【广发宏观王丹】解析一季度工业企业营收和盈利表现

（以下内容从广发证券《【广发宏观王丹】解析一季度工业企业营收和盈利表现》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，2024年一季度营收同比增长2.3%，从季度趋势看，营收连续3个季度实现同比正增长；但较去年四季度略有回踩，介于去年三季度（0.3%）和去年四季度（3.2%）之间。从月度趋势看，推算当月营收同比为-1.2%，低于1-2月的4.5%，也是自2023年7月份以来再度转负，显示企业营收表现仍不稳固。从三大类别看，采掘、制造、公用事业营收同比分别为-7.7%、2.6%、5.8%，制造业营收增速较1-2月回落2.3个点。 第二，2024年一季度规上工业企业利润同比增长4.3%，连续3个季度同比维持增长，但增速低于2023年三季度的7.7%和四季度的16.2%。3月当月利润同比为-3.5%，是2023年7月以来单月利润再次出现负增长。 第三，简单来看，一季度企业营收和盈利的回踩主要源于3月，而3月单月数据和同期经济数据吻合：“量”的维度，3月工业增加值同比4.5%，明显低于1-2月的7%；“价”的维度，3月PPI同比-2.8%，低于1-2月的-2.6%；“利润率”维度，1-3月利润率4.86%，同比提高0.09个点，低于1-2月的同比提高0.24个点。我们在2月利润数据点评报告中指出，“PPI环比对利润率变动具有一个季度左右的领先”，2023年11月以来的PPI环比转负会带来利润率的短期回调。值得关注的一个积极线索是，4月初以来价格弹性有恢复迹象。 第四，行业层面，一季度交运设备（铁路船舶等运输设备）、电热供应、水的生产供应、家具、造纸、化纤绝对增速和两年复合增速均领先，绝对增速分别为45.8%、47.5%、42%、51.4%、137.6%、310.2%，其对应的两年复合增速也均在两位数以上。低基数背景下的绝对增速高增长领域一是计算机通信电子（82.5%，去年同期-57.5%），其中[3]通信终端设备行业利润增长3.47倍，集成电路、显示器件、计算机整机制造行业均由上年同期亏损转为盈利；二是汽车制造（同比32.0%，去年同期-24.2%）。煤炭、石油炼焦、非金属矿制品、废弃资源利用、专用设备、电气机械利润同比下降，利润增速在细分行业中垫底。 第五，从边际变化来看，与前两个月相比，有色、煤炭、农副食品、食品、专用设备、废弃资源利用利润增速环比改善，集中在上游资源、食品产业链。而纺服产业链、家具、造纸、橡塑、建材、交运设备、计算机通信电子、电力和燃气利润增速较前两个月放缓幅度较大。 第六，中下游利润占比继续提升。由于开年利润占比季节性波动较大，我们综合一季度整体利润占比看，中间品、装备制造、消费制造、公用事业利润占比分别为4.1%、23.7%、30.6%、12.8%，分别较去年同期提高0.6、1.7、1.5和3.8个点；上游采掘和原材料利润占比分别为19.7%、8.7%，分别较去年同期下降4.1和3.5个点。 第七，库存周期继续小幅上行。截至2024年3月末，名义库存环比提高0.1个点至2.5%；剔除PPI后，实际库存同比增长5.3%，高于前值的5.1%。名义和实际库存自2023年11月以来连续4个月回升。和PPI表现一致，本轮库存周期截至目前呈“双底”特征，去年7月触底后，8-9月是第一轮上行；12月至今年3月是第二轮上行。从今年以来的价格环比表现来看（见我们近期报告《关注价格温和回升的线索》），化工品1月见底、有色金属2月见底、黑色系3月底见底、建材4月见底，后两种价格代表一季度较弱的国内建筑业需求，随着财政扩张加快其趋势有较大概率延续，我们估计库存二次触底后的上行具备延续性。 第八，企业负债增速偏低。截至3月末，规上工业企业资产负债率57.3%，同比下降0.2个点；同比降幅较2023年12月和2024年2月的0.1个点有所加大。其中，资产、负债、所有者权益同比增速6.1%、5.7%和6.6%，环比分别下降0.4、0.5和0.3个点。从趋势看，自2023年11月开始，负债增速环比弱于资产和所有者权益；自12月开始，负债绝对增速持续低于资产和所有者权益。其背后，一则体现了所有者权益的边际好转；二则是企业偏谨慎的信用扩张。