从典型案例来看城投转型——信用与产品月报(20240506)

（以下内容从申万宏源《从典型案例来看城投转型——信用与产品月报(20240506)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 摘要 热点解析： 2024年4月25日，上海证券交易所通过上证路演中心开展了主题为《城投企业产业化转型专场》的固收业务培训，就目前市场关心的热点问题城投企业产业化转型进行了交流。培训中提到，城投平台转型要保持服务地方经济的初心，以服务地方产业转型升级和改善营商环境为核心，通过(1）明确业务定位、(2）打造核心竞争力、(3）建立约束激励机制的方法来创造真实现金流、提升企业竞争力。培训同时强调，转型后的城投平台依旧是地方国有企业，禁止从事垄断性行业与“民”争利，也禁止进行简单的资产腾挪。 以典型案例之一三门峡投资集团有限公司(下简称“三门峡投资”)为例进行分析。三门峡投资成立于2011年8月，由三门峡市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“三门峡市国资委”）和河南省财政厅分别持有公司90%和10%的股权，三门峡市国资委为公司控股股东。2016年6月，三门峡市市委、市政府决定推进全市投融资体系改革，下发《关于三门峡市投资集团有限公司重组整合的通知》，2017年2月，成立由市长牵头、常务副市长任副职的改革小组，全面推进改革工作。三门峡政府通过全市平台股权整合、流动资产注入、建立现代法人治理结构、人员转岗分流等方式推动三门峡投资的整合转型。整合以来，三门峡投资资产规模大幅上升，2018年3月，三门峡投资获得主体信用评级AA+，有效提高了投融资能力。2023年前三季度，三门峡投资实现营业收入80.18亿元，其中金银精炼加工业务、贸易业务、酒店餐饮分别实现收入61.18亿元、2.36亿元、1.02亿元。 化债大背景下，三门峡投资融资渠道通畅，反映监管对转型认可度较高。三门峡投资融资渠道持续畅通，截至2024年5月3日，三门峡投资2023年10月以来已发行8只债券，发行债券总规模为70.90亿元。总体来看，监管对三门峡投资转型认可度较高，发债融资渠道通畅也反映出监管对转型后融资平台业务发展的支持。 后续来看，城投转型可参考成功案例进行学习。转型方向上，主要分为支持型及资源型两种：支持型是指城投企业从事投资周期相对较长，投资回报率相对较低的业务，但是对于提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生等具有显著的正外部性的支持作用。资源型是通过立足于当地产业接触市场化的经营方式来盘活当地的有效资产，创造真实持续的现金流来源，从而实现存量资产提质增效。不论哪种转型，目的最终都为支持地方经济发展，实现对存量资产更高效的利用。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 产业债策略：票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债月度回顾： 产业债——市场：4月产业债信用利差先下后上。全月来看，多数行业的短端高等级信用利差全月下行幅度较大。截至4月30日，AAA级主体发行的0.5年-1年债券中，商贸零售、有色金属、计算机、电子、食品饮料行业信用利差较上月收窄19 BP及以上。 城投债——市场：截至2024年5月3日，城投债超额利差较4月初整体持续下行，其中云南、吉林下行幅度相对较大，分别下行11.3bp、7.0bp，部分区域超额利差出现上行，内蒙古相对上行较多，为6.4bp。 金融债——市场：4月债市利率震荡中下行，信用债票息策略仍为主流选择，隐含AA+级和隐含AA级二级资本债收益率与信用利差下行程度较大。但从超额利差变动看，1年期二级资本债表现弱于一般信用债（4月超额利差有所上行），3年期二级资本债表现优于一般信用债，5年期隐含AA+级和隐含AA级二级资本债表现弱于一般信用债。 可转债——市场：4月可转债市场表现较好，截至4月30日，美容护理、煤炭、商贸零售、基础化工、环保、家用电器、石油石化、汽车、非银金融行业可转债行业指数均较上月上行超3%。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；城投转型可能涉及市场化经营，对公司经营能力有更高要求；信用利差上行风险。 正文 1.从典型案例来看城投转型 中央持续发声，城投转型箭在弦上。地方融资平台在成立之初就承担了地方政府基础设施基础建设、拓宽地方政府融资渠道等重要任务，为地方经济发展做出了重要贡献，但在经济增速放缓的大背景下，较高的融资成本及不断扩容的债务使得地方政府债务压力有所升高。2022年以来，在财政承压背景下，中央针对融资平台的债务问题发声愈发频繁，2022年11月，时任财政部部长刘昆在其署名文章《健全现代预算制度》中提及“加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期”。2023年2月，刘昆在《求是》杂志中发表的署名文章《更加有力有效实施积极的财政政策》中再次重申“加强地方政府融资平台公司治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展”。《2024年政府工作报告》中也提出“分类推进地方融资平台转型”。“化存控增”大背景下，传统城投融资渠道及业务开展持续受限，城投平台转型成为统筹安全与发展的必要途径。 上交所近期开展城投转型培训。2024年4月25日，上海证券交易所通过上证路演中心开展了主题为《城投企业产业化转型专场》的固收业务培训，就目前市场关心的热点问题城投企业产业化转型进行了交流。培训中提到，城投平台转型要保持服务地方经济的初心，以服务地方产业转型升级和改善营商环境为核心，通过(1）明确业务定位、(2）打造核心竞争力、(3）建立约束激励机制的方法来创造真实现金流、提升企业竞争力。