广发策略 | 股价分化加剧、质疑声音增多,如何看出口链?—周末五分钟全知道(4月第4期)

（以下内容从广发证券《广发策略 | 股价分化加剧、质疑声音增多,如何看出口链?—周末五分钟全知道(4月第4期)》研报附件原文摘录）
　　本轮制造业PMI回升属于结构性复苏，叠加高利率环境影响，大概率是一轮较弱的复苏周期；主要国家中，美国、墨西哥、印度、加拿大等制造业PMI回升趋势较好，而欧洲、日韩等国的制造业景气度仍较弱。本轮外需复苏阶段PPI低位震荡，不同于16年-17年、20-21年外需复苏阶段PPI上行，这一定程度上可以为出海公司的业绩提供弹性，驱动毛利率回升，利润增速表现强于营收增速。 摘 要 企业出海的逻辑在今年一季报得到了较多验证，但个股走势分化明显，市场分歧也在加大。我们理解，【海外渗透率】是个长期变量，核心在于关注产品竞争力与估值安全区间；对于【周期性的力量】，当前判断的关键在于北美耐用品补库力度和地产周期复苏持续性，本文梳理了市场关注的几个焦点问题。 本轮全球制造业PMI改善的特点？本轮制造业PMI回升属于结构性复苏，叠加高利率环境影响，大概率是一轮较弱的复苏周期；主要国家中，美国、墨西哥、印度、加拿大等制造业PMI回升趋势较好，而欧洲、日韩等国的制造业景气度仍较弱。 美国一季度经济数据低于预期，是否交易“滞胀”的开始？美国一季度总量数据低于预期，主要是存货、贸易、政府支出项等扰动因素影响。核心项复苏趋势仍好，如服务、耐用品消费（汽车除外）、住宅投资、设备投资等。当前交易“滞胀”预期还早，仍是“通胀”预期。 耐用品出口景气度有何变化？美国一季度耐用品消费数据与耐用品中观数据、中国的出口需求一定程度上可以互相印证。从我国出口端来看，当前景气度较高或边际有改善的商品，可重点关注：电子中的存储部件、印刷电路；家电中的空调、洗衣机、小家电等；汽车中的客车；机械中的手用或机用工具、拖拉机、检测仪器等。 耐用品出口受制裁的担忧怎么看？出口到美国的耐用消费品，大多属于中低端产品（家居、家电、纺织、电子、机械），未来实质性的制裁加码概率不大。美国制造业资本开支的方向是计算机、电子等高端产业，并不聚焦于中低端产品。此外，上市公司资本开支高的方向也主要是科技类与能源类，一般工业与耐用品的分布相对较低。 出海公司有哪些复苏特征？出口视角：呈现量强价弱格局；上市公司视角：利润强于营收。本轮外需复苏阶段PPI低位震荡，不同于16年-17年、20-21年外需复苏阶段PPI上行，这一定程度上可以为出海公司的业绩提供弹性，驱动毛利率回升，利润增速表现强于营收增速。 风险提示 地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。 正 文 24年的景气线索来自结构性外需的方向。在中国制造业出海的过程中：一方面我们要关注【周期性的力量】，即24年海外制造业复苏周期、北美耐用品补库新周期；另一方面，我们留意到中国企业在出海探索中还有另一个变化，就是【海外渗透率】的提升。 企业出海的逻辑在今年一季报得到了较多验证，但个股走势分化明显，市场分歧也在加大。我们理解，【海外渗透率】是个长期变量，核心在于关注产品竞争力与估值安全区间；而【周期性的力量】当前判断的关键在于北美耐用品补库力度和地产周期复苏持续性。 首先，对于【海外渗透率】方向，我们在前期报告中，构建了海外渗透率的刻画指标。当前海外渗透率低于30%的品种主要集中在汽车零部件、电动乘用车、叉车、医药（创新药/医疗设备/高值耗材/IVD/低值耗材）、工程机械、农机、手工具等。当前出海已具备一定竞争力、海外渗透率在50%以上品种主要集中在：船舶、光伏组件、风电、动力电池、智能手机、笔记本电脑等。 同时，我们也对之前四段典型的中国产业，在内需预期滑落背景下开始“走出去”做了详细复盘。如14-15年的海油工程、16-17年的游戏、17-19年的汽车玻璃等，在此期间代表公司通过该领域海外渗透率的提升从而实现海外收入占比的上行，海外渗透率的上行能够贡献估值，股价的阶段表现由估值上涨和业绩预期改善两部分所驱动，从而实现了阶段性的“双击”。 以汽车玻璃领域的福耀玻璃为例。17-19年国内营收增速下行、但海外收入增速实现了20%-30%的连续增长，汽车玻璃通过对美俄的对外直接投资实现了海外渗透率的上行，19年公司海外收入占比提升至50%。在这个过程中，公司股价最高上涨139%，动态PE估值最高上涨90%，而且在18年贸易摩擦阶段因“出海”避免了贸易限制的冲击、公司股价的跌幅有限，在18-19年股价以震荡为主。 而从23年几段海外渗透率提升的产业来看（叉车、客车、重卡、轮胎、工程机械等），这些细分领域海外竞争力增强、国别覆盖度变广、海外渗透率提升，并进一步转化为23年海外收入占比的上行。虽然代表公司的股价自23年四季度以来出现了明显上涨，但是区间估值没有出现相应的大幅上行，表明股价上涨主要由业绩驱动而估值并没有泡沫风险。