【中国银河证券】上市公司市值管理实现路径

（以下内容从中国银河《【中国银河证券】上市公司市值管理实现路径》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 1. 新“国九条”指引下的市值管理 2. 市值管理——从“价值创造”到“价值实现” 3. 市值管理工具箱 4. 不同行业上市公司市值管理路径的选择 核心观点 新“国九条”指引下的市值管理。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）。本次“新国九条”对市值管理做出了新的指引，变化主要体现在五个方面：一是首次明确提出制定上市公司市值管理指引。二是研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系。三是明确了伪市值管理的监管红线。四是强调分红、回购、并购重组和股权激励等市值管理手段。五是加强信息披露和公司治理监管。 市值管理——从“价值创造”到“价值实现”：市值管理是价值管理的延伸，强调在资本市场中企业价值与市场价值的匹配，主要通过科学的、合规的方法和手段，旨在实现公司价值创造的最大化和价值实现的最优化。价值创造是市值管理的核心内容，是企业内在价值的提升，体现企业的盈利能力和成长性，价值创造主要通过公司的内核增长和外延扩张来实现。公司可以通过技术创新、市场拓展以及加强公司治理等手段实现内涵式增长，也可以通过并购重组等工具实现市场份额的快速扩张。价值实现是将公司创造的价值转化为市场和股东可感知的形式。这包括使用各种工具和手段，如股票回购、股东增持、分红、信息披露和投资者交流等。 市值管理工具箱：内核增长——优化自身核心竞争力。2023 年1月5日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，考核指标的边际变化体现了国资委对央企高质量发展的要求，以及对企业经营效率、盈利质量、市场竞争力和创新能力的更高期待。外延扩张——并购重组、分拆上市、不良资产剔除、混改等。价值实现——分红、回购、增持、股权激励等。国际视角来看，A股市场分红体量较大，但持续性和连续增长性有待提高，中国上市公司并购、回购等工具的运用还不够成熟，但近年发展迅速。 不同行业上市公司市值管理路径的选择： 萌芽期至成长期——加强股权激励与投资者交流。萌芽期和成长初期的企业，如电子、计算机等行业的部分公司，加强公司股权激励可以更好地吸引人才和留住人才，持续加强与投资者关系管理工作可以更好地传递企业价值。 成长期至成熟期——并购重组快速整合产业链资源，回购增持缓解投资者担忧。对于成长期或成熟期前期的如科技、高端制造等行业上市公司，并购重组能快速让公司实现市场规模扩张，快速整合产业链资源。而回购增持可以一定程度上增强投资者信心，改善资本结构，对上市公司股价形成支撑。 成熟期至衰退期——善用分红回报投资者，并购重组实现商业模式转型，加强投资者交流提高市场形象。对于处于成熟期或衰退期的行业，如上游资源品行业、金融和部分消费行业等，持续性经营能力较强，更适合通过实施分红回报投资者，回购和增持等方式提振投资者信心，强化投资者关系也有利于增进市场对公司价值的认同。 风险提示：国内政策不及预期的风险，地缘政治事件带来的风险等。 一、“新国九条”指引下的市值管理 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》，即“新国九条”），要求紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次出台资本市场指导性文件，中国资本市场进入高质量发展新阶段。 本次“新国九条”相比2014年的“第二次国九条”，在上市公司市值管理方面，更强调的上市公司内在价值与市场表现的统一，更注重制度建设、规范运作和法治化监管。本次“新国九条”在市值管理方面的变化主要体现在五个方面： 一是首次明确提出制定上市公司市值管理指引。“新国九条”首次明确提出了“制定上市公司市值管理指引”，市值管理逐渐成为资本市场发展的一个重要议题，上市公司市值管理指引的制定也有助于未来进一步提高上市公司市值管理的规范性和标准性。二是研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系。“新国九条”强调市值管理不仅是上市公司的自身事务，还将受到外部监管和评价，有助于推动上市公司更加重视市值管理，提升其市场表现和投资价值。三是明确了伪市值管理的监管红线。“新国九条”明确了伪市值管理的监管红线，从严打击借市值管理之名，实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为。四是强调分红、回购、并购重组和股权激励等市值管理手段。“新国九条”表示要强化上市公司现金分红监管，增强分红稳定性、持续性和可预期性，鼓励上市公司聚焦主业推动优质上市公司运用回购股份、并购重组、股权激励等方式提高上市公司发展质量。