一文读懂机构行为【公募基金篇】

（以下内容从华福证券《一文读懂机构行为【公募基金篇】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 公募基金行业情况及监管 根据相关数据披露，2023年6月公募基金存量规模首次超过银行理财，成为居民投资理财第一选择，截至2023年年底，公募基金整体规模达27.55万亿元。监管主要受证监会监管：（1）基金公司整体投资集中度限制：双十规定；（2）杠杆比例要求：近几年不同类型主动管理类债基杠杆率最高的是中长期债基，23年末约为128%；（3）流动性要求；（4）期限及估值要求. 产品端：债券型基金是货币类之外规模最大的种类 可以看到除了货币市场基金之外，债券型基金是市场上资产净值规模最大的基金类型。截至2023年底债基资产净值占比已经高达32%，为历史新高。最初债券基金最主要的类型是混合债基，尤其是混合一级债基；二级债基随着股市走强而快速扩张，2021年底时已经超越混合一级债成为仅次于中长期纯债品种；纯债型基金在2015年之后接替混合债基成为主力军，中长期纯债基金是债基中存续规模占比最高的类型。 负债端：债基受机构投资者青睐，投资优势明显 债基资金来源多为机构投资者。截至2021年末公募基金资金来源中个人投资者居多，资金占比为53.9%，剩余的46.1%为机构资金；债券型基金以机构投资者居多，约85%、净值超7万亿元。 监管优势明显，税收优惠更广。（1）固收类公募基金属于标准化债权类资产，因此机构投资者尤其是银行配置固收类公募基金就不受到非标比例限制；（2）公募基金不受多层嵌套监管约束。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品；（3）通过基金投债具有节税效应。银行自营资金偏好通过基金进行债券投资，可以享受更多的税收优惠；（4）银行通过配置基金可以增厚收益。 投资端 大类资产配置情况：债券配置规模最大。整体配置主要集中在债券、股票和现金上，三者配置市值之和在90%左右。债券成为配置规模最大的资产种类，股票配置规模有所上升，但占基金总市值比例大幅下降，现金持有比例逐年下降，主要是货币市场基金和股票型基金持有。 具体券种偏好：利率债持仓比例最高。对债券持仓水平整体较高，截至2023年三季度持有债券总市值超过15万亿元，占整体债券市场托管余额10.2%。债券持仓市值中主要配置利率债（国债和政金债）为30.4%，同业存单为26.4%，信用债为24.9%，金融债为14.6%。政金债成基金最主要配置券种：配置型资金公募基金投资国债具有一定挤出效应并且增加其对政金债持仓。除政金债外的金融债重要性逐步上升：二永债“类利率”属性且估值收益率也处于相对较高水平、流动性较好成为公募基金近几年重点配置对象。 现券交易行为：公募基金交易属性明显。债券净买入与债券利率走势负相关，由于税收优势倾向于作为交易型资金频繁对债券进行买卖以获取收益。久期和杠杆率与利率走势基本为反向关系。利率下行期间，为了获得更多的资本利得和票息收入，债基会随之增加杠杆拉长久期扩大投资资金规模。公募基金机构行为与债市相互影响。2020年至今大部分时间里基金都维持了对债券的大规模净买入，大部分时候交易规模大于理财。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 根据相关数据披露，2023年6月公募基金存量规模首次超过银行理财，成为居民投资理财第一选择。政策方面为规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等，2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，将稳步降低公募基金行业综合费率水平。9月中旬，证监会向证监系统内发布了《优化公募基金管理人证券交易模式的通知》，着重围绕提高券商交易模式的便利化水平，一系列资本市场改革措施将有利于提升公募基金对投资者的吸引力，促进中长期资金入市，对其投资行为模式产生影响从而传到债市。前面我们已经研究过银行、理财和保险等机构，相较于银行和保险，公募基金的交易属性更为明显，我们通过本篇报告对公募基金的机构行为逻辑进行相关研究。 