相关龙头公司的24年动态PE多在20X以下，前期股价的上涨并未透支24-25年的业绩增长预期。 从一季报来看，海外渗透率提升的相关公司，收入和利润均保持在不错的正增长区间，23年海外收入占比多到达30%-50%。24年在全球制造业PMI已经迈过荣枯线的背景下，未来相关公司有望继续通过产品竞争力提升、国别覆盖度变广而带来的海外渗透率提升，这将进一步转化为公司EPS增长的确定性。也就是未来股价可以继续赚EPS增长的钱，而估值目前也处于比较安全的区间，这是当前我们继续对海外渗透率提升的相关公司保持关注的原因。 此外，对于【周期性变化】方向，市场的分歧则更大，包括复苏的结构、驱动力、持续性等都在等待更多的数据验证。那么，如何看待近期全球宏观数据的波动，对中国耐用品出口景气度的影响？本文我们梳理了市场关注的几个焦点问题。 一、本周观点：股价分化加剧、质疑声音增多，如何看出口链？ （一）本轮全球制造业PMI改善的特点？ 本轮制造业PMI回升属于结构性复苏，叠加高利率环境影响，大概率是一轮较弱的复苏周期。 从国别来看，今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、墨西哥、印度、加拿大等制造业PMI回升趋势较好，而欧洲、日韩等国的制造业景气度仍较弱。 美国以及美国供应链国家制造业复苏的核心驱动力，可能主要来自两个方面： 一是美国地产周期的复苏，23年美国新屋销售复苏，当前销量基本回到19年水平；而进入24年，成屋销售也明显回暖，当前销量约恢复到19年的8成、21年的7成。 二是美国耐用品需求回暖、补库周期开启是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。 此外，美国4月制造业PMI初值回落至荣枯线下方，低于预期，这并不意味着复苏被证伪（数据存在波动性且终值与初值之间一般也有差异），但复苏有波折与反复，后续进一步跟踪美国供应链国家的制造业景气变化。 （二）美国一季度经济数据低于预期，是否交易“滞胀”的开始？ 美国一季度总量数据低于预期，主要来自存货项、贸易项、政府支出项等扰动的因素影响。核心项复苏趋势仍好，比如服务消费、耐用品消费（汽车除外）、住宅投资、设备投资等。 当前交易“滞胀”预期还早，仍是“通胀”预期。 （三）耐用品出口景气度有何变化？ 美国一季度耐用品消费数据与耐用品中观数据、中国的出口需求一定程度上可以互相印证。其中： （1）美国一季度经济数据中，家具和家用设备、其他耐用品的环比折年率为3.9%、14.1%，对GDP分别拉动0.1、0.19个百分点。 （2）相应地，美国零售和批发销售需求中，电子和家电、家具和家居等行业也有回暖迹象。 （3）对应到我国的出口需求中，由于同比基数效应导致3月出口增速出现较大回落，但从两年平均来看3月整体仍延续了前期弱复苏态势，背景是全球制造业结构性弱复苏，带动我国出口增速边际回暖。 当前景气度较高或边际有改善的商品，可关注：电子行业中的存储部件、印刷电路；家电行业中的空调、洗衣机、小家电等；汽车行业中的客车；机械行业中的手用或机用工具、拖拉机、检测仪器等。 （四）耐用品出口受制裁的担忧怎么看？ 出口到美国的耐用消费品，大多属于中低端产品（家居、家电、纺织、电子、机械），未来实质性的制裁加码概率不大。 下图中可以看到，美国制造业资本开支的方向主要是计算机、电子等高端产业，并不聚焦于中低端产品。 此外，上市公司资本开支高的方向也主要是科技类与能源类，一般工业与耐用消费品的分布也相对较低。 （五）出海公司有哪些复苏特征？ 出口视角，量强价弱；上市公司视角，利润强于营收。 出口视角：呈现量强价弱格局。从3月出口数据看，出口商品数量整体的增速显著好于出口商品金额的增速，量强价弱的格局仍在延续。 上市公司视角：利润强于营收。本轮外需复苏阶段PPI低位震荡，不同于16年-17年、20-21年外需复苏阶段PPI上行，这一定程度上可以为出海公司的业绩提供弹性，驱动毛利率回升，利润增速表现强于营收增速。 二、本周重要变化 本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：截至4月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降42.22%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.00%，月同比下降41.61%，周环比上升12.52%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积1.73亿平方米，累计同比下降27.80%，相比1-2月增速上升1.90%；3月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降25.58%；1-3月全国房地产开发投资22082.37亿元，同比名义下降9.50%，相比1-2月增速下降0.50%，3月单月新增投资同比名义下降16.77%；1-3月全国商品房销售面积2.2668亿平方米，累计同比下降19.40%，相比1-2月增速上升1.10%，3月单月新增销售面积同比下降23.72%。 