【银河固收】供给高峰或至,关注央行点名长债风险的长尾影响—4月回顾及5月展望

（以下内容从中国银河《【银河固收】供给高峰或至,关注央行点名长债风险的长尾影响—4月回顾及5月展望》研报附件原文摘录）
　　核心观点 4月债市回顾与总结：收益率先下后上，收益率曲线略有陡峭 4月以来，基本面修复改善但未太超预期，基本面缓修复+资产荒的主线逻辑未变，叠加财政部及央行表示或将在二级市场开展国债买卖，均利好债市，但月下旬开始，央行连续“喊话”长债收益率需匹配合意区间、发改委表示超长特别国债发行要尽快落实到位，长端收益率应声调整上行。4月债市长端收益率整体先下后上收上，短端利率整体仍是下行。截至4月28日，10年期国债收益率自上月底的2.29%上行约3.43BP至2.32%，1年期国债收益率自1.72%下行约2.93BP至1.69%，期限利差扩张至63BP。 信用债方面：整体收益率低位下降，低收益率个券数量继续增长，信用利差全面压缩；具体品种来看，各品种收益率绝对值均在低位回落，除地产债外普遍中短期限及低等级降幅更大；信用利差全面收窄，多数集中在1-3Y、10Y较低等级债券，整体仍处在极低历史分位并继续压缩。 本月债市展望：5月主要关注特别国债的落地情况和供给节奏，以及央行针对利率的相关发声和货政工具使用情况 基本面来看，4月宏观数据大概率延续缓步抬升，但表现可能强于3月。从已公布的4月PMI仍在扩张区间但在临界值附近来看，春旺延续但制造业景气度略有下滑，仍需关注后续继续边际回落的可能；高频数据显示4月CPI同比涨幅或将回升，信贷规模可能季节性回落但低基数下也有望多增，不过房地产可能仍是拖累项，继续关注后续政策推进及数据改善的情况。 供给面来看，4月供给不及预期，5月特别国债或将落地、项目审核堵点疏通后专项债也可能提速，预计Q2、3剩余月份将是全年供给高峰，一般债、国债发行可能相对后置趋于平缓；5月可测算的发行规模可能包括：已公布的新增地方政府债发行计划超5600亿元+特别国债3333亿元（假设1个季度匀速发行）。 资金面来看，5月有可能中性偏紧，波动或加大，但大幅流动性冲击的可能性不大；在央行表示或将开启在二级市场买卖国债以及4月底连续零净投放资金的操作基础上，关注央行货币政策工具箱的使用情况。 政策面来看，央行的货币政策工具使用情况和对于长债收益率等关键指标的发声可能是影响市场走势的主要关注点，历史经验显示央行多次就同一内容发声后利率调整具有一定长尾效应；央行若参与国债买卖则降准概率降低，此外在银行净息差压力以及中美货币周期逆行的外部约束下降息的可能性不高。 机构行为来看，4月跨季后资金回流理财配置需求旺盛，行情从超长国债切换至信用债；5月“资产荒”格局估计难以转变，梳理来看资产荒结束契机仍未触发，但若超长特别国债落地可能对资产荒程度略有缓解，带动利率震荡。 债市策略：债市震荡反弹但难言反转，策略防御为主，短久期更具性价比 利率方面：债市基本面缓步复苏+货币宽松导向的底层逻辑未变，近期市场调整是反弹但难言反转，不过5月利空风险仍在累积，策略上仍建议防御为主，短久期更具性价比，机构配置需求下继续关注特别国债发行带来的增仓机会。短端方面，政府债加速发行可能会带来一定流动性冲击，若央行配合特别国债发行在二级市场买入，能够一定程度上平滑流动性，资金面可能会保持中性偏紧，短端利率可能震荡调整。但从近期央行逆回购净投放多日地量甚至为零来看，也需关注后续再持续低净投放的时间，若时间拉长资金面波动可能会加大，若资金面出现边际偏紧，警惕市场对货币收紧的预期升温导致债市调整的风险；长端方面，主要观察特别国债发行方式、节奏等影响，历史经验显示首发前后长端调整更明显，公开发行后利率上行较定向发行更明显。另外关注央行后续再提示长债收益率风险的可能以及对长端利率带来调整的幅度和影响时长，截至4/29，10Y、30Y国债收益率已分别上至2.35%、2.58%，市场利率与政策利率倒挂程度已得到明显缓解，若5月央行不再提示长债风险，则根据历史经验显示的长尾效应，5月长端利率可能会继续震荡调整但在债市底层逻辑未反转的基础上反弹幅度和动力可能有限。 