周观点:央行货币政策会如何演绎?

（以下内容从华福证券《周观点:央行货币政策会如何演绎?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 央行货币政策会如何演绎？ (1)市场化运行下，央行如何保持优势地位?总体来看，央行的货币政策操作框架主要分为两类，即结构性流动性盈余和结构性流动性短缺环境下的操作框架，从时间上看，可以大致将央行的货币政策操作框架划分为以下几个阶段：1）1994年-2011年：外汇占款使得央行被动投放了大量的基础货币，即结构性流动性盈余，因此央行的货币政策操作主要是提高法定存款准备金率、发行央票等以回收流动性。2）2011年-2014年：外汇增长速度减慢，市场环境逐渐从结构性流动性盈余转向结构性流动性短缺。3）2015年-2017年：外汇规模下降，市场转向结构性流动性短缺，央行通过主动的货币政策工具管理市场流动性。4）2018年至今，此阶段央行的货币政策操作仍然为结构性流动性短缺下的操作框架，不过相比此前，央行更加频繁地降低法定存款准备金率，同时使用资产端和负债端政策工具管理市场流动性。总体来看，在结构性流动性盈余的背景下，央行在流动性管理中处于不利地位，而在结构性流动性短缺的背景下，央行处于优势地位。 (2)本轮长端利率波动为何超出央行的合意范围？从近期市场表现来看，央行精准调控，使得DR007围绕7天逆回购利率波动，处于央行的合意范围内。但今年来10年期、30年期国债利率快速大幅下行，10年期国债到期收益率突破了1年期MLF利率-20BP的经验下限，30年期国债与10年期国债利差被压缩至20BP以下，超出了央行的合意范围。 “资产荒”是本轮债券市场利率快速下行的主要原因。一方面，由于央行从2023年7月开始快速扩表，带动央行基础货币投放增加，金融体系资金充裕，而2023年底至2024年初，股市表现较弱，叠加存款利率不断下调，冗余资金大量通过理财、债基、保险等产品进入债券市场；另一方面，2023年下半年以来，官方强调信贷高质量投放、信贷投放平稳，同时，35号文、14号文等影响下，信贷规模增速下降、贷款利率持续下降；而在地方化债背景下，城投净融资规模大幅下降，发行利率降至3%以下，二级市场利率水平、等级利差、期限利差也被大幅压缩；其他产业债收益率也被大幅压缩，多处于近3年10%分位数以下，期限利差、等级利差也被压缩到极低位置；此外，一季度地方政府债、政策性金融债发行进度较慢，使得债券供需不均衡，从而加剧了“资产荒”。 （3）央行的货币政策将会如何演绎？当前结构性流动性短缺的货币政策操作框架仍然未变，央行在商业银行货币创造过程中仍然处于贷款方的优势地位。2024年以来央行已经开始大幅净回笼市场流动性，虽然2月降准释放了约1万亿元，但是MLF和逆回购操作净回笼了2.7万亿元。同时央行通过非对称调降5年期LPR利率，从而引导贷款利率下降，提升实体经济信贷需求。预计后续央行将继续维持资金面中性，根据市场需求投放或者回笼资金，使得资金价格围绕政策利率波动。 那么央行将如何应对长期国债利率下降？首先，央行研判长端利率背离合意水平的短期因素主要是供需失衡，后续随着政府债发行节奏加快，尤其是未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解。其次，央行大概率继续发力结构性货币政策，通过低利率的定向工具提升相关领域的信贷需求，从而引导银行长期资金从债券市场转移至信贷市场。最后，除了传统的货币政策工具，央行还可以发挥宏观审慎、利率自律机制等工具作用，引导银行体系资金进入实体经济。对于央行是否会二级市场购买国债，当前“资产荒”行情延续，央行直接买债无疑将会加剧“资产荒”，从而导致市场利率大幅波动，这将是央行不愿看到的，因此只有当国债发行规模相对足够大、发行节奏要相对稳定、市场资金不足以匹配债券供给时，才是央行介入的好时机。 复盘 本周LPR按兵不动，月末央行OMO维持零净投放，资金面有所收敛。周中受多空消息交织影响，债市波动幅度明显加大，全周收益率曲线陡峭化上行。以周五中债到期收益率计，1年期AAA同业存单上行7BP至2.11%，1年期国债下行2.87BP至1.6646 %，1年期国开债上行5.34BP至1.8862%；10年期国债上行5.44BP至2.3084%，10年期国开债上行7.84BP至2.3953%；30年期国债上行8.46BP至2.5257%，20年期国开债上行4.1BP至2.5960%。 周观察 1、央行相关负责人再谈长期国债收益率和二级市场购买国债。