【东吴晨报0510】【行业】电池、食品饮料、酒店餐饮、证券Ⅱ【个股】闽发铝业、纳思达、姚记科技、香港交易所

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0510】【行业】电池、食品饮料、酒店餐饮、证券Ⅱ【个股】闽发铝业、纳思达、姚记科技、香港交易所》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 电池： 电动车23年及24Q1财报总结 利润集中整车及电池，中游触底酝酿改善 24Q1电动车板块利润环比趋稳定，整车与电池占据绝大部分利润，中游占比改善明显，上游依旧亏损：23年电动板块收入和利润，分别同比+9%/-30%；24Q1收入同环比-3%/-25%，净利润同环比-40%/-4%。利润占比看，Q1整车44%>电池42%>中游材料12%>零部件10%>碳酸锂-7%，其中整车和电池23H2开始利润占比大幅提升，锂电中游Q1环比扭亏，占比大幅提升，碳酸延续Q4亏损。 24Q1电池和结构件、整车、汽零利润增速依旧稳健，添加剂、铁锂正极等同比明显好转，电解液、碳酸锂已触底。2023年整车、电池、汽零、结构件利润增速稳健，而正极、碳酸锂、六氟等大幅下降。24Q1净利同比增速排序为：添加剂171%（黑猫、道氏扭亏）>铁锂正极79%（大幅减亏）>结构件27%(扣除东山精密)>电池6%>汽零5%>整车-10%>三元前驱体-14%>锂电设备-21%>隔膜-53%>负极-56%>电解液-76%>铝箔-91%> 三元正极-95%> 碳酸锂-114%> 铜箔-240%。 2023年板块盈利能力同比下滑，电池、结构件相对稳定，24Q1中游环节盈利触底：2023年新能源汽车板块整体毛利率为17.29%，同比下降1.5pct，其中电池、汽车核心零部件、整车同比提升；归母净利率5.17%，同比下降2.9pct，电池环节同比稳中有升。2024Q1毛利率16.74%，同比下降0.7pct，环比下降0.2pct；归母净利率4.11%，同比下降2.5pct，环比提升0.9pct。2023年费用率6.65%，同增0.6pct；2024Q1费用率12.87%，同比增2.2pct，环比增1.2pct。 24Q1行业依然维持低库存水平，并减少资本开支，后续扩产多集中于海外：23年末行业库存基本降到位，较年初降7%，24Q1维持低库存水平，其中隔膜、铜铝箔库存有所增加，其余环节均降库存。资本开支看，23Q4同比下降12%，24Q1同环比下降21%/16%，其中铁锂正极、铝箔资本开支缩减最为明显；在建工程看，23Q4末较年初减少微增5%，其中电池、正极、结构件减少，隔膜、铜箔在建工程增加明显，整体而言行业扩产放缓，且未来产能扩张集中于海外。 投资建议：以旧换新政策超预期、后续销量有望提速，排产端看，我们预计5-6月将在3月超预期基础上再环比增长，龙头产能恢复至80%+，且行业扩产放缓、价格已触底，Q2盈利拐点确定，龙头将率先开始恢复，继续强推板块。首推宁德时代、科达利、湖南裕能。同时推荐亿纬锂能、尚太科技、中伟股份、璞泰来、天赐材料、威迈斯、天奈科技、华友钴业、容百科技、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、鼎胜新材、恩捷股份、星源材质、德纳纳米、新宙邦、曼恩斯特等。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 食品饮料： 大众品2023年报&2024年一季报总结 景气各异，成本红利普遍 投资要点 休闲零食：量贩景气度延续，供应链企业受益持续突出。1）收入端：渠道变革红利延续，零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增，积极拥抱全渠的企业已经获得先发优势且红利期较长。供应链型企业盐津铺子、三只松鼠积极调整拥抱新渠道后收入保持领先增速。产品型企业享受爆款红利，新大单品鹌鹑蛋再添动能。2）利润端：大部分原材料成本下行，叠加规模效应显现，盈利水平整体提升。2023年底以来鹌鹑蛋、瓜子成本持续回落，预期2024年劲仔、洽洽释放更大利润弹性。 乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧。1）收入端：需求疲软，23Q4以来收入承压。2）毛利端：上游原奶供过于求，23Q4以来主产区生鲜乳均价同比降幅持续扩大，成本红利强化，叠加产品结构优化，2023Q4以来多数乳企毛利率提升。3）毛销差：24Q1竞争加剧、去库存压力较大导致主要乳企费率略有提升，但理性竞争下毛销差普遍改善。4）净利率：24Q1主要乳企净利率改善显著，其中龙头伊利股份24Q1因出售煤炭资产盈利能力改善，领先行业。