光期能化:LL-PP 价差驱动因素分析

（以下内容从光大期货《光期能化:LL-PP 价差驱动因素分析》研报附件原文摘录）
　　LL-PP 价差驱动因素分析 重要提示 本订阅号所涉及的期货研究信息仅供光大期货专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大期货专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大期货不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大期货的客户。 在深入分析化工产品的定价机制时，我们识别出三个核心定价基准：宏观经济、原油价格以及基本面因素。为了缓解宏观经济波动及原油价格波动对产品定价的潜在影响，优先选取波动性相似且原油价格相关性较高的品种进行对冲是一种常见策略。LLDPE与PP在波动率和原油相关性方面高度一致，因此理论上LL-PP价差能够体现两种产品在基本面上的差异。 基于此分析，我们得出以下结论： 1.LL-PP价差的长期趋势主要受原油与煤炭价格相对变动的驱动； 2.LL-PP价差的短期波动主要受LLDPE和PP供需强度相对变化的影响。 进一步分析LLDPE与PP的基本面情况后，我们预测未来3至4个月内LL-PP价差可能会面临下行压力。尽管PP在供应端有显著的新增产能计划，但实际的投产进度和检修安排可能导致实际产量低于预期。与此同时，PP在需求端表现出相对稳定性，而PE则可能受到季节性因素的影响，导致需求减少。因此，我们预计LLDPE的供需关系可能相对弱于PP，这可能导致LL-PP价差的下降。 需要指出的是，此预测基于PP新增产能延后及检修计划按预期进行的假设。鉴于投产时间的不确定性和检修计划可能的变化，市场预期存在风险。因此，我们必须持续跟踪市场动态，以验证实际情况是否与我们的预期一致。 正文 自2023年11月以来，LLDPE和PP主力合约虽然呈现震荡走势，但LLDPE表现相对强势，导致两者的价差呈现上升趋势。具体来看，LL-PP价差从400元/吨上升至810元/吨。这一过程可以划分为三个阶段： 第一阶段（2023年11月17日至2024年1月22日）：LL-PP周度均值从400元/吨持续攀升至800元/吨。 第二阶段（2024年1月22日至2024年3月15日）：LL-PP周度均值从800元/吨回落至700元/吨，期间单日最低价差触及666元/吨。 第三阶段（2024年3月15日至2024年4月19日）：LL-PP周度均值再次上升，从700元/吨回升至810元/吨。 深入分析这一行情背后的驱动因素，对于预测未来走势至关重要。通过密切关注主要驱动因素的数据变化，并在交易中妥善应对价格或价差对这些数据变化的反应，可以更精准地把握市场动向。 一、跨品种套利的理论依据 在分析化工产品的定价机制时，我们可以将定价因素分为三个主要基准：宏观经济基准、原油基准和基本面基准。为了减轻宏观经济和原油价格波动对产品定价的影响，通常会优先选择那些波动率相似且与原油价格相关性接近的品种进行对冲。 （一）价格分布及波动率特征 自2023年11月以来，通过对比LLDPE和PP主力合约的收盘价数据，我们可以观察到两者的价格分布和波动性大致相同。 （二）与原油相关性 从2023年11月1日到2024年4月19日，LLDPE主力合约收盘价与上海原油主力合约收盘价之间的相关系数为0.587，而PP主力合约与上海原油主力合约的相关系数为0.501。这表明LLDPE与原油的相关性略高于PP，但两者的相关性都相当接近。 综合考虑波动率和与原油的相关性，LL-PP价差理论上能够反映出两种产品在基本面上的不同。这里的基本面差异主要指的是库存水平、基差大小以及利润情况等关键因素。 二、价差走势原因深入探讨 尽管LL-PP价差理论上主要映射LLDPE与PP的基本面差异，但考虑到两者在供应端的差异，生产工艺的影响不可忽视。具体来说，聚乙烯（LLDPE）的生产与原油相关性更强，而聚丙烯（PP）则更多地依赖于煤炭原料。因此，原油与煤炭的价差——作为两者相对强弱的指标——理论上对LL-PP价差有显著影响。从聚乙烯和聚丙烯的总产能构成来看，原油相关生产路线在聚乙烯中的占比显著高于聚丙烯，而聚丙烯则包含了更多与煤炭相关的生产路线。因此，在评估LL-PP价差时，应综合考虑原油和煤炭价格变动对各自生产成本的潜在影响。 （一）长期趋势 在过去五年中，原油与煤炭（以焦煤主力合约为代表）的价差与LL-PP价差之间呈现出0.6的相关性，显示出LL-PP价差随着原油-焦煤价差的增长而增强的趋势。这种趋势的可能解释涉及两个主要因素： 1.当原油相对于煤炭价格上涨时，煤制烯烃路线（尤其是PP）的利润率提高，导致上游生产积极性增加和产量上升。由于PP的煤制产能超过LLDPE，因此PP供应端面临更大压力，从而推升了LL-PP价差。 2.原油价格的相对强势也增加了油制烯烃路线的成本，尤其是LLDPE，因其与原油的关联度更高，因此在估值上获得了更强的支撑，这也促成了LL-PP价差的增长。 （二）短期驱动 尽管长期趋势显示两者同步上升，但从价差走势图中也可以看到短期内的背离现象，这主要是由于基本面因素的短期波动所致。 根据前文分析，LL-PP价差理论上反映了库存、基差、利润等基本面因素，其中库存作为基本面的核心，其变化直接映射供需关系。我们通过比较LLDPE和PP的总库存差异来简化模型，以此代表供需差异，并反映两种商品供需强度的变化。 对比2024年1月的库存差异与LL-PP价差数据，我们发现两者呈现负相关（-0.5），表明市场对LL-PP价差的套利交易逻辑可能基于对供需差异的预期。即库存差异的增加意味着LLDPE相对于PP的基本面较弱，导致LL-PP价差下降；反之，则LLDPE相对PP基本面较强，LL-PP价差上升。 综上所述，我们得到以下结论： 1. LL-PP 价差的长期走势主要受原油与煤炭价格相对变化的影响； 2. LL-PP 价差的短期波动主要由 LLDPE 和 PP 之间的供需相对强度所驱动。 三、后续 LL-PP 价差走势分析 （一）新增产能 （二）检修计划 （三）下游开工 从供应端来看，PP的供应压力相对较大，主要原因在于PP计划新增的产能明显高于PE。这一预期是基于新增产能能够按计划顺利投产的假设之上。具体来看，二季度PP计划新增产能达到225万吨/年，远超PE的30万吨/年。然而，实际投产进程可能不会完全符合预期，且即使新增产能落地，根据已公布的检修计划，5-6月PP预计产量损失量为31.59万吨，而PE则预计损失18.76万吨。 从需求端来看，PP相较于PE展现出更好的市场需求。一方面，PP下游的综合开工率不仅高于去年同期，而且其主要下游行业——塑编的开工率保持良好，预计在随后的几个季度中也不会出现大幅下降。另一方面，PE的主要下游应用——农膜行业具有明显的季节性特征，尤其在4-8月期间，其需求量可能会出现显著下降。 综合考虑，未来3至4个月内LL-PP价差面临较大的下行压力。尽管PP在供应端计划有较大新增产能，但实际投产情况和检修计划可能导致产量不如预期。同时，需求端PP相对稳定，而PE则受到季节性因素影响，预计会出现需求下降。因此，预计LLDPE的基本面状况将相对弱于PP，这可能会导致LL-PP价差的下降。当然，这一预测是基于PP新增产能投产延后和检修计划无较大意外变化的假设之上。鉴于投产时间的不确定性和检修计划可能的变动，市场预期存在一定的风险，需要持续关注市场动态以确认实际情况是否与预期相符。 光期能源化工研究团队介绍 光大期货研究所能源化工团队，现有成员4人，成员具备买方+卖方、产业+金融等多维度的研究经验，服务于多家上市公司及国内知名企业，为其量身定制风险管理方案及投资策略。荣获郑商所高级分析师、三届上期能源“优秀原油分析师”、上期所优秀能化分析师、2021年及2022年上期能源“优秀产业服务团队”等奖项。2020年能化团队主讲的“原油衍生品精品系列直播‘油’刃有余”入选中期协2020年期货投资者教育优秀案例。多次在媒体《新华社》、《第一财经》、《期货日报》等发表特约评论，具有广泛的行业影响力。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 本订阅号所载内容在任何情况下都不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。光大期货有限公司不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大期货有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大期货造成任何直接或间接的损失，光大期货保留追究一切法律责任的权利。 END

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