年报&1季报总结:上游超预期,下游或修复【国金大化工】

（以下内容从国金证券《年报&1季报总结:上游超预期,下游或修复【国金大化工】》研报附件原文摘录）
　　摘要 ■ 投资逻辑 投资逻辑 2024年原油价格或维持中高位持续震荡，在此情景下重点推荐两大投资主线：一是在原油价格持续维持中高位震荡情景下业绩确定性较强的高股息企业，二是伴随经济回暖业绩有望持续边际修复的民营炼化企业，且伴随行业龙头大体量新能源新材料产品的持续投建，产品-原油价差拉阔有望持续带来业绩成长。 1、高股息的业绩稳健上游及炼油企业：2023年3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但2023年下半年以来，伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，原油价格有所修复并维持中高位震荡，2024年初至今地缘局势持续紧张推动油价上升。在重点产油国产量边际增量有限、OPEC+持续减产以及美国页岩油产量增长无力的背景下，全球终端需求稳健且伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持中高位震荡。炼油板块受益于全球炼厂产能近年来大规模退出叠加终端出行需求的较快恢复，价差维持中高位。2023年成品油裂解价差持续维持中高位震荡，2023年全年柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为912元/1129元/2597元/吨，分别同比走阔2.53%/走阔81.77%/收窄0.66%。2024Q1柴油/汽油裂解价差均值分别为649.79元/1134.89元/2500.80元/吨，分别同比收窄40.77%/收窄4.02%/收窄17.31%，分别环比收窄22.35%/走阔29.66%/收窄23.37%。伴随国内成品油消费需求持续旺盛以及海外炼能的出清，成品油裂解价差有望得到修复，炼油业务存在向上空间。与此同时，PX-原油价差整体仍维持在中高价差水平，2023全年PX-原油价差达3204元/吨，同比走阔9.73%。2024Q1 PX-原油价差持续维持较高水平，2024Q1PX-原油价差达3180.22元/吨，同比走阔3.23%，环比走阔3.79%，整体仍维持在中高价差水平。2023年 PTA产品价差长期在中低位震荡，2023Q4有所修复。2023PTA-PX价差均值为308.86元/吨，同比收窄24.74%。2024Q1PTA-PX价差均值为323.62元/吨，同比走阔1.75%，环比收窄1.38%。近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。2023年全年更是在原油价格同比下降17.02%以及大比例缴纳矿业权出让收益的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降3.38%，下降幅度远低于历史油价下跌年份，2024Q1在原油价格同比下降0.49%的情况下，三桶油合计归母净利润同比增加8.21%，业绩强劲。三桶油和恒力石化实施高股利支付率政策，2023年中海油/中石油/中石化/恒力石化全年现金分红分别为539亿元/805亿元/412亿元/38.72亿元，对应股利支付率分别为43.55%/49.97%/68.10%/56.07%，以2023年12月31日收盘价计算，中海油A股/中石油A股/中石化A股/恒力石化股息率分别为5.40%/6.23%/6.18%/4.17%，股东回报丰厚。 2、伴随经济恢复，中下游炼化板块业绩或持续边际修复：2023年烯烃类化工品处于磨底状态，2023年聚烯烃-原油价差均值3008元/吨，同比走阔7.12%。2024Q1聚烯烃-原油价差均2869.54元/吨，同比收窄10.11%，环比收窄0.47%。伴随化工品终端需求回暖，炼化业务存在较大修复空间。2023年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。2024年以来涤纶长丝价差水平维持稳定，2024Q1 POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1007元/1581元/2170元/吨，分别环比减少1.55%/0.55%/2.19%。2024年涤纶长丝市场新投放产能有限，行业拐点临近，伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复。涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平，2023全年下游织机开工率均值达57.18%，同比+11.92pct。2024年以来涤纶长丝下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达到54.95%，同比+15.15pct，尤其为春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少12.24天/6.9天/10.92天。2024Q1 POY/FDY/DTY库存水平均值分别为20天/20.5天/25天，分别环比增加4.67天/增加0.71天/减少1.33天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续，涤纶长丝业务存在较大上升空间。 