开源晨会0506丨五一全球宏观要闻;新旧动能平滑过渡,长牛初期关注增强ROE指标
（以下内容从开源证券《开源晨会0506丨五一全球宏观要闻;新旧动能平滑过渡,长牛初期关注增强ROE指标》研报附件原文摘录）
观点精粹 总量视角 【宏观经济】控通胀重回美联储首要目标——五一全球宏观要闻-20240505 【宏观经济】预期或将改善——4月政治局会议学习-20240501 【宏观经济】基本面分化明显，预期或将改善——兼评4月PMI数据-20240430 【策略】新旧动能平滑过渡，长牛初期关注增强ROE指标——政治局会议学习-20240430 【固定收益】“核心资产"或牛市归来——固收专题-20240429 【金融工程】港股量化：南下持仓占比接近20%，5月组合偏好成长——金融工程定期-20240505 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2024年4月）——金融工程定期-20240503 【金融工程】资产配置月报（2024年5月）——金融工程定期-20240503 行业公司 【中小盘】智驾商业模式升级正当时——中小盘周报-20240504 【煤炭开采】煤价回调是向合理可持续高盈利转型，煤炭仍可期——2023年报及2024一季报综述-20240505 【商贸零售】零售企业经营持续恢复，关注高景气优质公司——行业周报-20240505 【食品饮料】一季报白酒业绩稳健，大众品复苏中仍现分化——行业周报-20240505 【医药】GLP-1单品持续放量，多肽产业链高景气发展——行业周报-20240505 【非银金融】寿险一季报超预期，香港交易所受益于ADT改善——行业周报-20240505 【计算机】周观点：重视新质生产力，把握AI+低空+量子加密的机会——行业周报-20240505 【农林牧渔】2023年生猪养殖亏损承压，种子板块盈利修复——行业周报-20240505 【地产建筑】限制高去化周期城市供地，北京、天津放松限购措施——行业周报-20240505 【煤炭开采】政治局会议召开和财报季结束，煤炭价值资产再出发——行业周报-20240505 【通信】亚马逊资本开支持续增长，国内AI发展迅速，算力板块持续受益——行业周报-20240505 【化工】制冷剂需求旺季即将来临，R22、R32等品种行情稳中向上——行业周报-20240505 研报摘要 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 控通胀重回美联储首要目标——五一全球宏观要闻-20240505 1、巴以冲突似有转机，胡塞武装将扩大袭击范围 巴以停火谈判取得进展，冲突似有转机。5月4日哈马斯宣布宣布派代表团赴埃及，以“积极态度”参加谈判。在释放被扣押人员问题上表现出更大灵活性，停火谈判取得进展。总的看，双方均有和谈的意愿，结束冲突似有转机出现。 胡塞武装称将扩大袭击范围至地中海。也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚5月3日说，胡塞武装将对在地中海航行的与以色列有关联的船只发动袭击。但该行动能否真正对地中海船只造成威胁尚未可知。 2、全球经济：美国就业放缓，欧洲经济略有提升，美联储表态中性偏鸽 美国4月新增非农就业降温，但后续还需进一步观察。4月新增非农就业17.5万人，较2月份初值有较大下降。趋势上看，近3个月平均新增就业24.2万人，较3月份初值有较大下降，为2024年以来首次。劳动参与率不变，失业率小幅走高。薪资同比增速继续下行，工作时长略有下降。3月职位空缺率亦有所下降。考虑到后续数据可能会经历修正，因此更进一步的情况还需观察。 美欧制造业均有走软，欧元区经济略有回升。4月美国与欧洲制造业PMI均有所下降，且处于荣枯线以下，制造业恢复面临一定程度的逆风。一季度欧元区GDP同比增长0.4%，环比增加0.3%，较2023年4季度有所提速，但绝对增速仍低，结合前述制造业PMI数据来看，欧洲经济或仍相对疲弱。 5月FOMC：控通胀重回美联储货币政策首要目标。美联储在5月FOMC上宣布利率水平保持不变，6月开启放缓缩表进程。鲍威尔发布会上基本否定了后续加息的可能性，表现出较为中性的姿态，由于通胀形势“不妙”，其对于今年降息似乎缺乏信心，但也未完全排除降息的可能。我们认为美联储2024年不降息的可能性正在逐渐加大，即使降息，最快的窗口期可能在4季度。 3、国内政策：政治局会议基调积极，预期或将改善 （1）中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议基调积极，亮点在于地产或迎增量政策、发债节奏将加快、叠加三中全会即将召开，市场预期或将边际改善。 （2）发改委就一季度经济形势和宏观政策答记者问。将坚持乘势而上，避免前紧后松，针对经济运行中存在的突出矛盾问题，加快推动各项既定部署落到实处、见到实效。重点关注建设全国统一大市场和新能源汽车相关支持措施。 （3）发改委发表两篇文章回应“产能过剩”问题。从全球视野和市场规律出发客观辩证看待产能问题，认为中国新能源产品“产能过剩”难以立论，以“产能过剩”为由推行贸易保护主义损人不利己。 （4）一季度，企业贷款稳定增长，工业、服务业和基础设施中长期贷款高增，普惠绿色涉农贷款持续平稳增长，消费贷、房地产贷款余额增速略降。 （5）部分一线和高能级城市进一步放开限购（北京、成都、天津等）；南京发布住房公积金新政，支持跨城公积金互认；继深圳后，上海倡议发起住房“以旧换新”活动。 4、五一高频跟踪：消费在偏高的基数上仍实现一定增长，“量”的支撑较强 （1）消费场景：拆分收入、人次、人均三要素来看，观影约为2019年同期的90%、97%、93%；免税约为2023年同期的66%、90%、73%；“五一”前三天4省合计接待游客4137万人，较2019、2023年同期增长了33%、11%。 （2）人流：多数好于2023年，较2019年的修复水平超过清明。全社会、营运性、小客车流动量分别为2019年同期的130%、88%、146%，2023年同期的108%、105%、108%。 （3）地产：二手房成交量表现尚可。销售端：价格上看，截至4月中旬二手房挂牌价指数延续下行趋势；成交量上看，最近两周30城商品房成交量仍处历史低位，而二手房成交量接近2021年，弱于2019、2023年，好于2020、2022年。施工端：节前两周地产链工业品表观需求平均值仍处历史低位。 大类资产：全球股市大多上涨，原油、黄金价格下跌。 风险提示：国内政策不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 预期或将改善——4月政治局会议学习-20240501 1、事件：中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作 （1）对经济回升向好给予肯定，总体比较满意。会议指出“鼓足干劲抓经济，经济运行中积极因素增多，社会预期改善，经济实现良好开局”，应是指Q1实际GDP同比5.3%（超预期），转型特征明显，呈现“服务业+产业”的新均衡。 （2）经济挑战方面，仍把“需求不足”放在首位，但删去“产能过剩”表述。与2023年中央经济工作会议对比，挑战方面仍把“有效需求不足”放在首位，但将“行业产能过剩、社会预期偏弱”替换为“企业经营压力较大”。我们在此前报告中也曾指出需关注制造业投资、产能利用率和工业价格的三角难题。 （3）政策基调坚持“稳中求进”，要求“乘势而上，避免前紧后松”指向政策有望加速落地，关注债券加快发行、设备更新和以旧换新落地、以及可能的降准。 第一，总基调是稳中求进，乘势而上，政策有望加快落地。会议指出“坚持稳中求进工作总基调，乘势而上，避免前紧后松，巩固增强经济回升向好态势，靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，延续“积极的财政政策和稳健的货币政策”。 第二，债券有望加快发行。会议指出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。1-4月专项债发行进度偏慢，基建实物工作量处于季节性低位，预计后续发债速度和实物工作量可能边际回升：一是发改委指出推动增发国债项目6月底前开工建设；二是发改委要求加快推动超长期特别国债落地，已起草支持国家重大战略和重点领域安全建设的行动方案。我们推测随着行动方案有序落地（项目端确定），超长期特别国债可能6月底前开始发行。 第三，后续有降准配合发债的可能性，但仍需结合稳汇率、防空转等要求综合判断，降低政策利率概率较低。一方面，会议指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，指向发债提速背景下，可能通过降准等方式释放流动性；另一方面，4月18日央行指出“相关部门将加强对资金空转监测；央行既要将名义利率保持在合理水平，也要防止利率过低；坚决防范汇率超调风险”，指向在央行稳汇率、防空转，并且美联储2024年降息延后的背景下，短期内央行降政策利率的概率不大。 第四，设备更新和消费品以旧换新进入落地期。会议指出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，结合我们此前报告《再平衡视角理解设备更新和消费品以旧换新》的测算，设备更新或拉动投资额超3300亿元，消费品以旧换新拉动社零消费或超8倍，结构上有望利好新质生产力，能源（电热、煤炭），电耗强度上升较快的有色、油煤、化工、电气机械等行业。 （4）发展新质生产力注重三个方面，“壮大耐心资本”指向引导长期资金入市。会议指出“因地制宜发展新质生产力”，重点在于新兴产业、未来产业以及传统产业转型升级。会议要求“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，结合证监会此前表态，应是指推动中长期资金入市，强化逆周期布局。 （5）改革方面，7月召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化。会议指出“必须把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”，重点关注建设全国统一大市场、完善市场经济基础制度等内容。 （6）化险方面，关注地产政策放松以及化债可能的增量举措。 第一，地产政策或将起积极变化。会议指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，再结合3月22日国常会指出“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加快完善‘市场+保障’的住房供应体系”，后续可关注例如限购放开、存量转租、保交楼等政策的加码和落地。 第二，平衡好化债省份的防风险与稳增长。会议指出“深入实施地方债务风险化解方案，确保既压降债务、又稳定发展”。1-4月12省专项债发行偏慢、百年建筑调研工地样本量同比减少或已体现部分省市化债影响，后续看是否有增量举措。 （7）绿色低碳（碳达峰、降能耗）与设备更新结合，可能催化行业供给侧改革逻辑。 （8）总结看，会议基调积极，亮点在于地产或迎增量政策、发债节奏将加快、叠加三中全会即将召开，市场预期或将边际改善。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 基本面分化明显，预期或将改善——兼评4月PMI数据-20240430 事件：2024年4月官方制造业PMI50.4%，预期50.4%，前值50.8%；官方非制造业PMI51.2%，预期52.3%，前值53.0%。 1、制造业：生产强于需求，出口链延续韧性 （1）制造业：PMI连续2个月位于扩张区间，外需好于内需，但供需结构未能延续改善。PMI生产与PMI新订单剪刀差衡量的供需缺口从3月的-0.8%再度转正至1.8%。生产端，出口链延续韧性，汽车景气度居历史高位。 （2）原材料涨幅大于出厂价格，上游盈利或好于中下游，预计PPI同比小幅回升。4月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-2.2%左右。 （3）分类型来看，中、小型企业生产经营连续2个月回暖。4月BCI指数下降了0.2个百分点至51.9%，主因消费品价格预期偏弱。 2、建筑业：房建承压，基建或有波折，专项债和实物工作量仍弱 （1）资金端：专项债放行迟缓拖累PMI至新低。截至4月29日，专项债发行进度为18.6%，与往年同期水平的差距有所走扩。且部分省市化债影响趋于显现，1-4月12省新增专项债同比增速-75%、低于非12省的-51%。 （2）实物工作量未有明显回升。石油沥青开工率降至2022年同期水平，水泥开工率低位小幅回升。近期权益关注的挖掘机，预估4月内销9500台、同比-0.1%，4月开工小时数同比降幅收窄至-3.2%，开工延续温和改善但销售延续性待观察。 （3）往后看，发改委将推动所有2023年增发国债项目于6月底前开工建设，叠加超长期特别国债有序发行，预计Q2基建或小幅降速但后续有望蓄势回升。 3、服务业：4月转弱，前瞻数据指向五一“量”有支撑 （1）4月服务业PMI下降2.1个百分点至50.3%，服务业新订单仍处荣枯线下。分行业来看，拖累主要来自于资本市场服务、房地产。 （2）五一消费预计“量”有支撑、“价”待观察。量：日均全社会跨区域人员流动量、入境游订单量、国内机票订单量、热门城市酒店订单量同比增长12%、30%、37%、130%；价：国内机票均价、热门城市酒店均价下降-27%、-20%。 4、预期或将改善 4月制造业延续扩张、房建承压、基建或有波折、服务业转弱，整体而言好于2023年4月的回踩，但也需注意生产偏强对供需结构的潜在压力。在3月PMI点评中我们曾提示“经济实质性改善仍需更多数据来验证，但中长期来看积极因素正在积聚”。4月30日政治局会议一则纾解市场对地产和化债的隐忧，二则释放稳增长和加快经济结构转型的积极信号。后续关注地产放松增量政策，专项债、超长期特别国债也有望加快发行。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 韦冀星 策略首席分析师 证书编号：S0790524030002 【策略】 新旧动能平滑过渡，长牛初期关注增强ROE指标——政治局会议学习-20240430 事件：中共中央政治局4月30日召开会议 1、策略视角，本次政治局会议总共有5大亮点和重点变化需要关注 （1）总基调的表述上，与2023年12月会议的最大区别是：不再强调“先立后破”，增加“避免前紧后松”。本次会议延续了“稳中求进工作总基调”，但不再强调“先立后破”，而是强调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，表述上更为柔和，政策基调更有利于风险偏好的改善。 （2）降息和降准是不是要来了？会议指出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”但是我们结合2024年3月5日的政府工作报告提出的“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”我们认为当前货币当局拥有足够的货币政策空间，但在具体的降息和降准措施上会更加重视在“实体经济”上的支持，未来实施结构性、定向性以及实体经济普惠性的货币政策概率或更大。 （3）房地产着墨显著增大，政策着力点在于“旧动能”的平滑过度。本次会议对于房地产的新增描述为“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。我们认为本次会议对房地产政策的描述重点在于保证经济“旧动能”的平滑过渡，未来房地产政策的力度和效果预计将是高效且温和的——如近期各地房地产融资协调机制在持续推进，4.30北京优化调整住房限购政策等。 （4）新质生产力是“新动能”的落脚点。会议提出“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。”我们认为，我国的发展动能将逐步转向“新质生产力”，房地产的政策是保证“旧动能”不过快衰减，新质生产力的相关政策则是推动“新动能”尽量无缝平滑地承接上经济发动机的职能。2024年以来经济实现良好开局，已证明这样的过渡已经初见成效：在房地产相关投资有所回落的过程当中，以“新质生产力”为代表的制造业已经开始逐步承接经济的动能。 （5）对主题投资最有价值的政策方向在于扩内需，包括“设备更新”、“以旧换新”；而政策对外贸的重视则有利于出海逻辑继续演绎。设备更新是跨多行业的强主题机会，在典型的如化工、机械、钢铁有色等行业，该主题机会或将贯穿2024年。而以旧换新政策则是对汽车、家电等行业有持续的推动，近日商务部、财政部等7部门联合印发的《汽车以旧换新补贴实施细则》明确了以旧换新的资金来源。 2、本次会议有利于市场风险偏好温和回暖，长牛初期关注ROE增强指标 本次会议政策的核心指向是新旧动能的平滑过渡，对经济长期的繁荣稳定有非常积极的作用；结合前期“新国九条”对资本市场的长远规划，我们认为A股已经站在长牛的起点上。长牛初期，以【ROE均值-标准差】为代表的高盈利能力与高业绩质量兼备的投资策略或许将会是未来A股长牛中最有价值的指标之一。