管理落实后势必会一定程度上压降企业及居民存款，在4月的低于季节水平的新增居民及企业存款也可见一斑，企业存款水位的下降进而拖累M1增速。另一方面，年初以来相对偏弱的基建、地产项目在二季度初也未见明显起速，加之财政融资节奏较慢，M1增长相对承压。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陶川、邵翔） 4月通胀：推动PPI回升是要务 4月通胀数据“喜忧参半”。4月CPI环比转涨0.1%，同比涨幅走阔至0.3%；4月PPI环比延续下滑0.2%，同比下滑2.5%。好消息是居民端消费涨价逐渐稳固，核心CPI同比走阔至0.6%；但工业品涨价“动力不足”，PPI环比自去年11月以来的持续下降趋势仍未扭转。具体来看： CPI方面，食品价格延续拖累：猪肉价格同比转涨1.4%，近期生猪出栏量持续回落，即便需求进入淡季依然支撑了猪肉涨价，而相比之下牛、羊肉价格分别同比大幅回落10.4%、6.8%。其余多数农产品因供给充足而价格下滑，如鲜果、鸡蛋价格同比分别大幅回落9.7%及10.6%。 服务价格“淡季不淡”，环比上涨0.3%高于历史同期均值，背后的原因是小长假撑起的涨价效应：文旅局公布的清明节假期消费客单价修复程度超2019年同期，为疫情以来首次，带动4月飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游环比价格均由降转涨。相比之下租房市场依然平淡，租赁房房租价格同环比均下降0.1%。 非食品消费品价格分化较大：出行的“火热”恰逢国际油价上行，4月能源价格上涨3.6%，涨幅扩大2.3个百分点，而扣除能源的工业消费品价格也上涨0.4%，涨幅扩大0.3个百分点。而多类耐用消费价格疲软，家用器具、交通工具及通信工具价格分别同比下滑0.3%、4.3%及2.9%，其中汽车降价促销力度较大，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.8%和6.5%，但“以价换量”收效温和，乘联会公布4月狭义乘用车零售销量同比下降5.7%。 PPI方面，环比已是连续第6个月下降，工业品价格整体缺乏较强的回升动能，拖累来自产能压力行业以及地产上游产业。一季度产能利用率较低的通用设备、汽车、计算机通信电子制造业价格环比分别回落0.8%、2.0%及2.0%。黑色金属方面，钢材虽有4月末政策提振，但全月整体价格依然低迷，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比回落2.5%。 海外输入是PPI为数不多的涨价来源，受国际原油、有色金属价格上行影响，国内油气开采、有色冶炼加工价格分别上涨3.4%、3.2%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨8.0%和5.8%。 整体来看，再通胀仍然是后续政策的重心之一。受PPI低迷的影响，整体以价换量下企业利润率依旧存在压力（3月工业企业利润同比受价格和企业利润率拖累而转负），从而影响居民收入与就业预期。我们基本上已经迈过今年一季度GDP平减指数的底部，但就目前的涨价斜率来看，二季度的名义增长依然难超实际值。 推动PPI回升或更加紧迫。一是近期价格结构显示，CPI已呈现稳步复苏趋势，猪肉及油价两个波动项均有望保持在正向区间，而PPI环比仍未转正。二是由于居民消费倾向的惯性，CPI可能对政策的敏感性偏弱，但PPI受产能、需求影响更快。好的一面在于政治局会议已有“乘势而上，避免前紧后松”的部署，包括加快财政节奏、推动国债发行、研究出台地产存量房屋政策以及产能优化，均有利于PPI回升，需关注后续政策落地在价格层面的反映。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 建筑材料： 基建地产链2023年报&2024年一季报总结 景气继续筑底，估值底部区间，关注结构亮点 投资要点 产业链景气继续筑底。