内外环境边际回暖

（以下内容从湘财证券《内外环境边际回暖》研报附件原文摘录）
　　市场回顾 上周海外市场显著上涨，美股港股表现偏强，标普500上涨1.83%，纳斯达克综指下跌3.18%，道指上涨2.27%，德国DAX上涨0.39%，日经225下跌0.44%，恒生指数上涨4.01%。随着财报业绩披露期的结束，市场风格再次发生变化。当下内外部环境边际回暖，政策整体相对积极。短期维度，对市场整体转为乐观。中期维度，继续看好国内二季度经济的改善，但海外局势不确定性仍存，市场或将震荡上行，整体看好权益市场二季度表现。 后市展望 宏观方面，政治局会议基调整体积极，有利于风险偏好提升。目前看，经济并无进一步下行风险，上行仍需进一步催化，短期内由于资金回流市场回暖，但阶段性需警惕海外冲击。持续的风险偏好改善需看到更多价格指标的回升。历年紧邻两会后的4月政治局会议大转向的概率一般偏低，7月会议则往往是政策微调转向的重要节点。外部环境复杂性高，当下美联储降息时点不定、美国大选、中东局势、俄乌冲突都存在不确定性，阶段性带来冲击的可能性较大。因此，当下政策预计稳健为主，或为后续留出政策空间。此外，预计二季度财政发债或有所提速，利率波动幅度或加大，进一步降准降息可期，汇率波动有放大可能。风险处置方面，聚焦地产和地方债务。地产方面重点提及保交房和去库存，目前多地实行的房地产“以旧换新”政策，整体体量仍较小。地方债务方面，措辞较以往更为严厉，压降债务的既往举措后续或仍会执行，预计基建投资的地区间分化或会加大。 上市公司方面，一季报业绩较好的集中在外需相关领域，部分困境反转的行业值得关注。宽基指数收入增速大多仍在下滑，但盈利增速部分已有所回升。其中科创50、创业板指的盈利增速改善幅度居前。上证50的收入和盈利增速均已回升，而沪深300、上证指数、深证指数、创业50的收入及盈利增速仍在下滑。行业方面，消费板块的盈利能力领先，部分顺周期、TMT盈利增速连续改善。一季报来看，美容护理、食品饮料、公用事业、基础化工、交通运输的毛利率改善幅度居前，煤炭、国防军工、电力设备、计算机、房地产的毛利率下行幅度较大。受利润率拉动，ROE改善的领域主要集中于下游消费行业。 海外方面，美国数据全面走弱，4月美国PMI全面走弱，降至50以下。上周五公布非农就业不及预期，失业率反弹、时薪增速下降，导致美元与美债降温。三季度降息预期重燃。美联储5月议息会议维持利率不变，宣布放缓缩表，符合预期。议息会议措辞和最新非农数据，导致投资者降息预期显著上升。另外，美国对近300个涉俄援助实体实施制裁。美国大选方面，特朗普支持率略高于拜登，领先优势较4月扩大。 欧洲日本服务业偏强。欧洲和日本制造业PMI仍在50以下徘徊，服务业PMI普遍表现较高景气度。新兴市场多数国家制造业PMI维持扩张。欧元区一季度GDP复苏好于预期，其中德国经济显著好转。欧元区通胀符合预期，欧央行官员表示通胀数据让欧洲央行有信心在6月份开始降息。日本方面，日本央行议息会议“按兵不动”且表态偏鸽后，日元汇率压力进一步上升，上周一盘中跌破160，后日元快速升值，日本央行或已干预。 权益市场四月回顾 市场在经历了开年以来的下跌及反弹后，3-4月维持震荡走势，上证综指、沪深300、恒生指数、恒生科技单4月分别+2.09%、+1.89%、+7.39%、+6.42%。行业板块方面，家电、银行为代表的红利指数和有色钢铁等上游周期板块表现居前，TMT板块表现相对弱势，港股自4月下半旬走出明显强势行情。 国内方面，宏观数据持续出现积极信号，1季度GDP同比+5.3%，开局良好，为全年5%增长目标打下坚实基础。国务院印发“新国九条”，是继2004、2014年之后，再次出台的资本市场指导性文件。海外方面，2024年美元降息预期维持但降息次数下调。 权益市场五月展望 4月政治局会议召开，决定7月召开三中全会，同时针对房地产提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”的新表述，定调二季度中国经济方向。