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790524020002 【固定收益】 “核心资产"或牛市归来——固收专题-20240429 1、哑铃策略的逻辑 当前市场投资流行所谓的哑铃策略。哑铃策略是指在投资资产的配置上，一是超配具有稳定现金流的红利板块，二是超配高端科技板块。 哑铃策略中的超配科技依赖于当前AI技术的发展； 红利板块则依赖于以下三个特性： 一是红利资产供给的稀缺性，所在领域具有一定的护城河，供给具有稀缺性，竞争格局好； 二是分红高，经营业绩比较稳定，有充足的现金流用于分红； 三是需求稳定，供给的产品很多都是刚需或者产品竞争力很强，受到消费者青睐。 2、哑铃策略或向核心资产切换 我们认为对于核心资产来讲，红利策略的逻辑也都成立，哑铃策略或向核心资产切换。 第一，核心资产具备供给的稀缺性和需求的稳定性。核心资产自身具有很深的护城河，自然使得供给具有稀缺性，如贵州茅台的品牌认可度，宁德时代在电池技术领域的领先，互联网平台在规模和流量方面的优势。核心资产供给的稀缺性也使得需求端具有稳定性。 第二，核心资产的分红都比较高。部分核心资产本身分红率较高，随着监管鼓励上市公司加强回购和分红，核心资产公司本身经营业绩优秀，有更多的现金用于分红，分红有望提高。 第三，当前经济至少处于企稳修复状态，核心资产或率先受益。核心资产作为中国最优质的一批公司，上涨并不依赖于经济的大幅上行，只要经济企稳回升，核心资产能够率先受益。 第四，历史上，A股核心资产行情和北向资金的流入呈现明显的正相关关系，或与外资对核心资产配置偏好有关；近期北向资金大幅流入A股，4月26日净流入224.49亿元，创单日历史新高，或为核心资产带来增量资金。 3、建议关注核心资产相关转债标的 基于经济持续复苏，核心资产具有供给稀缺、需求稳定、分红高的特点，北向资金加速流入带来增量资金，我们看好核心资产相关转债，重点关注茅指数、宁指数、恒生科技指数等转债标的。 风险提示：政策变化超预期、经济修复不及预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 港股量化：南下持仓占比接近20%，5月组合偏好成长——金融工程定期-20240505 1、港股市场4月概览：港股市场领涨全球，恒指创近一年最大月涨幅 4月港股市场领涨全球。恒生指数与恒生科技指数的收益率分别为7.39%和6.42%，两大港股指数在月K线上实现了“3连阳”。另外恒生指数在4月份收获了近一年多以来最大单月涨幅。 港股市场成交活跃度持续回升。4月港股通日均成交额779.7亿港元，较3月日均成交额762.0亿港元上涨了2.3%，港股日均成交额879.4亿港元，较3月日均成交额867.8亿港元上涨了1.3%。 2、港股通成分股资金流分析：南下资金持续大额净流入，持仓占比提升至20% 4月南下资金持续大额净流入，月净流入额约804亿港元。累计净流入达31034亿港元。 南下资金的持仓占比已接近20%。截至4月30日，南下资金、银行系、券商系的这三类的持仓市值占比分别为19.82%、51.67%和28.51%，较3月的变化分别为0.81%，-0.78%和-0.02%，南下资金的持仓占比已接近20% 南下资金：净流入占比较高的行业为石油石化、煤炭、环保、基础化工、建筑装饰，净流出占比较高的行业为美容护理。 银行系：净流入占比较高的行业为有色、美容护理、农林牧渔、轻工制造、家用电器，净流出占比较高的行业为石油石化、商贸零售、煤炭、通信、非银金融。 券商系：净流入占比较高的行业为商贸零售、纺织服饰、石油石化、环保、电子，净流出占比较高的行业为基础化工、家用电器、机械设备、轻工制造、农林牧渔。 银行系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率-0.12%，券商系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率为0.27%，南下资金净流入占比居前的十只个股平均收益率7.57%。 3、港股通量化30组合的4月绩效：组合超额收益-0.6% 在前期报告《港股优选：技术面、资金面、基本面》中，我们详细介绍了在港股通样本股中适用的各个因子，从结果上看在港股通成分中分组表现优异。为了跟踪多头组合的月度表现，我们在每月底对分数最高的前30只个股按照等权的方式构建港股通量化30组合。 2024年4月，港股通量化30组合的收益率为6.3%，恒生指数的收益率为7.4%，恒生科技指数的收益率为6.4%，组合超额收益率-0.6%。 从全区间来看（2015.1~2024.4），港股通量化30组合的年化收益率7.5%（基准为-0.4%），收益波动比0.34（基准为-0.01）。 4、港股通量化30组合的5月持仓：成长比例提高 5月组合的整体持仓较4月提升了在传媒、电子等成长板块上的比例。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 开源交易行为因子绩效月报（2024年4月）——金融工程定期-20240503 1、Barra风格因子表现跟踪 通过对Barra风格因子2024年4月收益测算可以发现：从大/小盘风格来看，大盘风格占优，4月市值因子录得了0.85%的收益。从价值/成长维度看，账面市值比因子录得了-0.49%的收益，成长因子录得了0.22%的收益。 2、开源交易行为因子概述 稳健的交易行为模式中，蕴藏有稳健的alpha源。循着这一研究理念，我们陆续提出了一系列基于交易行为的选股因子，受到量化投资同行的认可。其中：理想反转因子的交易行为逻辑是，A股反转之力的微观来源是大单成交，通过每日平均单笔成交金额的大小，可以切割出反转属性最强的交易日；聪明钱因子的交易行为逻辑是，从分钟行情数据的价量信息中，可以识别出机构参与交易的多寡，进而构造出跟踪聪明钱的因子；APM因子的交易行为逻辑是，在日内的不同时段，交易者的行为模式不同，反转强度也相应有所不同；理想振幅因子的交易行为逻辑是，基于股价维度可以对振幅进行切割，不同价态下振幅因子所蕴含的信息存在结构性差异。我们将上述因子汇总在一起，做定期的跟踪，以及时监控交易行为类因子的动态表现。 3、开源交易行为四因子的全历史表现 在全历史区间，理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子的IC分别为-0.051、-0.036、0.030、-0.055，rankIC分别为-0.062、-0.059、0.035、-0.073，信息比率分别为2.57、2.72、2.36、3.07，多空对冲月度胜率分别为78.7%、82.4%、77.9%、84.5%。 开源交易行为合成因子在全历史区间的IC均值为0.068，rankIC均值为0.092，多空对冲信息比率3.36，多空对冲月度胜率为83.8%。 4、4月份：理想反转、聪明钱、APM、理想振幅录得正收益 理想反转因子4月份多空对冲收益为2.76%，近12个月的多空对冲月度胜率为50.0%。聪明钱因子4月份多空对冲收益为2.84%，近12个月的多空对冲月度胜率为66.7%。APM因子4月份多空对冲收益为1.00%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。理想振幅因子4月份多空对冲收益为3.00%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。交易行为合成因子4月份多空对冲收益为4.77%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。 风险提示：模型测试基于历史数据，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 资产配置月报（2024年5月）——金融工程定期-20240503 1、股债配置观点：权益风险预算下调，股票仓位保持积极 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.31%，最大回撤4.89%，收益波动比1.61，收益回撤比1.29。 回顾4月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号三类信号同时看多，股票仓位为23.77%，债券仓位为76.23%，4月组合收益0.90%。 展望5月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号转为中性，股票仓位为17.14%，债券仓位为82.86%。 2、行业轮动观点：5月看多家电、化工、交运等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 5月风格板块判断：成长组与价值组得分相近，推荐均衡风格配置；板块上看多大消费、大周期板块。 4月份行业组合回顾：公用事业、家用电器、农林牧渔、社会服务、汽车、通信、轻工制造、电子、有色金属、交通运输，组合平均收益率为1.07%，基准组合收益率为-0.17%，超额收益率为-1.24%。 5月份行业配置推荐：家用电器、基础化工、交通运输、食品饮料、公用事业、有色金属、通信、汽车、纺织服饰、煤炭。 3、“配置+选基”FOF组合：4月组合收益2.64%，相对主动股基超额0.54% 2024年4月，开源“配置+选基”FOF组合收益率为2.64%，偏股型基金指数收益率为2.11%，组合超额收益为0.54%。 2024年5月，我们看多成长、质量、低估值三类风格因子，相应的高配高成长、高质量、低估值风格基金，低配小票黑马风格基金。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。基金投资策略分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计，对基金产品和基金管理人的研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 任浪 中小盘&汽车首席分析师 证书编号：S0790519100001 【中小盘】 智驾商业模式升级正当时——中小盘周报-20240504 1、本周市场表现及要闻：国家发改委：促进新能源汽车骨干企业发展壮大 市场表现：本周（指4月29日至5月3日，下同）上证综指收于3105点，上涨0.52%；深证成指收于9587点，上涨1.30%；创业板指收于1858点，上涨1.90%。大小盘风格方面，本周大盘指数上涨0.41%，小盘指数上涨1.34%。2024年以来大盘指数累计上涨5.38%，小盘指数累计下跌5.37%，小盘/大盘比值为1.26。日联科技、瀚川智能、台华新材本周涨幅居前。 本周要闻：蔚来全域领航辅助NOP+全量发布；赛力斯拟引入重庆国资，收购问界汽车工厂服务商100%股权；华为2024年将在全国完成10万座超充桩建设；广汽首个海外CKD工厂竣工量产；国务院：大力发展智能网联新能源车，促进产业高端智能绿色化升级；中汽协：比亚迪、理想、蔚来等6家企业76款车型符合汽车数据处理4项安全要求；5月1日起，杭州主城区无人驾驶全开放；国家发改委：促进新能源车骨干企业发展壮大，推动新能源车企优化重组；特斯拉通过国家汽车数据安全合规要求，和百度就FSD地图和导航合作。 本周重大事项：4月30日，三只松鼠发布期权激励计划，其业绩指标：2024、2025、2026年含税营收分别不低于115亿元、150亿元、200亿元。 2、本周专题：智驾商业模式升级正当时 软件付费逐渐替代硬件付费，成为汽车盈利的新可能。长期以来，汽车的盈利模式是“硬件付费”，销售与维修保养是行业的主要收入来源。在这种模式下，规模化降本、品牌溢价是车企获取利润最主要的途径。但自动驾驶的出现为汽车行业带来更多的盈利可能性，“软件付费”的商业模式正成为可能。 高阶自动驾驶收费方案各有优劣，需在成本与用户接受度间权衡选择。以城市NOA为代表的高阶智驾相较基础的L2功能成本更高、渗透率更低、智能化属性更强，车企对其收费也不同于L2功能，大致可以分为四类：（1）硬件标配、软件付费；（2）硬件选装、软件免费；（3）硬件选装，软件付费；（4）硬件标配、软件免费。甚至同一车企的不同车型也可能有不同的收费方式。 以价换量策略逐渐改变消费者认知。当前，消费者对智驾功能认知及付费意愿刚刚起步。愿意为智驾付费的消费者更偏好一次性买断，同时按年订阅的用户数在迅速增长。目前来看，车企对城市NOA等高阶智驾功能普遍采取“以价换量”的策略，推出限时权益、折扣、免费体验等优惠活动，从而使更多用户参与体验智驾功能。未来随着用户建立智驾使用习惯、用户规模扩大，高阶智驾的软件收费或将逐步提高，届时车企有望靠“卖自动驾驶软件”实现盈利。 3、重点推荐主题和个股 智能汽车主题（华测导航、长光华芯、经纬恒润-W、炬光科技、美格智能、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、德赛西威、瀚川智能、源杰科技、沪光股份、溯联股份）；高端制造主题（凌云光、观典防务、奥普特、埃斯顿、矩子科技、青鸟消防、莱特光电、国晟科技、台华新材、奥来德、日联科技）；休闲零食主题（良品铺子、三只松鼠）；早餐主题（巴比食品）。 风险提示：乘用车销量、新能源车渗透率、智能驾驶技术进展不及预期。 张绪成 煤炭建材首席分析师 证书编号：S0790520020003 【煤炭开采】 煤价回调是向合理可持续高盈利转型，煤炭仍可期——2023年报及2024一季报综述-20240505 1、2023年煤炭价格先抑后扬，煤价中枢整体下移 2023年动力煤&炼焦煤价格呈现先抑后扬的走势，全年秦港动力煤山西产Q5500均价为965元/吨，同比-24%，其中2023Q1动力煤价达到最高水平（Q1均价1129元/吨，环比-21%）；2023年京唐港主焦煤（山西产）均价为2283元/吨，同比-19.6%，其中2023Q4主焦煤价达到全年高水平（Q4均价2562元/吨，环比+20.5%）。 2、2023年上市煤企产销量稳步增长，吨煤售价回落拖累公司盈利 2023年煤炭上市公司在安全生产前提下继续加大煤炭开采力度，保障国内煤炭供应稳定，27家上市煤企全年合计煤炭产量12.4亿吨，同比+4%，煤炭销量15.8亿吨，同比+4.9%。但由于2023年煤价中枢下移，导致煤企业绩同比回落，2023年27家上市煤企煤炭平均销售价格为659元/吨，同比-14.9%，吨煤毛利256元/吨，同比-23.8%，受此影响，2023年27家煤炭上市公司实现营业收入13701亿元，同比-9.9%，实现归母净利润1854亿元，同比-23.7%。 3、2024Q1煤炭价格同比延续回落，上市煤企业绩短期承压 2024Q1秦皇岛港山西产Q5500平仓均价为902元/吨，同比-20.1%，环比-5.8%；2024Q1京唐港主焦煤（山西产）均价为2412元/吨，同比-4.1%，环比-5.9%。27家煤炭上市公司2024Q1合计实现营业收入3272亿元，同比-11.7%；合计实现归母净利润422亿元，同比-33.7%，煤价延续同比回落致煤企业绩短期承压。 4、高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 2024年煤价在经历了一季度中枢下移后，4月以来逐渐企稳反弹，其中秦港5500Q动力煤平仓价在2024年4月12日跌至801元/吨底部后开始反弹，虽然4月22日-4月24日期间价格有所调整，但当前又重新回归反弹向上通道，截至2024年4月29日，秦港5500Q动力煤平仓价反弹至827元/吨，较4月12日累计上涨3.2%；京唐港主焦煤现货价于4月12日跌至1890元/吨阶段性底部后迎来持续反弹，截至2024年4月29日，京唐港主焦煤现货价为2170元/吨，较4月12日累计涨幅已达14.8%。动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将以稳为主，未来价格很难大涨大跌且将在箱体区间内震荡；炼焦煤属于市场化煤，近期铁水日均产量连续四周环比上涨、独立焦化厂和钢厂的炼焦煤库存底部反弹、钢铁库存大幅去库，说明生产需求和主动补库需求均在提升，且下游钢铁需求也在好转，炼焦煤价格具备向上弹性。未来煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，根据我们2024年1月22日发布的《股息率敏感性分析，再论高股息煤炭股投资价值》，即使动力煤价回落至800元/吨，多数煤炭公司仍有很高的股息率。煤炭股周期弹性投资逻辑亦有望重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均已触底反弹，判断仍将处于上行通道，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 黄泽鹏 商贸零售首席分析师 证书编号：S0790519110001 【商贸零售】 零售企业经营持续恢复，关注高景气优质公司——行业周报-20240505 1、财报全部披露完毕，零售企业经营持续恢复，关注高景气板块优质公司 A股上市公司2023年报及2024年一季报已全部披露完毕，我们选取50家代表性上市公司作为样本，对零售行业经营业绩进行梳理分析。