信用方面：城投债方面，利差压缩至极致后下沉不具备性价比，在可投范围内可适当考虑拉长久期；地产债方面，收益率和信用利差继续下降明显，性价比有限，仍对中高等级地方国有房企保持关注，民营企业仍在出清中，民企地产债风险仍高保持谨慎，持续关注数据改善情况；金融债方面，资产荒格局下关注二永债波段交易机会，继续挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏不及预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险 主要内容 一、月度债市复盘 （一）4月债市回顾与总结：收益率先下后上，收益率曲线略有陡峭 （二）信用债复盘：信用债收益率、信用利差全线收窄回落 二、本月展望与策略 （一）本月债市展望：5月重点关注特别国债的落地情况和供给节奏，以及央行针对长端收益率的相关发声和货政工具使用情况 （二）债市策略：债市震荡反弹但难言反转，策略防御为主，短久期更具性价比 三、5月重要经济日历 四、风险提示 正文 一、月度债市复盘 （一）4月债市回顾与总结：收益率先下后上，收益率曲线略有陡峭 4月以来，基本面修复改善但未太超预期，基本面缓修复+资产荒的主线逻辑未变，叠加财政部及央行表示或将在二级市场开展国债买卖，均利好债市，但月下旬开始，央行连续“喊话”长债收益率需匹配合意区间、发改委表示超长特别国债发行要尽快落实到位，长端收益率应声调整上行。4月债市长端收益率整体先下后上收上，短端利率整体仍是下行。截至4月28日，10年期国债收益率自上月底的2.29%上行约3.43BP至2.32%，1年期国债收益率自1.72%下行约2.93BP至1.69%，期限利差扩张至63BP。 截至4月28日，国债收益率曲线略有陡峭化，其中长期限上行相对明显，其余多数期限仍呈下行，10Y上行3.43BP，9M、1Y、5Y下行幅度均超2BP，其余期限基本持平；国开债隐含税率回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-0.22BP、-1.51BP至6.86BP、10.54BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-0.04%、-0.66%至3.8%、4.34%。 海外影响方面，美国通胀小幅新高，市场推迟降息预期。3月份美国非农就业人口增长30.3万，远超市场预期的20万，3月CPI同比增3.5%超出预期并创下自2023年9月以来的新高，市场对美国通胀压力的担忧加剧，然而美国一季度的GDP增长1.6%远低于市场预期2.4%，共同影响市场对美联储降息预期推迟至三季度至年底，据CME美联储调查，年内不降息预期也由月前的不到1%飙升至20%附近。10Y美债收益率截至4月28日波动上行至4.67%，倒挂的中美利差也明显扩张至236BP左右，美元兑人民币汇率继续小幅回升，幅度约0.33%收于7.2467。 在资金面相对较稳、基本面修复未有大超预期仍较缓、“资产荒”逻辑继续演绎的大环境下，央行提及长债收益率合意水平及将在二级市场买卖国债，以及特别国债发行预期博弈下4月债市利率先下后上，跨季后机构止盈有所收敛，资金回流主要是理财配置规模加速扩张。截至4月28日，10年期国债收益率收于2.32%、1年期收于1.69%。 具体来看： 4月长端利率经历了跨月后资金面逐步转松、央行一季度货币政策委员会例会表述关注长期收益率的变化影响下收益率整体基本持平（W1），通胀同比增速回落不及预期，出口、金融数据均较弱未超预期等带来的收益率震荡下行（W2），一季度GDP增速表现强略超预期、国开行加大债券发行、央行表示货政有空间但提及防空转等共同影响下收益率下行（W3），即将跨月央行资金连续一周零投放、央行再提长债收益率合意区间并表示将在二级市场买卖国债、发改委表示尽快落实超长特别国债等影响下收益率快速上行（W4），当周几乎抹平前三周债市收益率下降幅度。 