汽车：乘用车：4月1-21日，乘用车市场零售85.2万辆，同比去年同期下降12%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售568.4万辆，同比增长9%；4月1-21日，全国乘用车厂商批发93.2万辆，同比去年同期增长8%，较上月同期下降8%，今年以来累计批发652.6万辆，同比增长10%。新能源：4月1-21日，新能源车市场零售42万辆，同比去年同期增长20%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售219.2万辆，同比增长31%；4月1-21日，全国乘用车厂商新能源批发45.9万辆，同比去年同期增长29%，较上月同期增长5%，今年以来累计批发241万辆，同比增长30%。 港口：4月沿海主要港口货物吞吐量为9.14亿吨，高于3月的9.32亿吨，环比下降1.93%。 航空：3月民航旅客周转量为999.79亿人公里，比去年12月上升110.65亿人公里。 2.中游制造 钢铁：截至4月26日，螺纹钢期货收盘价为3685元/吨，比上周上升0.27%。钢铁网数据显示，4月中旬，重点统计钢铁企业日均产量204.89万吨，较4月上旬上升3.73%。3月粗钢累计产量8826.90万吨，同比下降7.80%。 挖掘机：3月企业挖掘机销量24980.00台,高于2月的12608台，同比下降2.34%。 化工：截至4月20日，苯乙烯(一级品)市场价为9654.80元/吨，较4月上旬上涨0.54%，甲醇(优等品)市场价为2434.50元/吨，较4月上旬上涨2.22%，聚丙乙烯(SG5)市场价为5616.80元/吨，较4月上旬上涨0.10%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年4月22日涨2.77%至823.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.50%至14561.00万吨。 国际大宗：WTI本周涨0.85%至83.85美元，Brent涨0.77%至88.06美元，LME金属价格指数跌1.15%至4291.30，大宗商品CRB指数本周跌0.44%至296.84，BDI指数本周跌10.32%至1721.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.76%，行业涨幅前三为计算机(5.78%)、非银金融(5.37%)、美容护理(5.21%)；跌幅前三为煤炭(-7.00%)、石油石化(-3.57%)、钢铁(-2.64%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.62倍上升到本周16.81倍，PB（LF）从上周1.43倍上升到本周1.44倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.26倍上升到本周25.63倍，PB（LF）从上周1.93倍上升到本周1.94倍；创业板PE（TTM）从上周41.42倍上升到本周43.78倍，PB（LF）从上周2.70倍上升到本周2.80倍；科创板PE（TTM）从上周的61.79倍上升到本周64.97倍，PB（LF）从上周的2.89倍上升到本周3.02倍；A股总体总市值较上周上升1.0%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.1%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.83上升到本周1.91；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.54上升到本周3.73；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.16上升到本周2.25；股权风险溢价从上周1.68%下降到本周1.62%，股市收益率从上周3.96%下降到本周3.90%。 融资融券余额：截至4月25日周五，融资融券余额15249.3亿，较上周下跌0.21%。 限售股解禁：本周限售股解禁1325.577亿元，上周限售股解禁366.62亿元。 