央企债发行端久期拉长,短期调整带来布局机会——信用与产品周报(20240427)

（以下内容从申万宏源《央企债发行端久期拉长,短期调整带来布局机会——信用与产品周报(20240427)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 摘要 热点解析： 截至2024年4月26日，央企发行的中票、公司债中，剩余期限在5年以上的非永续 / 永续债存量达到2909亿元 / 145亿元（永续债按照赎回日计算期限），其中超长信用债规模在今年明显增加，截至4月26日，今年发行的期限为10年、15年、20年、30年的央企债（中票、公司债）规模分别达到592亿元、165亿元、160亿元、70亿元，均已超过去年全年发行规模。 5年以上央企信用债在本周调整行情下表现如何？本周剩余5年、10年附近的央企信用债收益率回撤幅度相对较高，10年以上的央企信用债本周的收益率回撤幅度低于10年左右央企信用债。由于10年以上的信用债机构配置以持有至到期为主、且绝对收益率相对较高，在利率阶段性调整、未形成持续性的调整前，具有相对较好的抗跌属性，在机构对高票息信用债欠配的背景下，我们仍然长期看好央企长久期信用债配置价值，但10年以上的央企信用债更加适合负债端久期偏长的保险类机构。对于公募基金、理财等资管机构，自身负债端与10年以上信用债的久期匹配性不足，这类机构可关注利差调整后，5-10年央企信用债适度底仓配置机会。 主体层面，5年以上债券存量较高的央企包括中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）、中国国新控股有限责任公司（以下简称“中国国新”），两家主体均有较大的长久期债券存量，在信用债票息资产稀缺环境下，受到市场的广泛关注。中国诚通的长期限（剩余5年以上的）中票存量在所有央企中排名第一，截至4月26日存量达到670亿元，平均剩余期限（按债券规模加权平均，下同）为15.4年，平均估值收益率（按债券规模加权平均，2024/4/26数据，下同）为2.95%；从期限上看，仅中国国家铁路集团有限公司、中国长江三峡集团有限公司5年以上中票的平均剩余期限较中国诚通更长，而平均估值收益率均低于中国诚通；中国国新的5年以上中票存量为150亿元，平均剩余期限为10.1年，平均估值收益率为2.7%。 产业债策略：关注央企长久期债券投资机会；关注地产、建筑、非银金融行业的产业类地方国企信用改善机会；关注CRMW提供增信的债券机会。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周债市调整，但高等级产业债不同期限的信用利差出现分化。2-3年高等级产业债各行业信用利差普遍上行，2年以内信用利差还没有明显抬升，一方面利率债调整对于信用债的传导存在滞后，另一方面本周市场对于长久期债券行情的担忧或使得仓位转向短久期债券。 城投债——市场：截至2024年4月26日，本周城投债超额利差走势有所分化，其中云南、吉林下行幅度相对较大，分别较4月19日下行8.3bp、6.1bp，部分区域超额利差出现上行，内蒙古相对上行较多，为5.6bp。 金融债——市场：本周利率债收益率回调上行，二永债收益率普遍跟随回升，流动性较好的期限评级回调幅度较大，隐含AAA-级1年期和3年期、隐含AA+级3年期二级资本债收益率均较上周上行8 BP以上。本周短端二级资本债调整幅度明显比中短期票据大，1年期对应隐含评级AAA-级、AA+级、AA级的超额利差分别较上周上行6.8 BP、6.3 BP、6.3 BP，关注回调后利差逢高配置机会。 可转债——市场：本周分行业可转债指数表现有所分化、以上行为主，美容护理、通信、计算机、国防军工行业可转债指数涨幅较大，较上周上行2%以上。本周商贸零售、交通运输、银行、钢铁行业可转债指数下降较多。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；地产行业出现超预期信用风险事件；信用利差上行风险。 正文 1. 产业债：央企债发行端久期拉长，短期调整带来布局机会 截至2024年4月26日，央企发行的中票、公司债中，剩余期限在5年以上的非永续 / 永续债存量达到2909亿元 / 145亿元（永续债按照赎回日计算期限），其中超长信用债规模在今年明显增加，截至4月26日，今年发行的期限为10年、15年、20年、30年的央企债（中票、公司债）规模分别达到592亿元、165亿元、160亿元、70亿元，均已超过去年全年发行规模（见表1）。 