对中短债行情的思考

（以下内容从浙商证券《对中短债行情的思考》研报附件原文摘录）
　　CORE IDEA 核心观点 在窄幅震荡特征明显的情况下，市场虽然有波段机会，但空间相对有限，参考关键点位可做逢高配置。 作者：覃汉/沈聂萍 全文：1932字 | 10 分钟阅读 正文 一、对中短债行情的思考 （1）本轮行情演绎中，中短端利率债相比长债有胜出，但相比以往表现并不算亮眼。 3月以来，中短债承接了较多长债和超长债的流动性，作为“避险品种”的属性突出。本轮中短债行情的核心逻辑不是来自于资金面大幅宽松，而是“资产荒”格局不变情况下，市场对长端和超长端超跌风险担忧驱动的资金结构化转移，因此中短端利率下行的内生驱动力较弱。 可以看到，相比以往的债券牛陡阶段，本轮中短端表现的亮眼程度不足。参考下图2，以中短债行情起点为T，T+10个工作日后10Y-3Y国债期限利差多数累计走阔至10BP以上，T+10个工作日后通常多数走阔至20BP以上；而本轮以3月中旬为起点，截至T+37个工作日，10Y-3Y国债期限利差仅走阔至15BP左右，牛陡斜率较平。 根据历史经验，做陡曲线的时间窗口通常较短，短则十几个工作日，长则一两月，受到货币宽松和资金面充裕的利好可能就会逐渐被抹平，中短端行情持续性稍弱。 近期中短端利率债交易属性增强不明显，主要买入方以银行为主。1）2024年4月-5月，1Y以内、1-3Y、3-5Y国债的主要买入方分别为农商行和大行、大行和境外机构等、农商行和股份行和境外机构等；而对比2020年3月至4月，当时1Y以内国债的主要买入方明显以基金为主，1-5Y品种的换手较快。2）中短端国开债中除了3-5Y区间段的基金买入力量较强，3Y及以内品种的主要买入方也以银行和境外机构等为主；而对比2020年3月至4月，当时5Y以内国开债主要买入方明显以基金为主。 从机构行为和交易情绪角度看，本轮基金等交易机构对中短利率债可能仍参与程度较低，背后一方面体现了非银套息空间低、加杠杆意愿不足；另一方面体现了行情波动大、非银交易盘参与难度较大；而交易盘是短期推动利率快速下行的重要力量。 我们判断，1）在交易盘大幅入场前，中短端利率大幅下行的空间较难打开；2）银行等配置盘配置短债的意愿会受到负债端充裕程度的影响，因此短期中短债和存单利率走势的锚定程度可能抬升。 （2）流动性和存单利率限制中短债下行空间。 资金影响层面，近期货币政策操作有一定“稳定性”，或出于关注长债风险以及稳汇率等方面的考虑，4月以来央行基本稳定地量逆回购投放，中短端做多的资金面逻辑受限。在政府债加速供应以及“双降”落地前，央行短端逆回购投放可能长期稳定在20亿的地量水平，该判断主要有两点考虑：一方面，通过地量投放释放央行债市维稳以及避免长债利率大幅波动、维持长债利率在合意区间波动的信号；另一方面，美联储降息时点进一步延后，汇率仍面临压力，也释放汇率维稳的信号。因此，长债有风险并不代表短债完全可以避险，中短债流畅下行的难度较大。 存单供需层面，受到银行4月底前整改手工贴息的影响，银行主动负债压力较大，存单一级市场放量可能压制利率走势。限制手动存款补息对银行可能有两点影响：其一，存款进一步定期化，居民通过拉长存款期限获得更高的利率；其二，存款向理财、保险、货基等其他资产配置渠道转移，短期银行的负债规模承压。5月以来，银行存单整体净融资规模抬升、发行期限拉长，对存单利率的流畅下行构成压制。 资金利率和存单利率是中短债的关键影响因素，在前两者利率下限难以大幅打开前，非银加杠杆套利空间也有限，因此中短债大幅偏离下行的难度较大。 （3）当前和2018年6月-7月债市行情有共性也有差异——共性：后续面临供给放量；差异：流动性不够宽松，机构加杠杆意愿更弱。 当前中短债环境部分类似于2018年6月-7月——宽信用前期的宽松窗口期。2018年6月，货币政策开始转向结构化宽松，一方面扩大MLF担保品范围且通过定向降准释放资金，另一方面宣布不跟随美联储加息，呵护流动性。央行结构化宽松的操作使得银行间资金充裕，收益率下行；但是以7月底国常会强调积极的财政政策为标志，8月银保监会发布76号文指向信贷服务实体，财政部要求9月底新增专项债发行比例原则上不低于80%，地方债开始密集发行，资金面收紧的同时利率转而上行。当前，4月政治局会议强调“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，二季度6月-7月政府债供应加码的概率进一步提升，因此中短债行情跨至6月及7月的概率也较小。 此外，本轮还叠加了货币政策稳健、银行负债端面临考验以及资金利率限制非银加杠杆空间等诸多因素，5月中短债利率下行节奏预计也不会很流畅。 曲线形态上看，5月长短端可能都以震荡为主。根据上文分析，曲线进一步走陡的空间不足，而长端也面临供给压力和监管压力双重考验，我们判断曲线长短端可能都以震荡为主。五一节后，10Y和30Y活跃券240004和230023对2.28%-2.32%和2.52%-2.56%的上下限均未能有效突破，以窄幅震荡为主。 在窄幅震荡特征明显的情况下，市场虽然有波段机会，但空间相对有限，参考关键点位可做逢高配置思路；此外，从曲线各期限轮动的角度看，若后续降准或降息打开短端空间，或可重新关注30Y配置价值凸显后的进场机会。 二、风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 END 本研究报告根据2024年5月10日已公开发布的《对中短债行情的思考——债市专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益

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