【中国银河宏观】PSL净归还的逻辑
（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】PSL净归还的逻辑》研报附件原文摘录）
核心观点 央行公告2024年4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元。期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL当月净归还3432亿元，为PSL创设以来最大值。3月净归还322亿元，已连续两个月净归还。市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。 PSL净归还不代表对三大工程支持力度减弱： 今年3月国新办发布会，央行表示“去年12月新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度也已全部发放”。这意味着资金已经从央行下发完毕。观测PSL的历史数据，按照PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年推算，4月并无大额到期，所以可能是政策性银行提前归还借款。 政策性银行归还PSL可能的原因： 广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。 PSL利率偏高，债券融资成本更低。当前PSL的利率为2.25%，高于5年期国开债到期收益率（2.1659%），政策性银行选择发债融资成本更低。4月政策性金融债净融资额3647亿元，是单月较高水平。 短期来看，并非总负债收缩，而是负债结构的改变。政策性金融债在一季度发行节奏偏慢的背景下可能在二季度加大供给。一季度长期政府债券的供需短暂失衡带来长债收益率偏离基本面，二季度政策性金融债加大供给有利于平衡供给。同时，政策性金融债可能对于PSL进行良性替换。 长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演重要角色。根据国家开发银行2023年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。 二季度降息预期升温 四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间可能提前。 MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。 经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仍有压力。 银行资金成本的下降已为降息打开空间。1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。年初定向降息、全面降准节约银行成本。流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的Shibor年初以来已下降50BP。同时，风险溢价也在下行。 汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。 风险提示： 1.对政策理解不到位的的风险 2.美联储货币政策超预期的风险 3.中国货币政策超预期的风险 4.金融市场的风险 正文 一、 PSL净归还不代表对三大工程支持力度减弱 央行公告2024年4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元。期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL当月净归还3432亿元，为PSL创设以来最大值。3月净归还322亿元，已连续两个月净归还。市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。 但PSL连续两个月净归还量不代表对三大工程支持力度减弱。今年3月国新办发布会，央行表示“去年12月新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度也已全部发放”。这意味着资金已经从央行下发完毕。 观测PSL的历史数据，按照PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年推算，4月并无大额到期，所以可能是政策性银行提前归还借款。 二、 政策性银行归还PSL可能的原因 广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。 PSL利率偏高，债券融资成本更低。当前PSL的利率为2.25%，高于5年期国开债到期收益率（2.1659%），政策性银行选择发债融资成本更低。4月政策性金融债净融资额3647亿元，是单月较高水平。 短期来看，并非总负债收缩，而是负债结构的改变。政策性金融债在一季度发行节奏偏慢的背景下可能在二季度加大供给。一季度长期政府债券的供需短暂失衡带来长债收益率偏离基本面，二季度政策性金融债加大供给有利于平衡供给。同时，政策性金融债可能对于PSL进行良性替换。 长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演更重要的作用。根据人民银行官网，“政策性银行机构，一般不能吸收存款，主要资金来源为资本金、发行债券集资、借款及业务净收益。”根据国家开发银行2023年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。 三、 二季度降息预期升温 四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间点可能提前。 MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对同业存单发行利率偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。 2024年2月，5年期LPR单独下调25BP，政策利率曲线明显走平。二季度可能再次调降MLF利率，当前MLF利率水平相对偏高。进入2024年，同业存单发行利率快速下行，与MLF利差不断扩张。MLF与1年期Shibor的利差也在显著扩大。这使得商业银行对MLF的需求量减弱，MLF连续两个月缩量续作。央行通过MLF投放基础货币的方式受到一定程度的影响。 经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。2024年1季度GDP增长5.3%，高于市场预期，比2023年4季度高0.1个百分点。但名义GDP增长3.97%，低于去年一季度的5.48%。全年经济政策仍然需要有延续性，避免对经济的关注前紧后松。 银行资金成本的下降已为降息打开空间。1、存款利率的下调。2023年12月进行了近年最大幅度一次存款利率下调，今年1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。2、定向降息、全面降准节约成本。2024年1月下调支农支小再贷款、再贴现利率25bp；2024年2月降准50BP，释放约1万亿元中长期低成本资金，节约银行成本；3、流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的Shibor年初以来已下降50BP。4.风险溢价下行。中债AA级和AAA级企业债收益率的利差收窄。温州民间融资综合利率下行。显示风险溢价下行。 汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年5月8日发布的研究报告《PSL净归还的逻辑》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师： 詹璐 S0130522110001 许冬石 S0130515030003 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
