【银河通信赵良毕】公司深度|金卡智能 (300349):燃气为基水务为石,氢能计量未来可期

（以下内容从中国银河《【银河通信赵良毕】公司深度|金卡智能 (300349):燃气为基水务为石,氢能计量未来可期》研报附件原文摘录）
　　报告导读 1 国内智能燃气表龙头，水务、能源计量多元化发展。 2 智能燃气表：国内市场规模破百亿，增量提振+存量更新双管齐下。 3 智能水表：渗透率抬升空间广阔，供水管网漏损率压降势在必行。 4 质量流量计：国产替代迫在眉睫，氢能计量星辰大海。 核心观点 1 国内智能燃气表龙头，水务、能源计量多元化发展 金卡智能1997年成立于浙江温州乐清，专注提供燃气、水务、能源计量等整体解决方案。2007年起从事智能燃气表的研发、生产、销售，2020年通过与浙江天信仪表科技有限公司资本重组，拓展智慧水务城市业务。公司NB-IoT智能燃气表部署超1,500万台，数字水务在北上广等重要市场取得突破性进展，与苏伊士、格兰富等跨国企业开展在智慧水务、智慧泵房等领域的战略性合作，未来随着数字水务营业收入的不断增长，规模效应显现，客户关系逐步稳定后，净利率预计将进一步提升。前十大股东合计占总股本比例53.3%，股权相对分散。 2 智能燃气表：国内市场规模破百亿，增量提振+存量更新双管齐下 随着智能燃气表的产品迭代，更多燃气企业的运营痛点得到解决，技术和资质壁垒也有所提升。过去十年，智能燃气表的渗透率提升了约40%。2022年国内智能燃气表市场规模约106亿，考虑未来产品结构上单价较高的物联网燃气表份额抬升，预计2026年市场规模将突破200亿，CAGR=17.9%。2022年全球智能燃气表市场规模约86亿美元，预计2026年将达109亿美元，CAGR=6.1%。城镇化向纵深发展将增加国内天然气用户数，提振燃气表的增量需求。安全事件频发下政策加速存量更新，燃气表平均每年置换约3,800万只，目前燃气表销售中的更新需求与增量需求大致为六四开。国内燃气表行业总体已进入成熟期中段，收购兼并不断，生产企业超1,000家，多集中于东部沿海及川渝地区，竞争格局相对集中，CR5约46.5%。其中工业大表的主要壁垒在于品牌，近年来鲜有新进入者，而家用小表的产品价格一方面受技术迭代影响，另一方面不同地域的资费情况也存在较大差异。 3 智能水表：渗透率抬升空间广阔，供水管网漏损率压降势在必行 智能水表虽已发展多年，但前期饱受技术稳定性的困扰，无法实现大规模量产，渗透率长期处于智能燃气表一半的水平。2022年国内智能水表的渗透率约为55.7%，与智能燃气表的88.4%依然有着不小差距，考虑到智能水表与智能燃气表同属公用事业终端产品，水表基本实现一户一表，而燃气表南北方地域分布不一，且水表连带的二次供水与计量系统较燃气表而言更为复杂，因此智能水表的渗透率抬升空间更大。2022年国内智能水表市场规模约151亿，考虑未来全电子式水表的份额抬升与多参数水表的逐步商用，预计2027年市场规模将达400亿，CAGR=21.5%。2022年全球智能水表市场规模约77亿美元，预计2027年将达145亿美元，CAGR=13.4%。15mm-25mm及以下的小口径水表使用期限一般不超过6年，25mm-50mm的大口径水表使用期限一般不超过4年，更新频率显著高于智能燃气表的10年，按国内目前的水表保有量计算，平均每年置换约8,400万只。国内的水表行业总体处于成长期中后段，生产企业约700家，多集中于东部沿海地区，智能水表竞争格局相对分散，CR5约20.3%，不足智能燃气表的一半。 4 质量流量计：国产替代迫在眉睫，氢能计量星辰大海。 流量计被称为“自动化之眼”，2022年流量计的使用中基础化工和石油石化的份额分别为35.9%和29.4%，是其最大下游，2022年国内流量计市场规模约101.7亿/+9.4%，未来随着下游基础化工沿新材料与精细化方向发展、石油石化大型一体化项目相继投产与升级改造不断，预计国内流量计行业将保持稳定增长，2025年市场规模接近120亿，其中质量流量计占比约30%，且近年来的CAGR约为其他品类的2倍。氢能因其来源丰富、用途广泛、高热值、低污染、跨网络协同等特性，一直被视为化石能源重要的终极替代方案。2022年国内氢气产量约4,004万吨/+19.8%，2023年预计突破4,500万吨，到2030/2050年氢能在我国终端能源中占比将达5%/10%，氢气年需求量将突破3,500/6,000万吨。氢能产业链大致可分为“制-储-运-加-用”五大环节，计量均不可或缺，我国的氢能产业，尤其是氢燃料电池汽车等领域，紧跟欧美发达国家步伐，但氢气质量高精度计量检测装备与氢气泄漏高灵敏度计量测试仪器仍然缺位。国内至今已陆续出台近百项氢能产业相关技术标准，但标准多集中在产业链末端，氢能产业链链条较长、技术精细，实际工况下存在不同企业使用不同标准的现象，导致研发与制造的浪费，制约了产品推广与技术创新，当下国内的氢能计量仪器主要依赖进口，鲜有专业从事氢能计量的上市公司。 