化债下的城投财报观察

（以下内容从华福证券《化债下的城投财报观察》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 资产端观察 城投整合进程加快，超大型平台逐年增加。2023年，在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程明显加快，进一步推高了城投平台的资产体量，出现了越来越多资产规模超500亿元的超大型城投平台，例如2023年末资产规模在500-1000亿元的城投平台有412家，比2022年增加了44家；资产规模超千亿元的城投平台344家，比2022年增加90家。 化债背景下，城投往来款大额净流入。2023年应收类款项总规模显著减少，占总资产比重达到4.78%；从城投往来款来看，城投平台近年的往来款均表现为净流出状态，2023转变为大额流入状态，或是一揽子化债背景下，化债资金陆续落地，地方清理拖欠企业账款力度也明显增强。 货币资金规模占资产比重仍处于下降态势。2023年以来城投债发行审核趋严，借新还旧比例上升，受此影响货币资金规模同比增速仅为0.33%，占总资产比重小幅下滑。 土地资产规模增速处于低位，城投相关业务明显放缓。在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也相应出现放缓，2023年城投平台存货总规模同比增速为7.18%，相较于2022年出现明显下降。 投资端观察 产业投资规模与投资收益均有所增长。自“一揽子化债”方案提出以来，城投平台转型的外驱力不断增强，越来越多的城投平台采取各种手段进行市场化转型的探索。2023年平均每家城投平台的投资收益为2.20亿元，当前城投平台的产业投资仍处于初期，投资收益总规模有限，产业投资效果有待观察。 筹资端观察 收紧周期下，融资力度延续放缓态势，平均融资成本继续走低。2023年，城投平台筹资活动现金流入总规模较上年末增长9.08%，增速同比小幅下滑；平均融资成本一路走低，至2023年已下降至4.63%左右，究其原因，一方面是在隐债“遏增化存”背景下，部分高成本非标融资受阻，以及部分高息负债得到置换；另一方面或是在化债行情叠加资产荒格局的影响下，城投债的认购倍数出现高增，带动发行利率不断降低。 负债端观察 债务负担加重，资产负债率走高。截止2023年末，样本城投平台平均资产负债率为58.23%，相比去年增加了1.11个百分点，近五年城投市场债务负担逐年加重；甘肃、西藏、北京、天津、上海、广西、陕西等省平均资产负债率在60%以上。 有息债务短期化依然明显，2023年末短期有息负债占比为24.43%，较去年增长了0.92个百分点。城投债融资趋严，长债融资面临更多不确定性，发行难度也随之增大 即期偿付压力加大，超八成平台无法覆盖短债。近五年城投市场现金短债比一路下行，截至2023年末仅0.53倍，城投市场即期偿付压力较大，货币资金覆盖短期有息负债存在较大难度；短偿现金缺口方面，全市场2060家城投平台中仅269家平台的货币资金能够覆盖其短期有息负债，相比2022年末减少了148家。 分省份观察各省份的即期偿付压力，仅上海、宁夏、青海的平均现金短债比超过1倍，其货币资金能够覆盖其短期有息负债；此外，北京、广东、吉林省的现金短债比也较高，在0.75倍以上；而天津、西藏、贵州、辽宁等省的即期偿付压力略大。 风险提示 区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 正文 截至2024年5月初，城投市场2023年年报基本披露完毕，剔除掉合并报表的发债子公司及未披露财报的城投平台之后，剩余2060家样本城投平台，本文从资产状况、投资情况、筹资活动、债务负担等多角度观测2023年城投市场整体运行情况以及财报表现情况。 01 资产端观察 1.1 城投整合进程加快，超大型平台逐年增加 2023年，在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程持续加快，进一步推高了城投平台的资产体量，出现了越来越多资产规模超500亿元的超大型城投平台，例如2023年末资产规模在500-1000亿元的城投平台有412家，比2022年增加了21家；资产规模超千亿元的城投平台344家，比2022年增加31家。 1.2 化债背景下，城投往来款大额净流入 城投平台的应收类款项通常为应收当地政府部门、国企、其他城投平台的工程款项、代建款项、拆借款等，但由于绝大部分城投平台应收类款项并无明确的还款计划，因此应收类款项的大小可以反映出城投平台资金被占用的情况。 近年来，城投平台的应收类款项的总规模逐年增长，占总资产的比重维持在14%-15%左右，但2023年应收类款项总规模显著减少，占总资产比重达到4.78%；从城投往来款（当年应付款变动额-当年应收款变动额）的情况来看，2019-2022年持续净流出，但流出情况每年略有改善，2023年往来款转为大额净流入状态，或是因为一揽子化债背景下，化债资金陆续落地，地方清理拖欠企业账款力度也明显增强。 1.3 货币资金规模占资产比重仍处于下降态势 通常来说，融资宽松时期，城投平台会倾向于多融资从而囤积现金；而融资收紧时期，资金会处于紧张状态，货币资金增速和占比均会放缓。2021年年初以来，我国城投债市场处于新一轮的收紧周期中，融资监管政策密集出台，反映在货币资金增速层面，城投市场货币资金增速由2020年的11.25%直接下降至2021年的5.03%，2022年货币资金规模更是出现近五年首次负增长，下滑了2.68%。 