国盛量化 | 五月配置建议:逐渐切向质量成长

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 五月配置建议:逐渐切向质量成长》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/汪宜生 一、本期话题：逐渐切向质量成长。 近期风格层面发生了剧烈的变化，其一是前期设计的四个红利风格退场信号已有两个满足，其二是成长风格的趋势由负转正，右侧确认。因此我们建议按量化规则行事，顺势而为，逐渐切向质量成长。 1）红利风格退场信号出现：目前为超低赔率-强趋势-低拥挤的品种，前期我们设计的四个退场信号已经有两个满足条件，因此我们将红利风格下调至标配评级。 2）成长风格右侧趋势确认：目前为中高赔率-中等趋势-超低拥挤的品种，近期趋势由负转正，右侧技术面信号确认，因此我们将成长风格上调至超配评级。 3）部分质量风格趋势确认：赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，部分质量风格已经率先形成右侧趋势确认，后续可继续观察其他质量因子能否顺利趋势突破。 4）小盘风格的横截面动量已经处于劣势：小盘风格从“强趋势-高拥挤”跌落至“弱趋势-高拥挤”，横向对比来看小盘风格已经失去优势，不建议配置和交易。 二、战术配置：可转债赔率快速提升。 1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.4倍标准差的高位，权益胜率维持在-7%的中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行； 2）可转债为高赔率-中等胜率品种：当前转债赔率指标迅速上行至1.2倍标准差的高位，胜率处于-7%的中等水平； 3）债券为低赔率-高胜率品种：近期债券赔率指标仍低于零轴，但胜率有所回升，当前为17%，债券资产的战术配置价值小幅改善。 三、行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额3.1%。 1）上月模型复盘：4月策略相对基准超额收益为0.5%，上月推荐的银行、家电与有色行业跑赢基准，今年以来策略超额为3.1%。 2）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。 3）基于景气度-趋势-拥挤度框架，五月行业配置建议为：银行、煤炭、钢铁、家电、有色金属。 01 本期话题：逐渐切向质量成长 ① 红利风格：四个退场信号已有两个满足，下调至标配评级。在报告《什么信号会让我们下调红利策略的评级》我们提出了红利风格的四个退场信号，分别为： 1）估值角度：红利风格赔率透支到-1.5倍标准差以下（当前为-1.53倍标准差）； 2）拥挤度角度：红利风格拥挤度上升1倍标准差以上（当前为-0.53倍标准差）； 3）技术面角度：成长风格上行趋势确认（成长风格趋势于4月26日由负转正）； 4）宏观角度：货币传导顺畅，信用扩张（当前仍未发生）； 综上，当前红利风格是超低赔率-强趋势-低拥挤的品种，前期我们设计的四个退场信号已经有两个满足条件，因此我们将红利风格下调至标配评级。 ② 小盘风格：拥挤度极高，不确定性强，不建议参与。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率已经回升至-0.1倍标准差（中性水平），趋势回落至0.2倍标准差（中性水平），但是拥挤度却上升至3.1倍标准差（极高水平）。这是因为此处因子拥挤度的定义是换手率比率、波动率比率和beta比率的等权，因此不太准确但是直观地说，我们认为放量下跌行情并不会带来拥挤度的消化。 综合来看，小盘当前处于中等赔率-中等趋势-超高拥挤的状态，拥挤度过高导致不确定性太强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。 ③ 成长风格：趋势突破，上调至超配评级。成长因子近一年赔率与趋势指标不断向上突破，赔率提升至0.7倍标准差的较高水平，趋势由负转正突破至0.1倍标准差的中位水平，拥挤度则不断下行至-1.4倍标准差的极低状态，筹码消化较为彻底。从胜率角度来看，成长风格与国内信用因子相关性较高，如果信用扩张成功，则成长风格的胜率买点确认。综上，成长风格目前为中高赔率-中等趋势-超低拥挤的品种，趋势突破意味着右侧技术面信号的确认，因此我们将成长风格上调至超配评级。 ④ 质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。回调三年，近期质量因子超额大幅反弹，赔率回落但仍处于0.7倍标准差的高位，拥挤度下行至-2.1倍标准差，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，当前仅仅是缺少右侧信号催化，因此后续可重点观察趋势指标能否由负转正，一旦趋势逆转，质量风格将成为高赔率-强趋势-低拥挤的最佳品种。 ⑤ 当前可能处于A股未来三年风格切换的临界点。从图表5-图表6可以看到： 1) 部分质量风格已经率先形成右侧趋势确认：EPS稳定性因子的趋势已经由负转正，且赔率为0.9倍标准差，拥挤度为-1.7倍标准差，在高赔率&低拥挤的情况下形成的趋势一般持续性较强，建议重点关注和配置； 2) 价值风格普遍呈现超低赔率的共性：当前价值因子的赔率平均数为-1.6倍标准差，较大的估值压力将压制价值风格相对收益的表现，建议用交易思维进行应对； 3) 小盘风格的横截面动量已经处于劣势：小盘风格从“强趋势-高拥挤”跌落至“弱趋势-高拥挤”，横向对比来看小盘风格已经失去优势，不建议配置和交易。 02 战略配置篇：低配债券，超配A股 ① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中介绍的收益预测方法，我们预测： · A股盈利预测：最新一期信贷脉冲继续回落，未来一年A股盈利预测有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为2.8%，中证500未来一年盈利增速预期为2.9%； · A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，当前宽基指数ERP持续下行，但处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2024年4月30日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（16.3%）>上证50（10.9%）>中证500（1.7%）。 ② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为1.3%。转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 ③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.7%，长久期国债未来一年预期收益为1.7%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言长久期国债相对于短久期国债无明显风险溢价。 ④ 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： · 超配沪深300和上证50：最新一期信贷脉冲高位回落，而未来一年A股分析师盈利预测有所上调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300和上证50仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前沪深300和上证50的预期收益更高，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观； · 标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为1.3%，转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值； · 低配7-10年期国债：短债预期收益1.7%，长债预期收益1.7%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 03 战术配置篇：可转债赔率快速提升 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 ① 权益：高赔率-中等胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，截至2024年4月30日，股债风险溢价处于1.4倍标准差的高位；近期权益胜率维持在-7%的中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 ② 可转债：高赔率-中等胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率迅速上行，目前处于1.2倍标准差的高位；转债胜率指标与权益相同，当前处于-7%的中等水平。 ③ 债券：低赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标仍低于零轴，但胜率有所回升，当前为17%，债券资产的战术配置价值小幅改善 04 行业配置篇：2024超额收益3.1% 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为： · 上月模型复盘：4月策略相对基准超额收益为0.5%，上月推荐的银行、家电与有色行业跑赢基准，今年以来策略超额为3.1%； · 热门行业分析：1）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；2）周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间； · 五月行业配置建议为：银行、煤炭、钢铁、家电、有色金属。 05 赔率+胜率策略跟踪 在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下： ① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.2%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.7%，2019年以来年化收益6.2%，最大回撤2.7%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类15.5%、黄金5.0%、债券79.5%。 ② 胜率增强型策略跟踪。从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，获得各资产的宏观胜率评分，与赔率增强型策略类似，我们构建了固收+胜率增强型策略。固收+胜率增强型策略自2011年以来年化收益6.7%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.5%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.7%，最大回撤2.5%。固收+胜率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类6.8%、黄金2.3%、债券90.9%。 ③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.6%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类13.9%、黄金4.0%、债券82.1%。 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2024年5月4日发布的报告《五月配置建议：逐渐切向质量成长》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com 汪宜生 S0680123070005 wangyisheng@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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