01 公募基金行业整体情况 1.1 发展历程 1997年国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》，1998年南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立规模均为20亿元的两只封闭式基金——基金开元和基金金泰，我国基金行业发展元年开启。2001年9月，我国第一只开放式基金“华安创新”诞生，标志着我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。至此，我国证券投资基金的发展进入了快速发展阶段，基金规模进一步扩大，以开放式基金为主的基金市场规模迅速壮大。 此后，基金产品种类不断丰富，2002年推出第一只债券基金-南方宝元债券基金，2003年推出第一只货币市场基金-华安现金富利基金。2006-2007年，在股市快速上行的带动下，基金规模出现了爆炸式增长，2007年底开放式基金规模首次超万亿达到了3.04万亿净值，同比增速282.5%。 2013年国内首只互联网货币基金-余额宝正式上线，货币型基金开始异军突起，带动公募基金规模再次快速增加，从2013年末的2.93万亿元增至2014年末的4.45万亿元。2015-2016年期间货币政策宽松，股市下行使得资金涌入债券市场，债基得到青睐，2015年末基金规模同比增长87.6%，接近翻倍。 2018年资管新规明确要求打破刚兑，保本理财面临着转型，原本配置银行理财的投资者部分开始转向基金，2023年6月公募基金存量规模首次超过银行理财，成为居民投资理财第一选择。截至2023年年底，公募基金整体规模达27.55万亿元，同比增长7%。 1.2 监管端 公募基金的监管主要受证监会监管，证监会通过发布相关法规和规章对基金管理公司的主体进行监督和管理，主要监管文件包括《中华人民共和国证券投资基金法》、《证券投资基金管理公司管理办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）等。 此外，证监会出台了一系列专门针对公募基金的监管法规，从公募基金各要素、环节、参与对象等角度对其做全方面的规范，主要有《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》、《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》等。 具体来看证监会等在杠杆比例要求、投资集中度、流动性、期限、估值等方面均提出了相应的监管要求。 1.2.1 基金公司整体投资集中度限制——双十规定 在基金公司的整体投资限制方面，《公开募集证券投资基金运作管理方法》要求必须符合“双十规定”，即一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%，以及同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。集中度监管还包括了持有其他基金（不含货币市场基金），其市值不得超过基金资产净值的百分之十（基金中基金除外）；FOF持有其他单只基金，其市值不得超过基金资产净值的百分之二十。 除此之外，根据2017年证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的 15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。 1.2.2 杠杆比例要求 在资管新规中，要求资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 我们大致测算出各类债基加权平均杠杆率情况，可以看出在2014年之前债基整体趋势都是加杠杆，各类债基的杠杆率基本都在2014Q2达到了峰值，债基整体杠杆率高达164%。随着证监会2014年7月发布文件《公开募集证券投资基金运作管理办法》，规定基金总资产不能超过基金净资产的140%，杠杆率从高位逐年下降，2016年之后基本稳定在120%附近波动。具体看近几年不同类型主动管理类债基杠杆率，可以看出中长期债基杠杆率最高，之后依次为混合一级债基、混合二级债基，短债基金杠杆率最低。2023年末，中长期债基、一级债基、二级债基、短债基金和被动指数债基的杠杆率分别为128%、128%、124%和117%。 