2023年、2024Q1行业整体收入端分别同比+6.7%/+4.6%，扣非归母净利润分别同比+56.6%/+10.9%，整体经营持续恢复。具体看各细分板块：（1）黄金珠宝：2023年、2024Q1板块营收同比分别+20.0%/+10.5%，扣非归母净利润同比分别+10.5%/+7.7%；2024年来金价屡创新高且未来仍具备较强支撑，行业整体景气度向上；各头部品牌渠道扩张势能充足，头部集中趋势或进一步凸显。（2）跨境电商：2023年、2024Q1板块营收同比分别+25.2%/+26.7%，扣非归母净利润同比分别+66.0%/+3.7%；海外消费降级和线上化趋势下，我国出海企业背靠制造端优质资源有望受益，当下行业发展已进入深水期，商家运营能力重要性愈发凸显。（3）美容护理：2023年、2024Q1板块营收同比分别+10.1%/+14.6%，扣非归母净利润同比分别+28.7%/+39.6%；差异化医美产品厂商表现强势，部分化妆品品牌方降本增效措施成效显现推动2024Q1利润端增速较2023年全年提升。 2、行业关键词：天猫国际、小红书618、美团圈圈、跨境电商、亚马逊等 【天猫国际】2024年一季度天猫国际新品牌数量同比增长92%。 【小红书618】小红书618推出“三升级、亿补贴”重点扶持店播。 【美团圈圈】美团圈圈启动大规模招商。 【跨境电商】Temu、TikTokShop等四大跨境电商定下2024年交易额目标。 【亚马逊】亚马逊2024Q1实现净利润104亿美元，业绩超越市场预期。 3、板块行情回顾 本周（4月29日-4月30日，除五一假期外共计2个交易日，下同，商贸零售指数报收1776.42点，上涨2.40%，跑赢上证综指（本周上涨0.52%）1.88个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第5位。零售各细分板块中，本周互联网电商板块涨幅最大，2024年年初至今钟表珠宝板块领跑。个股方面，本周中百集团（+12.0%）、东方集团（+10.4%）、百大集团（+10.0%）涨幅靠前。 4、投资建议：关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 投资主线一（化妆品）：关注强产品力、强品牌力及强运营能力的国货美妆龙头，重点推荐润本股份、巨子生物、珀莱雅等； 投资主线二（医美）：行业长期成长性无虞，关注合规龙头企业，重点推荐医美产品端爱美客、科笛-B，医美机构端朗姿股份； 投资主线三（黄金珠宝）：消费与投资需求双轮驱动高景气，金价创新高，关注黄金珠宝品牌受益情况，重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生、中国黄金等； 投资主线四（跨境电商）：头部跨境电商企业顺应商品出海趋势有望延续高增长，重点推荐华凯易佰、吉宏股份。 风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 一季报白酒业绩稳健，大众品复苏中仍现分化——行业周报-20240505 1、核心观点：白酒渐进式回暖，大众品环比改善 4月29日-4月30日，食品饮料指数涨幅为0.7%，一级子行业排名第20，跑赢沪深300约0.1pct，子行业中预加工食品（+7.3%）、软饮料（+4.1%）、啤酒（+3.6%）表现相对领先。2024年上市公司一季报已全部公布。整体来看一季度食品饮料板块营收呈加速增长态势：原因一方面春节时间错配，多数企业备货时间在2024Q1；另一方面行业仍处于复苏阶段，经过2023年调整后，部分企业已出现企稳回升态势。此外多数大宗商品价格回落，多数企业成本呈现出下行趋势，为利润带来正贡献。我们观测到白酒企业一季报营收普遍符合预期，部分企业利润超预期。2024Q1受益于春节旺季消费，白酒行业实现稳步提升，一是2024年外部环境扰动因素减少叠加春节假期延长，春节期间居民消费意愿和氛围较好；二是返乡人数较2021-2023年明显提升，带动走亲访友、聚餐宴席、礼赠需求增加。展望全年看，白酒行业可乐观积极展望，一方面大部分酒企积极推出各项政策，帮助渠道加快动销和消化库存，同时2月以来五粮液、剑南春、汾酒等头部品牌陆续推出提价政策，有效稳定渠道利润和经销商信心；另一方面随着促经济政策落地，宏观经济环境将呈现温和改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟随改善，白酒消费预计渐进式回暖。 大众品一季度仍现分化，其中零食板块普遍业绩较好。主因春节时间错配叠加零食行业高景气度，全年保持快速增长的概率较高。本轮渠道和产品变革正在孕育出新的消费品牌和商业模式。线下渠道端，零食连锁量贩系统的快速发展，品牌依赖于产品的高性价比、高流量、高周转，推动整个渠道链条的高效率运行；线上渠道方面，以抖音、快手为代表的新兴电商成长迅速，零食企业通过新兴电商的流量红利，带来线上收入快速增长。2024Q1调味品上市公司营收扭转下滑态势，企业收入出现恢复性增长，主要原因一是春节时点后移，同时餐饮逐渐恢复，场景释放带来终端消费回暖；二是龙头公司加强对于终端市场投放，促进渠道秩序恢复。同时成本压力缓解，2024年调味品板块有望逐季改善。乳制品方面，随着上游奶价持续下行，下游需求恢复不及预期，叠加2023Q1疫情放开后礼赠场景迅速恢复导致的高基数效应，2024Q1乳企营收承压、净利稳步增长。整体来看大众品虽有分化，但仍处于修复的趋势向上阶段。 2、推荐组合：五粮液、山西汾酒、贵州茅台、甘源食品 （1）五粮液：2024Q1业绩符合预期，公司严格控货，批价持续上行，渠道信心增加。1618、低度五粮液等非标酒承载更多业绩，公司已步入渠道改善周期。（2）山西汾酒：一季报营收符合预期，利润超预期。汾酒延续景气度，中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）贵州茅台：2024Q1营收略超预期，未来将深化改革进程，提价后动能释放，公司此轮周期积蓄的潜力进入释放期。（4）甘源食品：一季度实现快速增长，年内营收仍保持较快增长，零食专卖店、会员店、电商等渠道拓展预期放量。量贩零食赛道头部品牌开始整合，行业仍处红利释放期。 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。 余汝意 医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 GLP-1单品持续放量，多肽产业链高景气发展——行业周报-20240505 1、2024Q1GLP-1大单品销售额持续增长，产能已成为限速环节 2024Q1司美格鲁肽与替尔泊肽销售额分别约60.77/23.24亿美元，同比增长约47.8%/308.8%，其中减肥药产品Wegovy与Zepbound销售额均实现跨越式增长。随着GLP-1单品下游需求快速增加，产能目前已成为大单品放量的限速因素，诺和诺德与礼来正持续推进新产能的布局与建设。2024年2月，诺和诺德宣布计划收购原属于Catalent的3家无菌灌装工厂，以增加司美格鲁肽产能；公司预计2024年资本支出将达到450亿丹麦克朗，大部分用于API产能建设。2024年4月，礼来宣布计划从NexusPharmaceuticals收购一家制药厂，旨在进一步扩大GLP-1药物生产网络；同时，公司正在对印第安纳州、北卡罗来纳州、德国和爱尔兰的新工厂进行投资，预计未来几年的资本支出进一步提升。 2、海内外GLP-1新药布局火热，多肽CDMO产业成长潜力逐渐释放 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1单品快速放量，吸引国内多家企业布局以GLP-1R为靶点的药物管线。截至2024年4月底，国内共有7款GLP-1新药获批上市、5款新药处于NDA阶段；海外共有7款新药获批上市、5款新药处于III期临床阶段。随着越来越多的企业布局GLP-1新药产品，对多肽药物研发生产外包服务的需求将持续增强，国内多肽CDMO产业成长潜力将逐渐释放。 3、GLP-1单品专利即将到期，原料药需求预计大幅提升 根据诺和诺德公告，海外除美国外利拉鲁肽制剂专利将于2024年11月到期，国内司美格鲁肽专利将于2026年到期，届时仿制药产品上市，对原料药产品需求将大幅提升；预计下游企业实际采购时点将早于专利到期时点。海内外多家企业已布局司美格鲁肽生物类似物以及改良新药产品；九源基因产品目前已进入NDA阶段，丽珠集团、珠海联邦、正大天晴等多家企业的司美格鲁肽生物类似物以及齐鲁制药、石药集团的司美格鲁肽改良新药已进入III期临床阶段。随着海外利拉鲁肽与国内司美格鲁肽专利将陆续到期，早期管线持续向后端推进，以及多家企业开始布局口服司美格鲁肽产品，对上游原料药的需求将大幅提升。 4、推荐及受益标的 推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、东诚药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、神州细胞；CXO：泰格医药、百诚医药、圣诺生物、诺思格；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物；医疗器械：迈瑞医疗、翔宇医疗、可孚医疗、戴维医疗；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：悦康药业、昆药集团、康缘药业、羚锐制药；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。 风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 寿险一季报超预期，香港交易所受益于ADT改善——行业周报-20240505 1、周观点：寿险一季报超预期，香港交易所受益于ADT改善 五一假期期间(本周四和周五)恒生指数上涨4.01%，非银H股表现较好，中国平安+10.01%、中国太保+7.75%、中国人寿+7.68%、香港交易所+6.84%、国联证券+3.85%、中国财险-3.28%。4月30日政治局会议政策端表述“坚持乘势而上，避免前紧后松”，对房地产政策表述积极，10年期国债收益率呈现底部回升趋势，资产端催化下，首推业务和政策两端向好的寿险板块。近两周港股资金面持续改善，本周现货ADT升至1315亿港元，较2024Q1提升32%，互联互通持续加码，推荐受益于ADT改善的香港交易所。多元金融标的看好拉卡拉和江苏金租。 2、保险：一季报负债端延续高质量增长，长端利率底部反弹带来资产端催化 （1）2024Q1上市险企NBV增速整体超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%(非可比口径)、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。新单保费期交占比明显提升，产品预定利率下调+报行合一降本增效+期限结构优化推动margin明显改善。险企净利润主要受投资收益扰动，在同比债强股弱的影响下，上市险企净利润整体符合我们预期。（2）预定利率调降、报行合一和监管指导调降万能及分红险结算利率均利于寿险降低负债成本和利差损风险，2024年行业负债成本有望明显回落，头部险企市占率有望持续提升，负债端延续高质量增长。当前板块机构持仓和估值位于历史低位，业务端和政策端占优支撑板块超额，近期10年期国债收益率底部反弹，利率和权益市场改善带来的资产端催化。 3、券商：一季报业绩低于我们预期，公募佣金率调降标准和私募基金新规落地 （1）本周日均股票成交额11264亿，环比+31.8%，本周偏股/非货基金新发份额34/202亿份，环比-66%/-58%。（2）40家上市券商2024Q1净利润288亿元，同比-32%，低于我们预期，各业务均现压力，佣金率或继续下降，衍生品波动对1季度业绩拖累超我们预期。（3）政策面：中国基金报报道，4月30日中基协向公募基金下发《关于通报2022年市场平均股票交易佣金费率的通知》，上述文件测算2022年市场平均股票交易佣金率为万分之2.62，要求各公募于6月30日前完成调整。我们以2023年年化数据测算，公募佣金由168亿下降31.7%至115亿。中基协4月30日发布《私募证券投资基金运作指引》正式稿，较征求稿在清盘线上略有放松，整体监管趋严，要求初始实缴资金不低于1000万、“双25%”集中度限制、参与DMA业务不得超2倍杠杆，雪球类产品名义本金不得超基金净资产25%。4月30日证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，对科创板拟上市企业研发投入、发明专利数量及营收复合增速适度提高。（4）一季度券商板块机构持仓和估值均回落至历史低位，市场活跃度改善或带来板块催化，看好受益于交易量改善的互联网券商、整合预期较强的标的以及低估值头部券商。 4、推荐及受益标的组合 推荐标的组合：中国太保，中国人寿，中国平安，香港交易所；拉卡拉，江苏金租，友邦保险，国联证券；中国财险，东方财富，财通证券。 受益标的组合：中国银河，浙商证券；新华保险。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 陈宝健 计算机首席分析师 证书编号：S0790520080001 【计算机】 周观点：重视新质生产力，把握AI+低空+量子加密的机会——行业周报-20240505 市场回顾：本周（4.29-4.30），沪深300指数上涨0.56%，计算机指数上涨1.70%。 1、周观点：重视新质生产力，把握AI+低空+量子加密的机会 （1）政治局会议再次强调发展新质生产力 4月30日，中共中央政治局召开会议，强调要因地制宜发展新质生产力，加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。求是网发文表示聚焦人工智能、量子科技、生物科技、新能源等关键领域，以原创性、颠覆性技术突破引领新质生产力发展。科技创新是发展新质生产力的核心要素，建议重点关注AI、低空、量子加密等领域。 （2）AI：海外巨头加码算力投入，大模型持续迭代升级 2024年3月，英伟达发布了基于Blackwell架构的B200系列，性能大幅升级，为AI产业加速发展提供算力支撑。微软、谷歌、Meta等海外科技巨头纷纷表示2024及2025年将继续加大资本开支并上调指引，AI军备竞赛仍在进行中，AI产业有望加速迭代。 （3）低空经济：基础设施建设先行，招投标密集落地 低空空域是国家重要战略资源，经济价值凸显。2023年12月，中央经济工作会议将低空经济提升至战略性新兴产业的高度，地方政策也密集出台，低空产业迈入发展新阶段。低空基础设施作为低空经济的基础，在政策推动下，有望加速发展。近期，低空基础设施招投标密集落地，低空产业链有望持续受益。 （4）量子加密：顶层设计与地方规划共同发力，量子产业发展有望提速 4月29日人民日报发表《推动量子计算机更好更快发展》，文中指出，量子计算关系到未来发展的基础计算能力，是必须全力争取的新赛道。2024年政府工作报告明确提出开辟量子技术等新赛道，安徽、无锡、宁波等地方政府也围绕量子产业开展行动，量子产业发展有望提速。 2、投资建议 （1）人工智能：AI算力领域，推荐中科曙光、神州数码、淳中科技、海光信息、软通动力、卓易信息、中国软件国际、浪潮信息，受益标的包括寒武纪、紫光股份、景嘉微、广电运通、高新发展、烽火通信、拓维信息等；AI应用推荐金山办公、科大讯飞、同花顺、三六零、鼎捷软件、普元信息、彩讯股份、焦点科技、拓尔思、上海钢联、致远互联等，受益标的包括汉王科技、泛微网络、汉仪股份、润达医疗、新致软件、福昕软件、万兴科技、汉得信息等；AI监管领域，受益标的包括美亚柏科、永信至诚、人民网等。（2）低空经济：推荐中科星图、航天宏图、普天科技，受益标的包括莱斯信息、深城交、恒拓开源、四川九洲、新晨科技等。（3）量子技术：受益标的包括国盾量子、大豪科技、信安世纪、格尔软件、吉大正元、神州信息、科大国创、金卡智能等。 风险提示：政策支持力度不及预期；技术发展不及预期；市场竞争加剧。 陈雪丽 农林牧渔首席分析师 证书编号：S0790520030001 【农林牧渔】 2023年生猪养殖亏损承压，种子板块盈利修复——行业周报-20240505 1、周观察：2023年生猪养殖亏损承压，种子板块盈利修复 生猪养殖：2023年养猪企业实现收入4426.89亿元，同比下跌3.10%，归母净利润-134.66亿元，同比下降427.02%。2024Q1养猪企业实现营收908.92亿元，同比减少10.75%，行业净利润-58.12亿元，同比上升32.55%。2024年2月末以来，受2023年9-11月北方非瘟影响传导及节前生猪超卖，猪价淡季不淡。2024Q1生猪养殖同比减亏，但仍处亏损状态。展望后市，压栏二育滚动入场趋势强化动能强劲，叠加2024年厄尔尼诺次年南方雨季非瘟或重于常年，猪周期拐点渐近。 禽养殖：2023年全年肉鸡养殖企业实现收入496.42亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.05亿元，同比-57.83%。