央行期待贷款利率下行+长债利率回升,对债市影响几何?——国内债市观察周报(20240510)

（以下内容从申万宏源《央行期待贷款利率下行+长债利率回升,对债市影响几何?——国内债市观察周报(20240510)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 债市月观点：央行政策预期引导或更多影响长债下行斜率和节奏，而不在扭转债市方向 上周重点在2024年Q1货币政策执行报告、4月通胀和金融数据等方面：（1）4月金融数据凸显信贷需求不足，新增社融当月转负，剔除表内票据融资，居民和企业部门短贷和中长贷同比少增8343亿元，相对利好债市；（2）猪、油加持下4月通胀数据略超预期，加之其他项未明显走弱，通胀数据边际回暖对债市形成一定利空冲击，但耐用品、服务等核心分项价格表现仍低迷，通胀回暖仍需等待，尚不构成债市的核心利空因素；（3）2024年Q1货币政策执行报告再度提及长期国债收益率，央行指出“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配“，和此前类似，央行对长债表态再度明显冲击债券市场，但其货币政策表态整体又维持宽松。我们分析如下： （一）央行对国内基本面判断仍维持谨慎，但央行对经济转型背景下的信贷需求下行持客观态度，核心在于对规模的不过度追求。央行在2024年Q1货币政策执行报告中称“国内经济持续向好仍面临诸多挑战“，从2024年以来公布的数据看，房地产转型背景下需求不足仍是核心矛盾，但央行对信贷需求不足问题持客观态度，认为”随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。分区域看，各地区贷款增速与经济增速也无必然联系“，片面追求规模的传统思维也会带来资金沉淀空转的问题。当然央行对信贷需求的客观态度并不妨碍信贷需求不足的现实，促进信贷需求回暖、推动经济回升仍是央行重点工作； （二）虽然央行对转型背景下的信贷需求下行持客观态度，但央行表态将强化逆周期和跨周期调节，降低融资成本、促进信贷回暖仍是重点工作，预计Q2将迎来新一轮存款利率和贷款利率下行。债市关注信贷的核心逻辑之一是信贷低迷会带动货币政策宽松操作后续落地，进而利好债市，但如果央行对信贷需求下行持客观态度，进而导致后续无货币政策宽松操作落地，那么信贷疲软对债市的利好将大幅削弱，因此央行的态度及后续操作是关键。央行对信贷需求的客观态度更多是基于对度的把握上，这也体现在央行对货币存量的看法上，即扭转此前片面追求规模的传统思维。当货币政策宽松到一定程度后，央行不可避免开始关注度的问题，但这并不代表货币政策转向，2024年Q1货币政策执行报告中央行货币政策表态较2023年Q4明显积极，继续强调“强化逆周期和跨周期调节“、”推动企业融资和居民信贷成本稳中有降“，预计Q2将迎来新一轮存款利率和贷款利率下行，即使央行不调降政策利率，但在广谱利率比价效应下，债券收益率或同步下行； （三）当然央行在报告中继续关注长债收益率，并且方向上也认为是相对偏低，直接构成债市的利空因素，这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，因此央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。从目前的债券收益率定价逻辑上看，较难在信贷需求下行、货币政策宽松的背景下同时抬升长端收益率。如果没有央行对长债的政策预期引导，信贷数据的大幅走弱或驱动债券收益率继续明显下行，不仅进一步偏离政策利率，而且会形成债市情绪上的过热，因此我们认为这与央行对信贷投放、货币存量的看法类似，债券收益率本身的过快下行或是央行关注的核心，当前的经济基本面、信贷表现、货币政策取向支持债市走强，但长期国债收益率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分，央行也不希望其过快下行，因此长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。 综上，我们维持5月月报中的观点不变，房地产转型背景下有效需求不足仍是核心矛盾，降息周期定位较为明确，央行的政策预期引导更多影响长债下行斜率和节奏，而不在扭转债市方向，10Y国债收益率低点继续关注2.1%-2.2%区间。 热点关注：耐用品、服务价格表现仍相对较弱——2024年4月通胀数据点评 4月CPI数据整体符合市场预期，环比和同比均有改善，主要原因有两点：一是猪价环比止跌，3月猪价快速跌回节前水平，但4月并未进一步下探，对食品价格的拖累明显减弱；二是油价明显上行对消费品价格的贡献也较强，对CPI形成明显带动。除了猪、油外，其他分项也未明显造成拖累，是造成CPI环比上行0.1%、同比上行0.3%的主要原因。从CPI七大分项来看，除了交通和通信外，与2023年4月相比，改善较为明显的也是其他用品和服务（环比2.0%）、生活用品及服务（环比0.4%）等，家用器具跌幅收窄或是推动生活用品及服务改善主因，其他用品和服务虽然表现较强，但权重较低，预计影响有限。 周度（5.06-5.10）资产走势：国内债市震荡，10Y美债收益率持平、报收4.50%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，机构杠杆环比提升、但仍处低位。（2）债市：债市利好与利空因素继续交织，债市维持震荡，10Y国债收益率报收2.31%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨2.46%报收2366.90美元/盎司，布伦特原油基本持平报收82.78美元/桶。