固本前行

（以下内容从长江证券《固本前行》研报附件原文摘录）
　　点击图片进入长江研究小程序查看全文 报告摘要 1.下半年流动性充裕，估值底坚实，盈利起底回升，A股估值中枢上移。制度优化利于中长期资本市场发展，市场活跃度或保持较高水平。结构上重视风格平衡，优选低估值及新基建。 2.自上而下，宏观流动性充裕，微观流动性改善，支撑A股估值中枢进一步提升。“六稳”、“六保”及宽信用总基调下，宏观流动性预计将继续维持充裕以降低实体融资成本。配置角度，资管新规压降非标配置比例，无风险收益率下沉，这导致泛资管机构对资产端收益率提出了更高要求。机构配置型资金向A股加速倾斜，微观流动性继续改善。因此，下半年金融市场流动性仍将持续维持在充裕状态，支撑A股估值进一步提升。 3.估值角度，当前权益资产配置性价比处于历史较高水平，低估值权重股对指数有坚实的支撑。虽然结构估值水平有所分化，但权重行业普遍处于低估状态，市场整体估值仍处中等水平。相对海外权益市场，无论静态估值还是动态估值，A股估值性价比都显著占优，对外资的吸引力仍高。 4.盈利筑底，疫情干扰下，企业“三表”修复被拉长，但部分盈利前瞻指标已现拐点，后续盈利增速或将逐季改善。从上市企业现金流量表来看，经营性净现金流的下降，使得投资支出覆盖率下降，三表修复进程被拉长。二季度企业已逐步复工复产，各项经济活动稳步恢复。企业净现金流创造能力指标对盈利有前瞻指引作用，当前该指标已连续两个季度现提升，或预示后续盈利增长逐渐企稳。 5.制度优化，资本市场政策优化进行时，投资环境不断改善利于价值回归，提升市场活跃度。资本市场迎来密集的政策优化窗口期，再融资放松，并购重组优化，注册制落地，退市监管更严。双向扩容的同时，净化市场投资环境，利于保护投资者利益，激发市场活跃度。 6.结构配置，重视风格均衡，关注低估值均值回归及新基建确定方向。当前估值分化较为突出，增量资金环境叠加经济预期改善下利于低估值回归。其中从供给侧出发，重点关注生命周期处“出清末期”或“龙头进阶”期的部分低估值细分行业龙头，主要集中在化工、有色、机械、建材等大类行业中。另一方面，从需求侧逻辑出发，关注新基建中的战略投资机会：5G链、新能源汽车及大数据中心等。 流动性充裕，拾级而上的牛市 信用需宽，流动性仍将维持充裕态 “六保”“六稳”基调下，宽信用是重要政策工具，宏观流动性仍需维持充裕状态。两会明确“六保”“六稳”作为全年工作的总基调。而为对冲疫情对经济社会造成的深远冲击，确保在疫情防控常态化下完成总的政策目标，宽信用是重点：“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，“稳健的货币政策要更加灵活适度……引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。 微观转向，资管机构权益配置积极 微观流动性角度，权益资产对泛资管机构的配置意义正变得越来越重要。我们认为有两方面的原因将支撑微观流动性向权益资产的转移：一是传统非标、无风险资产越发难以满足具有刚性负债特点的资金收益需求；二是A股风险收益比正逐渐成熟化（收益与风险匹配）。对于前者，非标资产收益相对理财/保险负债端的利差正逐年收窄，今年已经降至300BP以下。利率债、信用债收益也显著低于资金要求。对于后者，A股整体及公募产品风险收益比正越来越有吸引力。如果泛资管机构的负债刚性短期难以适应无风险收益水平的下移，那么适当承担波动风险或将是必然，而权益资产则可能成为首选。 权益性价比仍高，低估值对指数有支撑 当前权益资产配置性价比仍处于历史较高水平，低估值权重股对指数有较坚实的支撑。截至7月中下旬，全A整体估值水平依然处于合理中枢，上证综指PE约15倍（历史45%分位）。相对海外权益市场，无论静态估值还是动态估值，A股估值性价比都显著占优。目前欧美日主要指数估值均已经修复至历史80%分位以上。而由于预期盈利较弱，考虑预期盈利之后的估值已创历史新高。A股对配置型外资的吸引力仍较高。 资本市场制度建设持续夯实 资本市场政策优化进行时，投资环境不断改善利于价值回归，提升市场活跃度。资本市场迎来密集政策优化窗口期，再融资放松，并购重组优化，注册制落地，退市监管更严。双向扩容的同时，净化市场投资环境，利于保护投资者利益，激发市场活跃度。 三表修复仍是主旋律，盈利增长逐季改善 疫情影响下，企业“三表”修复被拉长 疫情影响，企业“三表修复”进程被拉长。经济在2020Q1受到疫情的较大影响，同时金融政策现调整，融资环境改善。从上市企业现金流量表来看，一方面，企业融资活动再次贡献了主要的现金净流入，说明企业经营在一季度确实堪忧。另一方面，从现金流质量来看，经营性净现金流的下降，使得投资支出覆盖率下降，三表修复进程被拉长。 一季度业绩“底”后，后续盈利增速逐季改善。二季度企业已逐步复工复产，各项经济活动稳步恢复，受益于融资活动的改善及对企业在手现金的贡献（2020Q1企业在手现金同比增速小幅回升0.34个百分点），从数据层面来看，预计一季度非金融（剔除两桶油）企业-41%的业绩增速或仍有望成为今年的业绩底部。 盈利增长逐季抬升，龙头韧性凸显 企业净现金流创造能力指标对盈利有前瞻指引作用，当前该指标已连续两个季度现提升，或预示后续盈利增长逐渐企稳。