投资建议 由于2024年原油价格预期维持中高位震荡，且伴随中国经济回暖相关需求有望逐步修复，我们持续给予石油石化板块“买入”评级。我们推荐1）具有上游油气资产业绩确定性较强且高股息的油气开采企业及炼油企业：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化；2）伴随经济回暖业绩出现景气上行的中下游炼化企业：荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）成品油价格放开风险；（4）终端需求不景气风险；（5）三方数据误差影响；（6）汇率风险；（7）其他不可抗力风险。 正文 1、上游及炼油企业业绩稳健高股息，中下游炼化景气修复强弹性 2023年至2024Q1上游稳健型企业受益于大体量优质稀缺资产，公司各项业务持续稳健发展，虽然国际油价同比下降对公司业绩产生一定负面影响，但企业改革效果超预期，公司上下游一体化程度加深，抵御油价波动对业绩影响的能力加强，与此同时，公司现金流充沛，重视股东投资回报，持续维持高股息政策，相关标的：中国石油、中国海油、中国石化、恒力石化；与此同时，下游民营炼化企业历经2022Q4周期大底部后，2023年至2024Q1业绩逐步扭亏为盈实现复苏，伴随产业链深加工的持续推进，公司未来成长确定性强，相关标的：荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。 1.1上游及炼油企业：油价中枢中高位震荡，业绩稳健高股息 2022年底至2023年初，由于供需基本面多空交错，原油价格持续震荡，3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，2023年下半年以来原油价格有所修复并维持中高位震荡，2024年初至今地缘局势持续紧张推升油价上升，石油开采板块公司在业绩确定性较强，特别是央企改革效果远超预期，在大比例缴纳矿业权出让收益的情况下业绩持续强劲。 近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。自2017年以来，除2020年油价暴跌对业绩显著负面影响外，均实现业绩增速高于原油价格增速，2023年全年更是在原油价格同比下降17.02%以及大比例缴纳矿业权出让收益的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降3.38%，下降幅度远低于历史油价下跌年份，2024Q1在原油价格同比下降0.49%的情况下，三桶油合计归母净利润同比增加8.21%。三桶油即使在油价下行周期业绩仍然持续维持稳健，公司防御属性强。 2024年全球原油供需或将持续维持紧平衡，重点产油国边际供应增量较为有限。OPEC及俄罗斯当前原油对外出口量基本维持稳定，考虑到OPEC+2023年5月起执行的165万桶/天的自愿减产持续到2024年底以及2024年上半年220万桶/天的自愿减产仍在执行，OPEC+在2024年原油边际供应增量较为有限。 2023年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期，美国活跃油井钻机数量自2022年12月恢复至阶段性高位（627台）后开始持续回落，截至2024年4月26日美国活跃油井钻机数量仅有506台左右。 与此同时，美国核心页岩油产区Permian新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。此外，油价维持中高位水平但单井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际增量或低于预期。 近年来，全球原油及凝析油消费量在2019年达到峰值，约为8500万桶/天，伴随全球出行强度持续恢复，原油消费需求逐步回暖，截至2024年3月，全球原油及凝析油消费量达到8274万桶/天，同比增加1.46%，油价有望持续维持中高位震荡。 伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，2023年下半年以来原油价格有所修复并维持中高位震荡。2023年中下游炼化板块公司业绩持续修复，2024Q1业绩符合预期。后续伴随终端需求回暖，中下游炼化板块公司有望获得显著业绩弹性。 2023年成品油裂解价差持续维持中高位震荡，2023年全年柴油/汽油/航空煤油裂解价差均值分别为912元/1129元/2597元/吨，分别同比走阔2.53%/走阔81.77%/收窄0.66%。2024Q1柴油/汽油裂解价差均值分别为649.79元/1134.89元/2500.80元/吨，分别同比收窄40.77%/收窄4.02%/收窄17.31%，分别环比收窄22.35%/走阔29.66%/收窄23.37%。伴随国内成品油消费需求持续旺盛以及海外炼能的出清，成品油裂解价差有望得到修复，炼油业务存在向上空间。 2023年伴随终端需求复苏，布伦特原油价格中高位震荡且略有上行，PX-原油价差得到修复。2023全年PX-原油价差达3204元/吨，同比走阔9.73%。