（4）汇率：美元指数报105.33，在岸人民币汇率报7.22；（5）权益市场：国内外股市普遍上涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：央行政策预期引导或更多影响长债下行斜率和节奏，而不在扭转债市方向 上周债市震荡格局延续，利好与利空因素继续交织，10Y国债收益率先下后上，最低触及2.29%（5月7日），最高上行至2.32%（5月9日），周度上行0.9bp至2.31%（5月10日），利多因素依旧集中在资金平稳、经济预期较弱等方面，利空因素则主要集中在地产政策、债券供给、风险偏好较强等方面，尚未出现新的变量指引债市走出震荡格局。进入5月以来，银行间质押式回购成交量依旧维持在6万亿左右的低位，机构低杠杆行为延续，但平稳资金面对短端仍有明显保护，1年同业存单收益率报收2.10%（5月10日）、仍呈震荡格局，债券收益率曲线“陡峭化”延续，10Y-1Y国债利差在60bp附近震荡，30Y-10Y国债利差则继续走阔至27bp（5月10日），30Y国债收益率上行至2.58%，央行长债表态对30Y国债冲击较大。 上周重点在2024年Q1货币政策执行报告、4月通胀和金融数据等方面：（1）4月金融数据凸显信贷需求不足，新增社融当月转负，剔除表内票据融资，居民和企业部门短贷和中长贷同比少增8343亿元，相对利好债市；（2）猪、油加持下4月通胀数据略超预期，加之其他项未明显走弱，通胀数据边际回暖对债市形成一定利空冲击，但耐用品、服务等核心分项价格表现仍低迷，通胀回暖仍需等待，尚不构成债市的核心利空因素；（3）2024年Q1货币政策执行报告再度提及长期国债收益率，央行指出“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配“，和此前类似，央行对长债表态再度明显冲击债券市场，但其货币政策表态整体又维持宽松。我们分析如下： （一）央行对国内基本面判断仍维持谨慎，但央行对经济转型背景下的信贷需求下行持客观态度，核心在于对规模的不过度追求。央行在2024年Q1货币政策执行报告中称“国内经济持续向好仍面临诸多挑战“，从2024年以来公布的数据看，房地产转型背景下需求不足仍是核心矛盾，但央行对信贷需求不足问题持客观态度，认为”随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。分区域看，各地区贷款增速与经济增速也无必然联系“，片面追求规模的传统思维也会带来资金沉淀空转的问题。当然央行对信贷需求的客观态度并不妨碍信贷需求不足的现实，促进信贷需求回暖、推动经济回升仍是央行重点工作； （二）虽然央行对转型背景下的信贷需求下行持客观态度，但央行表态将强化逆周期和跨周期调节，降低融资成本、促进信贷回暖仍是重点工作，预计Q2将迎来新一轮存款利率和贷款利率下行。债市关注信贷的核心逻辑之一是信贷低迷会带动货币政策宽松操作后续落地，进而利好债市，但如果央行对信贷需求下行持客观态度，进而导致后续无货币政策宽松操作落地，那么信贷疲软对债市的利好将大幅削弱，因此央行的态度及后续操作是关键。央行对信贷需求的客观态度更多是基于对度的把握上，这也体现在央行对货币存量的看法上，即扭转此前片面追求规模的传统思维。当货币政策宽松到一定程度后，央行不可避免开始关注度的问题，但这并不代表货币政策转向，2024年Q1货币政策执行报告中央行货币政策表态较2023年Q4明显积极，继续强调“强化逆周期和跨周期调节“、”推动企业融资和居民信贷成本稳中有降“，预计Q2将迎来新一轮存款利率和贷款利率下行，即使央行不调降政策利率，但在广谱利率比价效应下，债券收益率或同步下行； （三）当然央行在报告中继续关注长债收益率，并且方向上也认为是相对偏低，直接构成债市的利空因素，这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，因此央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。从目前的债券收益率定价逻辑上看，较难在信贷需求下行、货币政策宽松的背景下同时抬升长端收益率。如果没有央行对长债的政策预期引导，信贷数据的大幅走弱或驱动债券收益率继续明显下行，不仅进一步偏离政策利率，而且会形成债市情绪上的过热，因此我们认为这与央行对信贷投放、货币存量的看法类似，债券收益率本身的过快下行或是央行关注的核心，当前的经济基本面、信贷表现、货币政策取向支持债市走强，但长期国债收益率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分，央行也不希望其过快下行，因此长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。 综上，我们维持5月月报中的观点不变，房地产转型背景下有效需求不足仍是核心矛盾，降息周期定位较为明确，央行的政策预期引导更多影响长债下行斜率和节奏，而不在扭转债市方向，10Y国债收益率低点继续关注2.1%-2.2%区间。 2. 热点关注：耐用品、服务价格表现仍相对较弱——2024年4月通胀数据点评 4月CPI数据整体符合市场预期，环比和同比均有改善，主要原因有两点：一是猪价环比止跌，3月猪价快速跌回节前水平，但4月并未进一步下探，对食品价格的拖累明显减弱；二是油价明显上行对消费品价格的贡献也较强，对CPI形成明显带动。除了猪、油外，其他分项也未明显造成拖累，是造成CPI环比上行0.1%、同比上行0.3%的主要原因。从CPI七大分项来看，除了交通和通信外，与2023年4月相比，改善较为明显的也是其他用品和服务（环比2.0%）、生活用品及服务（环比0.4%）等，家用器具跌幅收窄或是推动生活用品及服务改善主因，其他用品和服务虽然表现较强，但权重较低，预计影响有限。 