为了衡量企业真实净现金创造能力，我们基于融资、投资、经营三个维度构建净现金流创造指标。自2007年之后，企业净现金流创造能力对盈利具备明显的前瞻指引效应，且在历次盈利拐点处，该指标表现平均领先于业绩增速约1-3个季度。受一季度疫情冲击下融资政策友好、融资净现金占比明显拉升影响，当前该指标已连续两个季度现提升，或对后期企业盈利的见底与向上修复起到一定支撑。 基于以上判断，我们预计2020年后三个季度非金融企业盈利将逐步上修，但受海外疫情进展的不同，各板块盈利修复的节奏或受到一定扰动：1）外需冲击对部分全球产业链参与度较高的板块业绩影响或相对滞后，Q2部分外需暴露较高的链条企业盈利或受负面影响较大。2）消费板块中偏内需的必选消费板块盈利相对维持稳定，而可选消费板块随经济修复预期，预计下半年有望迎来盈利的向上修复。3）大金融板块预计2020年全年盈利或落入零增长附近，其中，银行受融资政策方向调整影响，全年盈利预期较此前下修，对全A整体业绩造成一定拖累。综合以上，我们对2020年非金融全年业绩增速预期在-12%，全A预计为-6.7%。全年企业盈利增长逐季抬升。 在经济修复期，预计龙头公司凭借资源及规模优势，将保持盈利韧性。根据长江研究所自下而上各行业研究员的盈利预测，非金融全行业共计180家重点龙头公司2020年预计全年盈利增速在15%-25%区间，营收增速预计在10%左右，明显高于上市公司群体口径。分各板块来看，预计典型周期品板块业绩增速向上修复的弹性更大。 结构配置：关注低估值及新基建确定方向 低估值：流动性充裕，低估值补涨 我们看多低估值风格的核心逻辑来自流动性充裕环境下的价值补涨。长江策略风格框架下，我们验证了相对景气是中长期风格的决定性因素。但在估值极端分化条件下，流动性的边际权重可能更加关键。当前估值分化已经接近历史极端水平，而低估值个股的“便宜”程度甚至超过了历史极值（2013-2014年）。历史回溯发现，在极端估值分化情况下，风格对业绩的敏感性显著下降（投资者可能习惯于业绩趋势的惯性思维）。支撑下半年低估值补涨核心原因包括： 1. 一是估值极端化后，相对业绩波动将限制高估值个股的弹性（即估值差异可能走平，但难以进一步拉大）。这意味着低估值风格不再跑输。 2. 二是充裕的流动性利于低估值补涨以平衡风险收益比。 以上两点在上一轮同样极端的估值分化（2013-2014年）下都有所验证。 需求侧线索：重视中长期新基建的战略机会 新基建并非简单主题投资，而应放在全球新工业革命、产业结构转型和中美贸易摩擦的背景下加以理解。近几年，随着新技术快速发展、工业4.0等被广泛接受，全球正迈入新工业革命时代，主要发达国家抢占产业制高点，国际分工格局正发生深刻变化。另一方面，国内传统负债驱动型增长动能弱化，在当前稳增长重要性凸显背景下，通过产业结构调整与升级，寻求新增长动能的重要性不断增强。此外，中美贸易争端，进一步加大关键领域自主可控的迫切性。在此背景下，2018年末的中央经济工作会议，重新定义了基础设施建设，把5G、人工智能、物联网等定义为“新型基础设施建设”。 历史经验显示，每一轮产业结构调整，中长期都孕育战略投资机会。改革开放以来，我国经历了多次产业结构调整，而回顾历史，每一轮产业结构调整，中长期几乎都孕育着战略投资机会，如2002年开始的重工业化转型，转型期内，钢铁、汽车等长时间跑赢市场。本轮产业结构调整，除却新基建应有之义所含行业之外，新的基础设施通过作用于已形成的产业链条和流通网络，或将对国内形成更加高效的供应链产生深刻影响，中长期将孕育重要战略投资机会。当下积极布局未来，重视新基建领域的中长期战略投资机会，关注产业长期趋势明确的5G链、新能源汽车、大数据中心等。 供给侧线索：寻找制造业中的细分龙头 第一条线索：历史上CPI-PPI收敛期，毛利率提升的细分行业。建议关注如下细分，玻璃制造（光伏玻璃）、造纸、化学纤维、种植业、采掘服务、化学原料等细分行业。 第二条线索：从产业生命周期出发，寻找“出清末期”且后续需求维持平稳或略有改善的细分制造业。基于长江策略供给侧行业比较框架，处于出清末期阶段的细分行业，往往供需已达到或接近紧平衡的状态。产业竞争格局逐渐明朗之下，后续需求若能维持平稳或略有改善，则细分行业龙头公司的盈利能力将持续占优。建议关注如下细分，楼宇设备、种植、啤酒、重卡、平面媒体等细分行业。 风险提示： 1.经济增速超预期下滑； 2.市场风格超预期调整。 点击进入小程序 进入长江研究小程序阅读报告全文 研究报告信息 证券研究报告：固本前行 对外发布时间：2020-07-26 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 包承超 SAC编号：S0490518040002 邮箱：baocc@cjsc.com.cn 邓宇林 邮箱：dengyl@cjsc.com.cn 评级说明及声明 评级说明 行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 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