需求下行压力下，基建地产链景气继续筑底，23Q4/24Q1收入同比增速有所放缓，盈利能力仍然底部震荡。收入增速放缓主要因实物需求表现疲弱，下游现金流紧张状况未有明显改善，收入扩张/杠杆增加持续面临约束，此外大宗品类价格同比下跌也有一定拖累。盈利能力底部徘徊，主要因需求不足导致部分行业竞争加剧，带来毛利率下降，以及减值计提增多的影响。23Q4整体收入同比增速的放缓主要受到水泥、玻璃玻纤等大宗周期子行业的拖累，装修建材仍低速增长。从ROE（TTM）来看，装饰装修、装修建材、国际工程24Q1的ROE（TTM）位于近三年的中枢之上，其中装饰装修、装修建材的改善预计主要得益于资产负债表的处置、修复，国际工程子板块的高景气主要得益于疫后海外经营成本改善、展业发力，水泥、玻璃玻纤、专业工程子板块景气度较23Q4有一定程度的下行。 利润表：收入整体增速维持低位，盈利能力继续筑底。 （1）23Q4/24Q1基建地产链整体收入同比增速有一定放缓，收入增速放缓主要因实物需求表现疲弱，下游现金流紧张状况未有明显改善，收入扩张/杠杆增加持续面临约束，此外大宗品类价格同比下跌也有一定拖累。其中放缓态势的子行业包括：水泥（水泥价格同比下跌）、玻璃玻纤（玻璃价格同比下跌，外延增量释放对冲主业的下行）、国际工程（去年同期基数大幅抬高）、基建房建（2024Q1国内实物工作量落地偏缓）。 （2）23Q4/24Q1基建地产链毛利率环比小幅回落，同比基本持平。其中毛利率同比呈改善态势的子行业主要是装修建材（受益于原材料下行、出口毛利率改善）、其他材料；毛利率环比呈下降趋势的子行业主要是水泥（实物需求释放较慢、行业竞争加剧）。 （3）23Q4/24Q1基建地产链ROE（TTM）继续筑底，建材行业环比下降，其中主要是水泥、玻璃玻纤子行业拖累，装修建材子行业环比回升，建筑行业环比下降，其中主要是专业工程子行业的拖累，国际工程子行业延续改善的趋势。 现金流与资产负债表：经营性现金流有所波动，上市公司杠杆率整体稳定，下游资金紧张影响企业资产负债表修复速度。 （1）23Q4/24Q1基建地产链经营性现金流有所波动，在下游现金流持续紧张的背景下，23Q4收现比整体有所承压，24Q1收现比整体改善，主要是受下游付款节奏的影响。 （2）基建地产链截至24Q1的资产负债率同比小幅上升，主要是玻璃玻纤、其他材料同比上升拉动，与资本开支力度节奏较快有关，装修建材、国际工程子行业同比则有小幅下降。 （3）基建地产链截至24Q1应收账款及票据周转天数（TTM）略有上升，反映收入扩张叠加下游客户资金偏紧的共同影响，此外存量应收款项仍有待进一步化解。其中应收账款及票据周转天数（TTM）环比23Q4增加的子行业主要是水泥、玻璃玻纤、其他建材、国际工程及装修建材等。 投资建议：（1）一带一路方向，推荐中材国际，上海港湾，中国交建等。（2）欧美补库存受益方向，推荐中国巨石、赛特新材，爱丽家居，松霖科技，建霖家居等。（3）非地产链条方向，推荐圣晖集成、再升科技。（4）地产链方向，推荐北新建材、坚朗五金、伟星新材、箭牌家居、东鹏控股、东方雨虹、蒙娜丽莎。 风险提示：地产信用风险失控的风险，地产政策放松低于预期的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源、任婕） 半导体： 手机销量持稳 看好5G手机持续渗透下的国产模组替代趋势 投资要点 射频前端芯片是移动智能终端产品的重要部分。射频前端位于天线和射频收发机之间，对射频信号进行过滤和放大，包含功率放大器、滤波器/双工器、开关以及低噪声放大器。根据Yole数据，滤波器与功率放大器是其中市场价值量占比最高的核心元件，占比分别为53%和33%，且技术不断演变，量产壁垒较高。射频前端行业的商业模式分为Fabless 模式和IDM 模式。在 Fabless 模式下，三大分工环节分别由专业化的公司分工完成；IDM 模式具有各种射频元件的完整制造技术与整合能力，可以提供射频前端整体解决方案，降低了开发难度，受到手机 OEM 厂商的青睐。