港股市场在五一A股休市期间反馈积极，喜迎开门红。3、4月连续两个月统计局制造业PMI录得50以上，经济持续复苏，消费和出口仍是主要动能。 随着国九条制度性政策落地，上市公司股东回报（分红、回购）意识显著提升，港股市场自4月下旬以来已经领先于A股市场率先反弹，A股宽基指数估值仍处于历史低位，股债差（沪深300股息率-10债收益率）处于历史高位。从大周期角度看，主要宽基指数三年来的下行趋势或将改变。 近期美欧经济景气边际回落，美联储5月FOMC会议偏鸽，短期美元流动性将有所缓和，对应的长久期资产收益。中期视角，在海外服务通胀偏高、国内缓慢修复背景下，宏观环境依然利好上游资源、红利和出海链。 海外方面，美欧4月制造业PMI较前月回落，美国新增非农就业和薪资增速均弱于预期，失业率小幅上升，美联储5月FOMC会议偏鸽，否定了加息可能性，市场对24年降息的预期又有所升温，美债利率和美元回落。 国内方面，4月制造业PMI小幅回落，生产强于需求，价格指数回升；建筑业PMI环比略上行，服务业PMI弱于预期，或与金融和房地产行业存在拖累有关。4月30日政治局会议定调政策要“乘势而上，避免前紧后松”，二季度仍将维持稳增长的政策基调。 A股方面，地产需求端放松、消费品以旧换新等稳增长政策持续发力，经济回升修复趋势不变，市场下行风险较小。在分子端上行斜率尚为缓和、海外高利率持续背景下，市场仍将维持震荡行情，关注结构性行情。 由于依然缺乏有基本面持续验证的高景气方向，预计市场风格仍是红利和科技成长交替占优的哑铃行情。当前高股息方向拥挤度有所回落，配置性价比抬升。行业上，推荐有色金属、煤炭、银行、机械、电力设备、医药、通信。 港股方面，近期美元对港股压制减轻，港股风险偏好有所改善，交易情绪大幅上行，南下流入改善，后续整体走势将依赖于国内经济企稳。 随着国内经济增速的放缓，产业资本和金融资本的投资心态都有所调整，不再像过去那样追求持续高速的增长，而是将关注的重点放在企业的经营质量上(更好的企业盈利、更加稳定的现金流、更优的资本回报率、更高的分红回购比例等)。从过去一段时间市场也对这些有所反馈。对于我们配置的医药、资源、家电、互联网等，需要在此背景下寻找符合上述条件的公司。对于海外的新兴行业，比如 AI、自动驾驶、机器人等，需要持续跟踪巨头在产业端的研发进展和项目突破。 坚守全球价值洼地 ，积极做多中国 展望后市，我们依然保持乐观态度。本论行情从2月初开始，至3月中下旬，随后开始一波调整。4月中旬新“国九条”出台加速调整出清，多数个股回到三千点以下，部分中小市值而非垃圾微盘股甚至跌破2月低点，情绪再次来到极端冰点不可持续，市场的第二波做多也正式开启。叠加海外市场动荡，AH股作为全球权益价值洼地，制度大刀阔斧改革下边际红利明显（包括加大分红、加速退市、提高上市公司门槛等），在人民币相对稳定的汇率支撑下，有相对吸引力。 同时从基本面上角度来看，国内政策整体偏友好，结合去年二季度低基数，上半年经济增长无忧，经济处在慢修复当中。因此，我们认为市场依然处在这一轮底部估值修复行情中。我们依然能够找到相当多的、仍处在低位的、基本面在持续改善的细分行业和个股，市场具备显著性价比，值得坚守，静待价值回归。 在申万一级行业中，房地产、家用电器、医药生物涨幅居前;有色金属、建筑装饰、石油石化跌幅居前。在4年的年线下跌后，近期港股市场终于迎来大反弹。4月国内PMI为50.4%，虽然环比有所下降但仍位于扩张区间。地产仍然疲弱，但随着政策的调整，未来的形态将逐渐走向终局。海外方面，美国4月PMI及非农就业数据均低于预期，降息预期再度升温。随着IPO趋严、再融资收紧、大小非减持规范等一系列政策的推出，A股的整体生态已经发生了较大的变化，逐渐从一个减量市场变成了一个增量市场。在资金面有利的环境下，A股至少能走出结构性行情。 我们港股的持仓占比已经超过A股。除了目前的低估值组合，我们主要的精力在于寻找那些过去经济下行中但有反转预期的逆向机会。

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