【广发宏观陈礼清】4月以来的宏观交易主线:大类资产配置月度展望

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈礼清】4月以来的宏观交易主线:大类资产配置月度展望》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，2024年4月以来，大类资产呈现八个特征：（1）大宗商品涨幅靠前，其中有色领涨、黑色触底上扬、原油回踩、黄金冲高回落。（2）中国资产反弹，H股表现靠前，A股自2月反弹以来连续三个月正收益；全球多数股指波动率上升，而中国相关权益指数波动率则有所下降。（3）国内利率低位波动加大，10Y国债利率全月微幅上行1.3BP、30Y利率上行7.9BP，期间股债跷跷板效应延续；（4）国内股市中盘占优，金融、周期风格涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块涨幅明显收敛。行业角度家电（+8.5%）领涨，其次是银行、基础化工。红利资产波动加大，回调时段与10年期、30年期长债调整几乎同步，全月仍小幅上涨（+2.2%）。（5）截止4月底万得全A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的15.6%偏低水位；估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%）。（6）海外无风险收益率先上后下，10Y美债一度触及4.7%，5月以来随非农等数据偏弱回落至4.5%。美股4月调整，5月重新收涨。伴随日元汇率贬值幅度加大，日股4月调整明显。（7）4月美元指数冲高后震荡，随着5月降息预期重新升温呈回落态势。人民币兑美元汇率4月小幅下跌，对一篮子货币仍然稳定。（8）4月以来房地产销售依然相对偏弱，全国二手房挂牌价指数仍处于2021年三季度以来的调整趋势中。 第二，从资产表现背后的宏观交易主线来看，4月以来大类资产主要围绕四条线索：一是市场延续交易“中美库存底部+中国经济企稳+美国降息周期左侧”，商品类继续偏强，尤其是金融属性偏强的商品；二是美国降息预期“折返跑”频繁，境外权益资产波动率上升，主线有所弱化，国内对标海外科技类的板块也受到一定影响；三是国内财政节奏加快、政治局会议定调新一阶段地产政策的背景下，一季度偏弱的建筑业触底，现货价格回升下黑色系、建材、化工品逐步受到关注；四是在日元大幅贬值、境外资产波动率上升的背景下，兼具中国资产、估值优势、全球流动性敏感型资产等特征的港股受到了外溢流动性的提振。 第三，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？从花旗经济意外指数来看，内外基本面“剪刀差”不断收敛，4月23日以来中国＞美国，这是2023年6月以来首次进入这一区间。4月中美制造业PMI剪刀差也同样有所扩大。从高频模拟来看，我们预计4月CPI环比为-0.07%，同比+0.13%，即环比降幅继续收窄，同比略高于3月；PPI预计4月环比为+0.07%，同比-2.24%，同比亦继续上行。对应4月平减指数回升至-0.39%，较Q1回升明显。周度模型下预计工增、社零同比分别回升至4.90%、4.35%，对应4月实际GDP为4.8%左右，小幅高于3月。名义GDP同比4月约4.4%附近，较3月最后两周进一步小幅回升，再次确认一季度是名义GDP的年内低点。 第四，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上推断存在四条线索：一是广义财政支出进度加快，发改委强调将“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”[1]，这意味着实物工作量将逐步形成；4月23日发改委指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作[2]”，专项债进度预计亦将有所加快；二是地产政策新一轮升温，4月30日政治局会议指出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施[3]”，北京、深圳等一线城市地产政策也在继续调整，有望带来相关产业链预期的变化；三是价格上涨的特征仍在延续，工业品、消费品、公共服务等领域的“涨价”是基本面较为确定的线索之一；四是尽管数据波动，但从整体趋势来看，美国名义增长松动的趋势仍在延续，“降息交易”仍随时会出现，从而带来全球利率敏感型资产（如科技股）的阶段性反弹，以及非美市场流动性改善的共振。 第五，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，基于3月数据，它在提示信号上小幅增强，权益资产的胜率在这一模型下有所提升，与四月“当弱不弱”的市场表现相符合。但该信号仍低于2月反弹月的得分+0.282（详见报告《3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望》），当时是一个强信号。在4月PPI回升至同比-2.2%、M1同比2%的假设下，则5月15日-6月14日的宏观择时得分将进一步小幅回升。进一步结合中枢调整后的股债性价比指标，最新一期择时仓位提示超配权益，低配债券。 第六，红利资产择时方面，美债利率和中美利差为加分项（从历史经验看，美债收益率压制全球定价具有可比性的成长类资产估值，国内利率是红利资产的机会成本），经济基本面、ERP、红利资产性价比和拥挤度指标为减分项。若利用滚动36月相关系数加权，红利资产的择时得分自0.88上升至1.49，2024年4月15日-5月14日在中证红利上的仓位建议从上月的58.4%继续上升至69.7%。从红利择时模型看，红利后续主要风险是国内利率的上行可能。 第七，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。实际增长类指标处2002年以来历史区间的43~63%分位，相较3月环比小幅回落，仍高于年初水平，但价格位置仍处于较低水平，货币周期位置在2024年3月M1、M2回落的带动下有所下降，仍处于偏低水平。基于名义增长和货币周期回归的视角，后续权益资产在胜率上仍有较大空间。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率仍然明显占优，中枢调整后的“10Y国债利率-股息率”仍处历史2.1%分位。从中枢调整后的10年期国债收益率来看，国债利率下行空间进一步压缩，目前已至18.6%的历史分位，虽仍不属于极值区域，但较23年年底的30%历史分位进一步下降，提示债券赔率延续走低。 第八，不确定性之一是海外货币政策预期的波动。后续需关注季节效应、美国就业和通胀数据波动、政策信号“折返跑”、海外大选年等多重因素的共振；不确定性之二是海外的贸易保护举动，[4]比如欧洲对中国汽车加征关税的风险；不确定性之三是大宗商品价格的波动风险，原油价格在去年12月-今年3月集中上行后，4月就出现较明显回踩，在基本面没有进一步强化信号的情况下，其他累计涨幅较高的商品也可能会出现类似的回撤。 报告简版 第一 2024年4月以来，大类资产呈现八个特征：（1）大宗商品涨幅靠前，其中有色领涨、黑色触底上扬、原油回踩、黄金冲高回落。（2）中国资产反弹，H股表现靠前，A股自2月反弹以来连续三个月正收益；全球多数股指波动率上升，而中国相关权益指数波动率则有所下降。（3）国内利率低位波动加大，10Y国债利率全月微幅上行1.3BP、30Y利率上行7.9BP，期间股债跷跷板效应延续；（4）国内股市中盘占优，金融、周期风格涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块涨幅明显收敛。行业角度家电（+8.5%）领涨，其次是银行、基础化工。红利资产波动加大，回调时段与10年期、30年期长债调整几乎同步，全月仍小幅上涨（+2.2%）。