2024Q1肉鸡养殖企业实现收入112.44亿元，同比下滑4.56%；归母净利润0.70亿元，同比-42.36%。剔除立华股份（生猪亏损影响），板块2023年归母净利润7.43亿元，同比+545.66%。2024Q1白鸡价格低于2023年同期，但低点中枢已较2023年12月抬升。展望后市，2022年5-12月祖代种鸡引种缺口已传导至肉鸡端，白羽肉鸡供给偏紧有望贯穿2024全年。且伴随猪周期反转猪价上行，猪鸡有望共振向上。 种子：2023年种子企业实现收入179.92亿元，同比+56.31%；归母净利润7.70亿元，同比+332.54%。2024Q1实现收入35.58亿元，同比+38.96%；归母净利润1.11亿元，同比-52.80%。转基因商业化扩面提速，行业景气度持续攀升。 2、周观点：猪周期反转蓄势，转基因产业化扩面提速 猪周期反转蓄势中，重视板块布局机会。推荐：华统股份、巨星农牧、温氏股份、牧原股份、天康生物等。 供需双驱猪鸡共振向上，看好白鸡景气抬升。推荐圣农发展、禾丰股份。 转基因产业化扩面提速，龙头充分受益。推荐具备转基因技术储备优势的大北农、隆平高科；国内玉米育种龙头企业登海种业。 3、本周市场表现（4.29-4.30）：农业跑赢大盘0.3个百分点 本周上证指数上涨0.52%，农业指数上涨0.83%，跑赢大盘0.3个百分点。子板块来看，饲料板块领涨。个股来看，蔚蓝生物（+21.03%）、朗源股份（+18.79%）、播恩集团（+17.45%)领涨。 4、本周价格跟踪（4.29-4.30）：本周黄羽鸡、草鱼、豆粕、糖价格环比上涨 生猪养殖：4月30日全国外三元生猪均价为14.81元/kg，较上周下跌0.13元/kg；仔猪均价为37.71元/kg，较上周下跌0.35元/kg；白条肉均价19.39元/kg，较上周下跌0.12元/kg。5月3日猪料比价为4.21:1。自繁自养头均利润-55.93元/头，环比-16.79元/头；外购仔猪头均利润73.6元/头，环比-13.51元/头。 白羽肉鸡：本周鸡苗均价3.08元/羽，环比+0.33%；毛鸡均价7.86元/公斤，环比+0.38%；毛鸡养殖利润-2.16元/羽，环比-0.23元/羽。 风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷；冬季动物疫病不确定性等。 齐东 地产建筑首席分析师 证书编号：S0790522010002 【地产建筑】 限制高去化周期城市供地，北京、天津放松限购措施——行业周报-20240505 1、核心观点：限制高去化周期城市供地，北京、天津放松限购措施 本周我们跟踪的64城新房成交面积同环比下降，17城二手房成交面积同环比下降。土地成交面积同比下降，成交溢价率环比增长。融资端国内信用债无新增发行，累计发行规模同比增长。政策端本周中共中央政治局会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”。同时自然资源部发文要求去化周期在18个月以上的城市要控制、36个月以上的城市要停止供地，从土地供给端限制住宅供应，加快库存去化。地方层面涉房政策密集出台，天津、北京、成都相继放松限购政策，促进地产市场平稳健康发展。上海成为继深圳后第二个实施商品房“以旧换新”的一线城市，旨在刺激楼市活跃度。我们认为目前稳地产信号明确，预计未来房地产政策将延续宽松基调，购房需求仍有释放空间。超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，更多逆周期调节举措有望加快落地。板块仍具备较好的投资机会，维持行业“看好”评级。 2、政策端：消化存量房产、优化增量住房，上海推出住房“以旧换新” 中央层面：政治局会议：要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 地方层面：上海：5月3日，上海市房地产行业协会与上海市房地产经纪行业协会共同启动了商品住房“以旧换新”活动。天津：对于天津市户籍居民在市内六区购买单套120平方米以上新建商品住房的，不再核验购房资格。北京：2套房京籍家庭可在五环外新购一套房。 3、市场端：新房、二手房成交同环比下降，杭州四批次土拍成功收官 销售端：2024年第18周，全国64城商品住宅成交面积173万平米，同比下降30%，环比下降30%；从累计数值看，年初至今64城成交面积达3899万平米，累计同比下降43%。全国17城二手房成交面积为101万平米，同比增速-1%，前值-19%；年初至今累计成交面积2598万平米，同比增速-19%，前值-19%。 投资端：2024年第18周，全国100大中城市推出土地规划建筑面积3041万平方米，成交土地规划建筑面积1924万平方米，同比下降26%，成交溢价率为3.2%。杭州：4月29日，杭州市区年度第四批集中出让地块开拍，共涉及宅地5宗，起始总价115.1亿元，以价高者得原则进行拍卖，所有地块均设定了新房限价。最终萧山区钱江世纪城地块由绿城以溢价率13.79%摘得。 4、融资端：国内信用债累计发行规模同比增长 2024年第18周，信用债发行0亿元，同环比减少100%。信用债累计发行规模1768.7亿元，同比增加1%。 风险提示：（1）市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期，房企资金风险进一步加大；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧。 张绪成 煤炭建材首席分析师 证书编号：S0790520020003 【煤炭开采】 政治局会议召开和财报季结束，煤炭价值资产再出发——行业周报-20240505 1、本周要闻回顾：年报和一季报披露结束，政治局会议稳增长继续推进 本周煤炭板块微涨，主因判断是煤价延续反弹态势、年报和一季报披露结束，板块投资情绪趋于平稳。从基本面来看煤价向好态势不变：秦港Q5500平仓价本周继续稳步上升，仍处反弹向上通道。京唐港主焦煤现货价维持2170元/吨，环比上周持平，焦煤期货主力合约大涨后仍在1800元附近波动。冶金产业链继续向好：铁水日均产量连续四周环比上涨、独立焦化厂和钢厂的炼焦煤库存底部反弹、钢铁库存大幅去库，说明生产需求和主动补库需求均在提升，且下游钢铁需求也在好转，同时我们可以推断非电煤里“冶金加热用动力煤”也在反弹（与铁水日均产量正相关）。4月30日中共中央政治局召开会议，提到“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”和“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，对基建和房地产的稳增长政策仍在稳步推进；同时提到“扎实推进绿色低碳发展”和“持续开展‘碳达峰十大行动’”，能源转型过程中煤炭的阶段性错配仍将存在，有望支撑煤炭价格。 2、投资逻辑：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 煤价判断。动力煤属于政策煤种，各方对动力煤价的关注度更高，我们判断价格仍将以稳为主，未来价格很难大涨大跌且将在箱体区间里震荡，之前我们一直判断港口动力煤价在800元存在很强支撑，4月中旬以来煤价开始反弹，本周短暂回调后再反弹，主要原因包括：一是产地开工率受安监的影响下降且较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当，而油价难跌至70美金以下，当前布油价格80美金以上致煤化工成本优势非常明显；五是水库水位处在历史地位，推测水电难以大幅发力替代火电。炼焦煤属于市场化煤种，之前我们判断通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，4月中旬以来炼焦煤价格已在此值附近触底反弹，再次验证我们的判断。当前正处于“煤焦钢产业链”的施工旺季，且国务院发改委对中央预算内的投资、地方专项债等都在部署工作，以及新召开的政治局会议也出台各种政策推动经济稳增长，此外2023年出现的钢铁下游结构的转化（从地产基建转向机械汽车等制造业）、钢材的出口大增等现象仍在持续。我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，这一轮投资是高股息与周期弹性兼备，有望吸引比上一轮更多资金的配置。煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，因为当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好，根据我们2024年1月22日发布的《股息率敏感性分析，再论高股息煤炭股投资价值》来看，即使动力煤价800元，多数煤炭公司仍有很高的股息率；我们可以从煤炭的高股息和低估值两个维度判定未来板块的涨幅空间：一是若板块股价上行，则股息率将会回落，当股息率回落至银行长贷利率时，之间股息差变动的幅度即为板块上涨的资本利得空间；二是煤炭股低估值表现为多家重点煤企2023E业绩对应的静态市盈率PE的平均值约为8倍，中国神华是煤炭板块提估值的典范且当前2023年静态PE超过13倍，则以中国神华作为板块估值提升的锚，其他煤炭企业业绩的稳定性提升（年度长协比例提升和现货价格高位窄幅波动）和普遍提高分红比例，煤炭板块整体估值有望趋近中国神华，复制中国神华2021年底提估值的历程。煤炭股周期弹性投资逻辑也将重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均已触底反弹，判断仍将处于上行通道，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。多维度精选煤炭个股将获得超额收益。一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息。 风险提示：经济增速下行风险，进口煤大增风险，新能源加速替代。 蒋颖 通信首席分析师 证书编号：S0790523120003 【通信】 亚马逊资本开支持续增长，国内AI发展迅速，算力板块持续受益——行业周报-20240505 1、亚马逊资本开支持续增长，AI对云业务营收贡献逐渐显著，生成式AI助手AmazonQ发布 亚马逊发布生成式AI助手AmazonQ，AWS云年度营收有望超过1000亿美元。2024年4月30日，亚马逊发布2024年第一季度报告，公司Q1实现总营收1433亿美元，同比增长13%，；其中，AWS云业务实现营收250亿美元，同比增长17%，环比增长13%，AWS毛利率同比增长8个百分点，盈利能力持续提升。AI已为公司带来累计数十亿美元的营收，公司将在生成式AI堆栈的三个层面上持续投入。对于大模型训练客户，公司提供多种基础设施，将持续增加英伟达算力芯片、自研Trainium训练芯片以及自研Inferentia推理芯片的供应，Trainium2预计将于2024下半年或2025年初推出；对于使用已有预训练模型定制化模型客户，公司在AmazonBedrock上提供自研以及多种第三方模型，并支持自定义模型导入，充分满足客户需求；对于AI应用客户，公司发布了AmazonQ，该助手类似于ChatGPT，能够生成创意文本、代码、总结文档、分析数据等多种功能。AmazonQBusiness版本能够根据企业内部数据进行文本提问或数据分析；AmazonQDeveloper则是专为专业开发人员设计的AI助手，集成了代码生成、测试、调试、洞扫描等服务，功能包括智能AI代理，能够自动执行编程任务，优化建议代码生成等，持续提升应用程序的开发效率和安全性。公司表示下游对于AWS的需求仍然十分强劲，AI发展仍处于初期阶段，并认为未来的推理开支或将高于训练所需开支。 亚马逊持续投入基础设施建设，全年资本开支有望持续大幅增长。公司预计2024Q2将实现营收1440-1490亿美元，同比增长7-11%，公司2024Q1资本开支为149亿美元，同比增长5%，公司预计Q1季度资本开支或为2024年最低水平，2024年全年资本开支将同比大幅增长，将投入更多基础设施资本开支以支持生成式AI和AWS持续增长。公司计划未来将在沙特阿拉伯投资超53亿美元和墨西哥投资超50亿美元以建设新的AWS基础设施；计划在密西西比州投资100亿美元建设2个数据中心综合设施。AI对营收贡献逐渐显著，或将带动云业务营收及毛利率持续增长，我们认为AI资本开支有望实现正循环，亚马逊对AI的持续投资有望带动算力产业链的发展。 2、国内AI发展迅速，国内首个类Sora视频大模型Vidu、业界首个自主更新多模态模型Awaker1.0发布，360AI浏览器上线 360AI浏览器上线Appstore，OpenAI或将进军搜素引擎领域。4月23日，360AI浏览器上线AppStore，与传统的浏览器和搜索引擎不同，360AI浏览器可以帮助用户总结全网答案来获取知识，无需翻找网页。此外，AI浏览器还具备对PDF、视频、网页等内容进行总结能力，为用户提供内容看点、对话、翻译、摘要、脑图等功能。5月3日，据OpenAI最新的SSL证书日志显示，已经创建了search.chatgpt.com子域名，OpenAI或将进军搜索引擎领域。随着AI+应用加速落地，模型推理需求或将持续释放。 4月27日，智子引擎发布业界首个实现自主更新的多模态大模型Awaker1.0，采用MOE架构，具备自主更新能力，能够生成多模态内容，模拟现实世界，同时在执行任务中将场景行为数据反哺给模型，实现持续更新与训练。在视觉问答和业务应用任务上，Awaker1.0的基座模型达到业内领先水平，Awaker1.0的自主更新机制包含数据主动生成、模型反思评估和模型连续更新三种技术，能持续更新参数.4月28日，生数科技与清华大学发布国内首个类Sora级视频大模型Vidu，采用U-ViT架构，融合了Diffusion与Transformer技术，能够生成长达16秒、1080P分辨率的高清视频内容。在视频示例中连贯性较强，能够模拟真实物理世界，支持多镜头生成和高时空一致性，为国内AI视频创作及生成提供多样选择。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、中美贸易摩擦等。 金益腾 化工首席分析师 证书编号：S0790520020002 【化工】 制冷剂需求旺季即将来临，R22、R32等品种行情稳中向上——行业周报-20240505 1、本周（4月29日-4月30日）行情回顾 本周氟化工指数上涨0.72%，跑赢上证综指0.20%。本周（4月29日-4月30日）氟化工指数收于3213.26点，上涨0.72%，跑赢上证综指0.20%，跑赢沪深300指数0.16%，跑输基础化工指数1.51%，跑输新材料指数1.94%。 2、氟化工周行情：制冷剂需求旺季即将来临，R22、R32等品种行情稳中向上 萤石：据百川盈孚数据，截至4月30日，萤石97湿粉市场均价3,567元/吨，较上周同期上涨1.62%；4月均价（截至4月30日）3,477元/吨，同比上涨13.90%；2024年(截至4月30日)均价3,355元/吨，较2023年均价上涨4.05%。据氟务在线跟踪，近期江西某矿企发生安全事故，国家安全矿山整改更加严格。现阶段小矿因多种原因停产为主，大型矿山产量释放进程缓慢，精粉企业主动权较强，短期供应偏紧情况难以改善。 制冷剂：截至04月30日，（1）R32价格、价差分别为31,500、18,265元/吨，较上周同期分别+1.61%、+3.15%；（2）R125价格、价差分别为45,000、27,130元/吨，较上周同期分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为32,000、13,006元/吨，较上周同期分别持平、持平；（4）R143a价格、价差分别为60,000、44,984元/吨，较上周同期分别持平、-0.13%；（5）R22价格、价差分别为25,500、15,507元/吨，较上周同期分别+4.08%、+6.89%。据氟务在线跟踪，近日多地气温逐步回升，R32、R22售后需求开始有所好转，且4月制冷剂企业R32以保供空调企业订单为主，多家代理商对外停止接单，旺季使用季节即将来临，供给调配以及惜售情绪有望继续推波助澜，部分企业配额偏紧，依旧看涨情绪下，低价销售意愿较弱，出口价格同样水涨船高，当前部分报盘25000元吨，相较于月初提升3000元/吨。 3、重要公司公告及行业资讯 【三美股份】季度报告：公司2024Q1实现营业收入9.59亿元，同比上升23.28%；归母净利润1.54亿元，同比上升672.53%。 【氟新材料】福建省继续推动氟新材料产业健康发展。据氟化工公众号报道，福建省将继续推动氟新材料产业健康发展，包括进一步规范氟新材料园区的发展、进一步严格项目审批工作、进一步支持氟新材料产业技术创新。 4、行业观点 我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）。 