核心观点 央行公告2024年4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元。期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL当月净归还3432亿元，为PSL创设以来最大值。3月净归还322亿元，已连续两个月净归还。市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。 PSL净归还不代表对三大工程支持力度减弱： 今年3月国新办发布会，央行表示“去年12月新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度也已全部发放”。这意味着资金已经从央行下发完毕。观测PSL的历史数据，按照PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年推算，4月并无大额到期，所以可能是政策性银行提前归还借款。 政策性银行归还PSL可能的原因： 广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。 PSL利率偏高，债券融资成本更低。当前PSL的利率为2.25%，高于5年期国开债到期收益率（2.1659%），政策性银行选择发债融资成本更低。4月政策性金融债净融资额3647亿元，是单月较高水平。 短期来看，并非总负债收缩，而是负债结构的改变。政策性金融债在一季度发行节奏偏慢的背景下可能在二季度加大供给。一季度长期政府债券的供需短暂失衡带来长债收益率偏离基本面，二季度政策性金融债加大供给有利于平衡供给。同时，政策性金融债可能对于PSL进行良性替换。 长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演重要角色。根据国家开发银行2023年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。 二季度降息预期升温 四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间可能提前。 MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。 经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仍有压力。 银行资金成本的下降已为降息打开空间。1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。年初定向降息、全面降准节约银行成本。流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的Shibor年初以来已下降50BP。同时，风险溢价也在下行。 汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。 风险提示： 1.对政策理解不到位的的风险 2.美联储货币政策超预期的风险 3.中国货币政策超预期的风险 4.金融市场的风险 正文 一、 PSL净归还不代表对三大工程支持力度减弱 央行公告2024年4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元。期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL当月净归还3432亿元，为PSL创设以来最大值。3月净归还322亿元，已连续两个月净归还。市场可能产生PSL对三大工程支持力度减弱的疑问。 但PSL连续两个月净归还量不代表对三大工程支持力度减弱。今年3月国新办发布会，央行表示“去年12月新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度也已全部发放”。这意味着资金已经从央行下发完毕。 观测PSL的历史数据，按照PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年推算，4月并无大额到期，所以可能是政策性银行提前归还借款。 二、 政策性银行归还PSL可能的原因 广义财政尚未加速，资金需求还没到来。今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢。这意味着相关项目配套的资金需求高峰尚未到来。 PSL利率偏高，债券融资成本更低。当前PSL的利率为2.25%，高于5年期国开债到期收益率（2.1659%），政策性银行选择发债融资成本更低。4月政策性金融债净融资额3647亿元，是单月较高水平。 短期来看，并非总负债收缩，而是负债结构的改变。政策性金融债在一季度发行节奏偏慢的背景下可能在二季度加大供给。一季度长期政府债券的供需短暂失衡带来长债收益率偏离基本面，二季度政策性金融债加大供给有利于平衡供给。同时，政策性金融债可能对于PSL进行良性替换。 长期来看，降息推动债券发行成本下降，政策性银行可能选择扩大发债融资比例。政策性银行与商业银行相比有更强的逆周期属性，将在经济转型期扮演更重要的作用。根据人民银行官网，“政策性银行机构，一般不能吸收存款，主要资金来源为资本金、发行债券集资、借款及业务净收益。”根据国家开发银行2023年报表，发债是最主要的融资来源，占总负债的约75%，已发行债券余额的增速是4.93%，高于总负债的增速（2.03%）。 三、 二季度降息预期升温 四月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。降息时间点可能提前。 MLF利率水平偏高，基础货币投放受阻。MLF连续两个月缩量续作，主要由于利率相对同业存单发行利率偏高商业银行需求减弱。PSL同样连续两个月净归还。这会带来基础货币的减少。M1货币乘数下行的背景下，推升通胀温和回升面临阻力。 2024年2月，5年期LPR单独下调25BP，政策利率曲线明显走平。二季度可能再次调降MLF利率，当前MLF利率水平相对偏高。进入2024年，同业存单发行利率快速下行，与MLF利差不断扩张。MLF与1年期Shibor的利差也在显著扩大。这使得商业银行对MLF的需求量减弱，MLF连续两个月缩量续作。央行通过MLF投放基础货币的方式受到一定程度的影响。 经济实现良好开局，但强调避免“前紧后松”，政策注重持续。2024年1季度GDP增长5.3%，高于市场预期，比2023年4季度高0.1个百分点。但名义GDP增长3.97%，低于去年一季度的5.48%。全年经济政策仍然需要有延续性，避免对经济的关注前紧后松。 银行资金成本的下降已为降息打开空间。1、存款利率的下调。2023年12月进行了近年最大幅度一次存款利率下调，今年1季度多家中小银行继续跟进调降存款利率。2、定向降息、全面降准节约成本。2024年1月下调支农支小再贷款、再贴现利率25bp；2024年2月降准50BP，释放约1万亿元中长期低成本资金，节约银行成本；3、流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。1年期的Shibor年初以来已下降50BP。4.风险溢价下行。中债AA级和AAA级企业债收益率的利差收窄。温州民间融资综合利率下行。显示风险溢价下行。 汇率压力缓解，对降息制约减轻。美国经济和劳动力数据不及预期，市场对美国降息预期再次修正，美元指数下行，非美货币压力缓解。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年5月8日发布的研究报告《PSL净归还的逻辑》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师： 詹璐 S0130522110001 许冬石 S0130515030003 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
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