【天风原创】对于永续债的梳理与思考

（以下内容从天风证券《【天风原创】对于永续债的梳理与思考》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 荣毅，天风证券固定收益总部信用研究部资深分析师 01. 永续债的条款特殊性 按名称，归根到底，永续债还是债券的一个细分品种，但其条款存在较为特殊的“股性”，因此市场对永续债一直要求较高的溢价。 永续债是指没有明确到期时间的债券，一般具有本金可续期、利息可递延、票息可重置、股债混合等特点。 1.1 本金可续期 没有本金兑付时间的刚性约束是永续债最显著的特殊性。国内永续债募集说明书中关于续期条款的表述大致分为两种，表述不同但本质都是可以使得债券进行续期： 一种是“无约定到期日+特定时点赎回选择权”，即在债券持续期间，除非发行人依照发行条款的约定在相关时点赎回债券，否则债券将长期存续；发行人在特定时点赎回债券，则债券在赎回时到期。这一类条款设置常多见于银行间市场发行的永续中票。 另一种是有“约定到期日+到期日可以选择延期”，即在债券约定到期日，除非发行人选择延期债券，否则债券到期；如果发行人在约定到期日选择延期，则债券继续存续。这类条款设置多见于可续期的企业债或者公司债。 1.2 利息可递延 永续债通常设有递延支付利息条款，发行人可自行选择将应付利息推迟至下一个付息日支付而不构成违约，且不受到任何递延支付利息次数的限制。递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息；标准条约中，递延支付利息条款受到“强制付息事件”和“利息递延下的限制事项”所约束。最常见的约束包括向普通股股东分红和减少注册资本：在某计息年度发生以上2 项事件之一的，发行人不得行使递延支付利息的权利，若发行人发生以上行为，将导致该永续债发生强制付息义务（即“强制付息事件”）。如发行人选择递延支付利息，直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付。需要注意的是，现阶段，利息递延下的限制事项中，“按照国有资产管理相关规定上交国有资本收益”并不属于向普通股东分红。 1.3 票息重置 由于本金可续期以及利息可递延，因此为了维护“债性”，永续债通常有票息重置机制。国内永续债募集说明书中关于票息重置的条款表述大致分为两种：（1）调整为“当期基准利率+初始利差+约定基点”；综合历史发行情况来看，约定基点多为300BP，少数会有200BP、400BP、500BP，还有条款可能为0。此类条款中，需要注意的事项有两点——①约定基点是否为0，②重新定价周期（一般为3年或5年）的基准利率可能会与发行时刻的基准利率相差很多，尤其是基准利率下行时。归根结底，本着在条款范围内尽量节省财务成本的原则，若重置后的利率低于前一期票面利率或新定价周期在发行利率，则发行人就会有强烈的动力选择不赎回永续债。（2）调整为“前一期票面利率+约定基点（不是0）”。此类条款中，发行人大概率赎回债券。随着基准利率的下行，市场上存在着就目前的永续债赎回历史情况来看，由于大多永续债有较高的利率调升机制，所以大部分发行人选择赎回。 1.4 交叉违约 交叉违约条款指的是如果债权债务合同中的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。2016年以来了行间市场交易商协会加强对投资者保护，很多债券都增加了交叉违约条款，永续债这个品种也不例外。 1.5 破产后的偿付顺序 目前处于存续期的永续债中，绝大多数2019年前的永续债的破产清偿顺序等同于普通债券，募集说明书明确规定，永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产清偿顺序上等同于普通债券；且隐含着债券在发行人进入破产程序后，充分适用《破产法》从而违约。但2019年永续债的会计新规与所得税新规出台后，越来越多的发行人在永续债条款上新增次级条款，将永续债破产清算清偿顺序列于发行人普通债务之后。 02. 永续债募集说明书怎么看 募集说明书是债券发行中最权威的文件，2020年6月9日，上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所公司债券存续管理的业务办理指南》和《深圳证券交易所债券票面利率调整业务指南》，明确了募集说明书为最具法律效力文件，在对于存续期债券票面利率调整时，必须以募集说明书约定为准。 债券募集说明书内容最为全面，永续债券的募集说明书往往动辄200页起，繁杂且细致的文本中，如何能快速锁定要素来明确具体债券条款呢，在这用一个简单地流程图阐述筛选永续债主要条款的信用逻辑和操作流程。 因此，如果是业务经营较为稳定的上市公司发行的含有明确跳升基点（至少200BP起）的非次级永续债券，则其债性较强，在重置期发行人赎回而债券到期的可能性较大。 极端情况下，依据永续债券条款，一家发行人在不减少注册资本且不像普通股股东分红的情况下，可以无限期递延利息且不赎回本金，达到永续债“不违约、不到期、真永续”的状态，直至公司达到破产条件后，债券才会到期。 03. 