乳业存在促销加剧可能。 调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股。1）收入端：受消费疲软、餐饮恢复不佳影响，23Q4基础调味品收入承压，复调表现更优，24Q1春节拉动下基调加速增长。2）毛利端：24Q1调味品主要原材料价格边际改善，成本红利释放推动板块毛利率提升。3）毛销差：23Q4以来多数调味品企业销售费用率维稳，叠加成本红利释放，24Q1海天、中炬、天味毛销差同比提升，其中中炬连续两个季度毛销差同比改善。4）净利率：23Q4复调净利率改善较基调更为显著，伴随着大豆等原材料成本红利释放，24Q1海天、中炬等基础调味品净利率重回提升通道，其中中炬受益于改革红利释放，改善显著。 速冻食品：总体承压，龙头企业韧性更强。1）收入端：总体需求承压，2024Q1渠道、品类表现分化显现。渠道端，大B客户降本增效需求提升，小B端边际改善，C端持续低迷。品类上，调理制品需求和竞争格局好于米面制品，龙头韧性更强，烘焙类弱复苏。2）利润端：原材料成本下行，需求弱的品类成本红利或被费用侵蚀。原材料端，油脂、肉类成本下行，米面制品因竞争激烈，成本红利将被竞争带来的费用投入侵蚀，预期安井在2024年将显现更强韧性。 连锁业态：需求疲软，企业积极应对静待改善。1）收入端：连锁业态整体需求疲软，单店承压。卤味可选消费比早餐刚需消费受损更显著。企业积极应对，以提升店效为2024年首要目标，静待需求改善。2）利润端：需求承压下预期2024年为了提升店效公司会加大促销，考虑到23H2以来鸭脖成本下降，仍有部分利润弹性待放；巴比食品保持稳健。 投资建议：我们认为，完整2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 （分析师 孙瑜、罗頔影） 酒店餐饮： 酒店行业深度二 从规模化到品质化 中国酒店行业或进入发展新阶段 投资要点 本报告我们复盘了头部酒店连锁集团的运营数据和酒店行业的供需数据情况，2024年来酒店集团RevPar表现显著分化，同时酒店整体供给回补，酒店行业已经从供给逻辑进入“结构性升级”逻辑。我们认为，酒店集团的经营需求处在从规模化到品质化过渡的过程中，具备较强打造中高端品质化能力的酒店集团稀缺性和价值凸显。 2023年以来行业RevPar走向复盘：对酒店龙头集团锦江、华住和首旅2023财年的运营数据以及2024年Q1酒店STR的数据进行复盘，概括酒店行业2023年以来情况。 2023年酒店龙头集团运营数据复盘：价格驱动RevPar超疫情前。品牌议价权及结构优化共同带动RevPar超预期抬升，2023年全年锦江/华住/首旅的综合RevPar为167/242/154元，分别恢复至2019年同期的106%/123%/97%；入住率显著修复，锦江/华住/首旅全年平均OCC分别恢复至2019年同期的89%/96%/83%；各公司ADR均超越疫情前，反映疫情期间行业产能出清后的整体议价能力提升。2023年酒店行业RevPar超预期为价格驱动，入住率仍有较大修复空间。 2024年Q1酒店行业RevPar情况：春节后RevPar同比降幅逐步收窄，奢华型率先转正。ADR同比增速表现仍优于OCC，品牌集团量先于价转正。3月最后一周（3月24日-30日）奢华/中高端/经济型/品牌集团OCC同比分别+1.4%/-0.1%/-1.6%/+0.5%，ADR同比分别+0.0%/-1.0%/-1.3%/-1.6%。Q1行业RevPar同比增长3%~5%，ADR仍为主要驱动因素。2024Q1奢华/中高端/经济型/品牌集团RevPar分别为449/249/139/200元，同比+4.5%/4.9%/3.7%/3.4%。 中国酒店行业供需关系复盘：1）供给扩张特征：疫情前供给增速与新房面积增速基本匹配，经过近两年的供给出清与恢复，我们认为目前的酒店行业供给由“量增”进入“结构性升级”，中高端房量占比提升，具备打造品质中高端酒店能力的酒店集团稀缺性凸显。2）需求如何观测：酒店行业需求与居民出行意愿相关，通常分为B端及C端客群。商旅需求与宏观经济相关性强，用PMI刻画B端需求景气度。旅游需求与居民消费能力与意愿相关，用国内旅游人数增速及长途出行人次观察。2023年整体呈现商旅弱、休闲强的结构特征。3）供需关系下酒店行业数据如何演绎：社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致3-6年不等的行业供需周期，使得行业繁荣及低迷时期交替出现。 2024年RevPar表现推算：季度同比增速两边高中间低，后续观察商旅需求进一步好转。1）2024年酒店行业供需关系较2023年仍为动态平衡：我们认为2024年酒店行业房量增速有望降至6-10%区间。2024年出行人次增速前高后低，全年酒店行业需求端增速估计在5-10%区间。