虽然4月CPI略超预期，尤其是环比和同比读数的改善对债市造成一定利空冲击，但猪、油仍是核心贡献，此外通信工具、交通工具等核心耐用品表现仍弱，服务价格表现也并不强，预计上半年通胀数据仍以低位震荡为主，尚不构成上半年债市的核心利空因素。 重点关注本次通胀数据的以下几点特征： （1）4月食品价格表现符合季节性特征，猪价环比止跌贡献较大。4月食品价格环比-1.0%，与2023年同期持平，考虑到今年节后首月（3月）食品价格已普遍跌回节前水平，4月食品价格继续小幅下探符合季节性表现。从食品分项来看，在经济3月环比大幅下行后，4月食品项环比降幅普遍收窄，鲜菜、猪肉、鲜果环比跌幅由3月的-11.0%、-6.7%、-4.2%大幅收窄至-3.7%、0.0%、-2.0%，考虑到权重问题，猪价环比止跌对食品项贡献较大。 （2）非食品项中服务价格同样符合季节性特征，消费品价格超预期是带动CPI超预期的核心原因。与食品价格的常规性表现有所不同，4月非食品价格表现明显偏强，4月非食品价格环比0.3%，也是2016年以来同期环比最高值，服务价格表现平平，消费品价格是主要推动项。具体来看消费品项目，交通工具、通信工具等耐用品项目整体表现一般，家用器具环比有一定改善，加之油价推动交通工具用燃料项环比大幅上行，预计是推动消费品环比项走强的核心原因；服务项方面，旅游价格环比抬升、但幅度较为温和，医疗服务价格环比表现也相对超季节性，其他服务项表现较为一般，2024年4月服务环比表现和2023年同期持平。 （3）工业品价格再度承压，4月PPI环比再度走阔至-0.2%（前值-0.1%），上游生产资料和下游的耐用品价格再度下探是拖累主因。与CPI不同，4月工业品价格明显承压，环比跌幅再度走阔至-0.2%，拖累较大的主要是采掘工业（环比-1.0%）、耐用品（环比-0.5%），上下游价格表现仍持续低迷，但基数大幅走低、同比跌幅依旧收窄至-2.5%（前值-2.8%）。细分行业来看，环比跌幅较上月明显走阔的有黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业以及黑色金属冶炼及压延加工业等。 3．周度回顾：国内债市震荡，10Y美债收益率持平、报收4.50% 周度（5.06-5.10）国内债市震荡，10Y美债收益率持平、报收4.50%。具体来看： 资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.10%，机构杠杆环比提升、但仍处低位。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全周净回笼4,400亿元，全部为逆回购净回笼。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.82%、1.90%，分别较上周下行12.48bp、19.92bp。受跨月结束影响，上周机构加杠杆意愿提升，质押式回购成交量周均值为6.07万亿元，周度环比上行34.96%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值4.76万亿元，周度环比上行72.11%，但绝对水平仍不高。 债市：债市利好与利空因素继续交织，债市维持震荡，10Y国债收益率报收2.31%。利多因素依旧集中在资金平稳、经济预期较弱等方面，利空因素则主要集中在地产政策、债券供给、风险偏好较强等方面，尚未出现新的变量指引债市走出震荡格局。上周10Y国债收益率先下后上、周度上行0.94bp，10Y-1Y国债利差在60bp附近震荡。海外债市方面，美国劳动力市场降温和二次通胀预期交织，10Y美债收益率先下后上，全周震荡持平、报收4.50%。美国4月新增非农就业人数意外走弱，创2023年10月以来最低水平，但未来1年通胀预期不降反升，滞涨预期有所提升，10Y美债收益率先下后上、报收4.50%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行0.90bp至0.90%，德国10年期国债收益率下行7.00bp至2.48%。 可转债：国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行1.93%、1.78%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨2.46%报收2366.90美元/盎司，布伦特原油基本持平报82.78美元/桶，国内定价大宗普遍下跌，南华黑色指数下跌0.50%，其中焦煤下跌2.91%、铁矿石下跌0.06%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行0.26%报105.33，人民币相对美元基本持平，英镑、日元相对美元贬值，欧元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.22，离岸人民币汇率报7.23。 股市：股市方面，国内外股市普遍上涨。上证指数上涨1.60%，深证成指上涨1.50%，恒生指数上涨2.64%，纳斯达克指数上涨1.14%，英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别上涨2.68%、4.28%和3.29%，日经225下跌0.02%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】收益率曲线形态与债市拐点——掘金固收系列报告之九 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 从典型案例来看城投转型——信用与产品月报（20240506） 资金利率是否会主导4月债市方向？——国内债市观察月报（202404） 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