【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转

（以下内容从广发证券《【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转》研报附件原文摘录）
　　广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，在前期报告《从实际增长到名义增长》中，我们指出一季度实际增长速度高开；但由于价格仍处收缩区间，名义增长速度持平去年四季度低位。名义增长一则影响微观体感，财政收入、企业盈利等均由名义值决定；二则作为分母影响宏观杠杆率，国家金融与发展实验室发布的2024年一季度宏观杠杆率为294.8%，环比进一步上行6.8个点；三则影响资产定价。 第二，从二季度数据来看，名义增长初步改善。4月PMI产出价格指数、BCI中间品价格指数有不同程度上行。在前期报告《关注价格温和回升的线索》中，我们指出本轮黑色系价格底部在3月底；建材价格底部在4月初。从需求端角度理解，财政进度和实物工作量形成加快是一个重要驱动，发改委指出要“推动所有增发国债项目于6月底前开工建设”，且已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”。此外，4月30日政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”也将带来下一阶段的需求端支撑。 第三，除了需求端之外，另一个容易被忽视的线索是供给侧。其一是部分高耗能的传统产业。3月13日， 中国有色金属工业协会组织召开了铜冶炼企业座谈会，指出针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，将控制新增产能；4月3日， 发改委、工信部等部门就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署。4月29日， 工信部下达2024年国家工业节能监察任务，推动能耗下降工作，涉及石化化工、钢铁、建材、有色金属、造纸、纺织等重点行业。 第四，其二是部分产能增长过快的新产业。今年政府工作报告“培育新兴产业和未来产业”部分强调“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”。5月8日， 工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿）的意见，提出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”，鼓励技术创新和优势产能。 第五，对部分高耗能行业进行产能控制、对部分新产业的增量投资进行统筹布局和引导将有助于工业部门产能利用率的改善。一季度73.6%的产能利用率是近年（除特殊情况的2020年一季度之外）最低，大致处于2016年三四季度之间的水平。分行业来看，值得注意的一是建筑产业链的非金属矿（一季度62.0%）；二是汽车（一季度64.9%）；三是新能源相关的电气机械（一季度72.7%）。 第六，对部分高耗能行业进行产能控制、对部分新产业的增量投资进行统筹布局和引导将有助于价格中枢的修复。从价格数据来看，一季度价格下行较集中的领域一是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。要推动价格水平温和回升，这两个领域是关键。所以前期我们指出“名义GDP如能显性回升，相当于经济在实际增速回升的基础上，进一步叠加了建筑产业链触底、新产业供求优化这两个基本结论”（《从实际增长到名义增长》）。 第七，4月30日政治局会议指出要“乘势而上，避免前紧后松”。我们理解“乘势而上”的空间之一是在一季度实际增长率好转后，进一步推动名义增长率中枢的正常化。从经济学逻辑来说，要提高价格和名义增长，方向就是抬高需求、降低供给。从二季度以来的政策来看，加快财政节奏、松绑房地产市场有利于需求；对粗钢产量控制、对锂电池行业产能引导则有利于供给，这些举措应会在后续量、价趋势上逐步反映。一季度已大概率是年内名义GDP的底部。 正文 在前期报告《从实际增长到名义增长》中，我们指出一季度实际增长速度高开；但由于价格仍处收缩区间，名义增长速度持平去年四季度低位。名义增长一则影响微观体感，财政收入、企业盈利等均由名义值决定；二则作为分母影响宏观杠杆率，国家金融与发展实验室发布的2024年一季度宏观杠杆率为294.8%，环比进一步上行6.8个点；三则影响资产定价。 根据统计局数据，2024年一季度中国实际GDP28.3万亿元，同比增长5.3%，高于去年四季度的5.2%。名义GDP29.6万亿元，同比增长4.2%，持平于去年四季度的4.2%。 名义增长率对微观体感存在影响。在前期报告《从实际增长到名义增长》中，我们指出：名义增长对于经济的意义同样不容忽视。一则财政收入增速同步于名义GDP，税收是对经济活动的名义值征税，增值税为主体的税制结构对价格更加敏感；二则企业盈利增速同步于名义GDP，盈利由量、价、利润率三因素决定；三则微观预期同样会受名义GDP影响。 同时，名义GDP是宏观杠杆率的分母。 国家金融与发展实验室发布2024年一季度宏观杠杆率显示，一季度宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分点。 名义GDP同样会影响资产定价。一季度万得全A指数环比-2.9%、10年期国债收益率中枢有所下行，与名义GDP增速弹性尚未形成应有一定关系（见《从实际增长到名义增长》）。 从二季度数据来看，名义增长初步改善。4月PMI产出价格指数、BCI中间品价格指数有不同程度上行。在前期报告《关注价格温和回升的线索》中，我们指出本轮黑色系价格底部在3月底；建材价格底部在4月初。从需求端角度理解，财政进度和实物工作量形成加快是一个重要驱动，发改委指出要“推动所有增发国债项目于6月底前开工建设”，且已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”。此外，4月30日政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”也将带来下一阶段的需求端支撑。 2024年4月数据特征是“量基本稳定、价温和回升”，这意味着名义GDP增速在边际上较一季度有所好转。 首先是BCI数据，4月BCI中间品价格前瞻指数为38.0，环比3月温和上行2.2个点。2023年5月-2024年3月中间品价格指数一直在37以下（除2024年1月），4月属于12个月以来次高（见《从4月BCI数据看基本面边际特征》）。 其次是PMI数据，PMI原材料价格指数环比上升3.5个点，出厂价格指数环比上升1.7个点，且均上行至7个月以来新高（见《量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评》）。 再次是高频数据，南华黑色指数于3月29日触及本轮底部，建材价格指数4月1日触及本轮底部（见《关注价格温和回升的线索》》。 