风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.05.05 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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观点精粹 总量视角 【宏观经济】控通胀重回美联储首要目标——五一全球宏观要闻-20240505 【宏观经济】预期或将改善——4月政治局会议学习-20240501 【宏观经济】基本面分化明显，预期或将改善——兼评4月PMI数据-20240430 【策略】新旧动能平滑过渡，长牛初期关注增强ROE指标——政治局会议学习-20240430 【固定收益】“核心资产"或牛市归来——固收专题-20240429 【金融工程】港股量化：南下持仓占比接近20%，5月组合偏好成长——金融工程定期-20240505 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2024年4月）——金融工程定期-20240503 【金融工程】资产配置月报（2024年5月）——金融工程定期-20240503 行业公司 【中小盘】智驾商业模式升级正当时——中小盘周报-20240504 【煤炭开采】煤价回调是向合理可持续高盈利转型，煤炭仍可期——2023年报及2024一季报综述-20240505 【商贸零售】零售企业经营持续恢复，关注高景气优质公司——行业周报-20240505 【食品饮料】一季报白酒业绩稳健，大众品复苏中仍现分化——行业周报-20240505 【医药】GLP-1单品持续放量，多肽产业链高景气发展——行业周报-20240505 【非银金融】寿险一季报超预期，香港交易所受益于ADT改善——行业周报-20240505 【计算机】周观点：重视新质生产力，把握AI+低空+量子加密的机会——行业周报-20240505 【农林牧渔】2023年生猪养殖亏损承压，种子板块盈利修复——行业周报-20240505 【地产建筑】限制高去化周期城市供地，北京、天津放松限购措施——行业周报-20240505 【煤炭开采】政治局会议召开和财报季结束，煤炭价值资产再出发——行业周报-20240505 【通信】亚马逊资本开支持续增长，国内AI发展迅速，算力板块持续受益——行业周报-20240505 【化工】制冷剂需求旺季即将来临，R22、R32等品种行情稳中向上——行业周报-20240505 研报摘要 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 控通胀重回美联储首要目标——五一全球宏观要闻-20240505 1、巴以冲突似有转机，胡塞武装将扩大袭击范围 巴以停火谈判取得进展，冲突似有转机。5月4日哈马斯宣布宣布派代表团赴埃及，以“积极态度”参加谈判。在释放被扣押人员问题上表现出更大灵活性，停火谈判取得进展。总的看，双方均有和谈的意愿，结束冲突似有转机出现。 胡塞武装称将扩大袭击范围至地中海。也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚5月3日说，胡塞武装将对在地中海航行的与以色列有关联的船只发动袭击。但该行动能否真正对地中海船只造成威胁尚未可知。 2、全球经济：美国就业放缓，欧洲经济略有提升，美联储表态中性偏鸽 美国4月新增非农就业降温，但后续还需进一步观察。4月新增非农就业17.5万人，较2月份初值有较大下降。趋势上看，近3个月平均新增就业24.2万人，较3月份初值有较大下降，为2024年以来首次。劳动参与率不变，失业率小幅走高。薪资同比增速继续下行，工作时长略有下降。3月职位空缺率亦有所下降。考虑到后续数据可能会经历修正，因此更进一步的情况还需观察。 美欧制造业均有走软，欧元区经济略有回升。4月美国与欧洲制造业PMI均有所下降，且处于荣枯线以下，制造业恢复面临一定程度的逆风。一季度欧元区GDP同比增长0.4%，环比增加0.3%，较2023年4季度有所提速，但绝对增速仍低，结合前述制造业PMI数据来看，欧洲经济或仍相对疲弱。 5月FOMC：控通胀重回美联储货币政策首要目标。美联储在5月FOMC上宣布利率水平保持不变，6月开启放缓缩表进程。鲍威尔发布会上基本否定了后续加息的可能性，表现出较为中性的姿态，由于通胀形势“不妙”，其对于今年降息似乎缺乏信心，但也未完全排除降息的可能。我们认为美联储2024年不降息的可能性正在逐渐加大，即使降息，最快的窗口期可能在4季度。 3、国内政策：政治局会议基调积极，预期或将改善 （1）中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议基调积极，亮点在于地产或迎增量政策、发债节奏将加快、叠加三中全会即将召开，市场预期或将边际改善。 （2）发改委就一季度经济形势和宏观政策答记者问。将坚持乘势而上，避免前紧后松，针对经济运行中存在的突出矛盾问题，加快推动各项既定部署落到实处、见到实效。重点关注建设全国统一大市场和新能源汽车相关支持措施。 （3）发改委发表两篇文章回应“产能过剩”问题。从全球视野和市场规律出发客观辩证看待产能问题，认为中国新能源产品“产能过剩”难以立论，以“产能过剩”为由推行贸易保护主义损人不利己。 （4）一季度，企业贷款稳定增长，工业、服务业和基础设施中长期贷款高增，普惠绿色涉农贷款持续平稳增长，消费贷、房地产贷款余额增速略降。 （5）部分一线和高能级城市进一步放开限购（北京、成都、天津等）；南京发布住房公积金新政，支持跨城公积金互认；继深圳后，上海倡议发起住房“以旧换新”活动。 4、五一高频跟踪：消费在偏高的基数上仍实现一定增长，“量”的支撑较强 （1）消费场景：拆分收入、人次、人均三要素来看，观影约为2019年同期的90%、97%、93%；免税约为2023年同期的66%、90%、73%；“五一”前三天4省合计接待游客4137万人，较2019、2023年同期增长了33%、11%。 （2）人流：多数好于2023年，较2019年的修复水平超过清明。全社会、营运性、小客车流动量分别为2019年同期的130%、88%、146%，2023年同期的108%、105%、108%。 （3）地产：二手房成交量表现尚可。销售端：价格上看，截至4月中旬二手房挂牌价指数延续下行趋势；成交量上看，最近两周30城商品房成交量仍处历史低位，而二手房成交量接近2021年，弱于2019、2023年，好于2020、2022年。施工端：节前两周地产链工业品表观需求平均值仍处历史低位。 大类资产：全球股市大多上涨，原油、黄金价格下跌。 风险提示：国内政策不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 预期或将改善——4月政治局会议学习-20240501 1、事件：中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作 （1）对经济回升向好给予肯定，总体比较满意。会议指出“鼓足干劲抓经济，经济运行中积极因素增多，社会预期改善，经济实现良好开局”，应是指Q1实际GDP同比5.3%（超预期），转型特征明显，呈现“服务业+产业”的新均衡。 （2）经济挑战方面，仍把“需求不足”放在首位，但删去“产能过剩”表述。与2023年中央经济工作会议对比，挑战方面仍把“有效需求不足”放在首位，但将“行业产能过剩、社会预期偏弱”替换为“企业经营压力较大”。我们在此前报告中也曾指出需关注制造业投资、产能利用率和工业价格的三角难题。 （3）政策基调坚持“稳中求进”，要求“乘势而上，避免前紧后松”指向政策有望加速落地，关注债券加快发行、设备更新和以旧换新落地、以及可能的降准。 第一，总基调是稳中求进，乘势而上，政策有望加快落地。会议指出“坚持稳中求进工作总基调，乘势而上，避免前紧后松，巩固增强经济回升向好态势，靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，延续“积极的财政政策和稳健的货币政策”。 第二，债券有望加快发行。会议指出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。1-4月专项债发行进度偏慢，基建实物工作量处于季节性低位，预计后续发债速度和实物工作量可能边际回升：一是发改委指出推动增发国债项目6月底前开工建设；二是发改委要求加快推动超长期特别国债落地，已起草支持国家重大战略和重点领域安全建设的行动方案。我们推测随着行动方案有序落地（项目端确定），超长期特别国债可能6月底前开始发行。 第三，后续有降准配合发债的可能性，但仍需结合稳汇率、防空转等要求综合判断，降低政策利率概率较低。一方面，会议指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，指向发债提速背景下，可能通过降准等方式释放流动性；另一方面，4月18日央行指出“相关部门将加强对资金空转监测；央行既要将名义利率保持在合理水平，也要防止利率过低；坚决防范汇率超调风险”，指向在央行稳汇率、防空转，并且美联储2024年降息延后的背景下，短期内央行降政策利率的概率不大。 第四，设备更新和消费品以旧换新进入落地期。会议指出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，结合我们此前报告《再平衡视角理解设备更新和消费品以旧换新》的测算，设备更新或拉动投资额超3300亿元，消费品以旧换新拉动社零消费或超8倍，结构上有望利好新质生产力，能源（电热、煤炭），电耗强度上升较快的有色、油煤、化工、电气机械等行业。 （4）发展新质生产力注重三个方面，“壮大耐心资本”指向引导长期资金入市。会议指出“因地制宜发展新质生产力”，重点在于新兴产业、未来产业以及传统产业转型升级。会议要求“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，结合证监会此前表态，应是指推动中长期资金入市，强化逆周期布局。 （5）改革方面，7月召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化。会议指出“必须把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”，重点关注建设全国统一大市场、完善市场经济基础制度等内容。 （6）化险方面，关注地产政策放松以及化债可能的增量举措。 第一，地产政策或将起积极变化。会议指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，再结合3月22日国常会指出“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加快完善‘市场+保障’的住房供应体系”，后续可关注例如限购放开、存量转租、保交楼等政策的加码和落地。 第二，平衡好化债省份的防风险与稳增长。会议指出“深入实施地方债务风险化解方案，确保既压降债务、又稳定发展”。1-4月12省专项债发行偏慢、百年建筑调研工地样本量同比减少或已体现部分省市化债影响，后续看是否有增量举措。 （7）绿色低碳（碳达峰、降能耗）与设备更新结合，可能催化行业供给侧改革逻辑。 （8）总结看，会议基调积极，亮点在于地产或迎增量政策、发债节奏将加快、叠加三中全会即将召开，市场预期或将边际改善。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 基本面分化明显，预期或将改善——兼评4月PMI数据-20240430 事件：2024年4月官方制造业PMI50.4%，预期50.4%，前值50.8%；官方非制造业PMI51.2%，预期52.3%，前值53.0%。 1、制造业：生产强于需求，出口链延续韧性 （1）制造业：PMI连续2个月位于扩张区间，外需好于内需，但供需结构未能延续改善。PMI生产与PMI新订单剪刀差衡量的供需缺口从3月的-0.8%再度转正至1.8%。生产端，出口链延续韧性，汽车景气度居历史高位。 （2）原材料涨幅大于出厂价格，上游盈利或好于中下游，预计PPI同比小幅回升。4月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-2.2%左右。 （3）分类型来看，中、小型企业生产经营连续2个月回暖。4月BCI指数下降了0.2个百分点至51.9%，主因消费品价格预期偏弱。 2、建筑业：房建承压，基建或有波折，专项债和实物工作量仍弱 （1）资金端：专项债放行迟缓拖累PMI至新低。截至4月29日，专项债发行进度为18.6%，与往年同期水平的差距有所走扩。且部分省市化债影响趋于显现，1-4月12省新增专项债同比增速-75%、低于非12省的-51%。 （2）实物工作量未有明显回升。石油沥青开工率降至2022年同期水平，水泥开工率低位小幅回升。近期权益关注的挖掘机，预估4月内销9500台、同比-0.1%，4月开工小时数同比降幅收窄至-3.2%，开工延续温和改善但销售延续性待观察。 （3）往后看，发改委将推动所有2023年增发国债项目于6月底前开工建设，叠加超长期特别国债有序发行，预计Q2基建或小幅降速但后续有望蓄势回升。 3、服务业：4月转弱，前瞻数据指向五一“量”有支撑 （1）4月服务业PMI下降2.1个百分点至50.3%，服务业新订单仍处荣枯线下。分行业来看，拖累主要来自于资本市场服务、房地产。 （2）五一消费预计“量”有支撑、“价”待观察。量：日均全社会跨区域人员流动量、入境游订单量、国内机票订单量、热门城市酒店订单量同比增长12%、30%、37%、130%；价：国内机票均价、热门城市酒店均价下降-27%、-20%。 4、预期或将改善 4月制造业延续扩张、房建承压、基建或有波折、服务业转弱，整体而言好于2023年4月的回踩，但也需注意生产偏强对供需结构的潜在压力。在3月PMI点评中我们曾提示“经济实质性改善仍需更多数据来验证，但中长期来看积极因素正在积聚”。4月30日政治局会议一则纾解市场对地产和化债的隐忧，二则释放稳增长和加快经济结构转型的积极信号。后续关注地产放松增量政策，专项债、超长期特别国债也有望加快发行。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 韦冀星 策略首席分析师 证书编号：S0790524030002 【策略】 新旧动能平滑过渡，长牛初期关注增强ROE指标——政治局会议学习-20240430 事件：中共中央政治局4月30日召开会议 1、策略视角，本次政治局会议总共有5大亮点和重点变化需要关注 （1）总基调的表述上，与2023年12月会议的最大区别是：不再强调“先立后破”，增加“避免前紧后松”。本次会议延续了“稳中求进工作总基调”，但不再强调“先立后破”，而是强调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，表述上更为柔和，政策基调更有利于风险偏好的改善。 （2）降息和降准是不是要来了？会议指出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”但是我们结合2024年3月5日的政府工作报告提出的“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”我们认为当前货币当局拥有足够的货币政策空间，但在具体的降息和降准措施上会更加重视在“实体经济”上的支持，未来实施结构性、定向性以及实体经济普惠性的货币政策概率或更大。 （3）房地产着墨显著增大，政策着力点在于“旧动能”的平滑过度。本次会议对于房地产的新增描述为“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。我们认为本次会议对房地产政策的描述重点在于保证经济“旧动能”的平滑过渡，未来房地产政策的力度和效果预计将是高效且温和的——如近期各地房地产融资协调机制在持续推进，4.30北京优化调整住房限购政策等。 （4）新质生产力是“新动能”的落脚点。会议提出“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。”我们认为，我国的发展动能将逐步转向“新质生产力”，房地产的政策是保证“旧动能”不过快衰减，新质生产力的相关政策则是推动“新动能”尽量无缝平滑地承接上经济发动机的职能。2024年以来经济实现良好开局，已证明这样的过渡已经初见成效：在房地产相关投资有所回落的过程当中，以“新质生产力”为代表的制造业已经开始逐步承接经济的动能。 （5）对主题投资最有价值的政策方向在于扩内需，包括“设备更新”、“以旧换新”；而政策对外贸的重视则有利于出海逻辑继续演绎。设备更新是跨多行业的强主题机会，在典型的如化工、机械、钢铁有色等行业，该主题机会或将贯穿2024年。而以旧换新政策则是对汽车、家电等行业有持续的推动，近日商务部、财政部等7部门联合印发的《汽车以旧换新补贴实施细则》明确了以旧换新的资金来源。 2、本次会议有利于市场风险偏好温和回暖，长牛初期关注ROE增强指标 本次会议政策的核心指向是新旧动能的平滑过渡，对经济长期的繁荣稳定有非常积极的作用；结合前期“新国九条”对资本市场的长远规划，我们认为A股已经站在长牛的起点上。长牛初期，以【ROE均值-标准差】为代表的高盈利能力与高业绩质量兼备的投资策略或许将会是未来A股长牛中最有价值的指标之一。