2、财政部、发改委表态政府债后续发行安排。3、2024年1—3月份全国规模以上工业企业利润增长4.3%。 本周展望 综合来看，在我们对央行维持“不放松、不收紧”的货币政策操作的研判下，预计节前受月末因素影响，银行间流动性将有所承压，跨月之后流动性仍有望转松。短期内高频经济数据预计对债市利空仍然有限，但需关注政策层面对债市的影响，比如4月政治局会议相关消息，特别是关注在近期市场对地产政策关注度升温的背景下，政治局会议对地产政策相关表态是否会超出市场预期；中期重点关注利率债供给节奏逐步加快对“资产荒”情况的缓解，可能带动收益率出现一定的中枢上移。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 央行货币政策会如何演绎？ 1.1 每周一谈：央行货币政策会如何演绎？ (1)市场化运行下，央行如何保持优势地位？ 在信用货币时代，商业银行通过信贷等活动创造广义货币，而中央银行往往通过制度设计，采用合适的货币政策操作框架来约束商业银行的流动性。总体来看，央行的货币政策操作框架主要分为两类，即结构性流动性盈余和结构性流动性短缺环境下的操作框架，从时间上看，可以大致将央行的货币政策操作框架划分为以下几个阶段： 1994年-2011年：1994年外汇体制改革开始，国家采用强制结汇售汇制度，要求所有的外汇必须卖给银行，2001年加入世贸组织以后，贸易顺差积累了大量的外汇，强制结汇的过程被动投放了大量的基础货币，即结构性流动性盈余，因此央行的货币政策操作主要是提高法定存款准备金率、发行央票等以回收流动性。 2011年-2014年：2008年取消了强制结汇售汇制度（限额内）、2011年允许外贸收入留在境外，外汇增长速度减慢，因此央行降低了法定存款准备金率，以降低银行体系流动性需求。不过总体看，这一时期外汇仍然增长，因此央行同时发行央票回收流动性，此阶段市场环境逐渐从结构性流动性盈余转向结构性流动性短缺。 2015年-2017年：2014年开始，金融账户开始出现逆差，2015年“8·11”汇改之后，人民币出现大幅度贬值，外汇流入放缓甚至出现净流出，外汇规模下降，市场转向结构性流动性短缺，央行通过主动的货币政策工具管理市场流动性，此阶段法定存款准备金率整体保持稳定。 2018年至今，此阶段央行的货币政策操作仍然为结构性流动性短缺下的操作框架，不过相比此前，央行更加频繁地降低法定存款准备金率，同时使用资产端和负债端政策工具管理市场流动性。 总体来看，在结构性流动性盈余的背景下，商业银行用于清算等的超额准备金需求较低，从而使得央行在流动性管理中处于不利地位，只能通过提高法定存款准备率、发行央票等方式被动回收流动性；而在结构性流动性短缺的背景下，商业银行体系始中处于流动性相对短缺，因此央行处于优势地位，因此央行可以通过逆回购、MLF等货币政策工具控制资金的边际供给，进而管控市场流动性，影响资金价格水平。 当前我国央行仍然是结构性流动性短缺的货币政策操作框架，也即是央行不同场合强调的常规货币政策。在这个操作框架里，法定存款准备金制度是关键制度安排。商业银行天然有扩大贷款规模的冲动，在贷款创造存款理论下，贷款增加派生存款，而由于法定存款准备金制度安排，存款的增加将自动增加商业银行的准备金需求；央行通过货币政策工具提供边际流动性，从而实现调控资金市场利率的目的，进而传导到债券、存贷款市场。 (2)本轮长端利率波动为何超出央行的合意范围？ 4月3日央行召开货币政策委员会第一季度例会，首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，显示出央行开始关注近期10年期、30年期等长期国债收益率快速下行的问题；4月23日，央行主管媒体《金融时报》采访央行有关部门负责人再次探讨了长端利率问题，认为长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，但同时受到供求关系等其他因素的扰动，可能出现短期背离。 央行合意的利率水平是多少？我国当前已经建立了以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系。在这个利率体系建立之后，央行的目标转化为盯住市场利率的波动幅度。对于短期利率，央行以7天逆回购利率作为政策利率，并盯住资金市场利率DROO7，引导DR007围绕7天逆回购利率波动，并以利率走廊机制约束短期市场利率波动范围；对于中长期利率，2020年央行Q2货币政策执行报告首次明确，MLF利率是央行的中期政策利率，是市场利率定价的基础，也是市场运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单也围绕MLF利率波动。