我们理解可能和地方化债环境，以及GDP名义增长速度偏低有关。 第九，一季度企业利润和同期经济总量及结构特征吻合，它可以帮助我们在“后视镜”视角下理解一季度股票、债券市场的表现；但它在某种意义上已是一个滞后指标，后续利润走势更为关键。价格是利润的先导，一个积极的边际信号是4月初以来价格弹性有恢复迹象。后续关注出口修复、广义财政节奏、大规模设备更新、消费品以旧换新四大政策线索对企业盈利的影响。一季度4.2%的名义增长同比可能处于年内底部，对应后续利润增速中枢也有望有一定程度抬升。 正文 2024年一季度营收同比增长2.3%，从季度趋势看，营收连续3个季度实现同比正增长；但较去年四季度略有回踩，介于去年三季度（0.3%）和去年四季度（3.2%）之间。从月度趋势看，推算当月营收同比为-1.2%，低于1-2月的4.5%，也是自2023年7月份以来再度转负，显示企业营收表现仍不稳固。从三大类别看，采掘、制造、公用事业营收同比分别为-7.7%、2.6%、5.8%，制造业营收增速较1-2月回落2.3个点。 2024年一季度规上工业企业营收同比增长2.3%，略低于1-2月的4.5%，但好于2023年全年的1.2%。 从当月增速看，根据1-3月营收累计规模30.96万亿和累计同比2.3%，推算对应3月营收当月同比下降1.2%；2024年1-2月同比为4.5%；2023年7-12月营收当月同比分别为-1.4%、0.8%、1.2%、2.5%、6.1%和2%。 从季度增速看，2023年3-4季度营收同比分别增长0.3%和3.2%[1]，2024年一季度同比增长2.3%，连续3个季度同比保持增长。 三大类别方面，一季度采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-7.7%、2.6%、5.8%；分别较1-2月增速回落0.1、2.3和1.9个点，制造业营收回落幅度最大。 2024年一季度规上工业企业利润同比增长4.3%，连续3个季度同比维持增长，但增速低于2023年三季度的7.7%和四季度的16.2%。3月当月利润同比为-3.5%，是2023年7月以来单月利润再次出现负增长。 累计增速看，2024年一季度利润总额同比增长4.3%，低于1-2月的10.2%。 分季度看，2024年一季度同比增长4.3%；2023年1-4同比分别为-21.4%、-12.7%、 7.7%、16.2%。[2] 从当月增速看，2024年3月利润同比下降3.5%；2024年1-2月同比增长10.2%；2023年7-12月利润当月同比分别为-6.7%、17.2%、11.9%、2.7%、29.5%、16.8%。 简单来看，一季度企业营收和盈利的回踩主要源于3月，而3月单月数据和同期经济数据吻合：“量”的维度，3月工业增加值同比4.5%，明显低于1-2月的7%；“价”的维度，3月PPI同比-2.8%，低于1-2月的-2.6%；“利润率”维度，1-3月利润率4.86%，同比提高0.09个点，低于1-2月的同比提高0.24个点。我们在2月利润数据点评报告中指出，“PPI环比对利润率变动具有一个季度左右的领先”，2023年11月以来的PPI环比转负会带来利润率的短期回调。值得关注的一个积极线索是，4月初以来价格弹性有恢复迹象。 从“量、价”两大因子看，3月工增同比4.5%，低于1-2月的7.0%；3月PPI同比-2.8%，低于1-2月的-2.6%。 利润率方面，2024年1-3月营收利润率为4.86%，同比提高0.09个点；2024年1-2月营收利润率为4.7%，同比提高0.24个点。 2024年4月初以来，价格弹性再度有恢复迹象。统计局全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格监测显示，2024年4月中旬与4月上旬相比，34种产品价格上涨，16种下降。4月中旬价格环比上涨的数量相较4月上旬、3月下旬多增。截至4月22日，南华工业品指数、南华综合指数期末值环比上月底分别为6.1%、5.0%，环比涨幅录得去年8月以来高点。（详见《关注价格温和回升的线索》） 行业层面，一季度交运设备（铁路船舶等运输设备）、电热供应、水的生产供应、家具、造纸、化纤绝对增速和两年复合增速均领先，绝对增速分别为45.8%、47.5%、42%、51.4%、137.6%、310.2%，其对应的两年复合增速也均在两位数以上。