五是加强信息披露和公司治理监管。“新国九条”提出加强信息披露和公司治理监管，督促上市公司完善内控体系，切实发挥独立董事监督作用，严格上市公司的持续监管。 在“新国九条”的指引下，上市公司将更加注重其投资价值的提升，从而推动上市公司的高质量发展。同时通过强化上市公司现金分红监管以及明确伪市值监管红线等措施，资本市场的资源配置效率也有望优化提升，整体市场也有望更加成熟、有韧性。从长期角度看，也为A股市场稳定持续上行奠定健康的市场基础。 二、市值管理的历史演进及内涵 （一）中国资本市场独特的管理概念——市值管理 企业价值管理理论的历史演进最早可以追溯到20世纪初期Fisher的资本价值理论，Fisher完整地论述了收入与资本的关系及资本价值的源泉问题，提出财产或权利的价值可通过对未来预期收入折现得到，也就是未来收入的资本化。1959年，Modigliani 和Miller构建了基于现金流量的估值评价体系，首次从财务学角度对企业价值进行了定义。他们将企业价值定义为市场价值之和，将企业价值表述为股权价值和债权价值之和，通过构建基于现金流量的体系评估企业价值。 20世纪80年代，企业价值管理理论得到进一步发展。1986年，Alfred Rappaport进一步提出以股东价值为中心的价值管理方法，提出公司价值有七个基本动因，分别是宏观因素，销售增长率、现金利润、现金税、固定资产支出等，从而为企业价值管理奠定了基础。此后，Tom Copeland和James A. Knight等人明确提出了了企业价值管理的概念和应用模型。作为一种新型管理理念和管理模式，企业价值管理以企业价值最大化观念为先导，将企业的财务、战略、内部控制、激励机制等作为实现企业价值战略的各项职能活动，强调企业价值是企业管理理念的核心。价值管理活动以增进现金流、提升企业价值为目标，紧紧围绕现金流管理、价值创造与价值增长而展开。 我国的市值管理是在了境外价值管理理论的基础上，与中国市场实际情况相结合，形成的具有中国特色的管理模式。市值管理这一概念自提出以来，至今发展有20余年，在政策的不断演化中，市值管理也逐步纳入国家顶层设计中。复盘“市值管理”的演变历程，经历了从概念萌芽与理论探索，到制度建设，再到科学细化的几个阶段： 概念提出：中国市值管理的概念最早于2005年提出，为股权分置改革服务。在股权分置时期，非流通股不受股票交易价格变动的影响，上市公司市值与非流通大股东自身利益脱钩，大股东唯一关注的是利润最大化和净资产的不断增值。股权分置改革解决了非流通股与流通股“同股不同权、不同价、不同利”的问题，上市公司的股票实现全流通，市值表现与大股东的经济利益密切相关，全体股东利益逐渐走向统一，上市公司的角色逐渐从偏向于大股东再融资的工具转变为全体股东管理和创造价值的平台，从而推动了市值管理在国内的认可和发展。 2005年9月，国务院国资委提出要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。2005年11月，证监会主席尚福林提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。2006年12月，中国上市公司市值管理研究中心在北京成立。股权分置改革的制度效应，叠加中国经济的高速增长使得我国股票市场在2006年和2007年获得了空前繁荣，上市公司市值迅速增长，市值管理时代逐步到来。 制度建设：2014年，市值管理首次被写入资本市场顶层设计文件。2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(“第二次国九条”)，首次明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，并鼓励使用市场化管理工具，如支持并购重组，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。这一政策的出台为市值管理在中国的发展提供了政策支持和方向指引，标志着市值管理实践开始全面推开。自此，上市公司开始更加注重市值管理，出现了很多主动运用市值管理工具的案例，但与此同时，伪市值管理的案例也开始逐步出现，出现了一些以市值管理为由进行股价操纵的行为，由此也带来了监管政策的收紧。 科学细化：2019 年起，国资委的表述中开始强调“提高股东回报”。2022年，新一轮国企改革开启，央企考核指标也更加注重盈利能力和现金流。2024 年1月 ，国资委在国新办新闻发布会上对明确回答了如何进行市值管理，即及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者，首次提出将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。2024年4月，新国九条更加强调上市公司价值实现与价值创造，更加注重制度建设、规范运作和法治化监管，我国上市公司市值管理的制度建设也逐步进入更加科学细化的阶段。 （二）从“价值创造”到“价值实现” 市值管理是价值管理的延伸。价值管理作为一种旨在促进企业价值增长的综合管理方式，以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段，最终实现企业价值最大化的内生要求。价值管理强调以企业价值评估为基础，追求价值增长，这不仅包括了企业当下价值，即企业经营状况，也包含企业未来价值，即可持续盈利与发展能力。市值管理则是价值管理的延伸，它强调在资本市场中企业价值与市场价值的匹配。由于国内市场中企业市值与企业价值存在偏离的情况时常发生，因此，市值管理在国内市场显得较为重要。市值管理主要通过科学的、合规的方法和手段，旨在实现公司价值创造的最大化和价值实现的最优化。为了有效实施市值管理，企业需要在进行价值管理的基础上更进一步，深入关注资本市场对公司价值的评价和反映，确保企业市值能够真实、准确地体现其内在价值。 从“价值创造”到“价值实现”。价值创造是市值管理的核心内容，它体现了企业的盈利能力和成长性，是企业内在价值的提升。企业通过创新技术、提高生产经营效率、改善内控等方式，增强其核心竞争力，从而创造出更大的企业价值。价值实现则是指企业通过资本市场将内在价值转化为市场价值，通常体现为股价的上涨和市值的增加。企业通过回购、增持和分红等市场工具、透明的信息披露和积极的投资者关系管理，体现公司价值，增强市场对企业价值的认同，进而实现价值的最大化。 价值创造主要通过公司的内核增长和外延扩张来实现。内核增长指的是通过提高生产经营效率、突破技术壁垒、优化公司治理结构等方式，增强公司的核心竞争力和盈利能力。例如，公司可以通过技术创新、产品升级、市场拓展等手段实现内涵式增长，也可以通过并购重组、混改等方式来实现外延扩张，即通过收购或合并其他公司，快速扩大市场份额和增强市场竞争力。价值实现是将公司创造的价值转化为市场和股东可感知的形式。这包括使用各种工具和手段，如股票回购、股东增持、分红、信息披露、投资者交流和股权激励等。 从具体指标来看，施光耀、刘国芳等中国上市公司市值管理研究中心专家在2008年建立企业市值管理指标体系，为上市公司提供了一套系统的价值评估和价值实现的方法。其中，价值创造可以通过EVA、ROM、ROE、EPS以及主营业务收益率增长率、EVA增长率等指标来反映，价值则可以通过总市值以及市场增加值等指标来体现。通过这些指标，上市公司可以更好的评估自己的经营能力，以更好地实现价值创造和价值实现的目标。 三、市值管理工具箱 影响上市公司市值的因素可以分为可控因素和不可控因素。不可控因素如宏观经济因素、市场环境因素、行业因素等。可控因素如公司战略、核心竟争力、团队管理能力、公司透明度等。市值管理的工具箱就是通过各种方式来影响这些可控因素，寻求上市公司市值的提升和获得市值的溢价。以下我们从价值创造（内核增长和外延扩张）、价值实现几个方向，挑选市值管理工具箱中的常用工具进行研究。 （一）内核增长——优化自身核心竞争力 内核增长的核心是优化自身竞争力，经营指标可以很好的反映上市公司的内核增长能力。央国企考核指标体系的变化也对上市公司自身价值的提升方向有指引作用。在央企经营目标考核方面，近年来国资委也逐步形成了较为成熟的考核体系，从“两利三率”到“两利四率“，逐步引入净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率等指标。2023 年1月5日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，目标为“一增一稳四提升”。2024年的最新要求为，在保持“一利五率”目标管理体系不变同时，实现五率持续优化。对比之前的“两利四率”，有几点变化值得注意： 一是用ROE替换净利润，更加注重企业为股东创造价值的能力。将原有的净利润指标和利润总额指标替换为净资产收益率（ROE），ROE 在体现了净利润的同时还反映了企业的资本使用效率，即回报率水平，意味着在新的考核体系中，国资委对央企的盈利能力考核提升，更加注重投资回报水平。二是更加强调企业的收入质量水平。用营业现金比率替换了营业收入利润率。营业现金比率=经营现金净流入/营业收入*100%，分子端的转变剔除了应收账款的影响，体现了国资委对央企现金流管理能力的重视，从账面利润转向关注可持续盈利能力。且用营业现金比率这一指标，更强调经营活动产生的现金，体现对央企业务经营“含金量”的重视。 总体来看，新一轮国企改革通过国资考核的标准变化，更加强调央企真实经营业绩和资本使用效率，央企本身净资产规模较大，ROE 的提升将带来较大的利润增长空间，经营现金流的改善也将提升央企可持续盈利能力。通过强化研发投入和产出的考核，国资委鼓励央企提升科技创新能力，有望提升央企核心竞争力，进一步提升央企价值创造的能力。 （二）外延扩张——并购重组、分拆上市、不良资产剔除、混改等 并购重组是企业外部扩张和内部调整的重要手段。