1.2.3 流动性要求 关于基金份额的申购与赎回，《证券投资基金运作管理办法》要求，开放式基金应当保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在1年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人的赎回款项，但中国证监会规定的特殊基金品种除外。2017年，证监会进一步对于流动性加强监管，根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。 1.2.4 期限及估值要求 2018年资管新规规定，为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 估值方面要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。只有符合以下条件之一的，才可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 02 产品端：债券型基金是货币类之外规模最大的种类 2014年发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中按照投资范围将基金分为了股票基金、债券基金、货币市场基金、FOF、混合基金和其他类基金。 可以看到除了货币市场基金之外，债券型基金是市场上资产净值规模最大的基金类型，2022年9月末占全部基金规模比例突破了30%，之后虽然受到债市波动和理财赎回潮影响比例有所下降，但今年6月末再次回到30%以上并仍在上升，截至2023年底债基资产净值占比已经高达32%，为历史新高。由于债券基金本身规模较大，且主要投向为债券类资产，因此对债市影响较大，是我们的主要研究对象。 债券基金中80%以上的基金资产投资于债券，根据另外20%部分资产的不同投向可以将债基又分为纯债基和混合债基。纯债基金仅投资于固定收益类资产，不投资于股票、可转债等任何权益类资产，按照投资债券到期期限的长短可以进一步分为短期纯债型债券（投资期限1年内债券）和中长期纯债型基金（投资期限1年以上债券）。混合债基可以投资于权益类资产以增厚收益，可以进一步分为一级债基和二级债基。一级债基除了投资债券还可以参与股票打新和可转债，后来监管叫停一级债基“打新”后多通过投资可转债（可转股）来参与权益市场；二级债基可以投资于可转债以及二级交易股票，因此风险和收益都会比纯债基金高一些。 最初债券基金最主要的类型是混合债基，尤其是混合一级债基。混合一级债基由于可以参与股票的一级市场的新股申购因此有着更高的收益，因而受到投资者的欢迎。但是对于定位于低风险的债基而言风险太高，并且不利于新股发行合理定价，2012年证监会下发《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》，明确提出一级债基不可再参与网下打新，自此一级债基失去其最大的特色、定位与纯债逐渐模糊。之后多通过在纯债基础上配置可转债来获得比纯债基更高的收益，其增长速度也大幅放缓，导致混合债券在债基中的占比从2011年的89.3%直接下滑到了2012年的57.6%。截至2023年三季度，混合一级债基净资产为7047亿元，占债券基金的8%。 二级债基相比于纯债基金和一级债基而言可投资范围更大，通过直接参与股票市场获得更高的收益。二级债基经历了多次的扩张、收缩、再扩张的过程，2019年后随着股市逐渐走强，二级债基规模也快速扩张，2021年底时已经超越混合一级债的规模成为仅次于中长期纯债的债基品种。截至2023年三季度，混合二级债基净资产为9968亿元，占债券基金的12%。 纯债型基金在2015年之后接替混合债基成为主力军，存续规模稳步增长，这是因为2015年之前债基的投资者以个人投资者为主，在风险和收益之间更偏向于高风险换取高收益，2015年之后银行委外资金投资需求大幅增长，机构投资者对债基发展影响力扩大，中长期纯债基金快速发展，2014年底机构持有净值占比为53%左右，2015年底就增加到了73%，且机构占比保持着上升态势，2023年中报公布的信息中机构占比已经高达96%。2015年下半年开始股市暴跌使得资金由股市向债市流入，中长期纯债基金作为避险资产受到投资者欢迎，2016年与2015年底净资产规模相比增长了258%。