央行重点关注的中长期市场利率是10年期国债到期收益率，随着2020年12月MLF固定每月操作，央行对银行间市场流动性操控愈加精准，市场预期更加稳定，10年期国债到期收益率与1年期MLF利差逐步稳定在正负20BP之内，期间即使小幅突破20BP，也会逐步修复至区间内。本轮利率下行周期中，央行增加了对30年期等超长期国债到期收益率的关注，30年期波动幅度主要锚定30年期与10年期国债利差。 从近期市场表现来看，央行通过公开市场操作和MLF投放依然精准调控资金市场利率，使得DR007围绕7天逆回购利率波动，处于央行的合意范围内。但今年来10年期、30年期国债利率快速大幅下行，10年期国债到期收益率突破了1年期MLF利率-20BP的经验下限，30年期国债与10年期国债利差被压缩至20BP以下，超出了央行的合意范围，也正基于此，央行近期屡次提及关注长期国债收益率，并提示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”。 “资产荒”是本轮债券市场利率快速下行的主要原因。一方面，由于央行从2023年7月开始快速扩表，带动央行基础货币投放增加，金融体系资金充裕，而2023年底至2024年初，股市表现较弱，叠加存款利率不断下调，冗余资金大量通过理财、债基、保险等产品进入债券市场；另一方面，2023年下半年以来，官方强调信贷高质量投放、信贷投放平稳，同时，35号文、14号文等影响下，信贷规模增速下降、贷款利率持续下降；而在地方化债背景下，城投净融资规模大幅下降，发行利率降至3%以下，二级市场利率水平、等级利差、期限利差也被大幅压缩；其他产业债收益率也被大幅压缩，多处于近3年10%分位数以下，期限利差、等级利差也被压缩到极低位置；此外，一季度地方政府债、政策性金融债发行进度较慢，使得债券供需不均衡，从而加剧了“资产荒”。 (3)央行的货币政策将会如何演绎？ 虽然当前实体经济信贷需求有所下降，且2018年以来，央行多次降低法定存款准备金率，降低了商业银行的准备金需求，但总体上看，当前结构性流动性短缺的货币政策操作框架仍然未变，央行在商业银行货币创造过程中仍然处于贷款方的优势地位，可以通过货币投放和回笼管理市场流动性。实际上，2024年以来央行已经开始大幅净回笼市场流动性，虽然2月降准释放了约1万亿元，但是MLF和逆回购操作净回笼了2.7万亿元。同时央行通过非对称调降5年期LPR利率，从而引导贷款利率下降，提升实体经济信贷需求。 不过央行的相关操作受到了经济条件的制约。虽然贷款利率下降较多，但是当前人民币贷款增速仍处于下降趋势；同时，面对经济复苏疲弱、物价水平偏低的宏观经济环境，央行不具备收紧流动性的客观条件，一季度回笼市场资金更多体现了市场资金需求下降，央行在3月15日缩量续作MLF时罕见注明“全额满足了金融机构需求”，以此避免市场误解。资金价格表现也印证了这一点，央行净回笼资金并未引起资金价格明显上行，DR007仍然围绕7天逆回购利率小幅波动。预计后续央行将继续维持资金面中性，根据市场需求投放或者回笼资金，使得资金价格围绕政策利率波动。 那么央行将如何应对长期国债利率下降？首先，央行研判长端利率背离合意水平的短期因素主要是供需失衡，后续随着政府债发行节奏加快，尤其是未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解。根据我们的测算，5月、6月政府债发行将会显著放量（详见【华福固收】4月资金面怎么看？——周观点20240406）。其次，央行大概率继续发力结构性货币政策，通过低利率的定向工具提升相关领域的信贷需求，从而引导银行长期资金从债券市场转移至信贷市场；截至2024年一季度，结构性货币政策工具余额总计7.5万亿，央行此前于1月24日下调了支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率至1.75%，4月7日，央行设置5000亿规模的科技创新和技术改造再贷款工具，设置利率为1.75%。最后，除了传统的货币政策工具，央行还可以发挥宏观审慎、利率自律机制等工具作用，引导银行体系资金进入实体经济。 对于央行是否会二级市场购买国债，我们曾在3月29日报告《如何理解央行逐步增加国债买卖？》