5 投资建议： 我们预计金卡智能2024-2026年营业收入39.3/49.3/62亿，归母净利润5.3/7/9亿，对应PE估值10.5x/7.93x/6.16x，首次覆盖，给予金卡智能“推荐”评级。 风险提示 宏观经济周期性波动的风险；国内外政策存在不确定性的风险；智能燃气表存量更新节奏不及预期的风险；智能水表渗透率抬升缓慢与价格战提前到来的风险；质量流量计技术迭代的风险。 报告正文 1 一、国内智能燃气表龙头，水务、能源计量多元化发展 （一）NB-IoT技术先发优势，智能燃气表市占率全球第一 NB-IoT技术先发优势，智能燃气表市占率全球第一。金卡智能集团股份有限公司1997年成立于浙江温州乐清，20多年来积极追随物联网与精准计量技术的发展，专注提供燃气、水务、能源计量等整体解决方案。公司2007年起从事智能燃气表的研发、生产、销售，2012年于深交所创业板上市，2013年推出国内行业首款“物联网智能燃气表系统”，将燃气计量与智慧物联相结合，2016年在深圳启动全球首个基于NB-IoT技术的远程抄表试点项目，2017年通过投资成立浙江金卡智能水表子公司进军水务行业，2020年通过与浙江天信仪表科技有限公司资本重组，拓展智慧水务城市业务，2021年NB-IoT智能燃气表部署突破1,500万台。目前公司业务遍及40多个国家和地区、2,000多座城市、3,500多家公共事业企业、6,000多万户城市家庭。根据Omdia的市场调查数据，公司智能燃气表的市场占有率位居全球第一。 公司物联网综合解决方案贯穿感知层、采集层、应用层，分别由智能终端（感知层）、物联网大数据平台（采集层）、物联网应用软件服务（应用层）组成。公司物联网解决方案目前已经布局了数字燃气、数字水务两大应用场景，未来还将向氢能计量和过程计量等新的应用场景拓展。我国天然气消费量从2015年的1,937亿立方米增长至2023年的3,945亿立方米（CAGR=9.3%），根据国家发布的《中长期管网规划》，天然气在能源消费中的占比在2025年前将达12.0%，2030年前达15.0%；根据前瞻研究院数据，我国数字水务信息化市场规模将从2020年的125.5亿增长到2023年的251.1亿（CAGR=25.8%），到2025年数字水务行业市场规模将超300亿，呈现出稳定高增长趋势。 （二）业绩稳中有进，数字水务取得突破性进展 业绩稳中有进，数字水务取得突破性进展。2023年全年公司实现营业收入31.75亿/+15.9%、归母净利润4.09亿/+51.1%，2024Q1单季实现营业收入7.19亿/+12.5%、归母净利润0.99亿/+22%。分板块看，智能民用燃气终端及系统、智能工商业燃气终端及系统、智慧公用事业管理系统及其他、智能水务终端及系统的营业收入占比分别为58.7%、20.7%、11.8%、8.8%。2023年智能民用燃气终端及系统营业收入同比增长16.3%，主要系城市老旧管网改造和城市生命线安全工程建设等利好政策的落地有效释放燃气终端市场的需求；智能工商业燃气终端及系统营业收入随着国内经济企稳回升，天然气价格联动机制在工商业领域得到有效落实，客户需求恢复。此外，数字水务营业收入同比增长53.2%，在北上广等重要市场取得突破性进展，与苏伊士、格兰富等跨国企业开展在智慧水务、智慧泵房等领域的战略性合作，打开第二增长曲线。 近年来受各产品毛利率及结构变化影响，公司整体毛利率有所下降，2023年有所好转。毛利率方面，智能工商业燃气终端及系统的毛利率58.2%/-0.4pct，智慧公用事业管理系统及其他的毛利率次之，为43.2%/+4.4pct，智能民用燃气终端及系统、智能水务终端及系统的毛利率相对较低，为37.8%/+6.9pct，37.5%/-3.3pct。疫情导致的材料和芯片的供应短缺问题，令燃气表拓展受到一定程度的阻碍，销售毛利率自2020年起有所下降，2023年有所好转。2023年净利率增幅低于毛利率，主要系公司燃气和水务的业务结构变化影响，公司数字水务目前处于业务拓展期，投入较大，未来随着数字水务营业收入的不断增长，规模效应显现，客户关系逐步稳定后，净利率预计将进一步提升。 ROE显著恢复，费用端控制平稳。2020-2023年公司加权ROE分别为3.1%、7.4%、7.2%、10%，2020年受外部冲击影响公司盈利能力大幅下滑，而后逐步修复。2022年公司销售净利率下降导致ROE较2021年稍逊。公司费用端控制平稳，2023年公司销售/管理/研发费用率分别为18%/4.6%/7%，分别同比+1.2pct/+0.1pct/-0pct，其中销售费用率略高于同期，主要系公司燃气和水务的业务结构变化影响，公司数字水务目前处于业务拓展期，销售费用短期上扬较有必要。 （三）股权相对分散，子公司多业务齐头并进 实际控制人杨斌持有公司24.17%的股份，寿险持股体现投资回报长期稳定性。前十大股东合计占总股本比例53.3%，股权相对分散，管理机制相对灵活。前十大股东中，个人股东有3位，其中董事长杨斌先生通过直接持有公司股份和通过母公司浙江金卡高科技工程有限公司间接持有公司股份的方式，持有公司24.17%的股份，杨斌先生也是公司的实际控制人；7个机构股东中，母公司浙江金卡高科技工程有限公司持股21.96%，比例最高；山东高速城镇化基金管理中心与其合伙人山东高速投资控股公司共持股4.57%；此外，寿康人寿保险持股2.87%，体现公司投资回报的长期稳定性。 子公司多业务齐头并进，协同效应凸显。截至2023年末，公司共拥有14家直接全资或控股的子公司，业务覆盖面广，包括软件信息服务、仪器仪表制造、信息技术咨询服务、投资管理等。其中对公司净利润贡献5%以上的子公司有两家：一是天信仪表集团有限公司，承载金卡智能工商业气体流量计及其配件的研发、生产与销售，二是金卡智能集团（杭州）有限公司，为金卡智能提供物联网综合解决方案服务。此外，2015年成立易联云计算（杭州）有限责任公司，主要为公用事业企业提供云服务；2017年成立金卡水务科技有限公司，进军水务行业，为智慧城市和水务领域客户提供从智能终端、IoT平台到SaaS云服务的数字化水务解决方案。 （四）股权激励绑定高管及核心技术人员利益，成功达成归属期首期业绩要求 股权激励绑定高管及核心技术人员利益，成功达成归属期首期业绩要求。2022年9月，公司以5.2元/股的价格向125名员工（员工占比6.2%）授予571万股限制性股票（总股本占比1.33%），增强团队凝聚力。激励计划授予的限制性股票的公司层面的业绩考核目标：2022年扣非净利润不低于2.44亿，2022-2023年两年累计扣非净利润不低于5.37亿，2022-2024年三年累计扣非净利润不低于8.88亿。除去4人离职后，121名激励对象个人考核结果均为A档，个人层面归属比例为80%。2022/2023年公司分别实现扣非净利润2.82/3.58亿，剔除股份支付费用影响的净利润分别为2.87/3.7亿，大幅超额达成股权激励前两个归属期的业绩要求。 2 二、智能燃气表：国内市场规模破百亿，增量提振+存量更新双管齐下 （一）智能燃气表百亿规模，竞争格局相对集中 燃气表是计量燃气能源的重要器具，智能燃气表是在燃气基表上加入智能模块的智能化燃气计量仪器，可实现计量数据传输、远程控制等功能，通过内部的机械结构，把直线往复运动转变成圆周运动，再通过圆周运动带动机械滚轮计数器转动，膜片每往复一次，就排出一定量气体，最终滚轮转过一个计数单元，实现滚轮旋转计量显示效果，电子控制模块则具备数据存储与显示、故障检测、报警提示、阀门控制、预付费管理、阶梯气价管理等职能。上游包含基表、智能燃气表MCU、通信模块、电子元器件、五金零部件等环节，下游主要是燃气公司及其供应商。国内智能燃气表行业的发展大致可分为三个阶段：第一阶段（1993-1999年），1993年先锋电子率先研制出IC卡智能燃气表并于1997年实现量产，同时期郑州安然也开始大批量推广此类产品，IC卡智能燃气表逐步在市场上实现规模化应用。1999年先锋电子又自研出IC卡智能燃气表网络收费系统，实现终端仪表的软件系统赋能；第二阶段（2000-2012年），2000-2006年间先锋电子成功研发CPU卡智能燃气表和一体化智能燃气表，并实现智能燃气表的商用，同时期郑州安然先后推出基于移动公网的抄表系统、民用、工商业用远传抄数据监控系统以及基于射频技术的无线远传抄表技术。2007-2012年，新天科技先后推出第一套无线自动路由抄表系统、基于GIS的智慧能源系统；第三阶段（2013年至今）：2013年金卡智能推出国内首款物联网智能燃气表系统繁荣市场，各企业智能燃气表销量普遍实现突破。2014年先锋电子终端产品在线使用数量突破1,000万台，2015年威星智能超声波燃气表年销量突破10万台。2017年起各家智能燃气表企业均开始加强NB-IoT、LoRa等物联网技术的应用，例如金卡智能在雄安新区率先完成NB-IoT智慧燃气解决方案部署。未来的技术发展方向上，提升燃气计量准确率、传输稳定性、满足计量方式多样化等需求是当前燃气表技术创新的主要目标，超声波计量技术、热式质量技术的成熟是其中可行技术路径。 智能燃气表渗透率抬升大势所趋，国内市场规模破百亿。燃气表的产品形式历经膜式燃气表、IC卡燃气表、远传燃气表、物联网燃气表等发展变化，其中后三者统称为智能燃气表。IC卡燃气表又可分为接触式和非接触式两种，远传燃气表又可分为有线和无线两种。按应用场景划分，燃气表又可分为工业大表与家用小表，工业大表有较高的精密度要求，相比之下家用小表的需求量约为工业大表的2-3倍。随着智能燃气表的产品迭代，更多燃气企业的运营痛点得到解决，技术和资质壁垒也有所提升。