第一周（4/1-4/7），跨月后资金面边际转松，R007、DR007分别由3月底的2.81%、2.01%大幅下行至4月第一周的低位1.83%、1.81%；同时，央行召开一季度货币政策委员会例会表述提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，带动长债略有调整。第一周10年期国债收益率略上行0.36BP基本持平于2.29%，1年期持平于1.72%。 第二周（4/8-4/14），资金面相对均衡偏松；3月通胀、进出口、金融数据先后公布均较弱不及预期，CPI同比增速收窄至0.1%、出口增速大幅转负、新增社融同比少增且企业居民信贷均同比少增；此外新闻称央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，多因素影响下第二周10年期国债收益率回落，下行1BP收于2.28%，1年期下行2.67BP收于1.7%。 第三周（4/15-4/21），税期资金面较平稳，央行4月缩量平价续作1000亿元MLF；3月经济数据及一季度GDP数据公布，经济增速5.3%表现亮眼略超预期，但房地产仍在负区间继续拖累；国开行加大债券发行、发改委表示加快推动特别国债进程；叠加央行表示货币政策还有空间，提及防范资金空转，债市震荡走强。第三周10年期国债收益率累计下行2.97BP收于2.25%，1年期下行0.25BP收于1.69%。 第四周（4/22-4/28），税期过后资金面回归平稳偏松，但中央表态对本周利率走势影响显著。财政部及央行均表示或将逐步增加央行在二级市场买卖国债、央行再提长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内并提示长债风险、发改委表示发行超长期特别国债等政策要尽快落实到位，共同影响长端利率调整明显。第四周10年期国债收益率大幅上行7.04BP收于2.32%，1年期基本持平于1.69%。 （二）信用债复盘：信用债收益率、信用利差全线收窄回落 信用债方面：整体收益率低位下降，低收益率个券数量继续增长，信用利差全面压缩；具体品种来看，各品种收益率绝对值均在低位回落，除地产债外普遍中短期限及低等级降幅更大；信用利差全面收窄，多数集中在1-3Y、10Y较低等级债券，整体仍处在极低历史分位并继续压缩。 首先，从城投债和产业债的收益率来看，整体仍在低位，且0-2.5%收益率个券数量在4月增长明显，收益水平继续压降。截至4月28日，现存债中余额较大的城投债收益率主要集中在0-4%，此区间余额大约在8.4万亿元，占总城投债余额比重67%左右，较上月上行超过1%；而产业债的收益率和余额则主要集中在0%-3.5%，区间余额大约在14.6万亿元，占总产业债余额比重达到71%，较上月上行约1%。值得注意的是城投和产业债收益率在的0-2.5%区间的债券量在4月继续大幅增长，占比分别达到18%、33%，较上月上行8%和5%，而其他中高区间收益率的债券量基本都在下降，信用债收益区间在继续压降。 此外，结合信用利差来观察，信用风险溢价全面大幅收窄，尽管4月最后一周在利率债调整带动下部分信用利差略有回升，但整月来看信用利差仍在压缩。从3Y中短期票据与国开债利差来看，截至4月28日，信用利差已经被压缩至历史极低甚至最低位置，3Y AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用利差分别处于历史10%、0%、0%、0%、1%、5%分位，信用债估值大幅承压，关注后续信用利差触底反弹的可能性。 具体品种收益率变化方面，信用收益率全面下行，除地产债外中短期限及较低等级幅度普遍更大。