综合以上判断，2024年行业整体供需关系预计较2023年不会明显恶化。预期行业整体RevPar能在以0%为中枢的附近区间内波动。2）推算2024年酒店集团RevPar同比增速在-5~2%区间。我们分别基于Q1数据及2016-2019年平均季节性情况推算华住、锦江、首旅2024全年RevPar同比增速可能在2.2%/-4.5%/-3.9%水平。其中从单季同比来看，由于2023Q1基数相对低而2023Q3基数相对高，同比增速呈现两边高中间低的走势，同比增长压力最大的季度将在2024Q3。 投资建议：酒店集团RevPar增长出现分化，酒店行业存在低估。我们认为酒店行业已由规模化提升连锁渗透率阶段，开始过渡至品质化成长阶段，具备打造品质化酒店的集团有望受益。推荐国内中高端精选酒店龙头君亭酒店，加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，以及国内酒店龙头华住集团、锦江酒店和首旅酒店。 风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 证券Ⅱ： 证券行业2023年年报&2024年一季报综述 短期盈利承压，看好触底复苏 投资要点 业绩概览：2023年稳中微增，24Q1普遍低迷：1）收入及盈利情况：2023年营收及归母净利润微增，2024Q1业绩大幅回撤。2023年44家上市券商合计营收/归母净利润同比+1%/+1%至5,082/1,368亿元。2024Q1证券行业业绩大幅回撤，44家上市券商合计营收/归母净利润同比-21%/-30%至1,083/313亿元。2）杠杆率及ROE情况：2023年上市券商平均杠杆率微增，平均ROE微降，2024Q1上市券商杠杆率及ROE均有所下滑。2024Q1上市券商平均杠杆率（剔除客户资金后）由2023Q1的3.49下降至3.41，平均ROE（年化）由2023Q1的7.47%下降至4.88%。3）2023年上市券商业绩分化明显，头部券商近半数归母净利润下滑。2023年中信/国泰君安/中信建投/中金归母净利润增速分别为-7%/-19%/-6%/-19%，不及行业平均。4）2024Q1上市券商业绩普降，部分中小券商呈现业绩高弹性。2024Q1方正 /东兴 /中原归母净利润增速分别为+41% /+64% /+86%，预计均系自营业务大幅改善。 分业务情况：自营为业绩胜负手，经纪、投行、信用相对承压：1）自营：2023年强势反弹，24Q1降幅显著系高基数压制。2023年权益指数跌幅收窄，债券市场走势上扬，驱动上市券商自营业务收入大幅改善。2024Q1基于上年同期高基数，上市券商自营业务收入有所回落。2023年/2024Q1上市券商合计自营业务收入分别同比+72%/-32%至1,355/342亿元。2）财富管理：经纪业务仍待提振，资管业务表现稳健。①2023年券商经纪业务所面临的市场环境相对不佳，2024Q1虽然日均股基成交额同比小幅提升，但是新发基金规模进一步收缩，叠加公募费改影响逐步显现，上市券商经纪业务下行趋势仍未见扭转。2023年/2024Q1上市券商合计经纪业务收入分别同比-12%/-9%至1,056/240亿元。②截至24Q1末，全市场券商资管规模5.98万亿元，较上年同期-7%，全市场公募基金规模29.20万亿元，较上年同期+9%。2023年/2024Q1上市券商合计资管业务收入分别同比-1%/-2%至462/109亿元。3）投行：短期面临瓶颈，头部集中趋势显著。受证监会阶段性收紧股权融资影响，2023年/2024Q1全市场IPO募资总额分别同比-32%/-77%至3,565/ 224亿元，上市券商合计投行业务收入分别同比-22%/-36%至456/67亿元。IPO供给收缩情况下，头部券商加速抢占市场份额，2024Q1行业IPO承销规模CR5由2023年的56%大幅提升至71%。4）信用：两融及股质规模下行，利息净收入加速收缩。受两融加速去杠杆、股票质押规模持续压降、利息支出压力逐年增加影响，2023年/2024Q1上市券商合计利息净收入分别同比-24%/-34%至460/76亿元。 趋势判断：监管趋严驱动格局变迁，机遇与挑战并存：1）“两强两严”监管思路持续加固，着重强调功能性。当前监管部门定调“两强两严”工作重点，明确证券公司应当“把功能性放在首要位置，坚持以客户为中心,正确处理好功能性和盈利性关系”，预计后续消除监管死角、校正行业机构定位、凸显行业机构功能性将成为监管层的阶段性工作重点。2）政策面积极信号持续释放，行业供给侧有望加速整合。2023年中央金融工作会议以来监管数次表达对于头部证券公司通过并购做大做强的鼓励，叠加中小券商股权主动转让事件频现，证券行业集约化经营趋势已不可逆。3）创新业务风险逐渐暴露，监管态度预计以稳为先。