过去十年，智能燃气表的渗透率提升了约40%，据智研咨询数据，其中IC卡表占比超六成，远传燃气表占比近三成，2022年国内智能燃气表市场规模约106亿，考虑未来产品结构上单价较高的物联网燃气表份额抬升，预计2026年市场规模将突破200亿，CAGR=17.9%。据前瞻产业研究院数据，2022年全球智能燃气表市场规模约86亿美元，预计2026年将达109亿美元，CAGR=6.1%。 智能燃气表竞争格局相对集中，CR5约46.5%。国内燃气表行业总体已进入成熟期中段，收购兼并不断，生产企业超1,000家，多集中于东部沿海及川渝地区。竞争格局大致可分为三个梯队，第一梯队金卡智能、真兰仪表、威星智能、先锋电子、秦川物联、新天科技等研发能力强，产品制造工艺水平高、覆盖范围广，品牌影响力大，在行业内处于领先地位，第二梯队郑州安然、西安旌旗、浙江松川等本土企业以及真兰仪表等合资企业，具备丰富的产品研发与生产经验，第三梯队多为小型民营燃气表厂或多元化的机械制造企业，往往有明显地域性，技术实力相对薄弱，产品质量不稳定。依金卡智能、真兰仪表、威星智能、先锋电子、秦川物联、新天科技这6家上市公司2022年与燃气表相关的营收计算，金卡智能国内市占率约为20.9%，行业CR5约46.5%。其中工业大表的主要壁垒在于品牌，近年来鲜有新进入者，而家用小表的产品价格一方面受技术迭代影响，另一方面不同地域的资费情况也存在较大差异。 （二）城镇化向纵深发展提振增量需求，安全事件频发下政策加速存量更新 城镇化向纵深发展提振增量需求，燃气使用量将稳步抬升。我国常住人口城镇化率持续提升，2022年已达65.2%，据谢伏瞻等（2020）《奋进新时代，开启新征程——学习贯彻党的十九届五中全会精神笔谈（上）》中的预测，预计2035年该数值约为72%，同时中国社科院宏观经济研究中心课题组（2020）也预测了基准情形设定下2020-2035年间的城镇化率，认为国内能够顺利实现由城镇化中期向中后期的过渡，城镇化率平均每年提升约0.75pct，空间仍较大。据住建部城乡建设统计年鉴数据，2022年国内城市/县城/建制镇/乡的市政公用燃气普及率分别为98.1%/91.4%/59.2%/33.5%，因此城镇化向纵深发展将增加国内天然气用户数，提振燃气表的增量需求。从管道建设上看，2022年国内天然气管道总里程达11.8万公里，对燃气消费形成支撑。 安全事件频发下政策加速存量更新，燃气表平均每年置换约3,800万只。据2012年国家市场监督管理总局发布的计量检定规程JJG577《膜式燃气表》规定，以天然气为介质的燃气表使用期限一般不超过10年，以人工燃气、液化石油气等为介质的燃气表使用期限一般不超过6年，在此条件下每年均有燃气表进入置换期，存量更新成为国内燃气表需求的重要且稳定的来源。据住建部城乡建设统计年鉴数据，截至2022年国内城市/县城的用气户数分别为2亿/0.3亿户，建制镇/乡的用气人口分别为1.1亿/0.1亿人，若按2020年第七次人口普查的结果，农村户均人口2.96人计算，同时假设每户安装1只燃气表，平均置换周期随智能燃气表的技术进步而缩短至7年，可得燃气表平均每年置换约[2+0.3+（1.1+0.1）/2.96]/7*10,000≈3,864.9万只。国内燃气普及率提升的同时，燃气泄漏爆炸等安全风险隐患日益凸显，当下国内仍有很多燃气管道建于2012年之前，建造时长已有15-20年，存在不同程度的老化，叠加当时建设标准较低，老旧管道已集体进入事故率上升阶段，对燃气安全风险防范提出挑战。2023年国内共发生燃气事故约612起，造成约77人死亡、434人受伤，其中天然气居民用户与工商用户的事故数量占比分别为17.1%和1.3%。2021年11月，国务院安全生产委员会印发《全国城镇燃气安全排查整治工作方案的通知》，自2021年11月至2022年12月分四个阶段进行燃气排查整治，随着整治工作的推进，燃气表存量更新的节奏进一步加快。2022年6月，国务院办公厅印发的《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》中明确指出，2022年抓紧启动实施一批老化更新改造项目，2025年末前基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务，再度强化了燃气表存量更新预期。据调研信息，目前燃气表销售中的更新需求与增量需求大致为六四开。 3 三、智能水表：渗透率抬升空间广阔，供水管网漏损率压降势在必行 （一）智能水表规模与燃气表相当且更具成长性，竞争格局相对分散 水表是记录流经封闭管道中水流量的一种仪表，智能水表是以流量传感与信号处理部件为基础，通过内置嵌入软件系统及算法进行电子计量，具有或部分具有流量参数检测、数据处理、数据通信、数据显示或存储、电控阀受控启闭等功能的电子水表或带电子装置的水表。