通过并购重组，企业可以实现规模扩张、提高市场份额、获取新技术、改善经营效率、实现业务多元化等战略目标。从发展历程来看，2014年“第二次国九条”表示鼓励上市公司建立市值管理制度，合理运用并购交易等市值管理工具进行价值经营。于此同时，国家大力推进供给侧改革通过并购重组促进僵尸企业和传统企业的资源整合流动。由此2015年我国A股市场出现并购重组高峰，市场活跃度大幅上升。2015年我国上市公司重大重组总额超9000亿元，较2014年上升超200%。2016年后，监管逐步趋严，上市公司并购重组逐步降温，上市公司通过并购重组实现盈利和市值快速增厚扩张的模式逐步失效，炒壳乱象得到遏制。2019年至今逐步进入优化宽松时期，政策助力新兴产业及优质公司。2023年完成并购重组的上市公司共有72家，民营企业、地方国有企业、中央国有企业分别有24家、28家、18家，国企占比在一半以上。 通过并购重组，部分上市公司实现股价的提升。2018年10月，美的集团计划通过发行A股股份吸收合并小天鹅公司，将小天鹅的A股和B股股票转换为美的集团的新发行股票，小天鹅的股票于2019年终止上市。小天鹅的股东因此获得了美的集团新发行的股票，而小天鹅本身则退市并注销了法人资格。这次合并吸收被视为中国资本市场首例A股上市公司换股吸收合并A+B股上市公司的重组项目，交易规模达到了143.83亿元。在并购过程中，小天鹅的股价从发布董事会预案到2019年6月完成，股价显著上涨32.47%。同样的，东方航空通过发行股份吸收合并上海航空，于2010年1月28日完成换股，上海航空注销法人资格，所有资产和负债并入东方航空的全资子公司。东方航空的股价表现受到市场对航空业整合后竞争力提升的影响，股价出现显著上涨。 相较于国际成熟市场，中国上市公司在并购重组领域仍需进一步提升。海外来看，发达经济体并购重组活动频发且涉及金额庞大，例如美国和欧洲，其资本市场的成熟度和开放性吸引了大量的跨国并购重组活动，且这些活动往往伴随着大规模的资金流动。而在我国，虽然并购重组活动日益增加，但与海外相比，大规模交易的数量和涉及的资金量仍有差距。此外，海外市场的并购重组往往更加注重战略协同和长期价值创造，而我国市场在并购重组过程中会出现更注重短期效应的现象。中国上市公司在并购重组领域仍需进一步提升。 混改可以通过引入多元资本，更好地优化公司治理结构，进而提升“委托-代理“效率。从历史来看，2013年，十八届三中全会将混合所有制经济发展提升到战略高度，提出积极发展混合所有制经济，并将其作为经济体制改革的核心内容。这一时期，混改开始注重“机制”混合，即通过引入非国有资本推动企业内部治理机制和市场化经营机制的改革，实现国有企业与市场经济的深度融合。2015年，《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》发布，混改进入全面实施阶段。2016年，国资委、发改委联合发布《国企“十项改革试点”落实计划》，开展在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等国有资本相对集中的领域的混改试点示范。混改的推进，不仅增强了国有企业的活力和创新能力，而且促进了多种所有制经济的共同发展，为中国经济的持续健康发展提供了有力支撑。近年来，政府陆续出台了系列政策文件，如《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，旨在进一步推动国有企业与市场经济的深度融合。 分拆上市可以帮助公司进行战略调整，是国企改革的重要途径。通过分拆上市，上市公司可以对旗下业务进行重组，将不同业务单元分开独立运营，使得公司能够更加专注于核心业务，提高运营效率和市场竞争力；同时，通过分拆，子公司能够作为独立实体在资本市场进行融资，降低融资难度，获取更多资金和资源，促进产业扩张和技术创新。2019年12月，中国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着A股境内分拆上市通道正式开启。作为A股市场“A拆A”成功落地的案例之一，电气风电成功登陆科创板，成为“国资分拆上市第一股”；2020年，A股分拆上市掀起热潮，有59家上市公司宣布分拆子公司上市。对于国有企业而言，分拆上市是国企改革的重要途径之一，有助于优化国企治理结构，实现国有资产保值增值，提升国企整体竞争力。 不良资产剔除可以优化上市公司资产结构，改善公司财务表现。一方面，上市公司通过剔除不良资产，能够更加真实地反映其资产状况，避免因人为夸大利润而形成的“资产泡沫”，确保财务报告的准确性和透明度；另一方面，上市公司通过识别并剔除不良资产，企业可以将有限的资源和资金集中投入到更有潜力和回报的项目中，从而提高资本的使用效率和企业的盈利能力。2014年深圳新都酒店股份有限公司因大股东违规担保和经济运行下行等原因陷入财务危机，资不抵债，面临将被终止上市。