（5）截止4月底万得全A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的15.6%偏低水位；不过估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%）。（6）海外无风险收益率先上后下，10Y美债一度触及4.7%，5月以来随非农等数据偏弱回落至4.5%。美股4月调整，5月重新收涨。伴随日元汇率贬值幅度加大，日股4月调整明显。（7）4月美元指数冲高后震荡，随着5月降息预期重新升温呈回落态势。人民币兑美元汇率4月小幅下跌，对一篮子货币仍然稳定。（8）4月以来房地产销售依然相对偏弱，全国二手房挂牌价指数仍处于2021年三季度以来的调整趋势中。 4月大宗商品涨幅靠前，其中有色领涨、黑色触底上扬、原油回踩、黄金冲高回落。中长期维度，我们在前期报告《如何看过去两年的黄金定价》中分析，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期、地缘政治、全球央行储备结构的变化，三者因素共振仍会支撑黄金的复合回报率。但短期内，由于前期交投活跃的透支，若后续国际冲突再度边际缓和、叠加美联储降息预期升温以及美国经济与通胀数据公布，黄金短期内具有一定回调风险。铜价4月继续超预期表现，全月涨幅超14%，与全球制造业修复有关，预计后续随着国内基本面的修复，延续震荡上行。 中国资产反弹，H股表现靠前。4月全A指数先抑后扬，月度上行1.0%，较3月（1.4%）小幅回落，自2月反弹以来连续第三个月录得正收益。全球大类资产总体表现上，4月1日至4月30日，LME铜（14.3%）>恒生指数（7.4%）>螺纹钢指数（6.3%）>南华综合指数（5.8%）>伦敦现货黄金（4.2%）>中证500（2.9%）>COMEX黄金（2.9%）>上证综指（2.1%）>CRB现货（1.8%）>美元指数（1.8%）>中债财富综合指数（0.4%）> 0 > 欧洲STOXX600（-2.5%）> 标普500（-4.2%）> 纳斯达克（-4.4%）> 日经225（-4.9%）。5月国内假期期间，海外股指中美股收涨，港股延续偏强，美债重回下行。恒生科技指数（7.3%）>恒生指数（4.0%）>纳斯达克（3.2%）>道琼斯工业（2.3%）>标普500（1.8%）>欧洲STOXX600（0.8%）>COMEX黄金（0.2%）> 0 >日经225（-0.4%）> 伦敦现货黄金（-0.5%）>美元指数（-1.2%）>LME铜（-2.4%）>布伦特原油（-5.6%）。 国内股债节奏上仍呈现“跷跷板效应”。利率低位波动加大，节奏上4月最后一周调整明显，收益率曲线陡峭化上行，调整幅度略低于2023年三季度。 A股风格和行业上体现两大特征：一则，红利资产全月小幅上涨，但节奏先上后下，4月下旬回调明显，回调时段与10年期、30年期超长利率债的调整几乎同步。4月中证红利指数全月上涨2.2%，22日开始连续调整6个交易日。即便存在两次回调，开年以来红利指数YTD仍有10.7%，较同期上证指数涨幅4.4%更为明显。二则，中盘占优，中证500录得+2.9%，金融周期涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块4月收敛至4.2%。申万一级行业中，4月以来，家电最为靠前，涨幅+8.5%，显著领先第二、三名银行（+4.9%）、基础化工（+4.5%）。医药生物改善明显，3月绝对收益为负，而4月录得+2.6%。汽车4月涨幅收敛至2.6%，但仍相对靠前，排名第五。而3月涨幅名列前茅的有色金属涨幅明显收敛，自+12.5%收敛至+2.4%。4月跌幅靠前的行业主要集中在传媒、地产、商贸零售、计算机以及社会服务，其中跌幅加深的是地产行业（-3.8%→-4.3%）、计算机行业（-0.5%→-3.4%）。传媒、商贸零售以及社会服务均由涨转跌。 A股整体估值延续修复，但进程较3月放缓。截止2024年4月30日，万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的15.6%偏低水位。开年以来市场整体估值在2月触底回升，3-4月均在反弹修复通道中。行业层面，4月底估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%），节奏上与全A指数先抑后扬的走势相吻合。4月估值修复延续的是家电、银行、煤炭、有色。地产4月估值先下后上，最后一周快速修复至年初的125%水平。传媒行业估值回落。 10Y美债一波三折，3月走平，4月上行，5月重新回落。受4月科技股业绩干扰，4月美股与美债同时出现调整，呈现2024年开年以来最为明显的回调，市场存在一定滞胀担忧。领跌分别是地产和医疗，超大市值科技股也回落明显，唯一上涨的板块为公用事业（+1.6%）。5月以来，市场对联储降息的预期重新回归，美股提振、美债跳涨。股债同跌扭转为股债同涨。 受4月日元快速贬值影响，日股走向技术性调整。从全球股市波动率来看，相比3月，4月以来，全球多数股指波动率有所上升，而中国相关权益资产波动率温和下降。恒生科技、恒生指数、MSCI中国（美元）、纳斯达克中国金龙指数、SGX A50指数期货波动率分别下降0.18、0.16、0.06、0.33、0.29个百分点。 4月美元指数冲高后震荡，5月回落。在4月美国物价指数的超预期粘性状态下，美联储官员表态偏鹰，驱动了美元4月内的强势。而5月以来，随着降息预期的重新升温，美元指数或难有动力继续上行。人民币汇率4月小幅下跌，即便对美元有所贬值，人民币对一篮子货币在4月仍稳定。 房价方面，4月一手房、二手房成交数据均出现季节性回落，但二手房好于一手房。54城新房成交面积同比再度回落至-38.6%，处于近年同期最低水平，而14城二手房成交累计同比-15.1%，处于近年同期中等偏下水平。从价格角度看，二手房“以价换量”仍存在，房价指数降幅更明显，挂牌价也尚未转正，仍处于2021年三季度以来的调整趋势中。 第二 从资产表现背后的宏观交易主线来看，4月以来大类资产主要围绕四条线索：一是市场延续交易“中美库存底部+中国经济企稳+美国降息周期左侧”，商品类继续偏强，尤其是金融属性偏强的商品；二是美国降息预期“折返跑”频繁，境外权益资产波动率上升，主线有所弱化，国内对标海外科技类的板块也受到一定影响；三是国内财政节奏加快、政治局会议定调新一阶段地产政策的背景下，一季度偏弱的建筑业触底，现货价格回升下黑色系、建材、化工品逐步受到关注；四是在日元大幅贬值、境外资产波动率上升的背景下，兼具中国资产、估值优势、全球流动性敏感型资产等特征的港股受到了外溢流动性的提振。 4月中美库存同比增速在剔除趋势提取周期成分后均出现回升迹象，市场延续交易“中美库存底部”。同时，摩根大通全球制造业PMI回落至50.3%，连续第4个月位于荣枯线以上。国内有色金属、化学纤维、通用设备、运输设备库存均有回升，而计算机、通信等也正在筑底中。内外补库需求回暖催化商品价格，尤其是诸如铜类的有色品种——兼具了当前流动性充裕、以及需求改善的双重逻辑。 境外市场股市交易逻辑频繁变化，4月中上旬，美国经济仍相对韧性叠加能源价格回升、3月美国CPI超预期，降息预期不断后移，市场不乏有观点认为2024年美联储将不降息。4月中下旬，美国经济数据的下修与价格数据上修并存，境外市场4月下旬初现“滞胀”交易。5月以来，随着鲍威尔在5月议息会议的新闻发布会中表态中性偏鸽。叠加5月3日美国就业数据转差，市场对联储降息的预期重新回归。 4月上旬公布的出口、物价以及金融数据中，仅有出口增速回落存在基数和春节错位干扰，实则并不差；CPI、PPI均弱于预期，提示名义增速仍偏低；金融数据表现中性，M1重新回落。中旬公布的实际GDP增速为5.3%，虽然明显超预期，但地产数据仍偏弱，与此同时名义GDP增速仍在4.2%的低位。市场一方面，对总量改善存在担忧，特别是3月单月增速的回落为边际趋势。另一方面，也担忧政策在全年目标压力不大的情况下，边际加码的预期将落空。4月下旬，政策出现催化，资本市场环境好转。市场转为交易财政将加快节奏、货币财政协同配合、降准降息可期的宽松预期。期间新“国九条”涉及分红、退市标准以及高频量化，也从中长期层面利好国内股市生态环境，有助于国内资产波动率下降。 