华泰 | 固收:政策扰动后的操作建议

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 上周债市跌幅不小，背后源于三点原因 第一，央行再次点名长债利率，直言“长期国债收益率将出现回升”，并提示投资者注意久期风险。我们理解背后有几层考虑：1、央行认为过低的利率与经济走势不匹配。2、机构普遍想赚资本利得，硅谷银行是前车之鉴。3、平坦的收益率曲线不利于引导经济预期和汇率稳定。政策明确表态之下，交易盘主导之下暂避锋芒。第二，股市表现出现积极变化，北向净流入创下历史单日最高，海外资金回流港股，风险偏好有所回升。第三，利率水平接近前低，拥挤度偏高，容易踩踏，我们在3月18日发布的报告《债市“策略荒”》中提醒“赚了过程不赚钱”。至于政策方面的诸多“小作文”，更多是放大波动的噪音，确信度不高。 如何理解“与长期经济增长预期相匹配”的利率区间？ 传统分析框架关注增长+通胀，是典型的需求端视角。但新旧动能转换的转型周期中，更重视发展模式、动力来源及融资方式的变化，供给视角更重要。地产、城投旧经济在缩表，融资需求系统性下行；新兴产业在崛起，但轻资产且融资需求被信贷供给充分满足。其他微观主体活力还在恢复中，融资需求尚待逆转。而近两年非标萎缩难逆，债券品种利率化且今年利率债供给也明显偏慢，通道类存款及存款手动加点取消都导致理财更缺资产。但庞大的货币存量和资金有资产配置需求，理财在过往业绩叠加季节性推动下扩张，各类金融机构也未缩表，供求失衡是推动债市前期走强且对数据脱敏的关键。 供求、政策与基本面配合最好的阶段正在过去 首先，利率债供给更多是节奏问题，前期发行偏慢意味着后期发行压力大，年中到三季度关注供给可能带来的扰动，5月地方债可能适度放量。其次，长期收益率被多次“点名”，破前低难度大增。“信贷和债市平衡”过程中，产业债等发行也有可能放量，长久期品种占比有望略升。最后，低基数之下二季度数据同比表现至少不弱，尽管通胀、地产等核心矛盾还需观察，但债市缺少基本面底气。总之，几大因素配合力度正在弱化，好在本轮和16年相比，基本面逻辑（人口+城投地产模式+高杠杆）、机构杠杆情况和资产流动性（利率债而非信用债）都要更坚实，调整空间或更为有限。 胜率仍不高，赔率有修复，空间不担忧 我们在4月8日的报告《二季度债市的四大关注点》中提示超长债波动将增大，大概率转入区间震荡。短期看，央行无意大幅抬高利率水平，但担心下太快，30年国债2.4%已经成为心理关口。向上2.60%是阻力区间，一是该点位已经可以覆盖一些欠配资金的成本，二是经济难承受大幅利率上行，调整后监管态度可能有所缓和。当前赔率处于中性水平。中期看，欠配仍是现实状况，资产端可作为的空间有限，还需要负债端成本降低，但提防理财净值-赎回反馈机制重现。短期上行风险主要来自利率债供给、房地产政策、经济数据、理财反馈、中美利差等，下行风险主要是理财配置压力、地产继续下行、贸易摩擦等。 操作建议：超长端观望，中短端空间有限 债市利差正在逐渐减少，从4月21日的报告《在偏乐观情绪中博波段》看，多数投资者还是希望向波段要收益。本次调整恰好发生在我们给定的30年国债2.4-2.6%的区间下限。上周政策引导后，后续仍要提防供给压力，未来两个月地缘、政策等方面信息交织，市场波动预计仍大。一旦供给冲击落地，可以反手博弈配置压力+经济数据弱化+新一轮存贷款降息。建议保持利率中性久期，超长端交易为主，胜率仍略偏弱，暂且观望。短端难覆盖成本，但受益于理财配置压力，相对确定性更强。信用债适度拉久期，不建议过度下沉，超长信用债和流动性偏差老券仅适合少量做底仓。转债缺少系统性机会，继续以个券挖掘为主。 风险提示：地缘风险超预期，特别国债发行方式。 正文 01 本周策略观点：政策扰动后的操作建议 本周核心关注：4月官方制造业PMI、欧元区4月经济景气指数、欧元区4月调和CPI和一季度季调后GDP、美国4月ISM制造业PMI、美国4月非农数据、美联储利率决议等。周一将公布欧元区4月经济景气指数，关注欧元区经济情况。周二将公布国内4月官方制造业PMI，关注经济修复表现。周二将公布欧元区4月调和CPI和一季度季调后GDP，关注欧元区增长和通胀走势。周三将公布美国4月ISM制造业PMI，关注美国制造业修复表现。周四将公布美联储利率决议，关注美国货币政策动向。周五将公布美国4月非农数据，关注美国就业情况。 风险提示： 1）地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。 2）特别国债发行方式：若特别国债供给启动发行，可能会对市场带来快速扰动。 02 实体经济观察 03 通胀 04 流动性跟踪 05 债券及衍生品 相关研报 研报：《政策扰动后的操作建议》2024年4月28日 张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 欧阳琳 S0570123070159 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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