永续债市场概况 我国债券市场（含银行间和交易所市场）的债券种类大致为分金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可转债/可交换债，项目收益票据等，债券存续余额38万亿元。除金融债外，剩余品种合计债券32421只，债券票面总额29.63万亿元。永续债存在于企业债、公司债和中票票据这三个品类中，合计1713只，债券票面总额共计23468.96亿元，票面总额占比7.92%，共涉及536个债券发行人。针对永续债发行人的所有存续债券余额进行统计，相同发行人存续债券合计94959亿元，占债券市场总规模的比重为32.05%。 从发行人主体信用评级角度，存量永续债的发行主体主要集中于AAA 和AA+两个级别（占比分别为87.29%和10.97%）；在企业性质角度，地方国有企业和中央国有企业发行的债券余额占比较高，分别为51.97%和45.93%，民企及其他企业仅占2.10%。这种分布的原因是永续债自身股性相对较强、风险相对较高，想要发行成功，必然投资者对永续债的主体资质要求更高，增强债券安全性。 现有主体最新评级在AA-及以下的发行人在永续债券发行时评级均为AAA或AA+，后公司由于经营不善而被下调评级，以地方国企和民企居多，如青海盐湖工业股份有限公司、郑州煤炭工业集团有限公司、吉林森林工业集团有限公司、湖北宜化化工股份有限公司、上海华信国际集团有限公司、新华联控股有限公司等，其中不少已经主体违约或破产。 从发行人所处行业角度，市场内的存量永续债主要集中于传统的重资产行业，余额前五大行业分别为工业、公用事业（（含电力企业、城投企业等）、材料、能源、房地产，以上5 个行业的余额占全部永续债余额的93.24%，集中度很高。 从行权到期日来开，所有存续内债券均在10年内进入行权期。未来三年的行权的永续债券额度和只数均每年递增，1年内行权的永续债有420只，行权额度5692.10亿元，1~2年内到期的永续债余额显著增加近2000亿元到7407.98亿元，2~3年内行权的永续债额度达到高峰8438.18亿元；第3、4年内进入行权期的债券分别有75只/855亿元和70只/879亿元；从第5年开始，每年行权的永续债券只数不超过8只，金额不超过63亿元。 从发行利率来看，针对同一发行人在一个时间段（3个月）内既发行永续债又发行与重置期间时间段相同的普通债券，根据外部评级分层抽样进行比较，可发现，永续债利率明显高于相同发行人的的非永续中长期债券（公司债、中期票据和PPN），平均利差在20~80BP 区间波动。这种现象的定价逻辑是，永续债=有固定到期日的信用债+发行人选择权证，因此发行人需要针对自己的选择权证向投资人支付成本，用以覆盖永续债投资者可能会承担的递延风险。 04. 永续债为何延期 截至2020年10月底 ，非金融企业信用债市场存续的永续债券中，共有35只永续债本金续期、13只利息递延支付，本金金额合计514.3亿元。最早行使延期选择权的永续债为“14首创集团可续期01”（20亿元，2017年11月行权）；进入自 2018 年以来，延期/不赎回的永续债逐渐增多，2018年和2019年分别为7只（101亿元）和17只（273 亿元）；2020 年10月底之前，共计10只（120.3 亿元）永续债选择延期/不选择赎回，续期债券金额逐年上升。 永续债本金续期的原因大致分为两种：（1）发行条款中并无利率跳升机制/调整基点为0，因此随着再融资环境逐渐宽松、债券市场利率的下行，债券票面重置后利率相比于上一期持平或者更低，此时理性发行人会主动选择续期，比如第一只本金续期的14首创01、16穗铁03、18阳煤MTN004、16陕煤可续期01等。（2）发行人经营基本面恶化、债券市场认可度下降、债务直接或间接再融资均非常困难，发行人出于保存现有债务额度的选择，不得不对债券进行续期，比如15森工集MTN001、16吉林交投MTN001等，此时需关注债券本金损失风险。 递延付息释放的信用负面信号极为强烈，相对于债券本金来说，债券利息金额小、现金流支付负担轻，因此发行人如果选择递延支付利息，则表明其陷入经营困难，现金流极为紧张，此时需关注债券本金和利息的损失风险。 05. 永续债会计处理 2019 年 1 月 28 日，财政部发布了《关于印发<永续债相关会计处理的规定>的通知》(财会〔2019〕2 号，以下称称“《规定》”）；《规定》对永续债如何被界定为权益还是负债做了更加明确的规定，对永续债合同条款中的到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务进行细化和综合考虑。 “是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债分类的关键——即如果发行人可以无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，则永续债归类为权益工具，反之则归类为金融负债。 需要注意的是，《规定》明确清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的，计入权益工具。若合同条款规定清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。