与智能燃气表的构造原理类似，智能水表同样可以提升水务领域的测量准确度，降低水务公司的运营成本。上游包含金属材料、塑料、智能水表MCU、通信模块、电子元器件等环节，下游主要是水务公司及其供应商。国内水表行业的发展大致可分为四个阶段：第一阶段（1955-2003年），单论水表的发展历史，要比燃气表悠久一些。1955年起上海、北京、天津、南京、武汉、广州等城市的自来水公司就已相继开始生产水表；20世纪80年代初，在机械工业部上海市工业自动化仪表研究所的组织下，依据当时水表的国际标准ISO4046，推出了全国统一设计的八位指针、整体叶轮的小口径水表；2003年前国内的水表均为传统机械式水表，包含旋翼式水表、螺翼式水表，容积式水表等，利用流体冲击机械叶轮产生转速，从而记录流量，原理简单，因此不可避免地产生计量精度低、始动流量高、传统部件易磨损、使用寿命短等诸多产品缺点，还有人工抄表导致的抄表效率低、人为或过失导致的表损等使用缺陷；第二阶段（2004-2012年），2004年起，直读式水表进入高速发展时期，用户数量大大增加。随着传感器、无线射频等技术的发展，将机械装置与机电转换相结合的机电一体化水表逐步登上历史舞台，但并未颠覆传统的流量计量方式，包含霍尔脉冲式水表、无磁脉冲式水表、摄像直读式水表、厚膜直读式水表、光电直读式水表等；第三阶段（2013-2022年），电子传感技术被应用于流量计量，机电一体化水表演化为全电子式水表。理论上讲，全电子式水表包含超声波水表、电磁水表、射流水表，但射流水表仍在技术储备之中，电磁水表的普及程度也较为有限，全电子式水表以超声波水表为主导，配套趋于完善的NB-IoT市场加速释放，人工抄表的地区大幅减少；第四阶段（2023年至今），水表的参数维度更多，预计可实施管网综合水参数测量，同时准确开展管网压力与水量调控，但多参数水表还在研发阶段，尚不具备规模化商用条件。 智能水表较智能燃气表渗透率抬升空间广阔，国内市场规模亦破百亿。智能水表虽已发展多年，但前期饱受技术稳定性的困扰，无法实现大规模量产，渗透率长期处于智能燃气表一半的水平。直至近年主要厂商在超声波、电磁等技术稳定性上实现突破，水流量传感与信号处理、高性能超声换能器、精密计时芯片、低功耗励磁与微弱信号处理、计算机仿真与优化等同样为智能水表的生产制造提供了支持。尽管如此，2022年国内智能水表的渗透率约为55.7%，与智能燃气表的88.4%依然有着不小差距，考虑到智能水表与智能燃气表同属公用事业终端产品，水表基本实现一户一表，而燃气表南北方地域分布不一，且水表连带的二次供水与计量系统较燃气表而言更为复杂，因此智能水表的渗透率抬升空间更大。据前瞻产业研究院数据，2022年国内智能水表市场规模约151亿，考虑未来全电子式水表的份额抬升与多参数水表的逐步商用，预计2027年市场规模将达400亿，CAGR=21.5%。据Markets And Markets数据，2022年全球智能水表市场规模约77亿美元，预计2027年将达145亿美元，CAGR=13.4%。 智能水表竞争格局相对分散，CR5约20.3%。国内的水表行业总体处于成长期中后段，生产企业约700家，多集中于东部沿海地区。与智能燃气表类似竞争格局也大致可分为三个梯队，第一梯队宁水集团独揽，覆盖智能水表全品类，产品规格超800种，口径从8mm-500mm，具备国际影响力，第二梯队包括三川智慧、新天科技、山科智能、迈拓股份、汇中股份、金卡智能等上市公司以及青岛积成、旌旗电子等三板公司，其中三川智慧、新天科技、金卡智能与物联网结合紧密，山科智能、青岛积成、旌旗电子以机电一体化水表为主，迈拓股份、汇中股份的超声波水表较具代表性，第三梯队多为研发能力弱、技术自主性低的中小企业，智能水表集流体力学、机械与软件工程等多学科于一身，生产工艺复杂度较传统机械水表提升不少，技术密集程度甚于智能燃气表，事实上自机电一体化水表推广后，水表行业就已有出清迹象。依宁水集团、三川智慧、新天科技、山科智能、迈拓股份、汇中股份、金卡智能这7家上市公司与青岛积成、旌旗电子这2家三板公司2022年与燃气表相关的营收计算，金卡智能国内市占率约为1.2%，行业CR5约20.3%。 （二）水表存量更新频率高，供水管网漏损率压降势在必行 水表存量更新频率高，供水管网漏损率压降势在必行。据2007年国家质量监督检验检疫总局发布的计量检定规程规定，15mm-25mm及以下的小口径水表使用期限一般不超过6年，25mm-50mm的大口径水表使用期限一般不超过4年，更新频率显著高于智能燃气表的10年，据普华有策数据，国内目前的水表保有量约为4.2亿只，假设大小口径水表数量相当，平均每年置换约4.2/[（6+4）/2]*10000=8,400万只。