对于企业债、中短票据和城投债来说，基本是中短期限和相对低等级债券收益率下行幅度更大，其中1Y AA-企业债下行幅度最大达到54.85BP；对于地产债，则基本呈长期限和低等级债券收益率下行最明显，5Y AA-地产债下行最大达到257.3BP。 具体利差变化方面，信用利差全面收窄，除地产债外多数集中在1-3Y、10Y较低等级债券，整体处在极低历史分位。对于企业债、中短票据和城投债来说，基本是1-3Y、10Y较低等级债券信用利差下行幅度更大，其中也是1Y AA-企业债利差下行幅度最大达到51.92BP；对于地产债，利差收窄程度随着等级降低加深，3Y AA-地产债下行最大达到258.1BP。 二、本月展望与策略 （一）本月债市展望：5月重点关注特别国债的落地情况和供给节奏，以及央行针对长端收益率的相关发声和货政工具使用情况 1. 基本面来看，4月宏观数据大概率延续缓步抬升，但表现可能强于3月。从已公布的4月PMI仍在扩张区间但在临界值附近来看，春旺在延续但制造业景气度略有下滑，仍需关注后续继续边际回落的可能；高频数据显示4月CPI同比涨幅或将回升，信贷规模可能季节性回落但低基数下也有望多增，不过房地产可能仍是拖累项，继续关注后续政策推进及数据改善的情况。 预计4月经济基本面继续缓步复苏，猪肉和原油价格回升或带动CPI增速回升，关注4月信贷季节性回落的水平，低基数下有望同比多增。高频价格数据来看，截至4月28日，虽然蔬菜价格略有回落但猪肉平均批发价月均值较上月小幅上行，国际原油价格也在4月上行，叠加去年同期基数不高，4月CPI增速有回升可能；另外，4月的票据利率有所回落但整体仍在较高位置，叠加去年同期低基数（图9），4月新增信贷规模可能季节性回落但有望同比多增。 春旺延续下4月PMI继续在扩张区间但小幅回落，继续关注持续在荣枯线以上的可能性。从4月PMI数据来看，制造业PMI延续在扩张区间50.4，但较上月50.8有所回落，在荣枯线附近徘徊，4月制造业景气水平略有回落，仍要继续观察市场活跃度以及制造业景气度保持在扩张区间的可持续性。 另外，房地产短期或仍是拖累项，但政治局会议后也需继续观察后续地产政策及数据改善效果。高频数据显示30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积在4月同比均在负区间下探，近期各地针对房地产因城施策，天津优化住房限购政策并鼓励京冀籍居民来津购房、北京发布通知调整住房限购政策允许2套房家庭五环外购房、成都全面取消住房限购等稳楼市增量政策仍在频繁出台，各地对房地产支持力度不减。此外，4月30日召开的中央政治局会议对房地产也有新提法,“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后续政策可能从存量的房地产去库和居民需求端，以及增量的新增住房中改善性优质住房比例提升入手加大支持力度，两手齐抓推动房地产市场逐步开启新发展新模式。仍需继续关注各地对于房地产放松政策的出台和落地情况，观察数据改善效果。 2. 供给面来看，4月供给不及预期，5月特别国债或将落地、项目审核堵点疏通后专项债也可能提速，预计Q2、3剩余月份将是全年供给高峰，一般债、国债发行可能相对后置趋于平缓；5月可测算的发行规模可能包括：已公布的新增地方政府债发行计划超5600亿元+特别国债3333亿元（假设1个季度匀速发行）。 4月政府债供给不及预期，但近期中央多部门曾就特别国债、专项债等发声，4月30日政治局会议表示“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，预计5月供给加速可能性大，那么我们在此前对全年供给情况的测算基础上进行更新。 1）首先，对于特别国债：5月有望落地发行，Q3内发行完毕，发行持续在1个季度左右。