除了政策催化下的宽松预期外，4月日元大幅度且快速贬值，使得日元资产受损，而人民币资产有所受益，一则北向资金与4月最后一周有明显流入，二则兼具中国资产、估值优势、全球流动性敏感型资产等特征的港股受到了这部分外溢流动性的提振。 第三 当前宏观经济处于什么样的坐标位置？从花旗经济意外指数来看，内外基本面“剪刀差”不断收敛，4月23日以来中国＞美国，这是2023年6月以来首次进入这一区间。4月中美制造业PMI剪刀差也同样有所扩大。从高频模拟来看，我们预计4月CPI环比为-0.07%，同比+0.13%，即环比降幅继续收窄，同比略高于3月；PPI预计4月环比为+0.07%，同比-2.24%，同比亦继续上行。对应4月平减指数回升至-0.39%，较Q1回升明显。周度模型下预计工增、社零同比分别回升至4.90%、4.35%，对应4月实际GDP为4.8%左右，小幅高于3月。名义GDP同比4月约4.4%附近，较3月最后两周进一步小幅回升，再次确认一季度是名义GDP的年内低点。 观察中美PMI，1-3月期间，美国制造业PMI升至景气扩张区间，并且维持在50.7~52.2，但4月回落至50.0；相比之下，国内虽然景气回升节奏慢于美国，但4月仍维持在50.4。就两国PMI的差异来看，一季度均表现为美国强于国内，但4月初现扭转态势。 观察花旗经济意外指数，美国意外指数在5月的回落存在一定季节性，与“Sell in May”效应基本吻合，预示经济预期将在年中附近降温。而中国的意外指数通常节奏较海外更早一些，在3月触及高点，在4月开始降温，体现经济一季度开门红通常最可能出现超预期。而二季度开始往往市场预期会开始降温。但从今年4月以来表现看，截止2024年5月6日，国内经济意外指数并没有出现回落，反而略有回升，维持在20附近；而美国意外指数已转负至-7.3。两者对比表明美国基本面逐渐从超预期的转为低于预期，而国内经济却从年初的低于预期转为持续稳定的高于预期。 观察周度高频增长、价格双轮模拟，（1）预计4月CPI环比为-0.07%，同比为+0.13%，环比较3月（-1.0%）明显改善，同比略高于3月。而4月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.05%，由此，当前CPI动能基本持平于季节性的状态，较季节性的环比强度低0.05个百分点，差距并不大。这一信号较3月略有好转。（2）预计4月PPI环比转正为+0.07%，同比对应为-2.24%（利用4月前两周高频数据则为-2.38%，前三周估计为-2.27%）；在翘尾拖累明显改善约0.5%的前提下，新涨价贡献了约0.2个百分点，因此较3月同比回升约0.6个百分点。由于5、6月翘尾因素较4月的-1.9%进一步回升至-1.0%、-0.2%，因此，5、6月PPI同比读数将进一步回升，6月有可能回升至0以上。（3）预计4月平减指数回升至-0.39%，较一季度回升明显。二季度开始，平减指数大概率将迎来震荡回升。（4）预计4月工增同比、社零同比均较3月回升，前者为4.90%、后者为4.35%，实际GDP指数约在4.8%。（5）名义GDP同比4月约4.4%附近，较3月最后两周（4.0%左右）均小幅回升，价格因素PPI是边际改善的主因，CPI也有小幅改善、工增小幅回升，社零边际改善。2月以来，名义GDP总体呈“回升→稳定→回落→窄幅震荡回升”的节奏。 第四 权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上推断存在四条线索：一是广义财政支出进度加快，发改委强调将“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”[1]，这意味着实物工作量将逐步形成；4月23日发改委指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作[2]”，专项债进度预计亦将有所加快；二是地产政策新一轮升温，4月30日政治局会议指出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施[3]”，北京、深圳等一线城市地产政策也在继续调整，有望带来相关产业链预期的变化；三是价格上涨的特征仍在延续，工业品、消费品、公共服务等领域的“涨价”是基本面较为确定的线索之一；四是尽管数据波动，但从整体趋势来看，美国名义增长松动的趋势仍在延续，“降息交易”仍随时会出现，从而带来全球利率敏感型资产（如科技股）的阶段性反弹，以及非美市场流动性改善的共振。 下一阶段定价变量，一是广义财政支出进度加快。我们在前期报告《广义财政支出进度有望逐步加快》指出，按照发改委“6月底前开工建设”的信息，增发国债对应项目（以水利、防灾项目为主）预计将集中在5-6月开工建设，这对后续实物工作量有望形成带动。政治局会议也指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度。”从时间窗口来看，一则关注4月通胀、金融和经济数据的公布，二则关注4月底政治局会议后的政府债进度情况。 二是地产政策新一轮升温，4月30日政治局会议指出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施 ”，北京、深圳等一线城市地产政策也在继续调整，有望带来相关产业链预期的变化。 三是价格上涨的特征仍在延续，我们在前期报告《关注价格温和回升的线索》指出后续财政进度和实物工作量的节奏、能耗目标下传统部门的产能和产量优化以及政策对价格中枢和名义增长中枢偏低的关注均有助于PPI的新涨价力量与翘尾因素形成共振，推动同比周期上行斜率变陡。4月普涨的大宗商品中，贵金属属于涨幅收敛，黑色系和建材属于前期调整，4月以来触底回升，而铜则始终保持较快涨势。铜价整体走势与全球制造业PMI呈强正相关，但近年来仍存在PMI边际走弱，而铜价仍上涨的部分背离时段。我们发现，中美景气共振或全球制造业PMI上行是最有利于铜价的情景，但即便整体PMI存在回调风险，只要中美双方有一方PMI处于景气改善趋势中，铜价就有一定支撑。 四是美国名义增长松动的趋势仍在延续，“降息交易”仍随时会出现。利率敏感型资产（如科技股）也会迎来阶段性反弹，以及非美市场流动性改善的共振。 第五 最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，基于3月数据，它在提示信号上小幅增强，权益资产的胜率在这一模型下有所提升，与四月“当弱不弱”的市场表现相符合。但该信号仍低于2月反弹月的得分+0.282（详见报告《3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望》），当时是一个强信号。在4月PPI回升至同比-2.2%、M1同比2%的假设下，则5月15日-6月14日的宏观择时得分将进一步小幅回升。进一步结合中枢调整后的股债性价比指标，最新一期择时仓位提示超配权益，低配债券。 M1方面，2024年3月M1同比原始读数为1.1%，低于2月的1.2%和1月的5.9%，其周期成分（经二次单边HP滤波后）延续了自1月以来的下跌趋势，尚未确认触底。 BCI方面，2024年4月BCI录得51.90，略低于前值的52.09，该指标开年来连续4月重回枯荣线之上。滤波视角下，BCI周期成分同样小幅回升0.10%，该指标在2023年12月触底后即开启上行周期。 PPI方面，2024年3月PPI同比为-2.8%，略低于前值-2.7%，其周期成分延续企稳回升势头，小幅回升0.15%。 若假设4月M1同比数据回升至2%，PPI同比回升至-2.2%，则5月15日-6月14日的宏观择时得分将继续回升至0.208。 具体到择时策略，以万得全A指数为基准，本策略自2006年1月以来实现年化收益率11.93%，夏普比率0.59，月胜率73.18%。 需要指出的是，当前定价线索中“风险偏好”的波动程度占一定成分，而择时模型则是从纯粹宏观基本面来量化胜率信号。 经中枢调整后的股债性价比指标仍处-1.76~-1.06标准差水平上，提示股票相对债券的配置价值当前臻至极致位置。