与传统机械水表相比，智能水表能将供水过程中的管网漏损率降到较低水平，2021年11月，国家发改委与水利部联合发布的《“十四五”节水型社会建设规划》中明确指出，2025年前将城市供水管网漏损率降到9%以下，同时将信息化纳入水务公司准许成本，2023年5月，国务院印发《国家水网建设规划纲要》，在“加快智慧发展”方面，给出了加强水网数字化转型、提升水网调度智能管理水平、完善水网监测体系三条政策指引，以上政策均有助于智能水表的进一步推广与渗透率抬升。 4 四、质量流量计：国产替代迫在眉睫，氢能计量星辰大海 （一）质量流量计占比约30%，国产品牌亟待突破 基化石化是流量计最大下游，2022年质量流量计市场规模增长近20%。流量计被称为“自动化之眼”，其测量结果由系统进行整合、分析，然后再将预设方案应用至上下游，以实现智能化自动化控制，提高生产效率。质量流量计是流量计的一种，通过测量单位时间内物料的流动质量或质量流速来判断流体的流动状态，按物料的不同可分为测量常规气体的热式质量流量计（Thermal Mass Flowmeter，TMF）与测量液体或加压气体的科式质量流量计（Coriolis Mass Flowmeter，CMF）。除质量流量计外，流量计中还有电磁流量计、差压流量计、超声波流量计、涡街流量计等常见品类。流量计下游应用广泛，涉及基础化工、石油化工、电力及公用事业、食品饮料等行业，据工控网数据，2022年流量计的使用中基础化工和石油石化的份额分别为35.9%和29.4%，是其最大下游，基础化工中流量计常用于焦油、PVC、酸碱等计量，石油石化中流量计常用于原油油品、油气管线、石化中间体等计量，2022年国内流量计市场规模约101.7亿/+9.4%，未来随着下游基础化工沿新材料与精细化方向发展、石油石化大型一体化项目相继投产与升级改造不断，预计国内流量计行业将保持稳定增长，2025年市场规模接近120亿，其中质量流量计占比约30%，且近年来的CAGR约为其他品类的2倍。 质量流量计市场集中度较高，国产品牌亟待突破。流量计市场整体头部集中趋势明显，CR10超60%，E+H、Emerson、Krohne稳居前三，国产品牌虽能在前十中占得3-4席，但与外资相比份额差异较大。具体到质量流量计，竞争格局大同小异，Emerson与E+H份额合计超3/4，尤其是Emerson，旗下拥有Daniel、Micro Motion、Fisher等多个事业部，深耕基化石化领域多年，并逐步延伸至生命科学、食品饮料等行业，增加数字生态系统的研发投入，相比之下国产品牌在质量流量计中份额不足5%，亟待突破。事实上基化石化中诸多环节的流量计应用涉及国家能源安全，国产替代以实现自主可控势在必行，《计量发展规划（2021-2035年）》中也明确指出加强高端仪器设备核心器件、核心算法、核心溯源技术研究，推动关键计量测试设备国产化，加强高精度计量基准、标准器具的研制与应用，提升计量基准、标准关键核心设备自主可控率。 （二）氢能计量星辰大海，“制-储-运-加-用”产业链各环节均不可或缺 氢能因其来源丰富、用途广泛、高热值、低污染、跨网络协同等特性，一直被视为化石能源重要的终极替代方案，加快推进氢能利用发展，对构建清洁低碳、安全可靠的能源体系，实现“双碳”目标具有重要意义。2022年国内氢气产量约4,004万吨/+19.8%，2023年预计突破4,500万吨。据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》预计，到2030/2050年氢能在我国终端能源中占比将达5%/10%，氢气年需求量将突破3,500/6,000万吨。2022年3月，国家发改委、能源局联合发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》这一顶层设计，提出到2025年基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5万辆，可再生能源制氢量达10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年，到2030年形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，到2035年形成氢能多元应用生态，随后全国20多个省市相继出台氢能及燃料电池产业专项规划及实施方案。而在国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2023年）》中，“氢能技术与运用”也首次在新能源领域单独列示。2024年2月，工信部等七部门发布《加快推动制造业绿色化发展指导意见》，将氢能作为未来能源，围绕石化化工、钢铁、交通、储能等领域用氢需求，提高氢能技术经济性和产业链完备性。 “制-储-运-加-用”氢能产业链各环节计量均不可或缺，“技术-标准-服务”需进一步完善。