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790524020002 【固定收益】 “核心资产"或牛市归来——固收专题-20240429 1、哑铃策略的逻辑 当前市场投资流行所谓的哑铃策略。哑铃策略是指在投资资产的配置上，一是超配具有稳定现金流的红利板块，二是超配高端科技板块。 哑铃策略中的超配科技依赖于当前AI技术的发展； 红利板块则依赖于以下三个特性： 一是红利资产供给的稀缺性，所在领域具有一定的护城河，供给具有稀缺性，竞争格局好； 二是分红高，经营业绩比较稳定，有充足的现金流用于分红； 三是需求稳定，供给的产品很多都是刚需或者产品竞争力很强，受到消费者青睐。 2、哑铃策略或向核心资产切换 我们认为对于核心资产来讲，红利策略的逻辑也都成立，哑铃策略或向核心资产切换。 第一，核心资产具备供给的稀缺性和需求的稳定性。核心资产自身具有很深的护城河，自然使得供给具有稀缺性，如贵州茅台的品牌认可度，宁德时代在电池技术领域的领先，互联网平台在规模和流量方面的优势。核心资产供给的稀缺性也使得需求端具有稳定性。 第二，核心资产的分红都比较高。部分核心资产本身分红率较高，随着监管鼓励上市公司加强回购和分红，核心资产公司本身经营业绩优秀，有更多的现金用于分红，分红有望提高。 第三，当前经济至少处于企稳修复状态，核心资产或率先受益。核心资产作为中国最优质的一批公司，上涨并不依赖于经济的大幅上行，只要经济企稳回升，核心资产能够率先受益。 第四，历史上，A股核心资产行情和北向资金的流入呈现明显的正相关关系，或与外资对核心资产配置偏好有关；近期北向资金大幅流入A股，4月26日净流入224.49亿元，创单日历史新高，或为核心资产带来增量资金。 3、建议关注核心资产相关转债标的 基于经济持续复苏，核心资产具有供给稀缺、需求稳定、分红高的特点，北向资金加速流入带来增量资金，我们看好核心资产相关转债，重点关注茅指数、宁指数、恒生科技指数等转债标的。 风险提示：政策变化超预期、经济修复不及预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 港股量化：南下持仓占比接近20%，5月组合偏好成长——金融工程定期-20240505 1、港股市场4月概览：港股市场领涨全球，恒指创近一年最大月涨幅 4月港股市场领涨全球。恒生指数与恒生科技指数的收益率分别为7.39%和6.42%，两大港股指数在月K线上实现了“3连阳”。另外恒生指数在4月份收获了近一年多以来最大单月涨幅。 港股市场成交活跃度持续回升。4月港股通日均成交额779.7亿港元，较3月日均成交额762.0亿港元上涨了2.3%，港股日均成交额879.4亿港元，较3月日均成交额867.8亿港元上涨了1.3%。 2、港股通成分股资金流分析：南下资金持续大额净流入，持仓占比提升至20% 4月南下资金持续大额净流入，月净流入额约804亿港元。累计净流入达31034亿港元。 南下资金的持仓占比已接近20%。截至4月30日，南下资金、银行系、券商系的这三类的持仓市值占比分别为19.82%、51.67%和28.51%，较3月的变化分别为0.81%，-0.78%和-0.02%，南下资金的持仓占比已接近20% 南下资金：净流入占比较高的行业为石油石化、煤炭、环保、基础化工、建筑装饰，净流出占比较高的行业为美容护理。 银行系：净流入占比较高的行业为有色、美容护理、农林牧渔、轻工制造、家用电器，净流出占比较高的行业为石油石化、商贸零售、煤炭、通信、非银金融。 券商系：净流入占比较高的行业为商贸零售、纺织服饰、石油石化、环保、电子，净流出占比较高的行业为基础化工、家用电器、机械设备、轻工制造、农林牧渔。 银行系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率-0.12%，券商系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率为0.27%，南下资金净流入占比居前的十只个股平均收益率7.57%。 3、港股通量化30组合的4月绩效：组合超额收益-0.6% 在前期报告《港股优选：技术面、资金面、基本面》中，我们详细介绍了在港股通样本股中适用的各个因子，从结果上看在港股通成分中分组表现优异。为了跟踪多头组合的月度表现，我们在每月底对分数最高的前30只个股按照等权的方式构建港股通量化30组合。 2024年4月，港股通量化30组合的收益率为6.3%，恒生指数的收益率为7.4%，恒生科技指数的收益率为6.4%，组合超额收益率-0.6%。 从全区间来看（2015.1~2024.4），港股通量化30组合的年化收益率7.5%（基准为-0.4%），收益波动比0.34（基准为-0.01）。 4、港股通量化30组合的5月持仓：成长比例提高 5月组合的整体持仓较4月提升了在传媒、电子等成长板块上的比例。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 开源交易行为因子绩效月报（2024年4月）——金融工程定期-20240503 1、Barra风格因子表现跟踪 通过对Barra风格因子2024年4月收益测算可以发现：从大/小盘风格来看，大盘风格占优，4月市值因子录得了0.85%的收益。从价值/成长维度看，账面市值比因子录得了-0.49%的收益，成长因子录得了0.22%的收益。 2、开源交易行为因子概述 稳健的交易行为模式中，蕴藏有稳健的alpha源。循着这一研究理念，我们陆续提出了一系列基于交易行为的选股因子，受到量化投资同行的认可。其中：理想反转因子的交易行为逻辑是，A股反转之力的微观来源是大单成交，通过每日平均单笔成交金额的大小，可以切割出反转属性最强的交易日；聪明钱因子的交易行为逻辑是，从分钟行情数据的价量信息中，可以识别出机构参与交易的多寡，进而构造出跟踪聪明钱的因子；APM因子的交易行为逻辑是，在日内的不同时段，交易者的行为模式不同，反转强度也相应有所不同；理想振幅因子的交易行为逻辑是，基于股价维度可以对振幅进行切割，不同价态下振幅因子所蕴含的信息存在结构性差异。我们将上述因子汇总在一起，做定期的跟踪，以及时监控交易行为类因子的动态表现。 3、开源交易行为四因子的全历史表现 在全历史区间，理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子的IC分别为-0.051、-0.036、0.030、-0.055，rankIC分别为-0.062、-0.059、0.035、-0.073，信息比率分别为2.57、2.72、2.36、3.07，多空对冲月度胜率分别为78.7%、82.4%、77.9%、84.5%。 开源交易行为合成因子在全历史区间的IC均值为0.068，rankIC均值为0.092，多空对冲信息比率3.36，多空对冲月度胜率为83.8%。 4、4月份：理想反转、聪明钱、APM、理想振幅录得正收益 理想反转因子4月份多空对冲收益为2.76%，近12个月的多空对冲月度胜率为50.0%。聪明钱因子4月份多空对冲收益为2.84%，近12个月的多空对冲月度胜率为66.7%。APM因子4月份多空对冲收益为1.00%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。理想振幅因子4月份多空对冲收益为3.00%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。交易行为合成因子4月份多空对冲收益为4.77%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。 风险提示：模型测试基于历史数据，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 资产配置月报（2024年5月）——金融工程定期-20240503 1、股债配置观点：权益风险预算下调，股票仓位保持积极 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.31%，最大回撤4.89%，收益波动比1.61，收益回撤比1.29。 回顾4月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号三类信号同时看多，股票仓位为23.77%，债券仓位为76.23%，4月组合收益0.90%。 展望5月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号转为中性，股票仓位为17.14%，债券仓位为82.86%。 2、行业轮动观点：5月看多家电、化工、交运等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 5月风格板块判断：成长组与价值组得分相近，推荐均衡风格配置；板块上看多大消费、大周期板块。 4月份行业组合回顾：公用事业、家用电器、农林牧渔、社会服务、汽车、通信、轻工制造、电子、有色金属、交通运输，组合平均收益率为1.07%，基准组合收益率为-0.17%，超额收益率为-1.24%。 5月份行业配置推荐：家用电器、基础化工、交通运输、食品饮料、公用事业、有色金属、通信、汽车、纺织服饰、煤炭。 3、“配置+选基”FOF组合：4月组合收益2.64%，相对主动股基超额0.54% 2024年4月，开源“配置+选基”FOF组合收益率为2.64%，偏股型基金指数收益率为2.11%，组合超额收益为0.54%。 2024年5月，我们看多成长、质量、低估值三类风格因子，相应的高配高成长、高质量、低估值风格基金，低配小票黑马风格基金。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。基金投资策略分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计，对基金产品和基金管理人的研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 任浪 中小盘&汽车首席分析师 证书编号：S0790519100001 【中小盘】 智驾商业模式升级正当时——中小盘周报-20240504 1、本周市场表现及要闻：国家发改委：促进新能源汽车骨干企业发展壮大 市场表现：本周（指4月29日至5月3日，下同）上证综指收于3105点，上涨0.52%；深证成指收于9587点，上涨1.30%；创业板指收于1858点，上涨1.90%。大小盘风格方面，本周大盘指数上涨0.41%，小盘指数上涨1.34%。2024年以来大盘指数累计上涨5.38%，小盘指数累计下跌5.37%，小盘/大盘比值为1.26。日联科技、瀚川智能、台华新材本周涨幅居前。 本周要闻：蔚来全域领航辅助NOP+全量发布；赛力斯拟引入重庆国资，收购问界汽车工厂服务商100%股权；华为2024年将在全国完成10万座超充桩建设；广汽首个海外CKD工厂竣工量产；国务院：大力发展智能网联新能源车，促进产业高端智能绿色化升级；中汽协：比亚迪、理想、蔚来等6家企业76款车型符合汽车数据处理4项安全要求；5月1日起，杭州主城区无人驾驶全开放；国家发改委：促进新能源车骨干企业发展壮大，推动新能源车企优化重组；特斯拉通过国家汽车数据安全合规要求，和百度就FSD地图和导航合作。 本周重大事项：4月30日，三只松鼠发布期权激励计划，其业绩指标：2024、2025、2026年含税营收分别不低于115亿元、150亿元、200亿元。 2、本周专题：智驾商业模式升级正当时 软件付费逐渐替代硬件付费，成为汽车盈利的新可能。长期以来，汽车的盈利模式是“硬件付费”，销售与维修保养是行业的主要收入来源。在这种模式下，规模化降本、品牌溢价是车企获取利润最主要的途径。但自动驾驶的出现为汽车行业带来更多的盈利可能性，“软件付费”的商业模式正成为可能。 高阶自动驾驶收费方案各有优劣，需在成本与用户接受度间权衡选择。以城市NOA为代表的高阶智驾相较基础的L2功能成本更高、渗透率更低、智能化属性更强，车企对其收费也不同于L2功能，大致可以分为四类：（1）硬件标配、软件付费；（2）硬件选装、软件免费；（3）硬件选装，软件付费；（4）硬件标配、软件免费。甚至同一车企的不同车型也可能有不同的收费方式。 以价换量策略逐渐改变消费者认知。当前，消费者对智驾功能认知及付费意愿刚刚起步。愿意为智驾付费的消费者更偏好一次性买断，同时按年订阅的用户数在迅速增长。目前来看，车企对城市NOA等高阶智驾功能普遍采取“以价换量”的策略，推出限时权益、折扣、免费体验等优惠活动，从而使更多用户参与体验智驾功能。未来随着用户建立智驾使用习惯、用户规模扩大，高阶智驾的软件收费或将逐步提高，届时车企有望靠“卖自动驾驶软件”实现盈利。 3、重点推荐主题和个股 智能汽车主题（华测导航、长光华芯、经纬恒润-W、炬光科技、美格智能、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、德赛西威、瀚川智能、源杰科技、沪光股份、溯联股份）；高端制造主题（凌云光、观典防务、奥普特、埃斯顿、矩子科技、青鸟消防、莱特光电、国晟科技、台华新材、奥来德、日联科技）；休闲零食主题（良品铺子、三只松鼠）；早餐主题（巴比食品）。 风险提示：乘用车销量、新能源车渗透率、智能驾驶技术进展不及预期。 张绪成 煤炭建材首席分析师 证书编号：S0790520020003 【煤炭开采】 煤价回调是向合理可持续高盈利转型，煤炭仍可期——2023年报及2024一季报综述-20240505 1、2023年煤炭价格先抑后扬，煤价中枢整体下移 2023年动力煤&炼焦煤价格呈现先抑后扬的走势，全年秦港动力煤山西产Q5500均价为965元/吨，同比-24%，其中2023Q1动力煤价达到最高水平（Q1均价1129元/吨，环比-21%）；2023年京唐港主焦煤（山西产）均价为2283元/吨，同比-19.6%，其中2023Q4主焦煤价达到全年高水平（Q4均价2562元/吨，环比+20.5%）。 2、2023年上市煤企产销量稳步增长，吨煤售价回落拖累公司盈利 2023年煤炭上市公司在安全生产前提下继续加大煤炭开采力度，保障国内煤炭供应稳定，27家上市煤企全年合计煤炭产量12.4亿吨，同比+4%，煤炭销量15.8亿吨，同比+4.9%。但由于2023年煤价中枢下移，导致煤企业绩同比回落，2023年27家上市煤企煤炭平均销售价格为659元/吨，同比-14.9%，吨煤毛利256元/吨，同比-23.8%，受此影响，2023年27家煤炭上市公司实现营业收入13701亿元，同比-9.9%，实现归母净利润1854亿元，同比-23.7%。 3、2024Q1煤炭价格同比延续回落，上市煤企业绩短期承压 2024Q1秦皇岛港山西产Q5500平仓均价为902元/吨，同比-20.1%，环比-5.8%；2024Q1京唐港主焦煤（山西产）均价为2412元/吨，同比-4.1%，环比-5.9%。27家煤炭上市公司2024Q1合计实现营业收入3272亿元，同比-11.7%；合计实现归母净利润422亿元，同比-33.7%，煤价延续同比回落致煤企业绩短期承压。 4、高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 2024年煤价在经历了一季度中枢下移后，4月以来逐渐企稳反弹，其中秦港5500Q动力煤平仓价在2024年4月12日跌至801元/吨底部后开始反弹，虽然4月22日-4月24日期间价格有所调整，但当前又重新回归反弹向上通道，截至2024年4月29日，秦港5500Q动力煤平仓价反弹至827元/吨，较4月12日累计上涨3.2%；京唐港主焦煤现货价于4月12日跌至1890元/吨阶段性底部后迎来持续反弹，截至2024年4月29日，京唐港主焦煤现货价为2170元/吨，较4月12日累计涨幅已达14.8%。动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将以稳为主，未来价格很难大涨大跌且将在箱体区间内震荡；炼焦煤属于市场化煤，近期铁水日均产量连续四周环比上涨、独立焦化厂和钢厂的炼焦煤库存底部反弹、钢铁库存大幅去库，说明生产需求和主动补库需求均在提升，且下游钢铁需求也在好转，炼焦煤价格具备向上弹性。未来煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，根据我们2024年1月22日发布的《股息率敏感性分析，再论高股息煤炭股投资价值》，即使动力煤价回落至800元/吨，多数煤炭公司仍有很高的股息率。煤炭股周期弹性投资逻辑亦有望重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均已触底反弹，判断仍将处于上行通道，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 黄泽鹏 商贸零售首席分析师 证书编号：S0790519110001 【商贸零售】 零售企业经营持续恢复，关注高景气优质公司——行业周报-20240505 1、财报全部披露完毕，零售企业经营持续恢复，关注高景气板块优质公司 A股上市公司2023年报及2024年一季报已全部披露完毕，我们选取50家代表性上市公司作为样本，对零售行业经营业绩进行梳理分析。