若利用该指标融合宏观择时信号进行股债择时回测，策略自2006年1月以来实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。最新一期（2024年4月中旬-5月中旬）择时仓位提示超配权益，低配债券。 第六 红利资产择时方面，美债利率和中美利差为加分项（从历史经验看，美债收益率压制全球定价具有可比性的成长类资产估值，国内利率是红利资产的机会成本），经济基本面、ERP、红利资产性价比和拥挤度指标为减分项。若利用滚动36月相关系数加权，红利资产的择时得分自0.88上升至1.49，2024年4月15日-5月14日在中证红利上的仓位建议从上月的58.4%继续上升至69.7%。从红利择时模型看，红利后续主要风险是国内利率的上行可能。 在六维择时体系中，美债继续阶段性上行，国债利率下行，增加了红利资产择时得分，经济基本面回升，风险偏好有所修复，红利性价比、拥挤度均为减分项目，综合后，利用相关系数加权的得分回升1.49，利用回归系数加权的得分回升0.36，均显示4月中旬-5月中旬红利资产仍可增配。若沿用4月的宏观基本面得分假设，其余指标使用已经公布的4月末数据，则相关系数加权和区制转换模型回归系数加权的红利资产择时得分继续上升，对应2024年5月15日-6月14日在中证红利上的仓位建议分别为81.5%、87.3%。 第七 我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。实际增长类指标处2002年以来历史区间的43~63%分位，相较3月环比小幅回落，仍高于年初水平，但价格位置仍处于较低水平，货币周期位置在2024年3月M1、M2回落的带动下有所下降，仍处于偏低水平。基于名义增长和货币周期回归的视角，后续权益资产在胜率上仍有较大空间。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率仍然明显占优，中枢调整后的“10Y国债利率-股息率”仍处历史2.1%分位。从中枢调整后的10年期国债收益率来看，国债利率下行空间进一步压缩，目前已至18.6%的历史分位，虽仍不属于极值区域，但较23年年底的30%历史分位进一步下降，提示债券赔率延续走低。 首先是胜率视角。从2024年4月公布的PMI、BCI指标来看，相比3月环比小幅下行，历史上4月一般会弱于3月。考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。目前BCI指标处于有数据以来的43.4%分位，PMI处于62.6%分位；主要价格指标PPI、CPI处于24.9%、18.1%分位，核心CPI达到自2013年以来的最低点，自估的月度平减指数处于18.6%分位；货币信用指标上，M1处于有数据以来的7.3%分位，从绝对位置看，2024年3月的1.1%的同比增速仍处于历史中等偏下的水平；M2、M2-M1处于1.4%、82.0%分位；社融、人民币贷款均处于历史低点。 其次是赔率视角，2024年4月万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2002年以来的15.6%水位、6.9%水位，对应于-0.96倍、-1.56倍标准差位置，提示当前权益资产赔率仍高，且相比3月边际上存在回升。从股债性价比来看，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）为2.1%历史分位，开年以来持续保持在10%以内（1月为0%分位、2月为7.2%分位、3月为3.4%分位），而在2023年7-12月处于14%~22%分位，表明2024年开年以来，权益资产的赔率指标即便经过中枢调整后也已达到-1.68倍标准差，行至极值区域，提示权益性价比很高。另外以美债作为比价对象，则国内权益的性价比吸引力近期略有下降。股息率算法下，10年美债利率-国内股息率的历史分位自2023年10月73%分位降至2024年1月的53.9%分位，而4月又回升至67.7%分位，显示在2023年10-12月美债利率的下行过程中，外资视角下国内权益的性价比明显提升，而2024年开年以来随着美债的阶段性反弹，性价比又向美债有所倾斜。若直接观察国内10年国债利率，中枢调整后的利率目前处于18.6%的历史分位，虽仍不在极值区域，但开年以来较2023年的30%分位进一步下降，提示利率下行空间有所消耗。 第八 不确定性之一是海外货币政策预期的波动。后续需关注季节效应、美国就业和通胀数据波动、政策信号“折返跑”、海外大选年等多重因素的共振；不确定性之二是海外的贸易保护举动，[1]比如欧洲对中国汽车加征关税的风险；不确定性之三是大宗商品价格的波动风险，原油价格在去年12月-今年3月集中上行后，4月就出现较明显回踩，在基本面没有进一步强化信号的情况下，其他累计涨幅较高的商品也可能会出现类似的回撤。 风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。 目录 正文 PART1 4月以来的大类资产表现与四条主线 （一）市场回顾 2024年4月以来，大类资产表现的八大特征如下： （1）大宗商品涨幅靠前，有色领涨、黑色触底上扬、原油回踩、黄金冲高回落。 4月以来，大宗商品由分化走向普涨，WIND商品指数4月涨幅7.3%，而1-3月仅为-1.5%、-0.9%、+2.3%。前期涨幅明显的黄金高位回调，与4月中下旬的地缘冲突缓和有一定关联。中长期看，我们在前期报告《如何看过去两年的黄金定价》中分析，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期、地缘政治、全球央行储备结构的变化，三者因素共振仍会支撑黄金的复合回报率。但短期内，由于前期交投活跃的透支，若后续国际冲突再度边际缓和、叠加美联储降息预期升温以及美国经济与通胀数据公布，黄金短期内具有一定回调风险。 铜价4月继续超预期表现，全月涨幅超14%，与全球制造业修复有关，预计后续随着国内基本面的修复，延续震荡上行。黑色板块一改一季度低迷态势，明显上扬。 （2）中国资产反弹，H股表现靠前，4月全A指数先抑后扬，月度上行1.0%，连续第三个月录得正收益。 4月全A指数先抑后扬，月度上行1.0%，较3月（1.4%）小幅回落，自2月反弹以来连续第三个月录得正收益。自2月以来万得全A累计涨幅+12.3%。 全球大类资产表现上，截止4月30日，大宗商品与中国资产走强，H股表现最为靠前。LME铜（14.3%）>恒生指数（7.4%）>螺纹钢指数（6.3%）>南华综合指数（5.8%）>伦敦现货黄金（4.2%）>中证500（2.9%）>COMEX黄金（2.9%）>上证综指（2.1%）>CRB现货（1.8%）>美元指数（1.8%）>中债财富综合指数（0.4%）> 0 > 欧洲STOXX600（-2.5%）> 标普500（-4.2%）> 纳斯达克（-4.4%）> 日经225（-4.9%）。 4月30日至5月3日，国内假期期间，海外股指中美股收涨，港股延续偏强，美债重回下行。恒生科技指数（7.3%）>恒生指数（4.0%）>纳斯达克（3.2%）>道琼斯工业（2.3%）>标普500（1.8%）>欧洲STOXX600（0.8%）>COMEX黄金（0.2%）> 0 >日经225（-0.4%）> 伦敦现货黄金（-0.5%）>美元指数（-1.2%）>LME铜（-2.4%）>布伦特原油（-5.6%）。 （3）利率低位波动加大，10Y国债利率全月微幅上行1.3BP、30Y利率上行7.9BP。期间股债跷跷板效应延续。 国内股债节奏上仍呈现“跷跷板效应”。利率低位波动加大，节奏上4月最后一周调整明显，收益率曲线陡峭化上行。10年期国债利率在4月23日至4月29日期间上行12.7BP。月末回调至2.3%附近，调整幅度略低于2023年三季度。彼时10年国债利率自低点2023年8月23日的2.55%上行16.42BP至10月19日的2.72%。 （4）A股风格和行业上，国内股市中盘占优，金融、周期风格涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块涨幅明显收敛。