通过破产重整，公司一次性解决了债务问题，并引入重组方和财务投资者帮助恢复经营，最终满足了恢复上市的基本要求。通过不良资产的合理处置，企业摆脱历史包袱，实现业务的创新和转型。剔除不良资产后，企业可以更加专注于核心业务和有竞争力的领域，从而增强持续经营能力和市场竞争力。 （三）价值实现——分红、回购、增持、股权激励等 分红不仅是对股东的回报，也是公司良好现金流和盈利能力的一种体现。分红是公司利润分配给股东的直接体现，是股东投资回报的重要组成部分。同时，持续稳定的现金分红通常表明公司具有良好的盈利能力和健康的财务状况，长期稳定的分红有利于提振投资者信心。近年来，我国上市公司的分红规模和家数逐年提升。从规模看，2023年，A股上市公司的区间现金分红总额共计1.70万亿元，较2022年同比增长4.94%，其中央企、地方国企、民企区间现金分红分别为6640.83亿元、4266.90亿元、3811.76亿元，央企为现金分红的主力。从数量看，2023年，有3546家A股上市公司进行了分红，相比2022年3454家公司同比增长2.66%。从行业分布看，分红金额超百亿的个股主要集中在银行、石油石化、食品饮料、煤炭等领域。工商银行、建设银行、中国石油等国有企业位列前茅，其中工商银行分红金额最高，达到1081.69亿元。从分红持续性看，央国企及民企在连续十年分红的企业数量占比方面大致相当，均为 25%左右，但近年来，央国企持续性显著优于民企。从分红率中值来看，近五年来国民企年度现金分红比例均在30%左右，表现无异。 持续性稳定的分红有助于上市公司股价的提升。苹果公司长期以来都有稳定且不断增长的分红政策，2006年至今累计现金分红12次，分红金额累计641.82亿美元，分红率80.77%，2003年现金分红39.64亿美元，股利支付率47.84%，股息率1.51%，这不仅为股东提供了较好的回报，也增强了投资者对公司股票的信心，苹果公司的股价也由此得到持续抬升。 国际视角来看，A股市场分红体量较大，但持续性和连续增长性有待提高。从分红总额来看，2022年美国市场现金分红总额为7780亿美元，位居全球第一，中国A股市场分红总额2400亿美元，位列全球第二，整体来看，A股市场分红体量较大。然而，从分红持续性与增长性来看，发达市场如美国、加拿大等在分红政策的稳定性和连续增长性方面表现更好。相比之下，中国A股市场虽然分红总额保持增长，但在分红的持续性和增长性方面与发达市场还存在一定差距。此外，行业分布上，中国A股市场的分红主要集中在金融、能源等传统行业，而发达市场则在科技、医药等成长性行业分红能力也较强。未来伴随着中国资本市场不断向全球开放和融入国际体系，叠加我国监管政策持续优化，预计中国上市公司的分红政策将逐步与国际看齐，分红水平和质量有望进一步提升。 回购有助于上市公司有效传递企业价值，提振投资者信心。一方面，当市场低估公司价值时，通过回购股份，公司可以传递出股价被低估的信号，增强投资者信心。公司可以通过回购操作影响股票供给，稳定股价，避免非理性波动。另一方面，回购股份后，公司的净资产减少，可能会提高财务杠杆率，通过税盾效应提升公司价值。回购的股份可以用于股权激励或员工持股计划，增强员工对公司的归属感和激励效果。在法律规章方面，2005年6月证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，我国公开市场股票回购正式开始。2008年10月证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，简化报批程序，鼓励上市公司进行股份回购。此后，2018年我国《公司法》对股份回购进行了专项修改，随后证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》。这些政策的出台极大激发了上市公司进行股份回购的积极性，A股市场也迎来回购潮。2018年A股市场回购规模超500亿元，较2017年的仅76.7亿元大幅提升，超770家上市公司实施了回购，创历史记录。2019年回购的上市公司家数达到1018亿元，2021年A股市场回购规模达到1211亿元。 2022年证监会公布《上市公司股份回购规则》，适用于上交所和深交所的上市公司。2023年12月证监会修订发布《上市公司股份回购规则》（包括回购的目的、方式、价格区间、资金来源、信息披露要求等方面），我国逐步形成了涵盖《公司法》、证监会规定、交易所规则在内的回购制度体系，上市公司回购积极性稳步提升。2023年，A股市场回购金额为962亿元，上市公司回购家数也达到1363家，占上市公司总家数的25%，主要集中在消费、科技和制造板块。从公司属性看，2023年A股上市公司中民营企业回购金额达637.2亿元，回购数量为53亿股，是A股市场回购的主力军，相比之下，央国企上市公司2023年回购金额为147.9亿元，回购数量为25亿股，还有较大优化空间。 与海外成熟市场相比，中国上市公司对于回购的运用还不够成熟，但近年来发展迅速。