氢能产业链大致可分为制氢、储氢、运氢、加氢、用氢五大环节，每个环节均能看到计量的身影，例如制氢方面的天然气与氧气混合比例、水电解与热解、制成氢气纯度，储氢方面的设备效率与安全性，运氢方面的途中空气渗透泄漏与金属脆化，加氢方面的加氢站检测与氢气贸易结算公平，用氢方面的氢气使用数据的储存分析核实。目前氢气消耗量的检测主要有质量法、温度压力法、气体质量流量计法等，其中气体质量流量计法的捕捉精度最高，对相关氢气系统的状态估计、性能表征、故障判断的支持力度最大。我国的氢能产业，尤其是氢燃料电池汽车等领域，紧跟欧美发达国家步伐，但关键材料与核心零部件，例如质子交换膜、空气压缩机、氢气循环泵、碳纸、催化剂等相关的生产企业较少，氢气质量高精度计量检测装备与氢气泄漏高灵敏度计量测试仪器仍然缺位。国内至今已陆续出台近百项氢能产业相关技术标准，数量上看高出美、日、韩等国，但标准多集中在产业链末端，氢能产业链链条较长、技术精细，实际工况下存在不同企业使用不同标准的现象，导致研发与制造的浪费，制约了产品推广与技术创新，例如目前加氢站的加注压力普遍为35MPa和70MPa，面对如此高的压力与氢气本身易燃爆的特性，仍采用常压大气的采样标准是不可行的。我国虽已建成上百座加氢站，但需解决各地区尤其是35MPa以上加氢站商业化运营阶段涉及的氢能贸易结算的流量计量与量值溯源等难题。当下国内的氢能计量仪器主要依赖进口，鲜有专业从事氢能计量的上市公司。 5 五、公司综合看点：智慧燃气表全场景覆盖，争当氢能计量国产替代先锋 智能燃气表：全场景覆盖，“一张网”保障燃气安全。公司的智能燃气表覆盖上中下游全产业链，多款产品通过MID认证，服务于昆仑燃气、新奥燃气、港华燃气、华润燃气等大型燃气集团，曾先后参与广州、天津、粤港澳大湾区、雄安新区等城市的燃气建设，拥有众多大型成熟项目经验。在上游高压管网场景中，超声流量计、色谱分析仪、流量计算机构成了能量计量，保证贸易公平公正；在场站与工商业场景中，公司拥有超声、涡轮与腰轮流量计，以及应用于“五小”工商户的超声波燃气表与腰轮流量计，为燃气公司降低输差，提高计量准确性提供有力支撑。旗下天信仪表子公司自研的高压涡轮流量计成功应用于西气东输、川气东送及重庆两江发电集团，不仅实现了国产高压涡轮流量计在长输管道和发电集团的双突破，还大大提升了分输撬装的应急保供能力；在居民住宅场景中，公司拥有NB-IoT智能燃气表与超声波燃气表，在燃气企业高效服务、安全运营、供销差管理等方面发挥积极作用。公司还围绕“流量、浓度、压力”推出家用燃气报警器、工业及商业用途点型可燃气体探测器、密闭空间可燃气体监测仪等适用民用、工商业、管网安全场景的一系列终端产品，通过推动设备智能化，提升燃气安全管理水平，实现设备、燃气公司、用户的实时联动，打造安全“一张网”。公司燃气报警器正式通过华为HarmonyOS Connect A级生态产品技术认证，成为业内首款HarmonyOS Connect生态产品。同时公司拥有民用燃气安全、工商业燃气安全、城市生命线、工商业用户计量分析、智慧服务、数字燃气管理驾驶舱等多种数字燃气解决方案，通过物联感知、精准计量、云计算、大数据等技术，实现数据应用与各类智能化场景业务。智能硬件采用高精度计量传感器创新性的计量技术、集成多场景算法的智能芯片实现智慧计量；软件服务提供云化IoT平台，支持多设备、多协议、多网络等快速接入，实现数据采集、聚合及分析；业务中台实现智慧服务的用户侧管理及智慧运行的管网供给侧管理；融合多媒体渠道打造面向个人用户的轻量级数字燃气服务，以及物联网联接之后深化数据应用，为行业企业赋予数字化管理能力。公司的智能燃气表还陆续打入俄罗斯、西班牙、日本、韩国等海外市场。 智能水表：拥有多款无负压设备，感知与智能深度融合。公司的智能水表基于5G NB-IoT、4G、光纤等多种物联传输方式，采用超声、电磁等前沿电子式计量技术，实现精准计量、数智管控，服务于北控水务等大型水务集团。在工商业场景中，公司推出超声波水表、超声波流量计、电磁水表、电磁流量计；公司的智能机械水表、智能机械阀控水表、户用超声水表、户用超声阀控水表可应用于住宅场景中；同时在楼宇场景中，公司拥有多款无负压设备，为客户构建水源到龙头的全流程感知体系，实现供水精细化管理、提升供水服务质量。同时公司拥有数字水务一体化、DMA分区漏损控制、二次供水、农饮水一体化等多种数字水务解决方案，助力水务企业更高效运营、更科学管理、更优质服务。公司数字水务解决方案采用“云-管-端”的服务架构，涵盖水务场景下的智能终端感知、智能网络传输、智能数据采集和智慧业务运营，并一直延伸到C端用户的智慧服务。公司开发的各类民用和工商业智能水务终端，利用机电转换、超声传感和电磁传感等技术产生业务源数据，通过NB-IoT网络将海量业务数据汇集于IoT大数据平台，用于水务企业客户服务、运行调度、漏损治理、数据驾驶舱等各项应用功能。 质量流量计：测流技术过硬提前卡位，TBQM、TUS等产品达国际先进水平。