行业上，家电（+8.5%）领涨，其次是银行、基础化工。医药生物改善明显，绝对收益由负转正，汽车涨幅仍靠前。传媒、地产、商贸零售、计算机跌幅明显。红利资产波动加大，先上后下，4月下旬回调明显，回调时段与10年期、30年期超长利率债的调整几乎同步。但全月仍录得小幅上涨（+2.2%）。 一则，红利资产全月小幅上涨，但节奏先上后下，4月下旬回调明显，回调时段与10年期、30年期超长利率债的调整几乎同步。4月中证红利指数全月上涨2.2%，22日开始连续调整6个交易日，30日稳定在5500点。3月中旬红利指数同样出现明显调整，但即便存在这两次回调，开年以来红利指数YTD仍有10.7%，较同期上证指数4.4%的涨幅更为明显。 二则，中盘占优，金融周期涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块涨幅明显收敛。中信周期、金融分别录得2.8%、3.0%的涨幅，而中信成长风格仅录得-1.0%涨幅。中证500相较中证1000、中证2000涨幅更明显，录得2.9%。而3月其表现最为靠后，仅为-1.0%。贵金属板块3月内上涨26.6%，但4月收敛至4.2%。但就开年以来整体表现，贵金属板块仍名列前茅，录得33.4%涨幅。 更具体的申万一级行业中，4月以来，家电最为靠前，涨幅+8.5%，显著领先第二、三名银行（+4.9%）、基础化工（+4.5%）。医药生物改善明显，3月绝对收益为负，而4月录得+2.6%。汽车4月涨幅收敛至2.6%，但仍相对靠前，排名第五。而3月涨幅名列前茅的有色金属涨幅明显收敛，自+12.5%收敛至2.4%。4月跌幅靠前的行业主要集中在传媒、地产、商贸零售、计算机以及社会服务，其中跌幅加深的是地产行业（-3.8%→-4.3%）、计算机行业（-0.5%→-3.4%）。传媒、商贸零售以及社会服务均由涨转跌。 即便4月煤炭、有色、石油石化涨幅明显收敛，但就开年以来整体表现，除家电银行外，石油石化、煤炭、有色金属仍录得+11.6%、+11.5%、+11.2%的涨幅。 （5）A股估值：4月A股整体估值仍处于2月以来的修复通道中，但修复进程较3月放缓。截止4月底万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的15.6%偏低水位。行业层面，4月底估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%），节奏上与全A指数先抑后扬的走势相吻合。4月估值修复延续3月修复主要是家电、银行、煤炭、有色。 A股整体估值延续修复，但进程较3月放缓。截止2024年4月30日，万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的15.6%偏低水位。开年以来市场整体估值在2月触底回升，3-4月均在反弹修复通道中。2024年一季度，处于2002年来历史估值分位13.0%~16.3%区间，2015年来估值分位13.7%~18.8%区间。 行业层面，4月底估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%），节奏上与全A指数先抑后扬的走势相吻合，4月第三周约有35%行业估值修复至年初水平，而最后一周该占比为52%。 我们以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度，发现各行业中，4月估值修复延续3月修复主要是家电、银行、煤炭、有色。地产4月估值先下后上，最后一周快速修复至年初的125%水平。传媒行业估值则逐周回落。 （6）海外无风险收益率4月先上后下，10Y美债一度触及4.7%，五一假期期间又明显回落至4.5%。美股4月调整，但5月重新收涨。境外其余权益市场，日股4月调整明显。4月以来全球多数股指波动率上升，而中国相关权益指数波动率则有所下降。 10Y美债3月震荡走平，但4月以来逐步回升至4.7%附近，五一假期后又明显下行。4月公布的3月美国ISM制造业PMI回升至50.3、非农新增就业30.3万、CPI同比3.5%、核心PCE物价指数年化环比上升3.7%，均超预期。同时，虽然一季度实际GDP初值年化季环比低于预期，但其中投资项依然偏强。 受4月科技股业绩干扰，4月美股与美债同时出现调整，呈现2024年开年以来最为明显的回调，市场存在一定滞胀担忧。其中板块上领跌分别是地产和医疗，超大市值科技股也回落明显。唯一上涨的板块为公用事业（+1.6%）。 而5月以来，鲍威尔在5月议息会议的新闻发布会中表态中性偏鸽。叠加5月3日美国就业数据转差，市场对联储降息的预期重新回归，美股提振、美债跳涨，由4月的股债同时调整转变为股债同时上涨。 日股4月走向技术性调整，全月累计下行4.86%，其中4月26日前下行最为明显，下行达到6.03%。5月以来再度回调0.44%。受4月日元快速贬值影响，日股作为日元计价资产相应回调，与此同时，港股市场在外溢的部分流动性的加持下连续多个交易日上涨。截止4月30日，美元兑日元升至158，若以3月11日美元兑日元147作为起始，则1个半月内日元贬值7.1%，若以本轮贬值起点2024年开年为起点，则开年以来日元贬值幅度已达到11%。 从全球股市波动率来看，相比3月，4月以来，全球多数股指波动率有所上升，而中国相关权益资产波动率温和下降。恒生科技、恒生指数、MSCI中国（美元）、纳斯达克中国金龙指数、SGX A50指数期货波动率分别下降0.18、0.16、0.06、0.33、0.29个百分点。而发达国家股指波动率均有所上升，其中日经225波动率上升较为明显，上升0.46个百分点。纳斯达克、标普500、道琼斯工业波动率较3月分别上升0.31、0.19、0.10个百分点。新兴市场国家波动率分化较大。 （7）4月美元指数冲高后震荡，随着5月降息预期的重新升温，5月以来呈现回落态势。人民币汇率4月小幅下跌，中间价调贬113个基点至7.1063，离岸波动性相对偏大。但即便对美元有所贬值，人民币对一篮子货币在4月仍然偏强。 4月美元指数冲高后震荡，5月回落。在4月美国物价指数的超预期粘性状态下，美联储官员表态偏鹰，驱动了美元4月内的强势。而5月以来，随着降息预期的重新升温，美元指数或难有动力继续上行，可能延续5月以来的回落态势。 人民币汇率4月小幅下跌，中间价自7.0950调贬113个基点至7.1063，稳定性有所上升；离岸波动性相对偏大。但即便对美元有所贬值，人民币对一篮子货币在4月仍然偏强。 （8）4月一手房、二手房成交数据均出现季节性回落，大致呈“先回落、后企稳”的态势，二手房好于一手房。但二手房成交量的改善与二手房“以价换量”有关。3月70大中城市价格指数环比上涨城市个数二手房进一步回落，仅剩1个城市仍保持上涨。二手房房价指数环比仍未转正，为-0.5%，低于新房-0.3%。二手房挂牌价仍处于2021年三季度以来的调整趋势中。 4月一手房、二手房成交数据均出现季节性回落，大致呈“先回落、后企稳”的态势，二手房好于一手房，回落幅度更为有限。据广发地产数据，54城新房成交面积同比再度回落至-38.6%，处于近年同期最低水平，而14城二手房成交累计同比-15.1%，处于近年同期中等偏下水平。 二手房成交量的改善与二手房“以价换量”有关。从价格角度看，3月70大中城市价格指数环比上涨城市个数新房回升至11个，而二手房进一步回落至仅剩1个城市仍保持上涨。二手房房价指数环比仍未转正，为-0.5%，低于新房-0.3%。但两者均较上月环比降幅收窄。此外，二手房挂牌价仍以-1.0%左右的环比速度下降，4月仍未出现边际改善，延续1-3月的下行态势。 （二）定价主线 一是市场延续交易“中美库存底部+中国经济企稳+美国降息周期左侧”，商品类继续偏强，尤其是金融属性偏强的商品。 4月中美库存同比增速在剔除趋势提取周期成分后均出现回升迹象。同时，摩根大通全球制造业PMI虽然有所回落，但仍有50.3%，连续第4个月位于荣枯线以上。 对于国内库存周期而言，目前制造业库存的企稳回升是主要驱动力。