在美国等发达市场，股票回购是公司回报股东的常用方式之一，不仅回购规模巨大，且运作模式也较为成熟。近年来，美国税改政策的实施降低了企业税负，增加了公司的净收入，为股票回购提供了更多的资金来源，美股市场的回购规模在过去几年显著增长。2021至2022年，标普500指数成分股在2021和2022年的回购金额均超8000亿美元。相比之下，中国股票回购的规模相对较小，但增长速度较快。2022年和2023年，A股上市公司实施股份回购的金额分别达1016.49亿元和961.76亿元人民币。随着中国资本市场的进一步开放和国际化，预计中国上市公司的股票回购将更加规范化、市场化。此外，上市公司在在实施股票回购的过程中，应加强与投资者之间的沟通，准确传达回购目的和预期效果，增强投资者信心，促进股价的稳定和长期增长。 增持可以增强投资者信心，优化公司股权结构。一方面，管理层和大股东的增持可以起到增强对公司未来发展的信心、稳定股价的作用；另一方面，增持可以调整和优化公司的股权结构，提高收购门槛防止外部恶意收购。从法律规章方面，《中华人民共和国公司法》 和 《中华人民共和国证券法》这两项法律构成了中国上市公司增持行为的基本法律框架，为后续具体规定提供了法律依据；《上市公司股东大会规则》、《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》、《上海证券交易所上市公司自律监管指引第8号——股份变动管理》等法规和指引的制定与完善，展示了监管机构在不同阶段对市场规则的适应性调整，以及对市场稳定性和投资者保护的持续关注。从参与主体来看，自2000 年以来，民企为市场增持的主力，而央国企增持占比较低。从平均增持股数量方面来看，截至2024年4月16日，2024年民营企业、中央国有企业、地方国有企业、公众企业、集体企业和外资企业平均增持股数分别为 118.1 万股、10 万股、50.6 万股、67.3 万股、29.8 万股和25.8 万股。2024年民营企业、中央国有企业、地方国有企业、公众企业、集体企业、外资企业增持总金额分别为38.33亿元，0.28亿元，1.05亿元、1.85亿元、0.07亿元、2.36亿元。 股权激励可以更好地吸引人才和留住人才，从而实现公司盈利的长期提升。股权激励旨在将员工的个人利益与企业的长期发展紧密结合，促进员工积极主动地关心企业的长期健康发展与价值增长。在股权分置改革的基础上，《上市公司股权激励管理办法》、《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》这些法律法规共同构成了中国上市公司股权激励的法律体系，旨在规范上市公司的股权激励行为，保护投资者和公司利益，同时激励公司管理层和核心员工，促进公司长期稳定发展。2018 年国企改革“双百行动”展开，要求入围“双百行动”的企业要在混合所有制改革、激励机制等方面实现突破。在“双百行动”中，有100余户企业开展了股权、分红权等不同形式的中长期激励，这有助于提升企业活力和效率，同时留住人才，聚拢人心。例如，北方华创实施了两期股权激励，通过股票期权和限制性股票组合激励方式，完成了近800名核心骨干和管理团队的激励，有效降低了核心人员主动离职率。然而，尽管国央企大力开展股权激励，但是其激励强度仍旧远远低于民营企业，2023年民营企业、中央国有企业、地方国有企业分别实施股权激励153.58亿份、17.86亿份和21.80亿份，国央企对股权激励工具的使用有待进一步的深化。 四、不同行业上市公司市值管理的路径选择 （一）行业市值管理总览 从不同行业上市公司市值管理使用情况来看，食品饮料、医药生物、电力设备、国防军工、机械设备、家用电器等行业上市公司更擅长使用市值管理工具，无论是分红、回购、信息披露还是股权激励，所在行业上市公司的参与度较高。家用电器、食品饮料、医药生物、电力设备等行业2023年进行回购的上市公司占比分别达38.3%、36.8%、31.4%和29.3%，进行分红的上市公司占比分别为73.4%、76.8%、70.6%和73.3%。食品饮料、电力设备、国防军工、家用电器等行业2022年信息披露考评为A的上市公司行业占比均在19%以上。 不同行业上市公司使用市值管理工具有一定偏好： 金融板块分红和信息披露表现突出。金融行业超八成上市公司均有分红，银行和非银金融2023年上市公司分红家数占比分别为95.2%和80.2%，在全行业中表现突出，工商银行、农业银行和中国银行2023年现金分红总额均超400亿元。除此之外，银行和非银金融行业的信息披露情况突出分别，2023年信息披露考评为A的上市公司家数占比分别达45.2%和30.6%，处于全行业领先位置。 能源和消费板块分红比例较高。能源和消费行业更倾向于对投资者分红，煤炭、有色金属、基础化工等行业2023年上市公司分红家数占比分别达73.7%、70.5%和73.3%，在所有行业中排名居前，现金分红总额分别达1213亿元、441亿元和558亿元，中国石油、中国神华、中国石化、陕西煤业等2023年现金分红总额均达到200亿元以上。