截至2023年三季度，中长期纯债基金净资产为51477亿元，占债券基金的61%，是债基中存续规模占比最高的类型。 短期纯债基金作为与货币市场基金非常相似的流动性管理工具在2017年之前规模变化不大，一直没有超过千亿规模，直到2017年证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对货币基金流动性管理和规模等方面提出更为严苛的要求，货币基金的一部分资金转向了短债基金，2017年底短债基金才超过千亿达到1585亿元。2018年资管新规打破货币基金净值化和刚兑后，短债基金作为低风险资管产品进一步受益，2018年底规模高达4133亿元，但随着同类产品净值化转型逐渐成熟，竞争加剧之下短债基金规模收缩。2022年股市大跌，叠加理财赎回潮和债市回调，市场风险偏好下降使得短债基金规模再度反弹，截至2023年三季度，短期纯债基金净资产为9157亿元，占债券基金的11%。 03 负债端：债基受机构投资者青睐，投资优势明显 3.1 债基资金来源多为机构投资者 根据中国证券投资基金业协会公布的2022年年报，截至2021年末公募基金资金来源中个人投资者居多，资金占比为53.9%，剩余的46.1%为机构资金；而其中银行自有资金及资管产品占24.8%，是占比最高的机构投资者，其次为保险自有资金及资管产品，占比仅5.6%。 2023年基金中报披露数据显示，整体公募基金中机构投资者资金占比为47.4%，持有净值超13万亿元，个人投资债资金占比为52.6%，仍是个人投资者资金居多。但是从细分债券种类来看，债券型基金以机构投资者居多，约85%资金来自于机构，持有净值超7万亿元；货币市场型基金虽然仅有33.6%资金为机构持有，但是由于其整体规模较大，因此机构投资其中资金量也较多，约有3.9万亿元。 3.2 监管优势明显，税收优惠更广 债券型基金之所以机构投资者比例如此之高，是因为通过购买债基来投资具有较多的好处及优势。 固收类公募基金属于标准化债权类资产。资管新规对非标实行了严格的期限匹配限制，底层非标资产的到期日不得晚于开放式产品的下一个开放日，并且不同的资管产品投资于非标资产的受到相关限额管理，例如银行理财业务配置非标上限为理财产品总净值35%与商业银行总资产4%孰低。2020年发布的资管新规配套文件《标准化债权类资产认定规则》里明确规定了固定收益类公募基金属于标准化债权类资产，因此机构投资者尤其是银行配置固收类公募基金就不受到非标比例限制。 公募基金不受多层嵌套监管约束。大部分资管产品都实行穿透式监管，向下要识别产品的底层资产，但是公募基金不受此约束。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。 通过基金投债具有节税效应。基金投资债券仅有铁路债和其他信用债获得的利息收入需要缴纳3%的增值税，转让债券获得的价差收入享受增值税和所得税全免的优惠。而自营资金和资管产品投资债券在所得税方面仅国债和地方债的利息收入有免税优惠，其他基本按照25%缴纳所得税；增值税方面资管产品享受3%的优惠，自营资金则无其他特殊优惠（除个别券种），按照6%缴纳增值税。因此银行自营资金偏好通过基金进行债券投资，可以享受更多的税收优惠。 银行通过配置基金可以增厚收益。与银行理财子和商业银行本身相比，公募 基金投研系统更为完善，投研能力更强，银行自营资金及理财产品通过投资基金 可以分享到公募基金的研究交易优势。并且自营资金一般风险偏好较低，在筛选 底层债券标的时标准较高，通过公募基金可以实现一定的信用下沉来增厚收益。 04 投资端 4.1 大类资产配置情况：债券配置规模最大 公募基金整体配置的大类资产种类主要集中在债券、股票和现金上，三者配置市值之和占基金总值比例基本维持在90%左右，2022年底为89.1%，2023Q3略下降为88.8%，但是近十年三者占比趋势有了较大变化。 债券成为公募基金配置规模最大的资产种类。债券配置比例逐年上升，2015年底超过现金占比，此后一直是公募基金持有最多的大类资产，2022年底占比超过50%，2023Q3占比继续上升到52.2%。随着基金持有债券规模上升，基金配置的债券市值占整个债券市场托管总量比例逐年上升，从2015的5.5%上升到2023Q3的10.2%，公募基金逐渐成为债市具有影响力的机构投资者之一。 