中做了分析，央行在二级市场购买国债本就是央行公开市场操作的一种方式，是货币政策工具之一，与全球主要央行的制度安排相同，且在2007年有过实践；当前法定存款准备金率和超额存款准备金率水平处于较低水平，虽然法定存款准备金率仍有降低空间，但从长远看，央行释放长期资金的规模受限，在这种情况下，直接参与国债买卖是央行支持政府债发行，尤其是超长期特别国债的有效方式。不过当前“资产荒”行情延续，央行直接买债无疑将会加剧“资产荒”，从而导致市场利率大幅波动，这将是央行不愿看到的，因此只有当国债发行规模相对足够大、发行节奏要相对稳定、市场资金不足以匹配债券供给时，才是央行介入的好时机。 1.2 复盘 本周LPR按兵不动，月末央行OMO维持零净投放，资金面有所收敛。周中受多空消息交织影响，债市波动幅度明显加大，全周收益率曲线陡峭化上行。以周五中债到期收益率计，1年期AAA同业存单上行7BP至2.11%，1年期国债下行2.87BP至1.6646 %，1年期国开债上行5.34BP至1.8862%；10年期国债上行5.44BP至2.3084%，10年期国开债上行7.84BP至2.3953%；30年期国债上行8.46BP至2.5257%，20年期国开债上行4.1BP至2.5960%。 1.3 周观察 1、央行相关负责人再谈长期国债收益率和二级市场购买国债：本周二（4月23日），中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，在访谈中再谈长期国债收益率和二级市场购买国债相关事宜。关于长期国债收益率，央行相关负责人表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。面对近期长期国债快速下行、市场交易情绪高涨的环境，相关负责人提示了风险，指出固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险；对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。 央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。不过国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且，未来央行开展国债操作也会是双向的。 2、财政部、发改委表态政府债后续发行安排：本周一（4月22日），国新办举办一季度财政收支情况新闻发布会，介绍2023年增发的万亿国债于2023年12月分两批向地方调度库款5000亿元，2024年1-2月又分三批向地方调度库款5000亿元，1万亿元已经全部调度给地方，确保各地不因资金影响项目建设进度；2024年一季度专项债发行规模小于往年，后续财政部将会同相关部门指导地方合理把握专项债券发行节奏，优化政府投资节奏和力度；下一步将研究适当增加储蓄国债发行规模。 本周二（4月23日），国家发展改革委发文，表示近日已联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。 3、2024年1—3月份全国规模以上工业企业利润增长4.3%：本周六（4月27日），国家统计局发布数据，1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%（按可比口径计算），涨幅较上月（10.2%）有所下降。3月份，规模以上工业企业实现利润同比下降3.5%。 分行业来看，近七成行业利润实现增长。一季度，在41个工业大类行业中，有28个行业利润同比增长，占68.3%，比上年全年扩大2.4个百分点。分门类看，制造业利润由上年全年下降2.0%转为增长7.9%；采矿业利润下降18.5%，降幅比上年全年收窄1.2个百分点；电力热力燃气及水生产和供应业利润增长40.0%，保持快速增长态势。其中，1）新质生产力培育壮大，发展新优势加快塑造，高技术制造业利润实现较快增长，一季度，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为同比增长29.1%，增速比规上工业平均水平高24.8个百分点。2）装备制造业发挥利润增长“压舱石”作用，一季度，装备制造业利润同比增长18.0%，增速比上年全年加快13.9个百分点，拉动规上工业利润增长4.9个百分点，是贡献最大的行业板块。3）消费品制造业利润保持较快增长，一季度，消费品制造业利润由上年全年下降1.1%转为同比增长10.9%，当季利润连续三个季度保持两位数增长。 