【申万宏源策略 | 业绩验证思考】若交易内需改善,消费将成最优抓手

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略 | 业绩验证思考】若交易内需改善,消费将成最优抓手》研报附件原文摘录）
　　本文节选自申万宏源策略发布于2024年5月7日的《若交易内需改善，消费将成最优抓手——A股港股23年报和24年一季报业绩验证的思考》，具体详见原文： 2023四季度全A两非盈利增速8%高于我们预期，但2024一季报增速-8%明显低于我们此前预期。四季报利润同比多增的主要贡献行业是汽车、交运(航空)、建筑、公用事业(火电)，反映出海、成本压力缓和是改善的主要驱动；一季报同比主要负贡献行业是电力设备、煤炭、非银、房地产、有色(能源金属)，反映新老能源周期、房地产周期的下行是主要拖累。在经济发展新老模式仍在切换的过程中，我们可能很长时间都要经历这样“悲喜交加”的业绩观感。 具体来说，一季报低于预期最主要的原因在于上中游需求不足、供需格局恶化。一季度实际GDP偏强，但价格偏弱，全A两非收入增速回落。尽管供给压力(资本开支以及固定资产增速)弱于预期，但仍不足以扭转偏弱的供需格局。24Q1全A两非、上游周期和中游制造盈利能力指标(毛利率、销售净利率、ROE)普遍回落。 同时，本次一季报也贡献了不少结构亮点，我们总结成三点： 1）出口和消费贡献一季报最大的结构亮点。2024年A股一季报亮点集中在出口链和消费上：家电、轻工(海外地产链)，工程机械(海外制造业投资链)；医美、食品饮料、汽车、机场和航空(疫后恢复实际上还在延续)。另外AI产业链有业绩的方向主要是光模块。这些方向成为了一季报少数规模效应向上(需求改善拉动毛利率上行)的方向。 2）上游和中游制造盈利虽然不佳，但供给释放压力出现了提前缓和。按照资本开支-在建工程-固定资产形成的推演，中游制造的供给加速释放的区间可能持续到24Q3，上游周期的固定资产增速可能在2024年震荡上行。而实际情况是，上游周期固定资产增速加速下行，中游制造固定资产增速小幅回落，背后可能是企业对项目投产进度的主动调节，一部分扩产项目的进度被延后，甚至少数项目可能被直接放弃。 3）高股息、港股业绩增速正在筑底，且2023年报分红提升浪潮充分验证。我们在4月30日发布的《2023年报分红浪潮全景速览》中已经提示，截至2023年报,全部A股分红比例为2005年以来的最高水平，全体A股分红公司股息率中位数已经达到1.29%，创历史新高。大类行业中，消费板块自由现金流比率在23Q4创历史新高、24Q1基本维持不变，经营现金流改善且资本开支回落，展现出较强的持续分红能力。截至24Q1，A股2.5%股息率以上公司收入和利润增速正在触底回升，供给侧资本开支和固定资产增速持续下行。港股方面，截至23H2，港股半年度收入增速已经不再下滑，且ROE(TTM)接近2010年以来的历史低位，2024年反转的可能性比较大。 一季报亮点持续性的思考： “一季报交易”在历史上有效的核心逻辑是“一季报证实了原有趋势”，一季报公布之后相关板块还能上涨，有赖于宏观的持续验证。一季度总体盈利增速低于我们此前的预期，意味着A股并没有系统性发酵景气改善的业绩线索，结构亮点更为重要。出口链的Alpha已毫无疑问，但下半年美国库存周期下行概率较大，出口同比是否持续高增有待观察。 相比之下我们最推荐消费，24Q2是外需偏弱，内需偏强的季度，消费可能继续验证恢复；同时，消费是分红能力提升最显著的行业，也是市场挖掘高股息新方向的重点。2024年前三季度，A股总体仍是震荡市，能成为市场主线的景气趋势方向仍稀缺。5月反弹，是全球风险偏好提升和国内政策刺激共振的结果，但到了政策效果验证阶段，行情的阻力可能自然增加。结构上，短期的核心特征就是高低切，轮涨补涨。乱战行情中，短期高切低行情演绎后，中期继续看好高股息。 风险提示：1）房地产后续刺激政策不及预期；2）外需回落超预期；3）中游景气行业产能释放竞争加剧

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