北上资金：本周北上资金净买入258.0亿，上周净卖出66.91亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到146.89，上周A/H股溢价指数为152.74。 （三）流动性 4月21日至4月27日期间，央行共有3笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；一笔国库现金定存共计700亿元；一笔国库现金定存到期共计700亿元；一笔央行票据互换共计50亿元；一笔央行票据互换到期共计50亿元。 截至2024年4月26日，R007本周上升6.70BP至1.9673%，SHIBOR隔夜利率上升4.90BP至1.8790%；期限利差本周上升8.36BP至0.6438%；信用利差上升0.97BP至0.3511%。 （四）海外 美国：本周四公布第一季度GDP价格指数(初值)为124.24，高于前值123.29；公布第一季度PCE价格指数(初值)为122.37，高于前值121.35；本周五公布3月PCE物价指数同比为2.71，高于前值2.50，高于预期2.60；公布3月核心PCE物价指数同比为2.82，低于前值2.84，高于预期2.60。 欧元区：本周一公布4月欧元区消费者信心指数为-14.70，高于前值-14.90，低于预期-14.00；本周二公布4月欧元区制造业PMI(初值)为45.60，低于前值46.10，低于预期46.50；本周五公布3月欧元区M1同比为-6.45，高于前值-7.82；公布3月欧元区M2同比为0.02，高于前值-0.61；公布3月欧元区M3同比为1.06，高于前值0.36。 英国：本周二公布3月中央政府经常预算差额(十亿英镑)为4.79，高于前值-3.27；公布3月中央政府净借款(十亿英镑)为11.94，高于前值9.52。 日本：本周二公布4月制造业PMI(初值)为49.90，高于前值48.20，持平预期；本周三公布4月CPI:东京都区部同比为1.80，低于前值2.60。 海外股市：标普500本周涨2.67%收于5099.96点；伦敦富时涨3.09%收于8139.83点；德国DAX涨2.39%收于18161.01点；日经225涨2.34%收于37934.76点；恒生涨8.80%收于17651.15点。 （五）宏观 固定资产投资：2024年1-3月份，全国固定资产投资同比增长4.5%，2-3月新开工项目计划总投资额累积同比下降16.1%，1-3月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.9%，1-3月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.9%，1-3月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.5%。 外汇储备：中国3月末外汇储备32456.57亿美元，环比增加198.40亿美元。 工业企业利润：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%。 财政收支：3月公共财政收入当月同比上涨-2.44%，公共财政支出当月同比上涨-2.91%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国4月官方制造业PMI；美国4月拉斯联储制造业出货量指数，4月ISM制造业PMI，联邦基金目标利率，4月失业率，4月ISM非制造业PMI；欧元区4月消费者信心指数，4月制造业PMI，4月CPI同环比(初值)，第一季度实际GDP同环比(初值)；英国4月制造业PMI；日本3月失业率。 4月29日周一：欧元区4月消费者信心指数；美国4月拉斯联储制造业出货量指数 4月30日周二：中国4月官方制造业PMI；欧元区4月CPI同环比(初值)，第一季度实际GDP同环比(初值)；日本3月失业率 5月01日周三：英国4月制造业PMI；美国4月ISM制造业PMI 5月02日周四：美国联邦基金目标利率；欧元区4月制造业PMI 5月03日周五：美国4月失业率，4月ISM非制造业PMI 风险提示 地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。 报告信息 本摘要选自报告：《股价分化加剧、质疑声音增多，如何看出口链？——周末五分钟全知道（4月第4期）》2024-04-28 报告作者： 刘晨明 S0260524020001 郑恺 S0260515090004 李如娟 S0260524030002 郭镇 S0260514080003 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 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