低基数背景下的绝对增速高增长领域一是计算机通信电子（82.5%，去年同期-57.5%），其中[3]通信终端设备行业利润增长3.47倍，集成电路、显示器件、计算机整机制造行业均由上年同期亏损转为盈利；二是汽车制造（同比32.0%，去年同期-24.2%）。煤炭、石油炼焦、非金属矿制品、废弃资源利用、专用设备、电气机械利润同比下降，利润增速在细分行业中垫底。 一季度，采矿、制造、公用事业利润同比分别为-18.5%、7.9%、40%，采矿利润增速环比回升2.6个点，制造和公用事业利润增速环比回落9.5和23.1个点。 细分行业的绝对增速方面，黑色采选（2024年一季度利润同比103.8%，下同）、纺织（25%）、家具（51.4%）、造纸（137.6%）、印刷（40%）、文教体娱用品（34.7%）、化纤（310.2%）、橡塑（21.5%）、有色冶炼（57.2%）、汽车（32%）、交运设备（45.8%）、计算机通信电子（82.5%）、电热供应（47.5%）、水的生产供应（42%）。 以两年复合增速看，增速领先的行业包括交运设备（2024年一季度利润同比两年复合42.4%，下同）、电热供应（47.7%）、水的生产供应（19.2%）、家具（15%）、造纸（13.3%）、饮料茶酒（12.3%）、化纤（10.2%）。 2024年1-3月利润增速同比为负的行业包括煤炭开采（-33.5%）、有色采选（-14.9%）、石油炼焦（-156.2%）、化工（-3.5%）、医药（-2.7%）、非金属矿制品（-54.2%）、专用设备（-7.2%）、电气机械（-6.9%）、仪器仪表（-2.8%）、废弃资源利用（-37.6%）、燃气（-2%）。 从边际变化来看，与前两个月相比，有色、煤炭、农副食品、食品、专用设备、废弃资源利用利润增速环比改善，集中在上游资源、食品产业链。而纺服产业链、家具、造纸、橡塑、建材、交运设备、计算机通信电子、电力和燃气利润增速较前两个月放缓幅度较大。 与2014年1-2月相比，利润累计同比环比改善幅度较大的行业包括，有色采选（1-3月利润同比较1-2月回升10.9个点，下同）、农副食品（9.3 pct）、专用设备（9.8 pct）、废弃资源利用（21.7 pct）、煤炭开采（3.3 pct）、食品（3.0 pct）。 1-3月利润累计同比环比下降幅度较大的行业包括，纺织（1-3月利润同比较1-2月下降26.1个点，下同）、服装（-25.3 pct）、家具（-146.7 pct）、造纸（-199.1 pct）、橡塑（-28.7 pct）、非金属矿制品（-22.1 pct）、金属制品（-21.1 pct）、交运设备（-44.3 pct）、计算机通信电子（-128.4 pct）、电热供应（-21.9 pct）、燃气（-20.8 pct）。 中下游利润占比继续提升。由于开年利润占比季节性波动较大，我们综合一季度整体利润占比看，中间品、装备制造、消费制造、公用事业利润占比分别为4.1%、23.7%、30.6%、12.8%，分别较去年同期提高0.6、1.7、1.5和3.8个点；上游采掘和原材料利润占比分别为19.7%、8.7%，分别较去年同期下降4.1和3.5个点。 2024年3月采掘业利润占比为18.3%，2024年1-2月占比为20.6%，2023年3月占比20%；2024年1-3月合计占比为19.7%；2023年1-3月占比为23.8%；2023年全年利润占比为16.1%。 2024年3月原材料工业[4]利润占比9.5%，2024年1-2月占比8.1%，2023年3月占比15.2%；2024年1-3月合计占比为8.7%；2023年1-3月占比为12.2%；2023年全年利润占比为15.4%。 2024年3月中间品[5]利润占比4.0%，2024年1-2月占比4.1%，2023年3月占比3.8%；2024年1-3月合计占比为4.1%；2023年1-3月占比为3.5%；2023年全年利润占比为4.8%。 2024年3月装备制造[6]利润占比28.5%，2024年1-2月占比20.6%，2023年3月占比26.3%；2024年1-3月合计占比为23.7%；2023年1-3月占比为22.1%；2023年全年利润占比为29.8%。 