其中，有色金属、化学纤维、通用设备、运输设备库存均有回升，而计算机、通信等也正在筑底中。 这一外部定价主线一则会利好国内出口以及相关出口链条，二则也同样会通过内外补库需求回暖催化商品价格。4月以来，即便贵金属板块涨幅收敛，需求支撑下的有色、原油、黑色大宗商品普涨。除了原油受4月地缘政治风险波动较大影响外，铜则兼具了当前流动性充裕、以及需求改善的双重逻辑。 二是美国降息预期“折返跑”频繁，境外权益资产波动率上升，主线有所弱化，国内对标海外科技类的板块也受到一定影响。 4月中上旬，美国经济仍相对韧性叠加能源价格回升、3月美国CPI超预期，降息预期不断后移，市场不乏有观点认为2024年美联储将不降息。财报季，市场对业绩强弱较为敏感，搭配上降息预期的后延，美债利率的回升，境外市场担忧业绩可能出现不及预期的同时，估值压力会集中显现。 4月中下旬，美国经济数据的下修与价格数据上修并存，境外市场由年初交易美联储降息预期转为4月中旬交易“二次通胀”，再转为4月下旬交易“滞胀”。 5月以来，随着鲍威尔在5月议息会议的新闻发布会中表态中性偏鸽。叠加5月3日美国就业数据转差，市场对联储降息的预期重新回归。 由此可见，境外市场股市交易逻辑频繁变化，资产波动率上升，国内对标海外科技类的板块也受到一定影响。 三是国内财政节奏加快、政治局会议定调新一阶段地产政策的背景下，一季度偏弱的建筑业触底，现货价格回升下黑色系、建材、化工品逐步受到关注。 4月上半月全A指数涨幅-1.8%，下半月涨幅+2.8%，全月上行1.0%。 4月上旬公布的出口、物价以及金融数据中，仅有出口增速回落存在基数和春节错位干扰，实则并不差；CPI、PPI均弱于预期，提示名义增速仍偏低；金融数据表现中性，M1重新回落。从第一章节的市场回顾中可以看到，除了银行金融外，4月涨幅靠前的家电、化工、汽车、有色均与一季度经济数据中的出口、外需韧性相关。 4月中旬公布的实际GDP增速为5.3%，虽然明显超预期，但地产数据仍偏弱，与此同时名义GDP增速仍在4.2%的低位，提示一季度经济虽然开局良好，但“仍面临诸多挑战”。市场一方面，对总量改善存在担忧，特别是3月单月增速的回落为边际趋势，后续名义增速与融资需求的改善弹性也可能一般。另一方面，也担忧政策在全年目标压力不大的情况下，边际加码的预期将落空。 4月下旬，政策出现催化，资本市场环境好转。4月17日发改委表示将推动所有增发国债项目于2024年6月底前开工建设。市场此前担忧一季度实际GDP超预期叠加出口有韧性的情况下，政策会边际收缩。发改委信息使得上述预期出现修正。市场转为交易财政将加快节奏、货币财政协同配合、降准降息可期的宽松预期。 二则4月中下旬为财报密集发布期，前期受到青睐的红利资产有所调整。而国内黑色、建材价格延续回升受到关注。月末公布的4月制造业PMI为50.4，环比下降0.4个点，符合预期，属于正常波动，仍属13个月以来次高点。临近月末，A股中房地产板块估值明显修复，涨幅处于全行业首位。 此外，4月12日，中国政府网发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[5]，资本市场时隔10年后再次迎来“国九条”。新“国九条”涉及分红、退市标准以及高频量化，规范交易行为，从中长期层面利好国内股市。事后来看，市场在公布一周内经历了“V”型反弹，市场定价国内股市中长期环境改善，比如波动率下降等，权益风险偏好获得支撑。 四是在日元大幅贬值、境外资产波动率上升的背景下，兼具中国资产、估值优势、全球流动性敏感型资产等特征的港股受到了外溢流动性的提振。 除了政策催化下的宽松预期外，4月日元大幅度且快速贬值，使得日元资产受损，而人民币资产有所受益，一则北向资金与4月最后一周有明显流入，二则此前属于全球权益资产估值洼地的港股率先受益。4月国内基本面“量基本稳定、价触底回升”的格局与资金流动性形成了共振，促发了4月人民币资产的良好表现。4月在外围市场股指波动率加大的情况下，国内市场波动有所收敛。 PART2 宏观周期识别 （一）内外经济“剪刀差”：国内超预期，美国低于预期 花旗经济意外指数反映的是一篮子的实际经济数据与调查媒体预期的偏离程度，该指数的正负分别表示经济好于预期与不及预期。 相比一季度，4月以来内外经济“剪刀差”出现了明显边际收敛，甚至倒挂。1-3月期间，美国制造业PMI升至景气扩张区间，并且维持在50.7~52.2，但4月回落至50.0；相比之下，国内虽然景气回升节奏慢于美国，但4月仍维持在50.4。就两国PMI的差异来看，一季度均表现为美国强于国内，但4月初现扭转态势。 同样观察花旗经济意外指数所形成的“剪刀差”，4月以来不断收敛，4月23日以来中国＞美国。这是自2023年6月以来，时隔近1年时间，国内经济超预期程度首次强于美国。5月以来，美国花旗经济意外指数进一步快速回落至-7.3。 美国意外指数在5月的回落存在一定季节性，与“Sell in May”效应基本吻合，预示经济预期将在年中附近降温。而中国的意外指数通常节奏较海外更早一些，在3月触及高点，在4月开始降温，体现经济一季度开门红通常最可能出现超预期。而二季度开始往往市场预期会开始降温。 但从今年4月以来表现看，截止2024年5月6日，国内经济意外指数并没有出现回落，反而略有回升，维持在20附近；而美国意外指数回落明显，截止5月6日，已转负至-7.3。 两者对比表明美国基本面逐渐从超预期的韧性表现开始低于预期，而国内经济却从年初的低于预期转为稳定高于预期。 （二）国内高频感知：4月价格回升（幅度PPI>CPI），实际增长企稳 CPI方面，预计4月CPI环比为-0.07%，同比为+0.13%，环比较3月（-1.0%）明显改善，同比略高于3月。而4月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.05%，由此，当前CPI动能基本持平于季节性的状态，较季节性的环比强度低0.05个百分点，差距并不大。这一信号较3月略有好转，３月环比-1.0%、同比+0.1%均较为明显低于春节分布类似的四年（2015、2016、2018、2019）CPI环比均值是-0.62%，对应同比是+0.37%。节奏上值得注意的是，由于基数的助力，同比“加速”改善的时点可能要到下半年，形态与2018年略有相似。具体而言，8-12月斜率相对最陡，其次是5-7月，3、4、5月CPI同比可能均将持平于0.1%附近。 周维度，对比一季度，4月四周环比出现明显改善，第三~四周环比回正，环比基本脱离了春节错位效应的季节性影响，呈现U型分布的改善节奏。但在基数影响下，同比仍维持在+0.13%附近的低位。 细分到底层高频分项，波动相对最大的仍是交通通信项目，猪价4月较3月环比涨幅1.9%，汽油、柴油涨幅平均为3.1%。在4月CPI环比中，两者合计贡献+0.05个百分点。菜价降幅收窄，水果微涨0.2%。滚动8周（3月W1-4月W4）：（1）猪肉价格涨幅分别为-5.1%、-1.4%、-0.26%、+0.52%、+1.22%、+0.08%、+0.57%、+0.79%、-0.63%；（2）28种重点监测蔬菜价格分别上涨-2.8%、-3.4%、-1.5%、-2.4%、-1.56%、-1.36%、-0.76%、-2.67%、-1.53%；（3）7种水果分别上涨-0.04%、+1.04%、+2.47%、-1.88%、+0.38%、-0.24%、-1.64%、+1.26%、+0.21%。 PPI方面，预计4月环比转正为+0.07%，同比对应为-2.24%（利用4月前两周高频数据则为-2.38%，前三周估计为-2.27%）；在翘尾拖累明显改善约0.5%的前提下，新涨价贡献了约0.2个百分点，因此较3月同比回升约0.6个百分点。由于5、6月翘尾因素较4月的-1.9%进一步回升至-1.0%、-0.2%，因此，5、6月PPI同比读数将进一步回升，6月有可能回升至0以上。月度模型显示，3月PPI环比约为-0.12%，对应同比约-2.82%，与公布数值-2.8%相近。4月第一周新涨价动能仍并不强劲，但第二~四周均有所改善。 月内节奏上，4月四周环比转正并且涨幅扩大，对应周同比回升至第四周的-2.25%，边际回升最快的仍为第三周，对应同比-2.13%。 