5年以上央企信用债在本周调整行情下表现如何？本周剩余5年、10年附近的央企信用债收益率回撤幅度相对较高，10年以上的央企信用债本周的收益率回撤幅度低于10年左右央企信用债。由于10年以上的信用债机构配置以持有至到期为主、且绝对收益率相对较高，在利率阶段性调整、未形成持续性的调整前，具有相对较好的抗跌属性，在机构对高票息信用债欠配的背景下，我们仍然长期看好央企长久期信用债配置价值，但10年以上的央企信用债更加适合负债端久期偏长的保险类机构。对于公募基金、理财等资管机构，自身负债端与10年以上信用债的久期匹配性不足，这类机构可关注利差调整后，5-10年央企信用债适度底仓配置机会。 主体层面，由于不同券种本身的流动性差异会导致估值定价差异，我们在表2中以中期票据为例，展示剩余期限5年以上中票有存量的央企主体平均估值收益率情况。存量较高的主体包括中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）、中国国新控股有限责任公司（以下简称“中国国新”）。中国诚通、中国国新均是2016年2月国务院国有企业改革领导小组确定的国有资本运营公司试点单位。截至2024年4月26日，中国诚通、中国国新的所有债券存量分别为1819亿元、1517亿元，均属于产业债存量规模较大的主体，且两家主体均有较大的长久期债券存量，在信用债票息资产稀缺环境下，受到市场的广泛关注。 从表2中可以看到，中国诚通的长期限（剩余5年以上的）中票存量在所有央企中排名第一，截至4月26日存量达到670亿元，平均剩余期限（按债券规模加权平均，下同）为15.4年，平均估值收益率（按债券规模加权平均，2024/4/26数据，下同）为2.95%；从期限上看，仅中国国家铁路集团有限公司、中国长江三峡集团有限公司5年以上中票的平均剩余期限较中国诚通更长，而平均估值收益率均低于中国诚通；中国国新的5年以上中票存量为150亿元，平均剩余期限为10.1年，平均估值收益率为2.7%。 产业债行业利差：本周债市调整，但高等级产业债不同期限的信用利差出现分化。2-3年高等级产业债各行业信用利差普遍上行，2年以内信用利差还没有明显抬升，一方面利率债调整对于信用债的传导存在滞后，另一方面本周市场对于长久期债券行情的担忧或使得仓位转向短久期债券。 2. 城投债：超额利差走势有所分化 截至2024年4月26日，本周城投债超额利差走势有所分化，其中云南、吉林下行幅度相对较大，分别较4月19日下行8.3bp、6.1bp，部分区域超额利差出现上行，内蒙古相对上行较多，为5.6bp。 3. 金融债：短端超额利差明显上行，回调后相比于一般信用债票息价值上升 本周利率债收益率回调上行，二永债收益率普遍跟随回升，流动性较好的期限评级回调幅度较大，隐含AAA-级1年期和3年期、隐含AA+级3年期二级资本债收益率均较上周上行8 BP以上。本周短端二级资本债调整幅度明显比中短期票据大，1年期对应隐含评级AAA-级、AA+级、AA级的超额利差分别较上周上行6.8 BP、6.3 BP、6.3 BP，关注回调后利差逢高配置机会。 4. 可转债：分行业指数多数上行，银行等板块有所回调 本周分行业可转债指数表现有所分化、以上行为主，美容护理、通信、计算机、国防军工行业可转债指数涨幅较大，较上周上行2%以上。本周商贸零售、交通运输、银行、钢铁行业可转债指数下降较多。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势——产业债研究框架系列报告之三 【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 央行是否会通过收紧资金的方式抬升长端收益率？——国内债市观察周报（20240426） 2024Q1，哪些城投债募集资金不限于偿债用途？——信用与产品周报（20240413） 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127）

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