【广发宏观钟林楠】2024年一季度货币政策执行报告解读

（以下内容从广发证券《【广发宏观钟林楠】2024年一季度货币政策执行报告解读》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 钟林楠 bjwangdan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，央行发布2024年一季度货币政策执行报告。对于前期经济增长情况，前期政治局会议已有明确定调，央行表述一致；主要的增量信息在对通胀的判断上。央行认为“物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，后续“CPI预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛”，下一阶段将“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。我们理解，这意味着：（1）政策重视名义增长问题，希望物价中枢能够修复；（2）央行不会采用简单推高货币供给的数量手段；（3）央行的思路可能包括降低实体融资成本以刺激需求；配合财政政策与产业政策，比如辅助政府债发行，减少对产能过剩行业的金融支持以优化供求关系等。 第二，对于下一阶段货币政策，政策基调仍是“稳健，灵活适度、精准有效”；值得关注的细节变化是对信贷要求从“支持金融机构积极挖掘信贷需求”变为“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。我们理解“有效融资需求”指的是不会带来资金空转、符合政策战略方向、能够推动高质量发展的融资需求，去年四季度货政报告曾提出“要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度”，按照这一表述，政策会侧重于五篇大文章相关的战略领域来安排货币信贷供给，未来的信贷资源会进一步这些产业主体倾斜。 第三，对于结构性工具，今年一季度末余额为75106亿元，环比增加295亿元，为2022年二季度以来最低增量，我们理解可能与两个因素有关：一是避免资金空转要求下，前期低利率空转虚增贷款投放被抑制；二是部分结构性工具如科创再贷款到期较高。二季度由于PSL出现大额净偿还，结构性工具增量仍会偏低；此外央行新设立了5000亿元额度的科技创新和技术改造再贷款支持设备更新改造，这部分在二季度应该会有一个加速。与房地产相关的保交楼贷款支持计划（支持保交楼）、租赁住房贷款支持计划（收购存量住房）、房企纾困专项再贷款（支持房企并购）余额分别为86亿元、20亿元、209亿元，整体落地规模不高，可能与条件相对严格有关。 第四，对于房地产，央行在表述上一是重述政治局会议提出的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后续空间应包括通过总量工具进一步降低房贷利率刺激需求，或是进一步降低二套房贷利率释放改善性需求；我们估计央行还可能会通过结构性工具提供资金支持，以推动市场风险化解、存量住房消化，或新发展模式形成。目前与此相关的主要是租赁住房贷款支持计划，用于在8个试点城市收购存量住房用于租赁，额度为1000亿元，后续不排除扩大额度与试点城市数量或设立新工具；二是强调强化三大工程的“资金保障”，后续央行会继续保持对三大工程的融资支持力度。 第五，对于汇率，央行表述较去年四季度更为坚决，包括“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”。从人民币中间价来看，今年一季度末和去年四季度末变化不大；但离岸汇率变化幅度略大。我们理解央行这一表述也是希望对离岸市场关于人民币汇率的预期表明基本姿态。从二季度基本面来看，一则美国经济和就业数据有继续放缓迹象，会对美债收益率形成约束；二则国内无风险利率已处于相对低位，利差边际趋势下汇率具备进一步企稳的条件。 第六，2024年3月新发放贷款加权平均利率为3.99%，较去年12月提升16BP，主要是票据融资利率在一季度季节性上升所致，同比来看下降了35BP。其中企业贷款加权平均利率为3.73%，环比下降2BP，个人住房贷款加权平均利率为3.69%，环比下降28BP。政治局会议指出“灵活运用利率、准备金率等政策工具，降低社会综合融资成本”，央行理论上存在开展总量操作进一步降低贷款利率的空间。3月末超额准备金率为1.5%，与近三年同期水平相近。 第七，专栏是反映央行政策关注点与对市场热点看法的窗口，相对比较重要。本次央行报告的专栏1主要介绍了信贷增长与经济高质量发展的关系，传递出来的信号和去年四季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注信贷资金使用效率与高质量发展的匹配程度”；专栏2从存贷款结构的视角介绍了资金流向，明确指出“货币存量已经不少了”，同样也是在引导市场淡化对货币信贷总量的关注；专栏4是“如何看待当前长期国债收益率”，指出前期长期利率下行较快是缺乏安全资产，4月债券市场供需关系已经得到边际改善；随着政府债加快发行，债券市场供求关系会进一步趋于均衡，长期利率与经济向好态势会更加匹配，传递出来的信号和4月下旬相似，都是在进行预期管理，对长期利率定价纠偏，提示金融机构关注利率上行风险。 正文 央行发布2024年一季度货币政策执行报告。对于前期经济增长情况，前期政治局会议已有明确定调，央行表述一致；主要的增量信息在对通胀的判断上。央行认为“物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，后续“CPI预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛”，下一阶段将“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。我们理解，这意味着：（1）政策重视名义增长问题，希望物价中枢能够修复；（2）央行不会采用简单推高货币供给的数量手段；（3）央行的思路可能包括降低实体融资成本以刺激需求；配合财政政策与产业政策，比如辅助政府债发行，减少对产能过剩行业的金融支持以优化供求关系等。 央行指出，经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是政府稳增长力度继续加大。今年除了拟安排3%的赤字率外，还有超长期特别国债1万亿元，中央政府有效运用的杠杆空间较为充裕，有利于支持重大项目建设并带动吸纳就业。二是居民消费意愿加快恢复。假日经济活力持续释放，清明假期国内旅游总花费较2019年同期增长12.7%；汽车、家电等更新换代的市场规模空间也很大。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比也较去年低点回升1.5个百分点。三是民营经济活跃度不断提升。民间投资增速在今年一季度由负转正，更多反映中小民企经营状况的财新制造业PMI连续5个月位于扩张区间。人民银行企业家问卷调查也显示，经营景气指数连续2个季度处于扩张区间。