近期发改委表示“下一步要狠抓政策落实，特别是中央经济工作会议确定的重大决策部署，政府工作报告明确的重点工作任务，比如发行超长期特别国债等政策要尽快落实到位”，市场对于特别国债发行预期升温，5月有望落地。并参考历史经验，特别国债发行从开始发行到完毕持续时长大约在1.5-3.5个月，Q3内大概率集中发行完毕。 从发行方式及对象来看，公开发行概率可能更大，但考虑到后续专项债发行压力也较大，不排除部分定向发行缓解供给多增带来的流动性冲击。根据上篇报告中对于往次特别国债发行的复盘梳理，公开发行目的则偏向宏观维度，从本次特别国债发行专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的目的来看，公开发行的可能性偏高。但考虑到今年新增专项债发行压力也较高，不排除会有少部分特别国债采取定向发行的方式以减轻供给多增带来的流动性冲击，参考2007年比例，本次或有8700亿元公开发行，1300元定向发行。 若特别国债在一个季度内匀速发行完毕，全部市场化发行则每月供给3300亿元左右；若小部分定向发行，则每月供给在2900亿元左右。 2）对于地方政府债及国债：二、三季度集中发行专项债可能性更大：今年以来新增专项债限额增高但发行速度明显不及往年，主要是项目审核堵点较多以及去年年末的新增国债项目在陆续落地，资金相对充裕。但近日发改委联合财政部表示已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、需求5.9万亿元左右，为3.9万亿元专项债限额充分使用打下基础，那么在项目堵点疏通后专项债可能会开启加速发行，或会在二、三季度集中发行以期形成更多实物工作量。 新增一般债和国债可能发行相对平缓或有所后置：政府债Q2、3发行压力较大的情况下，为避免流动性冲击一般债和国债或有所让路，Q4再主要发力。但由于近期财政部和央行先后发声表示央行可能将在二级市场买卖国债，对特别国债发行带来的万亿流动性冲击能够有所缓冲，那么在新增一般债和国债发行偏后置判断上我们认为发行节奏会偏向平稳。 根据我们的测算，年内剩余政府债净供给规模与节奏更新如下：5-9月单月政府债净供给均在万亿左右规模，供给压力或在4季度才有所缓解。 对于5月来讲：特别国债方面，若5月即落地发行，则根据上文测算匀速发行下5月发行量可能在2900-3333亿元；地方政府债方面，截至4月29日，根据已披露的发行计划，5月计划发行地方政府债8922亿元，其中新增地方债5650亿元，再融资债3271亿元。 3. 资金面来看，5月有可能中性偏紧，波动或加大，但大幅流动性冲击的可能性不大；在央行表示或将开启在二级市场买卖国债以及4月底连续零净投放资金的操作基础上，关注央行货币政策工具箱的使用情况。 首先，若特别国债落地，对资金面的主要影响集中在首批发行落地前后。通过对2007年（主要是定向发行）、2020年（公开发行）两次特别国债的发行前后资金利率涨跌观察，我们发现：1）采取定向发行方式的特别国债落地后资金面冲击较小；而公开发行的特别国债落地后资金利率持续冲高的可能性相对更大。2）首次发行时资金利率高位回落的速度更慢，2007年、2020年两次特别国债的首批落地后资金利率上行高位的持续时间较后次相对更持久。 其次，央行可能延续量稳价平的操作思路，但关注后续持续地量投放的可能，资金波动可能放大；若开启在二级市场的国债买卖则能够平滑特别国债发行带来的万亿流动性，避免资金面剧烈波动。从4月下旬的央行逆回购投放情况来看，连续多日地量操作，在跨月前夕连续超过一周净投放为0，我们认为这并非央行货币收紧或转向的信号，而是货币操作思路更聚焦于量稳价平，避免市场过度依赖央行逆回购资金，从资金利率（图6）来观察，尽管央行月底资金净投放连续多日为0，但资金利率并未出现大幅冲高，资金面延续均衡。而4月最后一日央行重回大规模投放主要是为了维护跨月、跨节流动性，低位资金投放可能并未结束，后续也要关注央行后续持续低位投放的时长，若时间拉长资金面波动可能会加大，若资金有边际收紧迹象，市场对货币收紧的预期升温或会导致债市有大幅调整风险。 