食品饮料、医药生物和家用电器等行业2023年上市公司分红家数占比分别为76.8%、70.6%和73.4%。 中游制造业倾向通过并购重组实现产业结构调整。根据首次披露日期，2023年中航电测披露将通过定增收购成飞集团100%股权实现横向整合，交易总价值达174.4亿元，是2023年披露的A股重大重组中交易总价值最高的收购。沈阳机床也表示筹划定增收购中捷厂100%股权,航空航天100%股权及天津天锻78.45%股权实现横向整合。 泛科技（TMT及高端制造等）行业常用股权激励、增持和回购等进行市值管理，投资者交流也更加密切。泛科技行业股权激励较好，从历史股权激励情况来看，计算机、通信、电子和电力设备行业表现突出，超过60%的上市公司均有过股权激励计划。电力设备、通信、电子等行业上市公司2023年均有近三成公司进行回购，回购家数占比分别为29.3%、30.4%和31.5%，宁德时代、韦尔股份、阳光电源2023年区间回购金额分别达15.1亿元、13.3亿元和9.8亿元，电力设备、国防军工、机械设备、电子等行业净增持家数占比均在10%以上。从投资者交流角度来看，泛科技上市公司2023年被调研次数均值也位于行业前列，电力设备、国防军工、机械设备、计算机、电子等行业被调研次数均值均超过6次，上市公司与投资者交流密切。 （二）不同行业上市公司的市值管理路径选择 一个行业的生命发展周期主要包括萌芽期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。所处的阶段不同，行业发展形态以及技术稳定性也不一样。通过判断行业所处阶段，结合上市公司自身情况，可以更好地选择实现市值管理的工具。从行业生命周期来看： 萌芽期行业市场容量较小但在快速扩大，产品和技术发展不稳定，行业发展水平低，壁垒低，市场渗透率也较低；成长期市场需求快速增长，产业规模扩大，技术趋于稳定，产品品种和竞争者数量增多，这一阶段行业龙头公司盈利增速大幅增长，业绩表现强劲，渗透率从0-20%；成熟期产业市场增长率不高，市场需求逐步饱和，市场竞争激烈，集中度走高，技术已经成熟，行业进入壁垒高，龙头公司业绩增速逐步下降，市场渗透率在20%-40%；衰退期产业市场增长率下降，产品技术逐渐老化，企业盈利增速下降，市场渗透率达到40%以上，企业逐步寻找新的产业趋势。 传导至二级市场，萌芽期和成长期初期更多是情绪面投资，相关上市公司虽成长性较高，但技术发展不稳定，风险较高，多由情绪面或事件因素带动估值上行。成长期和成熟期早期是相关产业投资赚钱效应最强的时期，此时行业盈利增速快，成长空间大，容易产生股价翻几倍的高成长性个股，此时相关公司估值和业绩共舞，实现戴维斯双击，是在二级市场进行相关投资投资收益最大的时期，也是最好进行市值管理的时期。成熟期后期，相关公司业绩增速可能会出现一定程度下降，相对别的投资主题仍有优势，但超额收益下降，相关公司估值或收敛至合理区间。衰退期产业盈利增速下降至较低，超额行情结束，个股表现分化加大，更多需要自下而上寻找公司业务新的增长点。 不同行业可以根据行业所在的产业生命周期阶段选择合适的市值管理工具： 萌芽期至成长期：加强股权激励与投资者交流。萌芽期和成长初期的企业，如电子、计算机等行业的部分公司，这些公司所在的细分行业对核心人才依赖度高，但行业发展水平较低，产品和技术还不成熟，此时加强公司股权激励可以更好地吸引人才和留住人才，提高优质员工的工作积极性，从而实现公司的中长期业绩的提升，并在上市公司股价上有所体现。成长期上市公司实施股权激励计划也可以更好地帮助企业节约现金流。同时，由于这个阶段行业产品和技术更新换代较快，且股价上行多与市场情绪和市场主题相关，持续加强与投资者关系管理工作可以及时反映公司经营成果，更好地传递企业价值，增强市场信心和市场认同。 成长期至成熟期：并购重组快速整合产业链资源，回购增持缓解投资者担忧。对于成长期或成熟期前期的如科技、高端制造等行业上市公司，市场需求快速增长，产业规模不断扩大，并购重组能够快速让公司实现市场规模扩张，提高生产效率和创新能力。同时通过产业并购重组，企业也可以快速整合产业链资源，从而调整产业结构，实现资源的优化配置，抢占产业先机。而对于处在上升阶段、快速发展的公司，盈利增速大幅增长，投资回报较高，较容易受到投资者青睐，但企业发展到达一定规模后，投资者或对企业盈利的持续增长产生担忧，而回购增持可以一定程度上增强投资者信心，改善资本结构，对上市公司股价形成支撑。 闻泰科技通过不断并购重组实现上下游产业链整合。闻泰科技作为中国领先的智能硬件研发设计和服务公司，近几年通过不断并购重组实现产品线的快速扩展。闻泰科技的业务最早主要为IDH，即手机方案设计，后来2008年嘉兴制造中心投产，业务逐渐转型至ODM，成为中国第一家ODM企业。2018年，闻泰科技通过其子公司上海中闻金泰牵头的联合体，以114亿元收购合肥广芯所持有的安世半导体份额，整合上游资源，进入上游半导体行业，资产规模同比增长近3倍，营收增长近2倍。