股票配置规模有所上升，但占基金总市值比例大幅下降，2010年公募基金配置资产中大部分仍是股票，股票投资总规模保持在2万亿元以下，随着公募基金整体规模提升，股票配置占比大幅下降。截至2023年三季度末，公募基金配置股票约6万亿元，但是占比已经下降到20.2%。 现金持有比例逐年下降，主要是货币市场基金和股票型基金持有。自2012年开始，基金配置现金比例就逐年下降，从2017年末的33.0%下降到2023Q3的16.3%，主要配置力量来自于货币市场型基金。此外，股票型基金和混合类基金也维持一定仓位，2023Q3持有约6.5%的现金以应对可能的赎回和捕捉短期投资机会。 4.2 具体券种偏好：利率债持仓比例最高 公募基金对债券持仓水平整体较高，截至2023年三季度持有债券总市值超过15万亿元，占整体债券市场托管余额10.2%。大类券种来看，公募基金主要配置利率债（国债和政金债），其次为同业存单、信用债（包括企业债、中票和短融）和普通金融债（除政金债）。截至2023年三季末，公募基金债券持仓市值中利率债为30.4%、同业存单为26.4%、信用债为24.9%、金融债为14.6%。而对于各类券种而言，公募基金持有规模占据2023年三季度末各自存量规模比重也差距较大，因此公募基金交易行为产生的影响程度大小也不尽相同，可以看出基金是短融、可转债的主要交易方，持有规模占存量规模比例分别为39.5%和37.6%，持有的同业存单和中票占比也都超过20%，是信用债的重要投资者。 信用债持有比例波动下降。可以看到2016年以来，大类债券品种持仓比例发生较大变化。2016年底之前信用债仍是主要投资券种，占公募基金债券仓位的48%，2017年和2018年公募基金大幅减少了对信用债的投资，这可能是因为2016年前后民企违约情况大幅增加，导致公募基金对信用债市场违约风险的预期提高，此外市场利率快速提升下供给端信用债发行量大幅下降，2017年信用债较2016年发行量同比下降了36.4%，促使公募基金减少对信用债配置。配置信用债规模占全部债券持仓规模比例从2016年底的48.0%下降到2023Q3的24.9%，细分券种来看主要减持了企业债和短融，而中票持仓比例反而逐步抬升。 利率债配置比例大幅上升，政金债成基金最主要配置券种。16年来公募基金持续增持利率债，2016年底债券仓位中利率债占比尚不到20%，2020年达到了最高值33.5%，之后略有下降，2023Q3利率债占债券配置规模比例为30.4%。利率债中又以政金债为主要配置对象，2020年开始就超过同业存单成为公募基金配置最多的细分券种，2023Q3政金债配置规模占基金持有债券规模的27.6%，占持有利率债的90.8%。其中主要原因可能是受到税收政策影响，正如前文总结的，对于配置型资金而言投资国债获得的利息收入可以免征所得税、而政金债并没有税收优惠，因此自身倾向于投资国债并且通过投资公募基金间接投资国开债，从而对公募基金投资国债具有一定挤出效应并且增加其对政金债持仓。另一方面也是受到资管新规影响，摊余成本法债基大量发行，其主要配置对象就是政金债。 除政金债外的金融债重要性逐步上升。由于金融债中的商业银行金融债整体信用风险相对更为可控，而二级资本债和永续债更是具有“类利率”的属性，整体估值收益率也处于相对较高水平，同时具备交易属性和配置属性，市场流动性较好，因此成为公募基金近几年重点配置对象。除政金债外的金融债持有规模占公募基金持有债券规模比重在2016年仅为1%左右，到了2023年三季度末大幅上升到14.6%。预计随着化债行情演绎、资产荒并未缓解，以银行二永债为代表的金融债将进一步受到公募基金的重点加仓。 4.3 现券交易行为 4.3.1 公募基金交易属性明显 债券净买入与债券利率走势负相关。公募基金由于自身的税收优势，因此倾向于作为交易型资金频繁对债券进行买卖以获取收益。整体来看，基金公司及产品对现券买卖行为与市场利率基本为负相关。净买入利率债的规模与10年期国债收益率有一定的负相关性：当债市走强、十年国债收益率下行时，基金会加大对利率债的净买入；当债市走弱、十年期国债收益率上升时，基金会减少对利率债的买入力量甚至转为净卖出。同样的，基金对信用债的净买入力度与中票收益率呈负相关关系，2022年12月和2023年11月中票利率都处于一个阶段性高点的位置，基金对信用债出现了净卖出的情况，之后随着中票利率的下降，对信用债的净买入力度才波动上升。 