3月W1至4月W4： PPI环比分别为-0.07%、-0.06%、-0.14%、-0.11%、-0.12%、0.08%、0.13%、0.18%、0.07%； 对应同比为-2.77%、-2.75%、-2.84%、-2.81%、-2.82%、-2.24%、-2.18%、-2.24%。 细分到底层高频分项，螺纹钢自4月第二周以来环比持续正增，现货价近三周涨幅为+2.8%、期货价涨幅+6.13%，铜环比连续三周环比正增，现货价:铜:1#:全国四周涨幅为+7.9%，LME现货涨幅+7.4%。 油：3月以来，油价重拾温和上升态势，4月四周涨幅+3.1%。 螺纹钢：4月第二周以来，螺纹钢环比由负转正，4月第一周仅仅表现为降幅收窄，第二、三周环比自-0.8%转为+0.66%、+1.55%、0.58%。而3月前三周均在下降，降幅逐周扩大，3月最后一周与4月第一周虽环比仍负，但降幅趋于稳定。 铜：3月前三周国内铜:1#价与螺纹钢形成对冲之势，4月以来，两者形成共振上涨。 化工指数：4月开始环比降幅明显收敛，为-0.29%、-0.03%；4月中旬以来同样出现温和上涨，分别+0.48%、+0.48%、-0.13%。 平减指数方面，利用4月四周高频显示，由于CPI同比回升至+0.13%，PPI同比回升至-2.24%，叠加去年低基数显现，4月平减指数回升至-0.39%，一季度模型低估平减指数0.27个百分点，较一季度的-1.27%回升0.8个百分点。度过一季度最大的压力期后，二季度开始，平减指数大概率将迎来震荡回升，上半年仍为负值，下半年可能转正，较23年平减指数-0.54%将有明显改善。 工增方面，预计4月工业增加值同比较3月小幅回升至4.9%，较前三周预测至5.0%小幅回落。经过1-2月累计同比数据调整后，1月升（8.0%），2月落(6.0%)，3月为4.5%，一季度为6.1%，4月面对走高的基数，维持4.9%位置。4月第二周工业生产同步扩散指数为52.2，处于相对中性位置，第三周小幅走弱至33.3，第四周重新回到52.3，提示工业生产动能虽然较3月延续走弱，但平均而言，扩散指数仅回落10左右，回落并不明显。与4月24日公布的BCI小幅回落0.2信号一致。 社零方面，4月预计为4.35%，较3月3.1%小幅回升。社零同步扩散指数4月最后一周至82.1，较第三周的28.3回升明显，预示4月第四周社零同比增速较第三周有所回升。 4月第一周：主要是清明假期电影票房收入同比增速明显上行，出行链条也延续偏高趋势，但其余分项同比仍有回落，汽车销量同比降幅明显收敛。 4月第二周：义乌小商品指数、农产品指数、30城成交面积、地铁客运量、百城拥堵指数同比均有好转。 4月第三周：义乌小商品指数、农产品指数、汽车销量、地铁客运量、百城拥堵指数同比均有所回落。 4月第四周：柯桥纺织、义乌小商品指数、农产品指数、30城成交面积、百城拥堵指数、油价同比均有好转。 实际GDP方面，在工增4.90%、社零4.35%的假设下，周度模型提示实际GDP指数约在4.8%。回落主因基数效应，月度GDP去年高点位于4月，5-6月经济数据已有所回落，预计5、6月的基数拖累将消退。23年工增同比4-6月分别为5.6%、3.5%、4.4%，服务业生产指数分别为13.5%、11.7%、6.8%；社零同比分别为18.4%、12.7%、3.1%。 名义GDP方面，综合实际增长和价格指标，名义GDP同比4月约4.4%附近，较3月最后两周（4.0%左右）均小幅回升，价格因素PPI是边际改善的主因，CPI也有小幅改善、工增仍小幅回升，社零边际改善，平减指数较4月第一周小幅回升0.3个百分点至-0.5%，合力下，名义增长周同比表现窄幅震荡回升。至此，2月以来，名义GDP总体呈“回升→稳定→回落→窄幅震荡回升”的节奏。 PART3 下阶段的四点驱动 权益资产下一步的驱动因素可能来自四个方面： 一是广义财政支出进度加快。我们在前期报告《广义财政支出进度有望逐步加快》指出，按照发改委“6月底前开工建设”的信息，增发国债对应项目（以水利、防灾项目为主）预计将集中在5-6月开工建设，这对后续实物工作量有望形成带动。政治局会议也指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度。”从时间窗口来看，一则关注4月通胀、金融和经济数据的公布，二则关注4月底政治局会议后的政府债进度情况。 二是地产政策新一轮升温，4月30日政治局会议指出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施 ” ，北京、深圳等一线城市地产政策也在继续调整，有望带来相关产业链预期的变化。 三是价格上涨的特征仍在延续，我们在前期报告《关注价格温和回升的线索》指出后续财政进度和实物工作量的节奏、能耗目标下传统部门的产能和产量优化以及政策对价格中枢和名义增长中枢偏低的关注均有助于PPI的新涨价力量与翘尾因素形成共振，推动同比周期上行斜率变陡。 4月普涨的大宗商品中，贵金属属于涨幅收敛，黑色系和建材属于前期调整，4月以来触底回升，而铜则始终保持较快涨势。 铜价整体走势与全球制造业PMI呈强正相关，但近年来存在PMI边际走弱，而铜价仍上涨的部分背离时段。背离时段虽然整体PMI走弱，但中美两大经济中或有一方PMI改善。铜价在这些时段或定价国内需求改善，或定价外需回暖。 比如2021年6月至11月，6个月期间铜价自9612美元/吨上涨至9765美元/吨，涨幅1.6%。全球制造业PMI自55.5回落至54.2，回落1.3个百分点。中国制造业PMI自50.9回落至50.1，回落0.8个百分点。而美国PMI基本保持仍行自60.6回升至61.1，回升0.5个百分点。 再比如2022年10月至2023年1月，铜价自7621美元/吨上涨至8999美元/吨，涨幅18.1%。全球制造业PMI自49.4回落至49.1，回落0.3个百分点。美国PMI期间一路回落，自50.2回落至47.4枯荣线之下，回落2.8个百分点。而中国制造业PMI自49.2回升至50.1，回升0.9个百分点。 由此，中美景气共振或全球制造业PMI上行是最有利于铜价的情景，但即便整体PMI存在回调风险，只要中美双方有一方PMI处于景气改善趋势中，铜价就有一定支撑。 四是尽管数据波动，但从整体趋势来看，美国名义增长松动的趋势仍在延续，“降息交易”仍随时会出现，从而带来全球利率敏感型资产（如科技股）的阶段性反弹，以及非美市场流动性改善的共振。 PART4 宏观择时信号 在前期报告《M1、BCI、PPI与宏观择时》、《股债性价比择时的宏观改进》中，我们抽象了宏观系统中的货币、增长、价格三周期中的代表性指标M1、BCI、PPI来进行宏观择时，并且结合股债性价比这一赔率指标进行了择时体系的完善。 M1、BCI、PPI数据并不受制于1-2月统计数据普遍真空的局限。我们一方面可以利用2024年4月15日公布的数据，得到对于2024年4月中旬—2024年5月中旬的择时得分。二则，可以基于对4月宏观数据的事先预判，得到2024年5月中旬—6月中旬的择时得分。 最新一期（2024年4月中旬-5月中旬）的宏观择时模型进一步释放积极信号，得分为0.186，较上月0.152有所回升，表明四月决断期间，大盘信号自中旬以来进一步回升，与四月“当弱不弱”的市场表现相符合。若进一步假设4月M1同比数据回升至2%，PPI同比回升至-2.2%，则5月15日-6月14日的宏观择时得分将继续回升至0.208，提示五月前整体权益仍将在震荡中回升。但反弹强度仍弱于2月。 但需要提示的是，当前宏观面的定价线索中“风险偏好”的波动程度占一定成分，而该模型尚未纳入这一点考量，仅仅是从宏观基本面来量化胜率信号，反映的是胜率层面的积极信号有所减少，2024年3月较2024年2月有所回落。 （一）M1-BCI-PPI择时体系 以M1表征货币周期、BCI表征增长周期、PPI表征价格周期，我们通过单边HP二次滤波的方式剥离了M1、PPI以及BCI的周期成分，可以看到： M1方面，2024年3月M1同比原始读数为1.1%，低于2月的1.2%和1月的5.9%，其周期成分（经二次单边HP滤波后）延续了自1月以来的下跌趋势，尚未确认触底。 