培训同时强调，转型后的城投平台依旧是地方国有企业，禁止从事垄断性行业与“民”争利，也禁止进行简单的资产腾挪。 业务培训中，上交所分享了城投转型的三个典型案例：“新乡国有资本运营集团有限公司”、“三门峡市投资集团有限公司”、“河源市国有资产经营有限公司”，本文以三门峡投资集团有限公司（下简称“三门峡投资”）为例，简要介绍三门峡投资的转型情况。 三门峡政府多筹并举，推动三门峡投资重组整合。三门峡投资成立于2011年8月，由三门峡市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“三门峡市国资委”）和河南省财政厅分别持有公司90%和10%的股权，三门峡市国资委为公司控股股东。早在2016年中期，三门峡市就着手推进全市投融资体系的市场化改革。2016年6月，三门峡市市委、市政府决定推进全市投融资体系改革，下发《关于三门峡市投资集团有限公司重组整合的通知》，2017年2月，成立由市长牵头、常务副市长任副职的改革小组，全面推进改革工作。三门峡政府通过全市平台股权整合、流动资产注入、建立现代法人治理结构、人员转岗分流等方式推动三门峡投资的整合转型。2017年以来，在将市财政局下属的中小担保公司、发改委下属的建投公司、国土局下属的国土投资公司、住建委下属的城投公司以及市保障房建设公司、文博管理处等9家国资企业整体划入三门峡投资后，三门峡投资资产总规模突破400亿元，2018年3月，三门峡市投资获得主体信用评级AA+，有效提高了投融资能力。 依托三门峡市资源，三门峡投资积极拓宽营收渠道，呈现多元化业务格局。自重整市域资源成立新平台后，三门峡投资积极转变思想，摒弃传统城投以基础设施建设为核心的战略定位，近年来持续拓宽金银精炼加工、贵金属贸易、黄金交易代理、酒店餐饮等业务。子公司三门峡金渠集团有限公司以矿山资源综合开发利用为主业，具备集黄金采选精炼、矿山设计、黄金交易、黄金首饰加工、新型材料研发生产为一体的全产业链发展优势，拥有上海黄金交易所可提供标准金锭企业合格资质，是上海黄金交易所综合类会员。2023年前三季度，三门峡投资实现营业收入80.18亿元，其中金银精炼加工业务、贸易业务、酒店餐饮分别实现收入61.18亿元、2.36亿元、1.02亿元。 转型仍旧在路上，三门峡投资仍存在现金流平衡依靠筹资、整体利润率偏低问题。近年来，三门峡投资资金平衡对筹资性现金流依赖较高，2019-2023年公司经营性现金流及投资性现金流净额持续为负，2022年以来，受主营业务回款和往来款净流入规模增加影响，三门峡投资经营现金流缺口大幅缩减，但整体资金平衡依旧依赖于筹资性现金流流入。从利润端来看，由于公司主营业务金银加工冶炼板块整体竞争激烈，且受通胀预期、利率、市场供需等因素影响较大，因此整体利润率仍然偏低，2023年三门峡投资销售净利率仅为2.95%，净资产收益率仅为1.04%，盈利能力尚待进一步提升。 化债大背景下，三门峡投资融资渠道通畅，反映监管对转型认可度较高。2023年下半年以来，城投债融资监管持续趋严，传统城投平台新发公开债务较为困难。在此背景下，三门峡投资融资渠道持续畅通，截至2024年5月3日，三门峡投资2023年10月以来已发行8只债券，发行债券总规模为70.90亿元。总体来看，监管对三门峡投资转型认可度较高，发债融资渠道通畅也反映出监管对转型后融资平台业务发展的支持。 后续来看，城投转型可参考成功案例进行学习。转型方向上，主要分为支持型及资源型两种：支持型是指城投企业从事投资周期相对较长，投资回报率相对较低的业务，但是对于提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生等具有显著的正外部性的支持作用。资源型是通过立足于当地产业接触市场化的经营方式来盘活当地的有效资产，创造真实持续的现金流来源，从而实现存量资产提质增效。不论哪种转型，目的最终都为支持地方经济发展，实现对存量资产更高效的利用。 截至2024年5月3日，城投债超额利差较4月初整体持续下行，其中云南、吉林下行幅度相对较大，分别下行11.3bp、7.0bp，部分区域超额利差出现上行，内蒙古相对上行较多，为6.4bp。 2. 产业债：4月信用利差先下后上 4月产业债信用利差先下后上。全月来看，多数行业的短端高等级信用利差全月下行幅度较大。截至4月30日，AAA级主体发行的0.5年-1年债券中，商贸零售、有色金属、计算机、电子、食品饮料行业信用利差较上月收窄19 BP及以上。 3. 金融债：3年期表现优于一般信用债 4月债市利率震荡中下行，信用债票息策略仍为主流选择，隐含AA+级和隐含AA级二级资本债收益率与信用利差下行程度较大。但从超额利差变动看，1年期二级资本债表现弱于一般信用债（4月超额利差有所上行），3年期二级资本债表现优于一般信用债，5年期隐含AA+级和隐含AA级二级资本债表现弱于一般信用债。 4. 可转债：9个行业可转债指数月增幅超3% 4月可转债市场表现较好，截至4月30日，美容护理、煤炭、商贸零售、基础化工、环保、家用电器、石油石化、汽车、非银金融行业可转债行业指数均较上月上行超3%。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】收益率曲线形态与债市拐点——掘金固收系列报告之九 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 资金利率是否会主导4月债市方向？——国内债市观察月报（202404） 高票息城投点心债有哪些优质供给主体？——信用与产品月报（20240330） 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 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