4.3.2 久期和杠杆率与利率走势基本为反向关系 利率下行期普遍加久期加杠杆。债基相对于其他基金而言本身波动较小、收益率也比较稳定，因此倾向于加杠杆来增加资金规模从而扩大收益。债基杠杆率与国债收益率走势相关性较高，基本为反向关系。利率下行期间，为了获得更多的资本利得和票息收入，债基会随之增加杠杆扩大投资资金规模。例如本次利率下行周期可以回溯到2022年12月中旬，十年国债收益率一度冲上2.92%左右，而到了2023年末收益率下降到了2.56%左右，债基整体杠杆率从2022Q3的120%大幅上升到126%。利率上升期间，过高的杠杆意味着更多的亏损和更大的净值波动，因此在利率上行期，债基普遍降杠杆。 同样的，在利率下行期，债基普遍选择拉长久期以相对较低价格购入债券，并在未来以高价卖出赚取资本利得。我们在《一文读懂债基久期测算》中以筛选后的开放型中长期债券为样本进行了久期测算，2023年全年久期中位数中枢也随着利率下行波动拉长到较高水平，一季度久期快速下行主要仍是受到破净潮和赎回潮影响，整体仓位有较大调整，均值在2月末达到年内最低水平1.58年左右，之后就随着利率中枢下行而波动拉长，2023年末时久期均值已经长达2.63年。 4.3.3 公募基金机构行为与债市相互影响-2022至2023年复盘 在二级现券市场中基金和理财是购买力量最强的两个机构，基金甚至大部分时候交易规模大于理财。这是因为基金与理财、保险等资金相比交易属性更强，对于债市波动反应也更为激烈，可以看到2020年至今大部分时间里基金都维持了对债券的大规模净买入。 以2022年下半年作为观察区间。2022年下半年债市整体波动较大，在地产断供风波和超预期降息的带动之下债市在7、8月间迎来了牛市，10年期国债收益率从7月初的2.83%最低下降到了2.58%，基金在此阶段大幅净买入，周度净买入债券总量从不到1000亿元大幅上升、最高曾购买入2251亿元。9月迎来了一波急跌之后10月得以稍加修复，但是11月由于防疫政策的放开以及房地产政策转向使得市场预期转变，债市迎来熊市。为了止损基金大幅抛售各类债券，罕见的转为周度净卖出债券，在11月20日当周甚至卖出高达3000亿元债券。而基金的这种大规模卖出操作反过来又进一步推动了利率上行、债券价格暴跌，由此形成了负反馈，造成空前的赎回潮。 回顾2023年基金现券净买入情况，年初1-2月基金净买入力度较小，3月开始随着负债端理财规模企稳回升叠加银行委外资金增长，同时利率进入下行通道，基金开始大幅净买入债券，此阶段主要买入利率债。4-5月期间债市主要博弈降息预期，基金大幅加仓二永债，7月后随着一揽子化债政策落地，城投行情演绎，以城投债为主的信用债又得到大幅净买入。9-10月期间利率地位调整反弹，市场机构和投资者均担忧22年末赎回潮再次出现，理财也一度加大对基金赎回力度、给基金负债端带来一定的压力，基金也出现了较大规模的卖出债券。随着债市再次稳定，对各类债券净买入力度也逐渐恢复。从不同债券类型来看，对利率债的偏好略高于信用债。全年净买入利率债（国债、地方债、政金债）共计1.94万亿元，全年净买入信用债（中票、短融超短融、企业债、二永商金债）共计1.57万亿元。 利率债中基金对政金债净买入力度较大，但是2023年基本都在净卖出短期限政金债，主要集中力量净买入1-3年期和3-5年期中期限债券。信用债中对中票短融企业债的偏好与政金债类似，主要购入1-3年期和3-5年期中期限、多个月份中在净卖出1年以内到期的债券。对二永商金债的净买入则除了1-3年期的常规期限外，7-10年和10年以上的长期超长期需求较大，而全年大部分月份中都在净卖出短期限二永商金债。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响利率整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月30日对外发布的《一文读懂机构行为-公募基金篇》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 联系人：徐 曦，SAC编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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