2023年、2024Q1行业整体收入端分别同比+6.7%/+4.6%，扣非归母净利润分别同比+56.6%/+10.9%，整体经营持续恢复。具体看各细分板块：（1）黄金珠宝：2023年、2024Q1板块营收同比分别+20.0%/+10.5%，扣非归母净利润同比分别+10.5%/+7.7%；2024年来金价屡创新高且未来仍具备较强支撑，行业整体景气度向上；各头部品牌渠道扩张势能充足，头部集中趋势或进一步凸显。（2）跨境电商：2023年、2024Q1板块营收同比分别+25.2%/+26.7%，扣非归母净利润同比分别+66.0%/+3.7%；海外消费降级和线上化趋势下，我国出海企业背靠制造端优质资源有望受益，当下行业发展已进入深水期，商家运营能力重要性愈发凸显。（3）美容护理：2023年、2024Q1板块营收同比分别+10.1%/+14.6%，扣非归母净利润同比分别+28.7%/+39.6%；差异化医美产品厂商表现强势，部分化妆品品牌方降本增效措施成效显现推动2024Q1利润端增速较2023年全年提升。 2、行业关键词：天猫国际、小红书618、美团圈圈、跨境电商、亚马逊等 【天猫国际】2024年一季度天猫国际新品牌数量同比增长92%。 【小红书618】小红书618推出“三升级、亿补贴”重点扶持店播。 【美团圈圈】美团圈圈启动大规模招商。 【跨境电商】Temu、TikTokShop等四大跨境电商定下2024年交易额目标。 【亚马逊】亚马逊2024Q1实现净利润104亿美元，业绩超越市场预期。 3、板块行情回顾 本周（4月29日-4月30日，除五一假期外共计2个交易日，下同，商贸零售指数报收1776.42点，上涨2.40%，跑赢上证综指（本周上涨0.52%）1.88个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第5位。零售各细分板块中，本周互联网电商板块涨幅最大，2024年年初至今钟表珠宝板块领跑。个股方面，本周中百集团（+12.0%）、东方集团（+10.4%）、百大集团（+10.0%）涨幅靠前。 4、投资建议：关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 投资主线一（化妆品）：关注强产品力、强品牌力及强运营能力的国货美妆龙头，重点推荐润本股份、巨子生物、珀莱雅等； 投资主线二（医美）：行业长期成长性无虞，关注合规龙头企业，重点推荐医美产品端爱美客、科笛-B，医美机构端朗姿股份； 投资主线三（黄金珠宝）：消费与投资需求双轮驱动高景气，金价创新高，关注黄金珠宝品牌受益情况，重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生、中国黄金等； 投资主线四（跨境电商）：头部跨境电商企业顺应商品出海趋势有望延续高增长，重点推荐华凯易佰、吉宏股份。 风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 一季报白酒业绩稳健，大众品复苏中仍现分化——行业周报-20240505 1、核心观点：白酒渐进式回暖，大众品环比改善 4月29日-4月30日，食品饮料指数涨幅为0.7%，一级子行业排名第20，跑赢沪深300约0.1pct，子行业中预加工食品（+7.3%）、软饮料（+4.1%）、啤酒（+3.6%）表现相对领先。2024年上市公司一季报已全部公布。整体来看一季度食品饮料板块营收呈加速增长态势：原因一方面春节时间错配，多数企业备货时间在2024Q1；另一方面行业仍处于复苏阶段，经过2023年调整后，部分企业已出现企稳回升态势。此外多数大宗商品价格回落，多数企业成本呈现出下行趋势，为利润带来正贡献。我们观测到白酒企业一季报营收普遍符合预期，部分企业利润超预期。2024Q1受益于春节旺季消费，白酒行业实现稳步提升，一是2024年外部环境扰动因素减少叠加春节假期延长，春节期间居民消费意愿和氛围较好；二是返乡人数较2021-2023年明显提升，带动走亲访友、聚餐宴席、礼赠需求增加。展望全年看，白酒行业可乐观积极展望，一方面大部分酒企积极推出各项政策，帮助渠道加快动销和消化库存，同时2月以来五粮液、剑南春、汾酒等头部品牌陆续推出提价政策，有效稳定渠道利润和经销商信心；另一方面随着促经济政策落地，宏观经济环境将呈现温和改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟随改善，白酒消费预计渐进式回暖。 大众品一季度仍现分化，其中零食板块普遍业绩较好。主因春节时间错配叠加零食行业高景气度，全年保持快速增长的概率较高。本轮渠道和产品变革正在孕育出新的消费品牌和商业模式。线下渠道端，零食连锁量贩系统的快速发展，品牌依赖于产品的高性价比、高流量、高周转，推动整个渠道链条的高效率运行；线上渠道方面，以抖音、快手为代表的新兴电商成长迅速，零食企业通过新兴电商的流量红利，带来线上收入快速增长。2024Q1调味品上市公司营收扭转下滑态势，企业收入出现恢复性增长，主要原因一是春节时点后移，同时餐饮逐渐恢复，场景释放带来终端消费回暖；二是龙头公司加强对于终端市场投放，促进渠道秩序恢复。同时成本压力缓解，2024年调味品板块有望逐季改善。乳制品方面，随着上游奶价持续下行，下游需求恢复不及预期，叠加2023Q1疫情放开后礼赠场景迅速恢复导致的高基数效应，2024Q1乳企营收承压、净利稳步增长。整体来看大众品虽有分化，但仍处于修复的趋势向上阶段。 2、推荐组合：五粮液、山西汾酒、贵州茅台、甘源食品 （1）五粮液：2024Q1业绩符合预期，公司严格控货，批价持续上行，渠道信心增加。1618、低度五粮液等非标酒承载更多业绩，公司已步入渠道改善周期。（2）山西汾酒：一季报营收符合预期，利润超预期。汾酒延续景气度，中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）贵州茅台：2024Q1营收略超预期，未来将深化改革进程，提价后动能释放，公司此轮周期积蓄的潜力进入释放期。（4）甘源食品：一季度实现快速增长，年内营收仍保持较快增长，零食专卖店、会员店、电商等渠道拓展预期放量。量贩零食赛道头部品牌开始整合，行业仍处红利释放期。 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。 余汝意 医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 GLP-1单品持续放量，多肽产业链高景气发展——行业周报-20240505 1、2024Q1GLP-1大单品销售额持续增长，产能已成为限速环节 2024Q1司美格鲁肽与替尔泊肽销售额分别约60.77/23.24亿美元，同比增长约47.8%/308.8%，其中减肥药产品Wegovy与Zepbound销售额均实现跨越式增长。随着GLP-1单品下游需求快速增加，产能目前已成为大单品放量的限速因素，诺和诺德与礼来正持续推进新产能的布局与建设。2024年2月，诺和诺德宣布计划收购原属于Catalent的3家无菌灌装工厂，以增加司美格鲁肽产能；公司预计2024年资本支出将达到450亿丹麦克朗，大部分用于API产能建设。2024年4月，礼来宣布计划从NexusPharmaceuticals收购一家制药厂，旨在进一步扩大GLP-1药物生产网络；同时，公司正在对印第安纳州、北卡罗来纳州、德国和爱尔兰的新工厂进行投资，预计未来几年的资本支出进一步提升。 2、海内外GLP-1新药布局火热，多肽CDMO产业成长潜力逐渐释放 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1单品快速放量，吸引国内多家企业布局以GLP-1R为靶点的药物管线。截至2024年4月底，国内共有7款GLP-1新药获批上市、5款新药处于NDA阶段；海外共有7款新药获批上市、5款新药处于III期临床阶段。随着越来越多的企业布局GLP-1新药产品，对多肽药物研发生产外包服务的需求将持续增强，国内多肽CDMO产业成长潜力将逐渐释放。 3、GLP-1单品专利即将到期，原料药需求预计大幅提升 根据诺和诺德公告，海外除美国外利拉鲁肽制剂专利将于2024年11月到期，国内司美格鲁肽专利将于2026年到期，届时仿制药产品上市，对原料药产品需求将大幅提升；预计下游企业实际采购时点将早于专利到期时点。海内外多家企业已布局司美格鲁肽生物类似物以及改良新药产品；九源基因产品目前已进入NDA阶段，丽珠集团、珠海联邦、正大天晴等多家企业的司美格鲁肽生物类似物以及齐鲁制药、石药集团的司美格鲁肽改良新药已进入III期临床阶段。随着海外利拉鲁肽与国内司美格鲁肽专利将陆续到期，早期管线持续向后端推进，以及多家企业开始布局口服司美格鲁肽产品，对上游原料药的需求将大幅提升。 4、推荐及受益标的 推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、东诚药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、神州细胞；CXO：泰格医药、百诚医药、圣诺生物、诺思格；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物；医疗器械：迈瑞医疗、翔宇医疗、可孚医疗、戴维医疗；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：悦康药业、昆药集团、康缘药业、羚锐制药；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。 风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 寿险一季报超预期，香港交易所受益于ADT改善——行业周报-20240505 1、周观点：寿险一季报超预期，香港交易所受益于ADT改善 五一假期期间(本周四和周五)恒生指数上涨4.01%，非银H股表现较好，中国平安+10.01%、中国太保+7.75%、中国人寿+7.68%、香港交易所+6.84%、国联证券+3.85%、中国财险-3.28%。4月30日政治局会议政策端表述“坚持乘势而上，避免前紧后松”，对房地产政策表述积极，10年期国债收益率呈现底部回升趋势，资产端催化下，首推业务和政策两端向好的寿险板块。近两周港股资金面持续改善，本周现货ADT升至1315亿港元，较2024Q1提升32%，互联互通持续加码，推荐受益于ADT改善的香港交易所。多元金融标的看好拉卡拉和江苏金租。 2、保险：一季报负债端延续高质量增长，长端利率底部反弹带来资产端催化 （1）2024Q1上市险企NBV增速整体超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%(非可比口径)、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。新单保费期交占比明显提升，产品预定利率下调+报行合一降本增效+期限结构优化推动margin明显改善。险企净利润主要受投资收益扰动，在同比债强股弱的影响下，上市险企净利润整体符合我们预期。（2）预定利率调降、报行合一和监管指导调降万能及分红险结算利率均利于寿险降低负债成本和利差损风险，2024年行业负债成本有望明显回落，头部险企市占率有望持续提升，负债端延续高质量增长。当前板块机构持仓和估值位于历史低位，业务端和政策端占优支撑板块超额，近期10年期国债收益率底部反弹，利率和权益市场改善带来的资产端催化。 3、券商：一季报业绩低于我们预期，公募佣金率调降标准和私募基金新规落地 （1）本周日均股票成交额11264亿，环比+31.8%，本周偏股/非货基金新发份额34/202亿份，环比-66%/-58%。（2）40家上市券商2024Q1净利润288亿元，同比-32%，低于我们预期，各业务均现压力，佣金率或继续下降，衍生品波动对1季度业绩拖累超我们预期。（3）政策面：中国基金报报道，4月30日中基协向公募基金下发《关于通报2022年市场平均股票交易佣金费率的通知》，上述文件测算2022年市场平均股票交易佣金率为万分之2.62，要求各公募于6月30日前完成调整。我们以2023年年化数据测算，公募佣金由168亿下降31.7%至115亿。中基协4月30日发布《私募证券投资基金运作指引》正式稿，较征求稿在清盘线上略有放松，整体监管趋严，要求初始实缴资金不低于1000万、“双25%”集中度限制、参与DMA业务不得超2倍杠杆，雪球类产品名义本金不得超基金净资产25%。4月30日证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，对科创板拟上市企业研发投入、发明专利数量及营收复合增速适度提高。（4）一季度券商板块机构持仓和估值均回落至历史低位，市场活跃度改善或带来板块催化，看好受益于交易量改善的互联网券商、整合预期较强的标的以及低估值头部券商。 4、推荐及受益标的组合 推荐标的组合：中国太保，中国人寿，中国平安，香港交易所；拉卡拉，江苏金租，友邦保险，国联证券；中国财险，东方财富，财通证券。 受益标的组合：中国银河，浙商证券；新华保险。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 陈宝健 计算机首席分析师 证书编号：S0790520080001 【计算机】 周观点：重视新质生产力，把握AI+低空+量子加密的机会——行业周报-20240505 市场回顾：本周（4.29-4.30），沪深300指数上涨0.56%，计算机指数上涨1.70%。 1、周观点：重视新质生产力，把握AI+低空+量子加密的机会 （1）政治局会议再次强调发展新质生产力 4月30日，中共中央政治局召开会议，强调要因地制宜发展新质生产力，加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。求是网发文表示聚焦人工智能、量子科技、生物科技、新能源等关键领域，以原创性、颠覆性技术突破引领新质生产力发展。科技创新是发展新质生产力的核心要素，建议重点关注AI、低空、量子加密等领域。 （2）AI：海外巨头加码算力投入，大模型持续迭代升级 2024年3月，英伟达发布了基于Blackwell架构的B200系列，性能大幅升级，为AI产业加速发展提供算力支撑。微软、谷歌、Meta等海外科技巨头纷纷表示2024及2025年将继续加大资本开支并上调指引，AI军备竞赛仍在进行中，AI产业有望加速迭代。 （3）低空经济：基础设施建设先行，招投标密集落地 低空空域是国家重要战略资源，经济价值凸显。2023年12月，中央经济工作会议将低空经济提升至战略性新兴产业的高度，地方政策也密集出台，低空产业迈入发展新阶段。低空基础设施作为低空经济的基础，在政策推动下，有望加速发展。近期，低空基础设施招投标密集落地，低空产业链有望持续受益。 （4）量子加密：顶层设计与地方规划共同发力，量子产业发展有望提速 4月29日人民日报发表《推动量子计算机更好更快发展》，文中指出，量子计算关系到未来发展的基础计算能力，是必须全力争取的新赛道。2024年政府工作报告明确提出开辟量子技术等新赛道，安徽、无锡、宁波等地方政府也围绕量子产业开展行动，量子产业发展有望提速。 2、投资建议 （1）人工智能：AI算力领域，推荐中科曙光、神州数码、淳中科技、海光信息、软通动力、卓易信息、中国软件国际、浪潮信息，受益标的包括寒武纪、紫光股份、景嘉微、广电运通、高新发展、烽火通信、拓维信息等；AI应用推荐金山办公、科大讯飞、同花顺、三六零、鼎捷软件、普元信息、彩讯股份、焦点科技、拓尔思、上海钢联、致远互联等，受益标的包括汉王科技、泛微网络、汉仪股份、润达医疗、新致软件、福昕软件、万兴科技、汉得信息等；AI监管领域，受益标的包括美亚柏科、永信至诚、人民网等。（2）低空经济：推荐中科星图、航天宏图、普天科技，受益标的包括莱斯信息、深城交、恒拓开源、四川九洲、新晨科技等。（3）量子技术：受益标的包括国盾量子、大豪科技、信安世纪、格尔软件、吉大正元、神州信息、科大国创、金卡智能等。 风险提示：政策支持力度不及预期；技术发展不及预期；市场竞争加剧。 陈雪丽 农林牧渔首席分析师 证书编号：S0790520030001 【农林牧渔】 2023年生猪养殖亏损承压，种子板块盈利修复——行业周报-20240505 1、周观察：2023年生猪养殖亏损承压，种子板块盈利修复 生猪养殖：2023年养猪企业实现收入4426.89亿元，同比下跌3.10%，归母净利润-134.66亿元，同比下降427.02%。2024Q1养猪企业实现营收908.92亿元，同比减少10.75%，行业净利润-58.12亿元，同比上升32.55%。2024年2月末以来，受2023年9-11月北方非瘟影响传导及节前生猪超卖，猪价淡季不淡。2024Q1生猪养殖同比减亏，但仍处亏损状态。展望后市，压栏二育滚动入场趋势强化动能强劲，叠加2024年厄尔尼诺次年南方雨季非瘟或重于常年，猪周期拐点渐近。 禽养殖：2023年全年肉鸡养殖企业实现收入496.42亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.05亿元，同比-57.83%。2024Q1肉鸡养殖企业实现收入112.44亿元，同比下滑4.56%；归母净利润0.70亿元，同比-42.36%。