海外大厂多数采用IDM来形成技术壁垒。 5G渗透率提升，Phase方案持续升级，手机频段数量增加，射频前端器件需求量增长。5G手机渗透率逐步提升，推动射频行业方案升级。5G 时代传输速率主要有两种提升途径：1）通过解锁高频段频谱，获得更大带宽。2）使用 MIMO 和载波聚合技术，更高效利用频谱资源。但无论哪一种，对于频段的通道数的需求都是增加的，这也是推动射频器件在5G时代增长的主要动能之一。模组化趋势的加深使得模组市场成为主要增长点。为了适应手机轻薄化的趋势，限制了滤波器等器件需求数量的增加，对器件的集成度提出了更高的要求，分离方案较长的调试周期和成本，使得射频前端模组化发展显得尤为重要。 国产替代需求强烈，国内企业展现出在全球射频前端市场中的广阔发展潜力。根据 Yole Developmet 数据，在全球射频前端市场中，美国和日本厂商占据了超过90%的市场份额。5G渗透率提升与下游终端市场的迅猛发展，使高性能、高质量的射频前端产品的需求日益增加，为国内企业提供了市场机遇。国内在5G技术方面的优势逐步凸显，高端类模组例如L-Pamid等产品逐步放量，通过推动产研结合、国内替代加速进行。 手机、频段和射频方案为主要核心变化点：当前手机年销量趋于稳定，频段数短期没有增加的趋势，行业整体的增量在于射频方案的更新换代，从而带动高端模组的增长，核心跟踪指标主要为手机、频段以及高端模组的渗透情况。 相关标的：卓胜微、唯捷创芯、慧智微。 风险提示：5G 手机渗透率及下游市场需求低于预期，供应链交付存在的风险；行业竞争格局加剧，产能过剩的风险；研发投入较大，高端人才流失的风险。 （分析师 马天翼、周高鼎） 电子： AI终端行业深度 AI应用落地可期，终端有望迎全面升级 投资要点 AI手机：SoC及存储是算力提升关键，散热配套升级：根据联发科和Couterpoit数据，生成式AI手机渗透率有望从23年的不到1%增长至27年的43%，存量规模从2023年的百万部级别增长至2027年的12.3亿部。苹果润物无声，不急于通过AI应用软件营销，而是立足生态强化软硬一体，多维度齐头并进打牢AI软硬件基础。安卓阵营以头部芯片公司的AI芯片作为算力基础，叠加自研大模型实现差异化AI体验。AI手机产业链相比传统手机，主要看点在于算力大幅提升后所带来的零组件机遇，其中以SoC芯片、存储为核心，辅以散热等外围材料迭代。据Couterpoit数据，2027年生成式AI手机端侧整体AI算力将会达到50000EOPS以上。同时为了适应端侧AI大模型的需求，性能更优的UFS 4.0闪存已成为旗舰手机的标配。算力提升将对散热等外围材料提出更多要求，石墨烯、VC均热板等更高价值量的方案有望加速渗透。如在24年5月苹果宣布全新iPad Pro后盖配备石墨片。 AI PC：放量元年开启，存储、结构件、散热、组装等环节价值量提升显著：根据IDC数据，24Q1全球PC出货量同比增长5%，PC行业逐步走出下行周期，Caalys 预计24年全球PC出货量同比增长8%。产业链内从芯片厂商到品牌商均加速AI PC布局，Caalys预测24年AI PC渗透率约19%，到2027年渗透率超60%。AI PC与传统PC的主要差别在于需要搭载NPU等模块提供AI算力支持。“CPU+GPU+NPU”的异构计算方案已成为业界的主流选择。AI PC算力提升对存储容量及速度均提出升级需求，DDR5内存和QLC NAND SSD是满足AI PC存储需求的关键技术。AI PC推动更轻量、高端的高端结构件、外观件需求提升，拉动镁铝合金、碳纤维等轻量化材料需求增长。算力提升要求更优异散热性能，高价值量新方案、新材料不断导入，联想、华为等公司新品均从热管切换至价值量更高的均热板方案。 耳机、音响等智能硬件结合AI创造增量需求，带动产业全面扩容：AI带来革命性的交互体验，契合MR虚实结合需求。人机交互以及算法推荐使耳机从音频传输器扩展为用户的私人秘书，同时AI也在耳机的核心竞争力音质方面带来提升。