BCI方面，2024年4月BCI录得51.90，略低于前值的52.09，该指标开年来连续4月重回枯荣线之上。滤波视角下，BCI周期成分仍小幅回升0.10%，并不随着绝对读数回落，该指标在2023年12月触底后即开启上行周期。 PPI方面，2024年3月PPI同比为-2.8%，略低于前值-2.7%，其周期成分延续企稳回升势头，小幅回升0.15%。 由上述三维胜率指标结果可知，2024年3月BCI、PPI周期成分回升，M1周期成分小幅回落，2024年4月15日-5月14日的宏观择时得分为0.186，得分较上月0.152有所回升。由于该择时得分本质上衡量了宏观基本面的边际变动，因此得分为正即表示基本面环比上行，提示可以多配大盘。 若进一步假设4月M1同比数据回升至2%，PPI同比回升至-2.2%，则5月15日-6月14日的宏观择时得分将继续回升至0.208。 相对比，2023年10-12月的择时得分分别为-0.08、-0.068、0，对应2023年11月15日-2024年2月14日的仓位建议为偏低配、偏低配、中性。由此，虽然权益胜率三维信号仍待提升，但边际上已展现初步企稳迹象。 具体到择时策略，以万得全A指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓万得全A指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。本策略自2006年1月以来实现年化收益率11.93%，夏普比率0.59，月胜率73.18%。 （二）“胜率+赔率”的融合体系 结合改进赔率指标，我们在股息率法和市盈率法的基础上，对传统股债性价比指标进行“重构中枢”和“重估历史分位”。二次重估后的股息率法结果显示，截止2024年4月30日，股债性价比历史分位达到历史10.6%分位，处在-1.76倍标准差的水平，提示当前股票相对债券具有较高的配置价值；二次重估后的市盈率法结果显示，截止2024年4月30日，股债性价比历史分位处在-1.06倍标准差的水平，同样提示当前股票相对债券具有较高的配置价值。 以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。在股债性价比指标的基础上，融入宏观择时得分数据。设定调仓日期为每月15日。本策略自2006年1月以来实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。最新一期（2024年4月中旬-5月中旬）择时仓位提示超配权益，低配债券。 （三）高分红策略的“六维”择时体系 红利资产择时方面，相比上月，美债利率和中美利差为加分项，经济基本面、ERP、红利资产性价比和拥挤度指标为减分项。 若利用滚动36月相关系数加权各择时指标，红利资产的择时得分由0.88上升至1.49，2024年4月15日—5月14日在中证红利上的仓位建议从上月的58.4%上升至69.7%； 若利用区制转换模型回归系数加权各择时指标，红利资产的择时得分由-0.02上升至0.36，2024年4月15日—5月14日在中证红利上的仓位建议从上月的34.2%上升至60.4%。 若沿用4月的宏观基本面得分假设，其余指标使用已经公布的4月末数据，则相关系数加权和区制转换模型回归系数加权的红利资产择时得分继续上升，对应2024年5月15日-6月14日在中证红利上的仓位建议分别为81.5%、87.3%。 具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率12.96%，夏普比率0.53，月胜率56%。 PART5 股债“胜率+赔率”体系 首先是胜率视角。从2024年4月公布的PMI、BCI指标来看，相比3月环比小幅下行，历史上4月一般会弱于3月。考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。目前BCI指标处于有数据以来的43.4%分位，PMI处于62.6%分位；主要价格指标PPI、CPI处于24.9%、18.1%分位，核心CPI达到自2013年以来的最低点，自估的月度平减指数处于18.6%分位；货币信用指标上，M1处于有数据以来的7.3%分位，从绝对位置看，2024年3月的1.1%的同比增速仍处于历史中等偏下的水平；M2、M2-M1处于1.4%、82.0%分位；社融、人民币贷款均处于历史低点。简单来说，实际增长基本稳定，但名义增长弹性较大，货币周期较实际增长空间也更大。 其次是赔率视角，2024年4月万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2002年以来的15.6%水位、6.9%水位，对应于-0.96倍、-1.56倍标准差位置，提示当前权益资产赔率仍高，且相比3月边际上存在回升。从股债性价比来看，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）为2.1%历史分位，开年以来持续保持在10%以内（1月为0%分位、2月为7.2%分位、3月为3.4%分位），而在2023年7-12月处于14%~22%分位，表明2024年开年以来，权益资产的赔率指标即便经过中枢调整后也已达到-1.68倍标准差，行至极值区域，提示权益性价比很高。另外以美债作为比价对象，则国内权益的性价比吸引力近期略有下降。股息率算法下，10年美债利率-国内股息率的历史分位自2023年10月73%分位降至2024年1月的53.9%分位，而4月又回升至67.7%分位，显示在2023年10-12月美债利率的下行过程中，外资视角下国内权益的性价比明显提升，而2024年开年以来随着美债的阶段性反弹，性价比又向美债有所倾斜。若直接观察国内10年国债利率，中枢调整后的利率目前处于18.6%的历史分位，虽仍不在极值区域，但开年以来较2023年的30%分位进一步下降，提示利率下行空间有所消耗。 PART6 三点风险因素 不确定性之一是海外货币政策预期的波动。后续需关注季节效应、美国就业和通胀数据波动、政策信号“折返跑”、海外大选年等多重因素的共振。4-5月境外市场对美联储的降息预期出现了频繁波动，不仅是影响美股权益资产出现明显波动的最大宏观因素，也是新兴经济体货币不确定性的重要来源。在经历4月波动率上升后，接下来又将面对“sell in may”的季节性效应，境外市场情绪趋于谨慎，担忧“滞胀”风险。后续一则需要进一步跟踪海外非农与通胀数据，特别是通胀风险。当前地缘风险对油价干扰较大；二则海外大选前几月，市场通常会波动加大。 不确定性之二是海外的贸易保护举动， 比如欧洲对中国汽车加征关税的风险； 不确定性之三是大宗商品价格的波动风险，原油价格在去年12月-今年3月集中上行后，4月就出现较明显回踩，在基本面没有进一步强化信号的情况下，其他累计涨幅较高的商品也可能会出现类似的回撤。 风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。 [1]https://www.gov.cn/zhengce/202404/content_6945881.htm [2]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6947118.htm [3]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm [4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1796533477773700383&wfr=spider&for=pc [5]https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm 郭磊篇 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 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