2023年底至2024年初，雪球、DMA相关风险事件暴露出券商创新业务在策略和风控方面的诸多问题。在此背景下，监管多次表态券商创新要以稳为先，预计后续券商业务创新所面临的政策环境将进一步收紧。 投资建议：静待基本面估值双修复，建议关注存在并购重组预期及轻资产属性突出的标的。1）证监会对于券商并购重组态度渐暖，建议关注在并购重组方面具备明确或潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【方正证券】、【中国银河】。2）交投活跃度回升预期下，轻资产业务能力突出的券商有望进一步兑现ROE弹性，推荐【东方财富】。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期；2）资本市场监管趋严；3）行业竞争加剧。 （分析师 胡翔、葛玉翔） 个股 闽发铝业（002578） 专注铝加工业 持续培育型材利润新增长点 投资要点 公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，积极布局新能源型材领域，开拓全线增长点：公司近六年铝型材保持逐年递增，2021年、2022年、2023年销量为9.13万吨、11.17万吨、12.02万吨，2021至2023年CAGR14.8%，目前公司积极布局新能源汽车与光伏铝配件领域，主要就电池包相关铝型材和空调管铝型材方面加大研发力度。 公司顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本：2023年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过20%。公司在周期下行阶段顺应市场需求，提高铝模板的租赁比例，提高业务收入；公司重点开发旧板置换，实现半循环，有利于保证公司产能，降低生产成本。2023年公司销售量533.10万平方米，其中租赁业务量为532.15万平方米，充分适应行业以租代销的需求变化。 公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场：公司所在地闽南金三角地区是福建省最大的工业型材需求市场，所处地域拥有众多的应用工业型材的企业，其中泉州是国内箱包的主要集散地之一、南安是中国的“建材之乡”，厦门拥有最为完整的五金配件产业链，公司地处闽南金三角的中心，具有得天独厚的地理优势和市场优势，能够为公司客户提供个性化的产品和服务。 我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长：2023 年全国铝加工材总产量约 4695 万吨，比上年增长 3.9%，产量稳中有升，其中铝型材产量2180万吨，同比增长9%。细分市场中，2023 年以来，新能源汽车和光伏电池保持良好发展态势，产量和出口均强势增长，带动铝加工行业的高速发展，其中2023年光伏型材产量达340万吨，同比增长30.8%；新能源汽车型材产量达98万吨，同比增长30.7%。 我们认为受到政策端的进一步支持以及新能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力，2024至2025年我国新能源汽车产量将进一步同比增长27%/25%；我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力，随着碳中和进程的进一步加速，预计2024年全球光伏新增装机量达487GW，同比增长17%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为29.04/30.67/33.30亿元，同比增速分别为2.82%/5.61%/8.57%；实现归属母公司股东净利润分别为0.46/0.57/0.77亿元，同比增速分别为71.99%/22.51%/35.42%。对应2024-2026年的PE分别为63.59/51.91/38.33倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司业务发展受中国地产周期影响较大，且由于铝型材市场产能过剩，企业纷纷采取以价换量的竞争策略，公司在进行业务扩张、营收增长的同时无法兼顾利润的增长，因此首次覆盖给予公司“中性”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝加工品价格下跌风险；美元持续走强风险。 （分析师 孟祥文） 纳思达（002180） 2023年报&2024一季报点评 高端机型商用落地，经营质量持续改善 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，公司2023年营收240亿元，同比下滑6.9%，归母净利润亏损61.85亿元，同比下滑432%。