公司基于多年积累的测流技术经验，自研TBQM型气体涡轮流量计、TUS型气体超声流量计、T3RM型三转子腰轮流量计等普遍适用于氢能计量场景的产品，携手行业践行全球脱碳，未来还将扩展至氢能源产业链上其他贸易计量环节，实现氢能源计量自主可控。公司的TBQM型气体涡轮流量计具有精准度高、量程范围宽、始动流量低、计量性能稳定、压损小、使用寿命长等优势，成功通过DNV GL机构的氢气和天然气混合气体计量测试以及5%/10%/15%/30%等氢气掺混测试，被国家能源局、中石油天然气集团总公司、中机联等评价为“技术指标达到国外同类产品先进水平”，TUS型气体超声流量计具备多种声道布局形式，支持多种通讯方式，内置的温度传感器可自动修正壳体的膨胀系数，成功通过TCC实流实验室测试，完全满足0.5级精度要求，成功打破该细分市场长期被海外企业占据的局面。 6 六、盈利预测、估值分析与投资建议 （一）盈利预测 假设金卡智能智能燃气表业务在增量需求提振与存量更新加速的条件下全场景覆盖优势突显，龙头地位进一步稳固，预计2024-2026年营业收入增速12%/11%/10%；智能水表业务已连续2年录得较快增长，基数仍小之下大客户导入有序推进，预计2024-2026年营业收入增速45%/40%/35%；质量流量计业务日趋成熟，氢能计量需求逐步兑现，2024年起对营业收入有所贡献，预计2024-2026年营业收入占比3%/5%/8%。毛利率方面，金卡智能智能燃气表业务工业大表竞争地位稳固，且上游芯片与材料价格预期波动较小，预计2024-2026年毛利率60%/60%/60%，家用小表价格战已近尾声，且公司积极降本，卓有成效，预计2024-2026年毛利率35%/36%/38%；智能水表业务工业大表与智能燃气表业务境况相似，竞争地位稳固，且上游芯片与材料价格预期波动较小，预计2024-2026年毛利率50%/50%/50%，家用小表为公司自研，规模亟待扩张下毛利率将稍有让步，预计2024-2026年毛利率32%/30%/30%；质量流量计业务提前卡位抬升稀缺性，且测流技术过硬，大概率享受行业兴起时的第一波定价红利，预计2024-2026年毛利率70%/68%/65%。 （二）估值分析 相对估值法：PE，公司每股合理估值16.25元。从行业类别、业务相似度、下游应用、经营规模、财务数据可比性等角度综合考量，我们选取川仪股份、三川智慧、宁水集团、迈拓股份这四家作为金卡智能的可比公司。计算可得可比公司2024-2025年PE均值为11.21x/8.94x，中值为11.39x/8.89x，考虑金卡智能是国内智能燃气表的绝对龙头地位稳固，智能水表体量扩张有序，同时又是质量流量计稀缺标的，相较可比公司具备溢价空间，给予公司2024年13倍PE，对应每股合理估值16.25元。 绝对估值法：FCFF，公司每股合理估值区间14.27-21.35元。假设无风险利率（Rf）为2024年4月19日的十年期国债利率2.25%；市场风险溢价（Rm-Rf）参考十年Wind全A指数收益率，可得3.9%；税前债务成本（Rd）公司作为质地优良的民营企业，约为4.5%；公司Beta系数（β）参考两年周度的沪深300指数收益率，取公司Beta系数为1.28；债务资本比（Wd）中长期稳定在12%左右；永续增长率（g）考虑公司所在领域受宏观经济周期与产业政策影响较大，给予公司永续增长率2%；所得税率（t）公司为高新技术企业且享受部分优惠，实际所得税率按11%计算。根据以上假设可得公司股权资本成本（Ke）为7.28%，WACC为6.89%。计算可得公司股权价值为70.74亿，对应每股合理估值16.81元。针对WACC与g进行FCFF的敏感性分析，可得每股合理估值区间为14.27-21.35元。 （三）投资建议 我们预计金卡智能2024-2026年营业收入39.3/49.3/62亿，归母净利润5.3/7/9亿，对应PE估值10.5x/7.93x/6.16x，首次覆盖，给予金卡智能“推荐”评级。 7 七、风险提示 1、宏观经济周期性波动的风险； 2、国内外政策存在不确定性的风险； 3、智能燃气表存量更新节奏不及预期的风险； 4、智能水表渗透率抬升缓慢与价格战提前到来的风险； 5、质量流量计技术迭代的风险。 插图/表格目录 附录 （一）主要财务指标预测 （二）公司财务预测表 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年4月24日发布的研究报告《燃气为基水务为石，氢能计量未来可期——金卡智能（300349.SZ）公司深度报告》 分析师：赵良毕 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 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