1.4 本周展望 本周央行再度提示利率风险，债券市场出现明显调整，市场对于本次调整是短期反弹还是长期反转产生一定分歧，对此谈谈我们的看法。今年以来的债券市场持续走牛，即使此前央行已数次提示利率风险、即使债市收益率已下行至历史低点，但仍无碍每次收益率短暂反弹后再创新低，其中最核心的原因便是供需失衡导致的债市资产荒一直未得到改善，因此站在当前时点，我们判断本次债市收益率调整是短期反弹还是长期反转，关键在于对供需情况的分析。 供给方面，一是债券替代产品的缺失影响预计仍将延续。对于银行机构而言，贷款和债券是两类重要的资产，而从高频经济金融数据、票据利率走势、贷款利率走势等多项指标来看，当前贷款市场复苏情况仍然任重道远；对于非银机构而言，以往协议存款等形式的高息存款是其固收投资品种的可选项，然而近期关于禁止手工补息的指导可能导致这部分品种的逐步缩减。二是债券供给压力大概率逐步提升。近期关于特别国债发行的各类消息层出不穷，但可以肯定的是，特别国债肯定会发，只是在发行节奏上预测难度较高。此外，今年以来包括地方政府债、政金债在内的其他利率债发行节奏同样偏慢，但随着时间的推移，相关债券的发行陆续发力是确定性的事件，而发行节奏方面我们预测5月下旬至6月上旬可能是节奏明显提升的分水岭，中期内利率债供给的加速可能是改变资产荒的主要因素。 需求方面，一是关注银行间流动性充裕格局的可持续性。在近期央行多次提示利率风险、美联储降息预期一再推迟的背景下，预计短期内央行采取货币政策宽松操作的可能性较低；但另一方面，考虑到当前OMO到期量偏低、未来3个月MLF到期量不高的客观因素，央行主动收紧流动性的工具不足，且在当前经济弱复苏的背景下，央行收紧流动性将面临较大的压力，因此预计央行将采取“不放松、不收紧”的货币政策操作，未来银行间流动性主要靠市场机构自身的逐步消耗。二是关注收益率回调带来的负债端压力。在前期农商行大举买入之后，近期债券市场以理财、基金为代表的广义基金成为重要买入机构，其背后的重要原因即是在债市持续偏强表现的带动下，客户资金的不断流入。若未来收益率进一步回调，随着浮盈的逐渐减少甚至归零，选择赎回退场的客户压力可能造成广义基金负债端的承压。此外，在前期收益率大幅下行行情中的一些灰色操作隐藏的风险不容忽视，比如收益率的大幅反弹对代持等操作的杀伤力所导致的机构违约风险值得警惕。 展望下周，资金方面，本周跨月节点央行延续零净投放操作，资金面有所收敛，R007和DR007加权价分别较前一周上行6.6BP和5.4BP，1年期AAA同业存单上行7BP。节前（4月28日-4月30日）OMO共有40亿元逆回购到期，虽然到期量不大，但预计在央行继续维持零净投放操作的背景下，月末资金面体感预计仍将边际收敛。 经济数据与政策方面，一是关注节前政治局会议相关消息。2018年-2023年4月政治局会议的召开时间分别为当年4月23日、4月19日、4月17日、4月30日、4月29日、4月28日，因此节前政治局会议通稿发布的可能性较大，重点关注在近期市场对地产政策关注度升温的背景下，政治局会议对地产政策相关表态是否会超出市场预期。二是关注4月30日发布的PMI数据。从4月EPMI数据来看，4月EPMI环比回落1.8个点至53.0，剔除疫情期间的影响，环比回落幅度属于历史偏弱水平。无论从本月EPMI表现来看，还是从历史上4月PMI环比3月的变化情况来看，预计4月PMI环比下行的可能性较高。 综合来看，在我们对央行维持“不放松、不收紧”的货币政策操作的研判下，预计节前受月末因素影响，银行间流动性将有所承压，跨月之后流动性仍有望转松。短期内高频经济数据预计对债市利空仍然有限，但需关注政策层面对债市的影响，比如4月政治局会议相关消息，特别是关注在近期市场对地产政策关注度升温的背景下，政治局会议对地产政策相关表态是否会超出市场预期；中期重点关注利率债供给节奏逐步加快对“资产荒”情况的缓解，可能带动收益率出现一定的中枢上移。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月28日对外发布的《央行货币政策会如何演绎？—周观点20240427》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 联系人：魏旭博，SAC编号：S0210123040009 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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