2024Q1，公司营收63亿元，同比下滑3.5%，归母净利润2.78亿元，同比增长31%，符合市场预期。 投资要点 非现金性损失短期影响表观利润，现金流稳健增长：2023年公司对相关子公司计提资产减值损失（主要为商誉减值）总计93.83亿元，减少2023年归母净利润60.87亿元，剔除商誉及其他资产减值准备等非现金性损失外，主营业务经营性利润保持正向，2023年公司经营活动净现金流28.69亿元，2024Q1经营活动净现金流1.97亿元，现金流同比稳健增长。 奔图高端机型商用落地：受到信创节奏影响，2023年奔图打印机销量同比下滑22%，但中高端机型拓展顺利，首款自主研发的A3黑白及彩色复印机顺利通过批量验证和外部认证，正式进入商业应用，量产上市。2023年奔图中高端机型实现同比增长，2024Q1奔图A3打印机出货量同比增长约40%，带动毛利率水平大幅提升，2024Q1奔图毛利率同比增长9pct，在出货节奏影响营收承压情况下，净利润同比增长22%。随着行业信创市场发展，公司凭借产业链自主可控优势，2023年成功中标多家金融机构打印机采购项目，在金融行业打印机采购中份额领先，未来奔图出货量和盈利能力有望持续提升。 极海微成功导入标杆客户：极海微持续加大研发投入，2023年全年研发支出5.06亿元，同比增长26%，2024Q1研发费用1.21亿元，同比增长29%。在汽车电子领域，极海微陆续推出全新一代G32A1445系列汽车通用MCU和国内首颗GURC01系列超声波传感和信号处理器。随着极海微产品在工控和汽车市场应用的深度覆盖，极海微已成功导入标杆客户，为未来的业绩增长提供了有力支撑。 通用耗材市场龙头地位稳固：2023年公司通用耗材业务营收55.88亿元，同比下降9%，净利润1.33亿元，同比下滑63%，主要受汇率波动及国际环境变化影响，但公司通用耗材业务仍然保持全球市场份额第一，2024Q1整体通用耗材出货量已经改善，同比增长12%。 盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大各项研发投入，并受到信创节奏等因素影响，我们将公司2024-2025年EPS由1.67/2.10元下调至0.86/1.19元，预计2026年EPS为1.55元。我们看好公司有望受益于行业信创加速，半导体国产替代，自研高端产品线促进经营质量持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，资产减值风险。 （分析师 王紫敬、马天翼、鲍娴颖） 姚记科技（002605） 2023年及2024一季报点评 归母净利润高速增长 扑克牌扩产持续推进 投资要点 事件：2023年，公司实现营收43.1亿元，yoy+10.0%；归母净利润5.6亿元，yoy+61.4%。2024Q1，公司实现营收9.8亿元，yoy-17.4%；归母净利润1.5亿元，yoy-24.0%。 营收稳健增长，扑克牌扩产及游戏新版本有望带动业绩提升。1）扑克牌业务：2023年，扑克牌业务实现营收10.9亿元，yoy-1.6%；公司通过调整销售架构，提升产品定价，扑克牌业务毛利率达26.6%，同比提升3.4pct。2024年，公司将积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，提升生产效率，扩大生产规模。2）移动游戏业务：游戏业务实现营收12.3亿元，yoy+1.94%。尽管海外游戏业务受市场竞争影响业绩下滑，但整体游戏板块仍保持良好盈利能力，毛利率达96.01%，同比下降0.14pct。2024年，公司将继续推进新游开发，并对现有的移动游戏产品开发新的版本，延长产品的生命周期，寻找海外游戏市场增长点，有望推动业绩增长。 公司在营销领域具多年经验，数字营销业务贡献收入增量。2023年，公司数字营销业务实现营收19.1亿元，yoy+24.9%。公司是巨量引擎的长期生态合作伙伴，为广告主提供高价值的营销服务；此外，通过巨量云图工具，公司首创 VTATM 模型，对游戏客户在新游首发阶段的市场营销规划提供了方法论，基于此模型，公司助力多个客户新游首发，并取得良好成绩。未来，公司将继续深耕数字营销赛道，携手巨量引擎输出更多优质营销案例，开拓营销业务增长空间。 毛利率同比略下滑，主因营收结构变动。2023年，公司毛利率为37.6%，yoy-1.1pct，主因营收结构变动。数字营销业务毛利较低，营收占比由22年的39.1%提升至23年的44.4%；销售/管理/研发费用率分别为7.4%/6.7%/5.6%，yoy-4.8/+0.9/-1.1pct，销售费用率下降主因游戏板块优化投放策略。