2024年3月消费制造利润占比25.7%，2024年1-2月占比33.8%，2023年3月占比23.7%；2024年1-3月合计占比为30.6%；2023年1-3月占比为29.1%；2023年全年利润占比为24.3%。 2024年3月公用事业利润占比13.5%，2024年1-2月占比12.3%，2023年3月占比10.6%；2024年1-3月合计占比为12.8%；2023年1-3月占比为8.9%；2023年全年利润占比为8.9%。 库存周期继续小幅上行。截至2024年3月末，名义库存环比提高0.1个点至2.5%；剔除PPI后，实际库存同比增长5.3%，高于前值的5.1%。名义和实际库存自2023年11月以来连续4个月回升。和PPI表现一致，本轮库存周期截至目前呈“双底”特征，去年7月触底后，8-9月是第一轮上行；12月至今年3月是第二轮上行。从今年以来的价格环比表现来看（见我们近期报告《关注价格温和回升的线索》），化工品1月见底、有色金属2月见底、黑色系3月底见底、建材4月见底，后两种价格代表一季度较弱的国内建筑业需求，随着财政扩张加快其趋势有较大概率延续，我们估计库存二次触底后的上行具备延续性。 截至3月末，规上工业企业产成品库存同比增长2.5%，增速较前值加快0.1个点。 以名义库存减去PPI简单估算实际库存，实际库存同比增长5.3%，高于前值的5.1%。 企业负债增速偏低。截至3月末，规上工业企业资产负债率57.3%，同比下降0.2个点；同比降幅较2023年12月和2024年2月的0.1个点有所加大。其中，资产、负债、所有者权益同比增速6.1%、5.7%和6.6%，环比分别下降0.4、0.5和0.3个点。从趋势看，自2023年11月开始，负债增速环比弱于资产和所有者权益；自12月开始，负债绝对增速持续低于资产和所有者权益。其背后，一则体现了所有者权益的边际好转；二则是企业偏谨慎的信用扩张。我们理解可能和地方化债环境，以及GDP名义增长速度偏低有关。 3月末，规上工业企业资产负债率57.3%，环比回升0.2个点；同比下降0.2个点，前值为同比下降0.1个点；2023年7-11月分别为同比上升0.2、0.2、0.2、0.2和0.1个点；2023年12月为同比下降0.1个点。 3月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为6.1%、5.7%、6.6%；环比分别下降0.4、0.5和0.3个点。 一季度企业利润和同期经济总量及结构特征吻合，它可以帮助我们在“后视镜”视角下理解一季度股票、债券市场的表现；但它在某种意义上已是一个滞后指标，后续利润走势更为关键。价格是利润的先导，一个积极的边际信号是4月初以来价格弹性有恢复迹象。后续关注出口修复、广义财政节奏、大规模设备更新、消费品以旧换新四大政策线索对企业盈利的影响。一季度4.2%的名义增长同比可能处于年内底部，对应后续利润增速中枢也有望有一定程度抬升。 风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。 [1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240126_1946915.html [2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240126_1946915.html [3]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202404/t20240427_1955096.html [4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦 [5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑 [6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 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