AI音响能够实现便捷交互及家居助手功能，成为智慧家居控制节点。智能安防及其他设备均可借助AI实现产品体验革新。AI所带来的交互体验改变和智能化程度提升，在智能产品的方方面面均带来显著提升，AI浪潮有望开启新一轮终端升级。 投资建议：我们看好AI终端生态加速成熟后对下游新需求的创造能力，同时处理器、存储、散热、结构件等核心环节有望持续升级，板块投资机会凸显！1）苹果积极布局AI终端，传统3C产品有望迎AI升级，同时叠加MR眼镜等新兴生态加速，果链各环节代表公司有望引领技术升级，且估值性价比凸显，立讯精密（组装）、歌尔股份（传感器及智能硬件）、东山精密（FPC）、蓝思科技（防护玻璃）、统联精密（精密结构件）、中石科技（散热方案）等；2）AI PC催化密集，CPU+操作系统+品牌+零组件生态有望全方位率先成熟，关注存储、结构件、散热、组装等价值量显著提升的环节——春秋电子、中石科技、华勤技术等；3）各类终端厂商大力布局AI产品，应用场景的拓展及新需求的创造有望带来销量和盈利能力的双重提升，包括传音控股（AI手机）、联想集团（AI PC）、海康威视（AI安防）、萤石网络（AI家居）、漫步者（AI音箱）、创维数字（XR眼镜）等。 风险提示：AI技术进展不及预期风险；消费电子复苏不及预期风险。 （分析师 马天翼、鲍娴颖） 个股 富士达（835640） 高频连接器龙头，军民双赛道共振 投资要点 中国航空工业集团体系高频连接器供应商：近期公司发布2023年年报和2024年一季报，公司业绩短期承压。1）从年报看，公司业绩波动不大。公司2023年实现营业收入8.15亿元，同比0.82%；归母净利润1.46亿元，同比2.34%；扣非归母净利润1.33亿元，同比0.35%。2）分业务来看，射频同轴连接器业务收入4.20亿元，同比8.81%；射频同轴电缆组件收入3.85亿元，同比-7.23%；其他收入0.11亿元，同比31.89%。3）从一季报看，公司2024年一季度实现营业收入1.92亿元，同比-7.92%；归母净利润0.13亿元，同比-68.42%；扣非归母净利润0.12亿元，同比-71.91%。2024Q1的放缓主要由军品放量节奏减缓所致，但民品增速依然强劲，我们预计2024年后续将逐季修复盈利下滑的情况。 军民双赛道共振，景气度旺盛：射频同轴连接器产品在军用和民用两个赛道都有广泛应用：1）军用方面，我国低轨卫星产业实质性加速，星网发布“GW”计划助力卫星互联网行业发展，国家政策驱动下航天航空市场前景广阔，中航集团取得先行优势。2）民用方面，我国通信行业发展，电信运营商加大 5G投资力度，通信技术服务市场需求持续增长，射频连接器商用价值凸显。 公司产品业务前景良好：1）我国独立自主发展技术的行业需求提升，公司本身呈现强大产品优势和盈利能力。2）发挥华为主要供货商优势，围绕华为拓展业务，国产替代趋势下呈现可观的替代潜力，深化与华为的技术合作。 盈利预测与投资评级：我们预计富士达2024-2026年营业收入达到9.22/11.28/13.81亿元，同比增速分别为13.1%/22.3%/22.4%；预计归母净利润分别为1.49/1.92/2.28亿元，EPS分别为0.80/1.02/1.21元。按2024年5月10日收盘价，对应2024-2026年PE分别为18.60/14.47/12.18倍。富士达2024年PE较行业平均明显较低，且公司在射频同轴连接器领域的潜力上有待发掘，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游行业需求变化的风险、技术更新换代风险、客户集中度较高的风险、应收账款金额较大的风险、经营性现金流量波动风险。 （分析师 朱洁羽、易申申） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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