2024Q1 PX-原油价差持续维持较高水平，2024Q1PX-原油价差达3180.22元/吨，同比走阔3.23%，环比走阔3.79%，整体仍维持在中高价差水平。 2023年 PTA产品价差长期在中低位震荡，2023Q4有所修复。2023年PTA-PX价差均值为308.86元/吨，同比收窄24.74%。2024Q1PTA-PX价差均值为323.62元/吨，同比走阔1.75%，环比收窄1.38%。 1.2中下游炼化板块：原油价格维持中高位震荡，公司业绩有望获显著弹性 2023年烯烃类化工品处于磨底状态，2023年聚烯烃-原油价差均值3008元/吨，同比走阔7.12%。2024Q1聚烯烃-原油价差均2869.54元/吨，同比收窄10.11%，环比收窄0.47%。伴随化工品终端需求回暖，炼化业务存在较大修复空间。 2023年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。2024年以来涤纶长丝价差水平维持稳定，2024Q1 POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1007元/1581元/2170元/吨，分别环比减少1.55%/0.55%/2.19%。2024年涤纶长丝市场新投放产能有限，行业拐点临近，伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复。 涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平，2023全年下游织机开工率均值达57.18%，同比+11.92pct。2024年以来涤纶长丝下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达到54.95%，同比+15.15pct，尤其为春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少12.24天/6.9天/10.92天。2024Q1 POY/FDY/DTY库存水平均值分别为20天/20.5天/25天，分别环比增加4.67天/增加0.71天/减少1.33天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续，涤纶长丝业务存在较大上升空间。 2023年成品油消费需求强势，炼油板块业绩稳健支撑公司业绩环比不断修复。此外，聚烯烃行业景气度仍处于相对低位，但整体呈逐步回暖趋势，伴随终端消费需求的回暖，化工品价差进一步修复，行业景气度有望持续延续恢复态势。伴随长丝产能集中投放期临近尾声，行业拐点临近，龙头企业有望获得业绩弹性。与此同时，民营炼化龙头企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，产业链向下游高附加值领域延伸，新建深加工产能在2023-2027年的持续释放有望带来显著的业绩修复，民营炼化龙头业绩成长确定性强。 2、风险提示 1）油气田投产进度不及预期：油气田从勘探到开采是一个漫长的过程，在此过程中可能会出现油气田投产时间延迟； 2）地缘政治扰乱全球原油市场：中东冲突、俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全球原油市场； 3）成品油价格放开风险：成品油价格假如放开，转变为由市场进行定价，汽油、柴油价格将存在频繁波动的风险，市场竞争加剧，中国石化和中国石油在成品油销售的垄断地位可能被撼动； 4）终端需求不景气风险：标的公司业务及相关产品具有周期性的特点，存在行业景气度下行风险； 5）三方数据误差影响：三方数据包含卫星数据及油轮定位等数据，数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差； 6）汇率风险：全球原油价格主要由美元计价，公司也有部分资产在海外市场经营，但公司财报通常以人民币结算，如果人民币与美元汇率出现较大波动，或对公司业绩汇算产生影响； 7）其他不可抗力风险。 往期报告 +石化行业深度 1、2024：大有可为！ 2、页岩油大势已去？ 3、油企迈入历史性稀缺时代！ 4、上游强劲，下游分化！ 5、80美金油价保底？ 6、中国沙特伊朗，天作之合！ 7、上游防守，下游反击 +石化公司深度 1、中国石油：大且稳的支柱型央企！ 2、中国石化：业绩稳健的强防御资产 3、中国海油：中海油的三大稀缺性！ 4、荣盛石化：高成长大弹性巨头起航！ 5、恒力石化：如果250亿仅是盈利下限？附测算依据！ 6、桐昆股份：如果70亿仅是盈利下限？附测算依据！ 7、新凤鸣：持续高成长的长丝龙头！ ＋ 报告信息 证券研究报告：《上游超预期，下游或修复》 对外发布时间：2024年5月5日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：许隽逸 SAC执业编号：S1130519040001 邮箱：xujunyi＠gjzq.com.cn 证券分析师：陈律楼 SAC执业编号：S1130522060004 邮箱：chenlvlou＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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