财政进度的加快可能是一个重要背景。在报告《一季度财政特征与后续展望》中我们做过详细梳理。二季度起基建实物工作量预计将逐步形成， 发改委强调将“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”；三至四季度有望见到新增专项债加快发行节奏， 发改委与财政部已完成2024年地方政府专项债项目的筛选工作。 4月30日一季度政治局会议指出要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。我们理解这标志着在“三道红线”推动房地产供给端去金融化之后，房地产政策过渡到合理支持需求端、推动市场供求平衡和高质量发展的新阶段（见报告《对一季度政治局会议精神的理解》）。 除了需求端之外，另一个容易被忽视的线索是供给侧。其一是部分高耗能的传统产业。3月13日， 中国有色金属工业协会组织召开了铜冶炼企业座谈会，指出针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，将控制新增产能；4月3日， 发改委、工信部等部门就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署。4月29日， 工信部下达2024年国家工业节能监察任务，推动能耗下降工作，涉及石化化工、钢铁、建材、有色金属、造纸、纺织等重点行业。 3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开了铜冶炼企业座谈会。国内19家铜冶炼企业主要负责人到会，国家相关部委领导出席会议听取意见。会议就继续推进铜原料结构调整达成共识；就调整冶炼生产节奏达成一致；在提高准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面取得共识。 4月3日，发改委、工信部等部门就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署。将继续开展全国粗钢产量调控工作，坚持以节能降碳为重点，区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。为配合做好产能产量调控工作，相关部门将联合开展全国钢铁冶炼企业装备基础信息摸底工作。 4月29日，工信部下发《工业和信息化部办公厅关于下达2024年国家工业节能监察任务的通知》。通知指出，统筹考虑行业特点、企业规模、所在地区和监察内容，确定国家工业节能监察任务企业2899家。其中，石化化工、钢铁、建材、有色金属、造纸、纺织等重点行业和重点用能设备能效专项监察2411家。 其二是部分产能增长过快的新产业。今年政府工作报告“培育新兴产业和未来产业”部分强调“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”。5月8日， 工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿）的意见，提出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”，鼓励技术创新和优势产能。 政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出，“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”。这一点是非常关键的，如果部分新产业能够优化供给，则其未来供需格局会更加良性（见《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》）。 5月8日，工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿）的意见。文件指出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本”。 对部分高耗能行业进行产能控制、对部分新产业的增量投资进行统筹布局和引导将有助于工业部门产能利用率的改善。一季度73.6%的产能利用率是近年（除特殊情况的2020年一季度之外）最低，大致处于2016年三四季度之间的水平。分行业来看，值得注意的一是建筑产业链的非金属矿（一季度62.0%）；二是汽车（一季度64.9%）；三是新能源相关的电气机械（一季度72.7%）。 在前期报告《如何理解一季度经济数据》中，我们指出：如果剔除疫情影响的2020年一季度，可以看得更清晰。73.6%的产能利用率明显偏低，73-74%大致属于2016年二至四季度的水平。所以去年底中央经济工作会议指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。 对部分高耗能行业进行产能控制、对部分新产业的增量投资进行统筹布局和引导将有助于价格中枢的修复。从价格数据来看，一季度价格下行较集中的领域一是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。要推动价格水平温和回升，这两个领域是关键。所以前期我们指出“名义GDP如能显性回升，相当于经济在实际增速回升的基础上，进一步叠加了建筑产业链触底、新产业供求优化这两个基本结论”（《从实际增长到名义增长》）。 在前期报告《如何理解一季度经济数据》中，我们指出：什么拖累了一季度名义GDP？简单拆分平减指数，当季同比-1.3%中，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%，即价格负增长主要集中于上中游，第一和第二产业价格是主要拖累。从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是CPI中的PPI传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。 4月30日政治局会议指出要“乘势而上，避免前紧后松”。我们理解“乘势而上”的空间之一是在一季度实际增长率好转后，进一步推动名义增长率中枢的正常化。从经济学逻辑来说，要提高价格和名义增长，方向就是抬高需求、降低供给。从二季度以来的政策来看，加快财政节奏、松绑房地产市场有利于需求；对粗钢产量控制、对锂电池行业产能引导则有利于供给，这些举措应会在后续量、价趋势上逐步反映。一季度已大概率是年内名义GDP的底部。 假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济下行风险超预期，国内地产个案信用风险超预期，供给端的复杂程度超预期，需求端下行压力超预期，传统行业供给收缩过快，平减指数抬升过程不及预期 郭磊篇 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 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