现行永续债多数规定“本息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具”。因此，会计处理上，对于发行人，永续债具有计入金融负债的可能。发行人出于“更加贴合《规定》中关于权益工具的规定”的考虑，在新发行永续债的条款设置上选择加入次级条款，因此《规定》颁布后发行的次级永续债的占比明显上升。实操过程中加入这一条款的发行人多为央企，该项条款设置的合规意义大于实际意义。 截止目前，多数2019年1月底后发行的永续债作为权益还是负债的划分仍然是以主观判断为主，且并未强行要求发行人及投资者对此作出一致处理。对于发行人来说，计入权益工具的好处有：①降低资产负债率，修饰资产负债表；②永续债投资者无股东权利，不会影响真正的股权结构和公司经营。因此，多数永续债发行人，尤其是国资委等有关部门提出的高负债国企，会将发行的永续债记作权益工具。实操过程中大多数情况下，针对永续债，发行人记作权益工具、投资人记作债务工具进行处理。 06. 永续债的税务处理 2019 年 4 月 16 日，财政部和税务总局联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（财政部 税务总局公告2019年第64号，以下简称“64号文”），明确了永续债的企业所得税政策。在64号文以前，永续债利息支出缴税主要参考《企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（以下简称“41号文”）。 概括来说，64号文前，永续债发行人支付的永续债利息无法做到税前扣除，需要缴纳企业所得税，不享受债务税盾；相对应的债券投资者原则上通过调整计税收入（即记账为非应税收入）来享受债务税盾。64号文后，理论上多数永续债可以按照债券利息使用企业所得税政策（需要根据条款来对应和确认），发行人可以将永续债利息进行税前扣除，相对应的债券投资者就需要对永续债利息受入缴税。64号文中提及企业可以对永续债采取不同的税收处理办法与会计核算方式，因此实操过程中的处理方法比较多样，也存在不确定性因素。 6.1 41号文规定 如果同时满足以下五个条件，被投资企业混合性投资业务利息支出可以进行企业所得税税前扣除，投资企业需将利息收入计入当期应纳税所得额： （1）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（2）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（4）投资企业不具有选举权和被选举权；（5）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。 6.2 64号文规定 企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策，即：发行方和投资方均为居民企业的，永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定；同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。 若企业发行的永续债满足下述9个条件中的5条（含）以上，发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税：（1）被投资企业对该项投资具有还本义务；（2）有明确约定的利率和付息频率；（3）有一定的投资期限；（4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；（5）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；（6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；（7）被投资企业将该项投资计入负债；（8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；（9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。 07. 总结 作为债券投资的细分品种，永续债市场容量不断扩大，以央企国企的高评级发行人居多，且已存在本金递延的情况。实操过程中，永续债常常被发行人记作权益工具，被投资人记作债务工具进行会计处理；永续债利息支付带来的债务税盾常被投资人享用。永续债一般具有本金可续期、利息可递延、票息可重置、股债混合等特点，市场对永续债一直要求较高的溢价。根据募集说明书，可以通过“清偿顺序是否次级 - - 票息重置是否足够 - -是否上市公司”来快速浏览并判断其债性强弱。目前市场上已有35只永续债续期、13只利息递延支付，少数企业是因为经营不善而被动续期，大部分企业是由于重置后成本下降而主动续期，判断永续债是否具有投资价值/信用风险而对企业进行基本面的信用研究愈加重要。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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