剔除立华股份（生猪亏损影响），板块2023年归母净利润7.43亿元，同比+545.66%。2024Q1白鸡价格低于2023年同期，但低点中枢已较2023年12月抬升。展望后市，2022年5-12月祖代种鸡引种缺口已传导至肉鸡端，白羽肉鸡供给偏紧有望贯穿2024全年。且伴随猪周期反转猪价上行，猪鸡有望共振向上。 种子：2023年种子企业实现收入179.92亿元，同比+56.31%；归母净利润7.70亿元，同比+332.54%。2024Q1实现收入35.58亿元，同比+38.96%；归母净利润1.11亿元，同比-52.80%。转基因商业化扩面提速，行业景气度持续攀升。 2、周观点：猪周期反转蓄势，转基因产业化扩面提速 猪周期反转蓄势中，重视板块布局机会。推荐：华统股份、巨星农牧、温氏股份、牧原股份、天康生物等。 供需双驱猪鸡共振向上，看好白鸡景气抬升。推荐圣农发展、禾丰股份。 转基因产业化扩面提速，龙头充分受益。推荐具备转基因技术储备优势的大北农、隆平高科；国内玉米育种龙头企业登海种业。 3、本周市场表现（4.29-4.30）：农业跑赢大盘0.3个百分点 本周上证指数上涨0.52%，农业指数上涨0.83%，跑赢大盘0.3个百分点。子板块来看，饲料板块领涨。个股来看，蔚蓝生物（+21.03%）、朗源股份（+18.79%）、播恩集团（+17.45%)领涨。 4、本周价格跟踪（4.29-4.30）：本周黄羽鸡、草鱼、豆粕、糖价格环比上涨 生猪养殖：4月30日全国外三元生猪均价为14.81元/kg，较上周下跌0.13元/kg；仔猪均价为37.71元/kg，较上周下跌0.35元/kg；白条肉均价19.39元/kg，较上周下跌0.12元/kg。5月3日猪料比价为4.21:1。自繁自养头均利润-55.93元/头，环比-16.79元/头；外购仔猪头均利润73.6元/头，环比-13.51元/头。 白羽肉鸡：本周鸡苗均价3.08元/羽，环比+0.33%；毛鸡均价7.86元/公斤，环比+0.38%；毛鸡养殖利润-2.16元/羽，环比-0.23元/羽。 风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷；冬季动物疫病不确定性等。 齐东 地产建筑首席分析师 证书编号：S0790522010002 【地产建筑】 限制高去化周期城市供地，北京、天津放松限购措施——行业周报-20240505 1、核心观点：限制高去化周期城市供地，北京、天津放松限购措施 本周我们跟踪的64城新房成交面积同环比下降，17城二手房成交面积同环比下降。土地成交面积同比下降，成交溢价率环比增长。融资端国内信用债无新增发行，累计发行规模同比增长。政策端本周中共中央政治局会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”。同时自然资源部发文要求去化周期在18个月以上的城市要控制、36个月以上的城市要停止供地，从土地供给端限制住宅供应，加快库存去化。地方层面涉房政策密集出台，天津、北京、成都相继放松限购政策，促进地产市场平稳健康发展。上海成为继深圳后第二个实施商品房“以旧换新”的一线城市，旨在刺激楼市活跃度。我们认为目前稳地产信号明确，预计未来房地产政策将延续宽松基调，购房需求仍有释放空间。超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，更多逆周期调节举措有望加快落地。板块仍具备较好的投资机会，维持行业“看好”评级。 2、政策端：消化存量房产、优化增量住房，上海推出住房“以旧换新” 中央层面：政治局会议：要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 地方层面：上海：5月3日，上海市房地产行业协会与上海市房地产经纪行业协会共同启动了商品住房“以旧换新”活动。天津：对于天津市户籍居民在市内六区购买单套120平方米以上新建商品住房的，不再核验购房资格。北京：2套房京籍家庭可在五环外新购一套房。 3、市场端：新房、二手房成交同环比下降，杭州四批次土拍成功收官 销售端：2024年第18周，全国64城商品住宅成交面积173万平米，同比下降30%，环比下降30%；从累计数值看，年初至今64城成交面积达3899万平米，累计同比下降43%。全国17城二手房成交面积为101万平米，同比增速-1%，前值-19%；年初至今累计成交面积2598万平米，同比增速-19%，前值-19%。 投资端：2024年第18周，全国100大中城市推出土地规划建筑面积3041万平方米，成交土地规划建筑面积1924万平方米，同比下降26%，成交溢价率为3.2%。杭州：4月29日，杭州市区年度第四批集中出让地块开拍，共涉及宅地5宗，起始总价115.1亿元，以价高者得原则进行拍卖，所有地块均设定了新房限价。最终萧山区钱江世纪城地块由绿城以溢价率13.79%摘得。 4、融资端：国内信用债累计发行规模同比增长 2024年第18周，信用债发行0亿元，同环比减少100%。信用债累计发行规模1768.7亿元，同比增加1%。 风险提示：（1）市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期，房企资金风险进一步加大；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧。 张绪成 煤炭建材首席分析师 证书编号：S0790520020003 【煤炭开采】 政治局会议召开和财报季结束，煤炭价值资产再出发——行业周报-20240505 1、本周要闻回顾：年报和一季报披露结束，政治局会议稳增长继续推进 本周煤炭板块微涨，主因判断是煤价延续反弹态势、年报和一季报披露结束，板块投资情绪趋于平稳。从基本面来看煤价向好态势不变：秦港Q5500平仓价本周继续稳步上升，仍处反弹向上通道。京唐港主焦煤现货价维持2170元/吨，环比上周持平，焦煤期货主力合约大涨后仍在1800元附近波动。冶金产业链继续向好：铁水日均产量连续四周环比上涨、独立焦化厂和钢厂的炼焦煤库存底部反弹、钢铁库存大幅去库，说明生产需求和主动补库需求均在提升，且下游钢铁需求也在好转，同时我们可以推断非电煤里“冶金加热用动力煤”也在反弹（与铁水日均产量正相关）。4月30日中共中央政治局召开会议，提到“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”和“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，对基建和房地产的稳增长政策仍在稳步推进；同时提到“扎实推进绿色低碳发展”和“持续开展‘碳达峰十大行动’”，能源转型过程中煤炭的阶段性错配仍将存在，有望支撑煤炭价格。 2、投资逻辑：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 煤价判断。动力煤属于政策煤种，各方对动力煤价的关注度更高，我们判断价格仍将以稳为主，未来价格很难大涨大跌且将在箱体区间里震荡，之前我们一直判断港口动力煤价在800元存在很强支撑，4月中旬以来煤价开始反弹，本周短暂回调后再反弹，主要原因包括：一是产地开工率受安监的影响下降且较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当，而油价难跌至70美金以下，当前布油价格80美金以上致煤化工成本优势非常明显；五是水库水位处在历史地位，推测水电难以大幅发力替代火电。炼焦煤属于市场化煤种，之前我们判断通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，4月中旬以来炼焦煤价格已在此值附近触底反弹，再次验证我们的判断。当前正处于“煤焦钢产业链”的施工旺季，且国务院发改委对中央预算内的投资、地方专项债等都在部署工作，以及新召开的政治局会议也出台各种政策推动经济稳增长，此外2023年出现的钢铁下游结构的转化（从地产基建转向机械汽车等制造业）、钢材的出口大增等现象仍在持续。我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，这一轮投资是高股息与周期弹性兼备，有望吸引比上一轮更多资金的配置。煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，因为当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好，根据我们2024年1月22日发布的《股息率敏感性分析，再论高股息煤炭股投资价值》来看，即使动力煤价800元，多数煤炭公司仍有很高的股息率；我们可以从煤炭的高股息和低估值两个维度判定未来板块的涨幅空间：一是若板块股价上行，则股息率将会回落，当股息率回落至银行长贷利率时，之间股息差变动的幅度即为板块上涨的资本利得空间；二是煤炭股低估值表现为多家重点煤企2023E业绩对应的静态市盈率PE的平均值约为8倍，中国神华是煤炭板块提估值的典范且当前2023年静态PE超过13倍，则以中国神华作为板块估值提升的锚，其他煤炭企业业绩的稳定性提升（年度长协比例提升和现货价格高位窄幅波动）和普遍提高分红比例，煤炭板块整体估值有望趋近中国神华，复制中国神华2021年底提估值的历程。煤炭股周期弹性投资逻辑也将重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均已触底反弹，判断仍将处于上行通道，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。多维度精选煤炭个股将获得超额收益。一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息。 风险提示：经济增速下行风险，进口煤大增风险，新能源加速替代。 蒋颖 通信首席分析师 证书编号：S0790523120003 【通信】 亚马逊资本开支持续增长，国内AI发展迅速，算力板块持续受益——行业周报-20240505 1、亚马逊资本开支持续增长，AI对云业务营收贡献逐渐显著，生成式AI助手AmazonQ发布 亚马逊发布生成式AI助手AmazonQ，AWS云年度营收有望超过1000亿美元。2024年4月30日，亚马逊发布2024年第一季度报告，公司Q1实现总营收1433亿美元，同比增长13%，；其中，AWS云业务实现营收250亿美元，同比增长17%，环比增长13%，AWS毛利率同比增长8个百分点，盈利能力持续提升。AI已为公司带来累计数十亿美元的营收，公司将在生成式AI堆栈的三个层面上持续投入。对于大模型训练客户，公司提供多种基础设施，将持续增加英伟达算力芯片、自研Trainium训练芯片以及自研Inferentia推理芯片的供应，Trainium2预计将于2024下半年或2025年初推出；对于使用已有预训练模型定制化模型客户，公司在AmazonBedrock上提供自研以及多种第三方模型，并支持自定义模型导入，充分满足客户需求；对于AI应用客户，公司发布了AmazonQ，该助手类似于ChatGPT，能够生成创意文本、代码、总结文档、分析数据等多种功能。AmazonQBusiness版本能够根据企业内部数据进行文本提问或数据分析；AmazonQDeveloper则是专为专业开发人员设计的AI助手，集成了代码生成、测试、调试、洞扫描等服务，功能包括智能AI代理，能够自动执行编程任务，优化建议代码生成等，持续提升应用程序的开发效率和安全性。公司表示下游对于AWS的需求仍然十分强劲，AI发展仍处于初期阶段，并认为未来的推理开支或将高于训练所需开支。 亚马逊持续投入基础设施建设，全年资本开支有望持续大幅增长。公司预计2024Q2将实现营收1440-1490亿美元，同比增长7-11%，公司2024Q1资本开支为149亿美元，同比增长5%，公司预计Q1季度资本开支或为2024年最低水平，2024年全年资本开支将同比大幅增长，将投入更多基础设施资本开支以支持生成式AI和AWS持续增长。公司计划未来将在沙特阿拉伯投资超53亿美元和墨西哥投资超50亿美元以建设新的AWS基础设施；计划在密西西比州投资100亿美元建设2个数据中心综合设施。AI对营收贡献逐渐显著，或将带动云业务营收及毛利率持续增长，我们认为AI资本开支有望实现正循环，亚马逊对AI的持续投资有望带动算力产业链的发展。 2、国内AI发展迅速，国内首个类Sora视频大模型Vidu、业界首个自主更新多模态模型Awaker1.0发布，360AI浏览器上线 360AI浏览器上线Appstore，OpenAI或将进军搜素引擎领域。4月23日，360AI浏览器上线AppStore，与传统的浏览器和搜索引擎不同，360AI浏览器可以帮助用户总结全网答案来获取知识，无需翻找网页。此外，AI浏览器还具备对PDF、视频、网页等内容进行总结能力，为用户提供内容看点、对话、翻译、摘要、脑图等功能。5月3日，据OpenAI最新的SSL证书日志显示，已经创建了search.chatgpt.com子域名，OpenAI或将进军搜索引擎领域。随着AI+应用加速落地，模型推理需求或将持续释放。 4月27日，智子引擎发布业界首个实现自主更新的多模态大模型Awaker1.0，采用MOE架构，具备自主更新能力，能够生成多模态内容，模拟现实世界，同时在执行任务中将场景行为数据反哺给模型，实现持续更新与训练。在视觉问答和业务应用任务上，Awaker1.0的基座模型达到业内领先水平，Awaker1.0的自主更新机制包含数据主动生成、模型反思评估和模型连续更新三种技术，能持续更新参数.4月28日，生数科技与清华大学发布国内首个类Sora级视频大模型Vidu，采用U-ViT架构，融合了Diffusion与Transformer技术，能够生成长达16秒、1080P分辨率的高清视频内容。在视频示例中连贯性较强，能够模拟真实物理世界，支持多镜头生成和高时空一致性，为国内AI视频创作及生成提供多样选择。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、中美贸易摩擦等。 金益腾 化工首席分析师 证书编号：S0790520020002 【化工】 制冷剂需求旺季即将来临，R22、R32等品种行情稳中向上——行业周报-20240505 1、本周（4月29日-4月30日）行情回顾 本周氟化工指数上涨0.72%，跑赢上证综指0.20%。本周（4月29日-4月30日）氟化工指数收于3213.26点，上涨0.72%，跑赢上证综指0.20%，跑赢沪深300指数0.16%，跑输基础化工指数1.51%，跑输新材料指数1.94%。 2、氟化工周行情：制冷剂需求旺季即将来临，R22、R32等品种行情稳中向上 萤石：据百川盈孚数据，截至4月30日，萤石97湿粉市场均价3,567元/吨，较上周同期上涨1.62%；4月均价（截至4月30日）3,477元/吨，同比上涨13.90%；2024年(截至4月30日)均价3,355元/吨，较2023年均价上涨4.05%。据氟务在线跟踪，近期江西某矿企发生安全事故，国家安全矿山整改更加严格。现阶段小矿因多种原因停产为主，大型矿山产量释放进程缓慢，精粉企业主动权较强，短期供应偏紧情况难以改善。 制冷剂：截至04月30日，（1）R32价格、价差分别为31,500、18,265元/吨，较上周同期分别+1.61%、+3.15%；（2）R125价格、价差分别为45,000、27,130元/吨，较上周同期分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为32,000、13,006元/吨，较上周同期分别持平、持平；（4）R143a价格、价差分别为60,000、44,984元/吨，较上周同期分别持平、-0.13%；（5）R22价格、价差分别为25,500、15,507元/吨，较上周同期分别+4.08%、+6.89%。据氟务在线跟踪，近日多地气温逐步回升，R32、R22售后需求开始有所好转，且4月制冷剂企业R32以保供空调企业订单为主，多家代理商对外停止接单，旺季使用季节即将来临，供给调配以及惜售情绪有望继续推波助澜，部分企业配额偏紧，依旧看涨情绪下，低价销售意愿较弱，出口价格同样水涨船高，当前部分报盘25000元吨，相较于月初提升3000元/吨。 3、重要公司公告及行业资讯 【三美股份】季度报告：公司2024Q1实现营业收入9.59亿元，同比上升23.28%；归母净利润1.54亿元，同比上升672.53%。 【氟新材料】福建省继续推动氟新材料产业健康发展。据氟化工公众号报道，福建省将继续推动氟新材料产业健康发展，包括进一步规范氟新材料园区的发展、进一步严格项目审批工作、进一步支持氟新材料产业技术创新。 4、行业观点 我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）。 风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.05.05 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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