闻泰科技的股价也从2019年7月的低点17.61元攀升至2020年2月的高点170.89元。此后，2021年，闻泰科技继续并购广州得尔塔，进入摄像模组领域。目前，闻泰科技通过不断的产业并购重组形成了半导体IDM、光学模组、通讯产品集成三大业务板块，形成了从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试，到光学模组、通讯终端、服务器、笔记本电脑、IoT、汽车电子产品研发制造于一体的全产业链布局。 苹果、英伟达等上市公司非常擅长通过使用回购等工具进行市值管理。苹果公司是资本市场回购的典范。苹果公司自2012年推出股票回购计划，通过减少市场上流通股数，提高了每股收益。2018年，税改政策为苹果回购扫除障碍，自此苹果公司开始大幅增加股票回购力度，2017财年的回购金额为330亿美元，2018年财年达到730亿美元，这一举动也提振了投资者信心，在2018年8月，苹果公司的市值首次突破了万亿美元。2012年到2022年，苹果公司合计回购超5500亿美元。苹果公司通过股票回购计划向投资者传递了公司对未来增长潜力的信心，也体现了其对股东价值最大化的承诺，对其市值增长产生显著影响。除苹果公司外，英伟达也积极通过回购方式提振市场信心，2023年，在发布第二季度财报的同时，公司表示其董事会已批准额外250亿美元的股票回购计划，体现出管理层对公司的信心，提振了投资者情绪。 成熟期至衰退期：善用分红回报投资者，并购重组寻找第二增长曲线，加强投资者交流提高市场形象： 1. 对于处于成熟期或衰退期的行业，持续性经营能力较强，更适合通过实施分红回报投资者，回购和增持等方式提振投资者信心。部分资源型行业如煤炭、石油石化、有色金属等，行业进入壁垒高，目前所在上市公司拥有宝贵能源资源，具有持续高额利润和稳定现金流，可以用分红方式回报投资者。对于金融板块，一些银行和非银金融公司经营业绩稳健，资产质量较好，分红意愿较强，也可以向投资者换传递企业经营稳健的信息。一些消费行业的上市公司也具有稳定的销售收入和持续盈利能力，也适用于对投资者分红。 2．除此之外，位于衰退期的部分上市公司，为实现企业的再次增长，需要寻找公司业务新的增长点，而并购重组也有助于公司实现商业模式的转型，从旧的较差的商业模式转型从而扩大现金流。 3. 投资者交流上，某些处于成熟后期或衰退期的上市公司，传统业务处于夕阳产业，新的业务增长点不多，因此与投资者交流并不密切，伴随上市公司市值管理纳入负责人考核，强化投资者关系管理有利于增进市场对公司价值的认同。 中国神华一直是上市公司分红的优秀案例。上市以来连续16年进行现金分红，2007-2022年，中国神华累计分红共17次，累计现金分红超3700亿元。2005年中国神华在香港上市，确立了30%以上的现金分红比例，2013年中国神华规定每年以现金方式分配的利润占归母净利润的比例不低于35%。2017年3月，中国神华审议通过《关于公司特别股息分配的议案》，建议派发特别股息现金人民币 2.51 元/股（含税），共计人民币 499.23 亿元（含税），在未来经营现金流入较好的预期下，加大对投资者的回报，自此中国神华的股价一路攀升。此后2020年，公司又将2019-2021年度现金分红比例提高至50%。除了分红以外，中国神华在与投资者交流以及提高公司信息披露等方面不断做出努力，近10年来中国神华市值不断增长，市净率也明显提升，截至2024年4月19日，其收盘价达41.89元，长期收益率超550%。 部分企业通过收购实现产业转型。朗姿股份作为一家2011年上市的传统服装企业，所处行业竞争激烈，传统商业模式盈利困难。但近年来，朗姿股份通过不断并购重组在婴童、医美、游戏等新领域进行探索，开辟企业的第二增长极，成功实现企业的产业转型。2014年，朗姿股份收购了韩国第一家专业经营婴幼儿服装和用品的公司阿卡邦，完善了公司产业链。2016年，朗姿股份用自有资金收购四川米兰、深圳米兰、四川晶肤、西安晶肤、长沙晶肤、重庆晶肤等国内医美公司，战略收购韩国梦想集团，进军医美行业，在巩固原有女装主业的基础上构建“泛时尚产业互联生态圈”长期战略版图，医美产业后续也为公司带来了近50%的净利润，2021年股价也因此大幅提升。自此，朗姿股份也打破传统纺织服装行业困局，通过多元化并购策略成功转型，形成了婴童产品、时尚女装和医疗美容三大主业并存的商业架构。 四、风险提示 国内政策不及预期的风险，地缘政治事件带来的风险等。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年4月30日发布的研究报告《【银河证券】上市公司市值管理实现路径》 分析师：解学成、王新月 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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