此外，财政部及央行先后发声表示央行在二级市场开展国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，那么若央行配合特别国债发行参与二级市场购买，则能够平滑流动性冲击，资金面大幅收窄的可能有限。 4. 政策面来看，央行的货币政策工具使用情况和对于长债收益率等关键指标的发声可能是影响市场走势的主要关注点，历史经验显示央行多次就同一内容发声后利率调整具有一定长尾效应；央行若参与国债买卖则降准概率降低，此外在银行净息差压力以及中美货币周期逆行的外部约束下降息的可能性不高。 除了上文提及的关注央行使用货币政策工具情况以外，央行对市场的连续发声带来的债市调整是另一大关注方向。央行在4月3日、9日、23日连续提及长债收益率风险，旨在打破市场利率下行惯性，避免市场利率与政策利率严重倒挂失锚，扭转市场的长期悲观预期。市场在央行连续喊话后调整，10Y国债收益率自4/23低位2.23%快速大幅上行2.32%(4/28)，回吐此前一个月债市涨幅。 对于央行针对利率、货币政策等连续发声对后续市场调整的影响，我们梳理了过去几次央行在一段时间内频繁就同一问题发声的情况并就市场的走势进行复盘，发现市场通常在初次提及时反映不大，但随着央行的不断强调，利率调整和长尾效应越明显。根据对央行2018-19年“管住货币供给总闸门”、2020年疫情临时性货币政策退出相关表述、当前“关注长债收益率风险”三个阶段的频繁发声后国债收益率变动幅度复盘，我们发现：1）通常央行初提时债市反映不大，利率可能会保持下行，随着重复次数增加，债市对该内容敏感度明显上升，利率向上调整迅速；2）随着提及次数累积，债市确定性调整的风险也在叠加，在2018-19年、2020年两回的各自第五次(最后一次)发声后，利率上行幅度更大，且上行时长拉长，调整具有长尾效应。所以对于后续，一方面要关注长债调整幅度看央行是否会再提长债收益率风险，另一方面要警惕长尾效应带来利率阶段性调整的风险，不过目前债市底层逻辑未变，长期调整的可能性有限。 降准方面，关注央行开启进入二级市场买卖国债的可能，若有进场，则同样是释放长期流动性的降准使用概率可能会有所降低；降息方面，当前商行净息差在警戒线以下1.69%，银行净息差压力增大，叠加美联储降息推迟、中美货币周期逆行短期对降息空间仍有一定约束。 5. 机构行为来看，4月跨季后资金回流理财配置需求旺盛，行情从超长国债切换至信用债；5月“资产荒”格局估计难以转变，梳理来看资产荒结束契机仍未触发，但若超长特别国债落地可能对资产荒程度略有缓解，带动利率震荡。 从4月的债券成交情况来观察，国债成交量较上月出现明显下行，从16.6万亿下降到12.7万亿，但产业债成交量从2.35万亿上行至2.58万亿，超长国债收益率上行的同时信用债收益率全线下行，机构交易行情从此前的超长利率债逐渐切换为信用债，但从当前信用利差的绝对及分位数水平来看，信用债几乎已没有超额收益。但从机构行为来看，配置需求仍旧较强。4月跨季后资金回流，理财配置需求旺盛，理财规模迅速扩张，存续规模从上月底20.51万亿上行至20.62万亿，固收类存续规模从19.69万亿上行至19.81万亿。 此外，根据我们对过往几轮资产荒做出梳理，本轮资产荒的持续时间仅6个月，仍相对较短（过往三轮持续时间在17-23个月左右），按照以往三轮平均时长，本轮资产荒距离结束大概还有14个月，而对比过往长短端收益率平均下行水平，本轮目前来看长、短端分别或还有25BP、3BP左右的下行空间。 此外，过往资产荒退出的契机基本为需求端受到约束或基本面及其预期发生转变，但目前来看，一是机构对于相对安全资产的追逐仍未停歇，二是当前在各项经济数据修复仍在徐徐图之，房地产仍在负区间运行，经济基本面及其缓步修复的预期未变，再加上货币政策仍然是宽松导向，债市的底层逻辑未变，资产荒短期来看难退出。 