24Q1，公司销售费用为7159.7万元，yoy+55.0%，主因海外游戏业务运营模式调整，推广费用增加。 盈利预测与投资评级：公司23年归母净利润高速增长，但考虑到Q1业绩及由运营模式调整导致的海外推广费用提升，我们将2024-2025年公司归母净利润由8.3/9.3亿元调整为7.0/7.9亿元，预计2026年归母净利润为8.7亿元，当前股价对应2024-2026年PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：游戏监管风险，知识产权保护风险，海外市场政策风险。 （分析师 张良卫、张家琦） 香港交易所（00388.HK） 政策夯基，港交所已迈上全新台阶 投资要点 我们坚信，在互联互通开展十周年之际，香港资本市场当前正迎来重要的政策红利期，而香港交易所作为平台提供者，也已经具备了开启新征程的外部条件。 资本市场对港合作五箭齐发，互联互通机制再获优化：2024年4月19日，证监会宣称将与香港方面深化合作，采取5项措施来进一步拓展优化沪深港通机制：1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，便利外资投资境内市场。证监会将放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，主要着眼于管理规模、跟踪指数成份权重等指标。当前香港ETF市场规模正处于高速扩展阶段，ETF年成交额由2003年的17亿美元增长至2023年的4,351亿美元，年复合增长率达到32%，ETF互联互通扩容有望加深两地资本市场联系。2）将REITs纳入沪深港通，丰富互联互通投资品类。互联互通机制自2014推出以来持续完善优化，交易品类不断扩充，此次纳入REITs是互联互通投资范围扩容的又一重要进程。3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通，长期有望推动人民币国际化。当前双柜台模式仍处于发展初期，截至2024年4月30日，24支双柜台获批证券的人民币柜台自成立以来合计日均成交额仅为0.04亿元人民币，占港币柜台比重仅为0.79%。此次双柜台纳入港股通短期对于流动性影响预计有限，长期有利于推动人民币国际化。4）优化基金互认安排，有望带动销售规模逐步提升。当前互认基金销售“南冷北热”现象显著，截至2024年3月，南向/北向互认基金累计申购额分别为9.7/256.1亿元人民币。适度放宽互认基金销售比例限制情况下，跨境投资渠道拓宽有望带动销售规模上升。5）支持内地行业龙头企业赴香港上市，赋予港交所IPO市场更多新机遇。当前港股IPO市场表现不佳，2023年香港市场IPO规模463亿港元，同比下降56%，较2020年中概股大批回流港股时期高点下降88%。推动内地优质企业赴港上市融资有望直接带动香港IPO市场规模提升，同时为港股二级市场提供丰富优质供给，一定程度上带动流动性改善。 两会提案预计渐次落地，期待股息税调降及衍生品机遇：1）港股通股息税征收水平有望降低。香港证监会主席雷添良在两会提案中就港股通投资者资格问题明确提及，建议降低港股通投资者准入门槛及股息红利税收水平。若提案正式落地，有望提升内地投资者投资港股，尤其高股息资产的意愿，带动香港市场成交量逐步提升。2）内地资产相关的金融衍生产品范围拓宽在即。香港证监会主席雷添良的另一重要提案即为在香港推出更多以内地资产为标的的金融衍生产品。在港交所衍生品市场持续繁荣、内地资产相关金融衍生品需求旺盛背景下，以上提案若落地则有望进一步提升香港市场对于海外投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级：政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所发展前景。香港交易所作为全球资本交汇枢纽，基于“稀缺赛道+轻资产”的运营模式，充分享受境内资本市场开放深化的政策红利，展业条件得天独厚，叠加与新兴资本市场互联互通机制不断完善，中长期成长空间依旧可观。预计港交所2024-2026年归母净利润分别为121.24 /131.63 /141.33亿港元，对应增速分别为2.21% / 8.57% / 7.37%，当前市值对应PE估值分别为28.17x /25.95x /24.17x。 风险提示：1）政策落地节奏及效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业竞争加剧。 （分析师 胡翔、葛玉翔） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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