此外，前期各项宏观政策措施还在逐步发挥作用，有利于继续巩固和增强经济回升向好态势。 我国经济发展也还存在一些挑战。从国际看，地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。对此，既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 对于下一阶段货币政策，政策基调仍是“稳健，灵活适度、精准有效”；值得关注的细节变化是对信贷要求从“支持金融机构积极挖掘信贷需求”变为“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。我们理解“有效融资需求”指的是不会带来资金空转、符合政策战略方向、能够推动高质量发展的融资需求，去年四季度货政报告曾提出“要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度”，按照这一表述，政策会侧重于五篇大文章相关的战略领域来安排货币信贷供给，未来的信贷资源会进一步这些产业主体倾斜。 央行指出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。 对于结构性工具，今年一季度末余额为75106亿元，环比增加295亿元，为2022年二季度以来最低增量，我们理解可能与两个因素有关：一是避免资金空转要求下，前期低利率空转虚增贷款投放被抑制；二是部分结构性工具如科创再贷款到期较高。二季度由于PSL出现大额净偿还，结构性工具增量仍会偏低；此外央行新设立了5000亿元额度的科技创新和技术改造再贷款支持设备更新改造，这部分在二季度应该会有一个加速。与房地产相关的保交楼贷款支持计划（支持保交楼）、租赁住房贷款支持计划（收购存量住房）、房企纾困专项再贷款（支持房企并购）余额分别为86亿元、20亿元、209亿元，整体落地规模不高，可能与条件相对严格有关。 央行指出，3月末，全国支农再贷款余额为6650亿元、支小再贷款余额为1.7万亿元、扶贫再贷款余额为1172亿元、再贴现余额为5991 亿元；碳减排支持工具余额为5140亿元，支持煤炭清洁能源专项再贷款余额为2641亿元。 央行指出，设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000 亿元，利率1.75%，激励引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。新的工具是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续和改革完善，支持科技创新和推动大规模设备更新。3月末，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款余额分别为1548亿元、1567亿元。 对于房地产，央行在表述上一是重述政治局会议提出的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后续空间应包括通过总量工具进一步降低房贷利率刺激需求，或是进一步降低二套房贷利率释放改善性需求；我们估计央行还可能会通过结构性工具提供资金支持，以推动市场风险化解、存量住房消化，或新发展模式形成。目前与此相关的主要是租赁住房贷款支持计划，用于在8个试点城市收购存量住房用于租赁，额度为1000亿元，后续不排除扩大额度与试点城市数量或设立新工具；二是强调强化三大工程的“资金保障”，后续央行会继续保持对三大工程的融资支持力度。 央行指出，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展。强化保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障，推动加快构建房地产发展新模式。 对于汇率，央行表述较去年四季度更为坚决，包括“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”。从人民币中间价来看，今年一季度末和去年四季度末变化不大；但离岸汇率变化幅度略大。我们理解央行这一表述也是希望对离岸市场关于人民币汇率的预期表明基本姿态。从二季度基本面来看，一则美国经济和就业数据有继续放缓迹象，会对美债收益率形成约束；二则国内无风险利率已处于相对低位，利差边际趋势下汇率具备进一步企稳的条件。 央行指出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 2024年3月新发放贷款加权平均利率为3.99%，较去年12月提升16BP，主要是票据融资利率在一季度季节性上升所致，同比来看下降了35BP。其中企业贷款加权平均利率为3.73%，环比下降2BP，个人住房贷款加权平均利率为3.69%，环比下降28BP。政治局会议指出“灵活运用利率、准备金率等政策工具，降低社会综合融资成本”，央行理论上存在开展总量操作进一步降低贷款利率的空间。3月末超额准备金率为1.5%，与近三年同期水平相近。 央行指出，3月，新发放贷款加权平均利率为3.99%，同比下降0.35个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.27%，同比下降0.26个百分点；企业贷款加权平均利率为3.73%，同比下降0.22个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。3月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为52.81%，利率等于LPR的贷款占比为6.74%，利率低于LPR的贷款占比为40.44%。 专栏是反映央行政策关注点与对市场热点看法的窗口，相对比较重要。本次央行报告的专栏1主要介绍了信贷增长与经济高质量发展的关系，传递出来的信号和去年四季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注信贷资金使用效率与高质量发展的匹配程度”；专栏2从存贷款结构的视角介绍了资金流向，明确指出“货币存量已经不少了”，同样也是在引导市场淡化对货币信贷总量的关注；专栏4是“如何看待当前长期国债收益率”，指出前期长期利率下行较快是缺乏安全资产，4月债券市场供需关系已经得到边际改善；随着政府债加快发行，债券市场供求关系会进一步趋于均衡，长期利率与经济向好态势会更加匹配，传递出来的信号和4月下旬相似，都是在进行预期管理，对长期利率定价纠偏，提示金融机构关注利率上行风险。 风险提示：政府债发行节奏偏慢；地产表现偏弱超预期，居民部门信贷融资需求超预期低迷；大规模设备更新政策落地不及预期，工业融资需求低于预期；海外库存周期继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业表现不及预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 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