不过，若是万亿超长期特别国债开始落地，供给增加可能会对当前资产荒情况有所缓解，可能带动长端利率震荡，大幅攀升可能性有限。 （二）债市策略：债市震荡反弹但难言反转，策略防御为主，短久期更具性价比 综合来看，我们认为5月主要关注点仍在地方债供给加速和特别国债的落地情况，央行频提长债收益率的后续调整以及央行货币政策工具的使用情况也值得重点关注。基本面来看复苏斜率大概率继续缓步抬升，4月部分数据表现可能会好于3月但大超预期可能性仍不高，关注PMI继续在景气区间保持的可持续性、CPI涨幅回升可能、新增信贷同比多增可能和房地产数据改善的情况；供给面来看，发改委此前提及加速特别国债落地，5月特别国债可能开启发行，另外今年以来专项债发行明显较慢，项目堵点疏通后专项债发行量也可能奋起直追，5月供给节奏和供给压力可能加大；资金面5月可能中性偏紧，波动或加大，但大幅流动性冲击的可能性不大；政策面上主要关注央行货币政策工具使用情况和对于长债收益率发声影响，历史经验显示央行多次就同一内容发声后利率调整具有一定长尾效应，此外降息降准概率可能不高；资产荒逻辑短期难改下机构行情从超长国债有所切换至信用债，但机构对整体安全资产需求仍强烈，若超长特别国债落地可能对资产荒程度略有缓解，带动利率震荡。 利率方面：债市基本面缓步复苏+货币宽松导向的底层逻辑未变，近期市场调整是反弹但难言反转，不过5月利空风险仍在累积，策略上仍建议防御为主，短久期更具性价比，机构配置需求下继续关注特别国债发行带来的增仓机会。短端方面，政府债加速发行可能会带来一定流动性冲击，若央行配合特别国债发行在二级市场买入，能够一定程度上平滑流动性，资金面可能会保持中性偏紧，短端利率可能震荡调整。但从近期央行逆回购净投放多日地量甚至为零来看，也需关注后续再持续低净投放的时间，若时间拉长资金面波动可能会加大，若资金面出现边际偏紧，警惕市场对货币收紧的预期升温导致债市调整的风险；长端方面，主要观察特别国债发行方式、节奏等影响，历史经验显示首发前后长端调整更明显，公开发行后利率上行较定向发行更明显。另外关注央行后续再提示长债收益率风险的可能以及对长端利率带来调整的幅度和影响时长，截至4/29，10Y、30Y国债收益率已分别上至2.35%、2.58%，市场利率与政策利率倒挂程度已得到明显缓解，若5月央行不再提示长债风险，则根据历史经验显示的长尾效应，5月长端利率可能会继续震荡调整但在债市底层逻辑未反转的基础上反弹幅度和动力可能有限。此外，针对部分交易策略，目前点位子弹策略、骑乘策略以及新老券利差策略相对存在超额收益，但性价比一般，可以适当关注。 信用方面：城投债方面，利差压缩至极致后下沉不具备性价比，在可投范围内可适当考虑拉长久期；地产债方面，收益率和信用利差继续下降明显，性价比有限，仍对中高等级地方国有房企保持关注，民营企业仍在出清中，民企地产债风险仍高保持谨慎，持续关注数据改善情况。金融债方面，资产荒格局下关注二永债波段交易机会，继续挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益 三、5月重要经济日历 四、风险提示 经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏不及预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年5月1日发布的研究报告《【银河固收】供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响——4月债市回顾及5月展望》 分析师：刘雅坤 研究助理：周欣洋 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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