2023年以来，城投债发行审核趋严，借新还旧比例明显上升，受此影响货币资金规模同比增速仅为0.33%。同时，货币资金在总资产中的占比也明显处于下降的态势，2023年末占比仅6.22%，相比去年末降低了0.5个百分点。 1.4 土地资产规模增速处于低位，城投相关业务明显放缓 “存货”科目为城投平台土地资产的主要记账科目。在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也相应出现放缓，2023年城投平台存货总规模同比增速为7.18%，相较于2022年出现明显下降。 同时，各省份间存货科目同比增速的分化程度也较大，海南、河北、广东、浙江、西藏等省份2023年城投平台存货总规模增速超过10%；而青海、内蒙古、北京、辽宁、贵州、甘肃、黑龙江等省则出现负增长。 02 投资端观察：产业投资规模与投资收益均有所增长 自“一揽子化债”方案提出以来，城投平台转型的外驱力不断增强，越来越多的城投平台采取各种手段进行市场化转型的探索。城投平台在转型过程中存在的股权投资行为，体现在报表上则表现为长期股权投资科目的规模不断大幅增长。经统计，近年来城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至2023年末，总规模为7.01万亿元，近五年同比增速在10%-25%左右，整体增速较快。 投资收益方面，当前城投平台的产业投资仍处于初期，投资收益总规模有限，产业投资效果有待观察。2023年，平均每家城投平台的投资收益为2.20亿元，较上年末增速有所回升，有待进一步跟进。 03 筹资端观察 3.1 收紧周期下，融资力度延续放缓态势 通常，在融资政策宽松时期，城投平台的项目投资力度和融资力度均会较大；而在融资政策收紧背景下，城投公司项目投资强度降低，融资水平减弱，因此“投资活动现金流出规模”和“筹资活动现金流入规模”两个科目大致是同向变化的。2023年，城投平台筹资活动现金流入总规模较上年末增长9.08%，增速同比小幅下滑。 3.2 平均融资成本继续走低 融资成本方面，我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估城投平台的融资成本，可以看到2021年以来城投平台的平均融资成本一路走低，至2023年已下降至4.63%左右。 融资成本明显走低，一方面是在隐债“遏增化存”背景下，部分高成本非标融资受阻，以及部分高息负债得到置换；另一方面或是在化债行情叠加资产荒格局的影响下，城投债的认购倍数出现高增，带动发行利率不断降低。 04 负债端观察 4.1 债务负担加重，资产负债率走高 城投市场债务负担加重，资产负债走高。截至2023年末，样本城投平台平均资产负债率为58.23%，相比去年增加了1.11个百分点，近五年城投市场债务负担逐年加重。 分省份观察，债务负担偏重的省份包括甘肃、西藏、北京、天津、上海、广西、陕西等省，2023年末平均资产负债率在60%以上；相较于2022年，绝大部分省份都在加杠杆，山西、黑龙江、内蒙古、青海、辽宁等省的债务负担虽有所减轻，但此类地区在资本市场的参与度一直偏低，因而更有可能是受融资环境趋严影响而进行的“被动降杠杆”。 4.2 有息债务短期化现象明显 城投有息债务期限结构的短期化现象依然明显，短期有息负债占比逐年上涨，截至2023年末占比为24.43%，相比去年增长了0.92个百分点。城投债融资环境持续变严，长债融资面临更多不确定性，发行难度也随之增大。 4.3 即期偿付压力加大，超八成平台无法覆盖短债 即期偿付压力方面，我们利用现金短债比来衡量城投平台短期偿债能力和偿债压力的大小。近五年城投市场的平均现金短债比一路下行，截至2023年末仅0.53倍，表面当前城投市场的即期偿付压力较大，货币资金覆盖短期有息负债存在较大难度增大。 短偿现金缺口方面，全市场2060家城投平台中仅有269家平台的货币资金能够覆盖其短期有息负债，相比2022年末减少了148家，即超过85%的城投平台都存在一定的即期偿付压力。此外，短偿现金缺口在20亿元以内的平台有759家，在20亿元-50亿元的平台有475家，在50亿元-100亿元的平台有335家。 分省份观察各省份的即期偿付压力，仅上海、宁夏、青海三省的平均现金短债比超过1倍，表面其货币资金能够覆盖其短期有息负债；此外，北京、广东、吉林三省的现金短债比也较高，在0.75倍以上；而天津、西藏、贵州、辽宁等省的即期偿付压力略大。同比变化方面，基本所有省份在2023年的即期偿付压力都有所加大，仅宁夏、青海、北京、吉林、天津五省的现金短债比相比2022年有所提高 05 风险提示 区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见华福证券研究所2024年5月9日对外发布的《化债下的城投财报观察——2023年年报点评》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。2023年度Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演榜固收团队、第十一届Choice最佳分析师 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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