GDP意外放缓,美国要滞胀了?

（以下内容从广发证券《GDP意外放缓,美国要滞胀了?》研报附件原文摘录）
　　摘 要 一季度美国GDP增速大幅低于预期。不变价GDP年化环比季调增长1.6%，市场预期2.5%，GDPNow模型预测值2.7%。也低于美联储预期的全年增速2.1%（3月会议）。 如何看待美国GDP增长放缓？ 第一，不变价GDP受净出口、库存分项拖累。第二，消费增速放缓，但仍有韧性。第三，投资增速加快，主要是住宅拉动。如剔除净出口和库存，观察消费与固定投资，同比增速达2.9%，低于去年四季度的3.6%，但高于GDPNow模型预测值2.7%。这说明美国经济增长还谈不上“滞”，消费是预期内放缓，而进口和库存的波动，导致预期外的下降。 PCE指向通胀压力加剧 PCE接近翻倍，主要是服务价格高增。PCE和核心PCE增长均创最近四个季度最高值。自3月美国CPI公布以来，海外市场的关注度已经逐渐切换至通胀风险，美债对通胀定价已经较为充分。 市场定价已从增长转向通胀，降息预期继续降温 美国GDP数据公布后，美股指数集体低开，美元指数拉升后下跌，美债收益率迅速上行，黄金期货短线上扬后一波三折。市场继续下调美联储2024年的降息预期。据彭博数据显示，市场预期美联储降息次数进一步下降至1.14次。 这种资产表现组合，指向市场对再通胀风险的担忧在加剧，对经济增长的信心似乎也在减弱。这是否指向美国经济走向滞胀？从前文分析来看，胀的风险较高，而消费和投资指向滞的风险不高。当前判断美联储年内不降息乃至加息，仍为时尚早。还需要密切关注后续通胀走势，美联储也可能会继续调高中性利率，以适应更高的通胀中枢。 风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 01 美国GDP放缓受进口和库存拖累， 消费投资仍高增 一季度美国GDP增速大幅低于预期。不变价GDP年化环比季调增长1.6%，市场预期2.5%，GDPNow模型预测值2.7%。也低于美联储预期的全年增速2.1%（3月会议）。如何看待美国GDP增长放缓？ 第一，不变价GDP受净出口、库存分项拖累。一季度净出口分项拖累0.96pct，而过去四个季度仅去年三季度拖累0.04pct，其余三个季度均为正向拉动。背后是出口年化增速从去年三四季度的5%+下降至0.9%，而进口年化增速从去年四季度的2.2%抬升至7.2%。库存拖累0.34pct，较去年四季度的0.41pct小幅收窄。GDP中的净出口和库存波动幅度较大，其对GDP的拖累效应接下来未必会延续。 第二，消费增速放缓，但仍有韧性。一季度消费拉动GDP 1.7pct，较去年三四季度的2.1、2.2pct有所下降，不过仍持平于2016-2019年的平均值。拆分来看，耐用品消费转为拖累0.1pct，非耐用品持平；而服务拉动上升至1.8%，为最近10个季度最高值。消费受到工资收入增长、美股和地产价格上涨带来的财富效应支撑。 第三，投资增速加快，主要是住宅拉动。美国一季度固定投资拉动GDP 0.92pct，为最近两年新高。其中住宅投资拉动0.44pct，为最近13个季度最高值。前期市场利率下行、以及积累的居家办公需求释放，带动美国新房销售和投资。非住宅投资拉动0.42pct，较去年四季度的0.54pct小幅下降。 如剔除净出口和库存，观察消费与固定投资，同比增速达2.9%，低于去年四季度的3.6%，但高于GDPNow模型预测值2.7%。这说明美国经济增长还谈不上“滞”，消费是预期内放缓，而进口和库存的波动，导致预期外的下降。 02 PCE指向通胀压力加剧 名义GDP增速仍高。一季度美国名义GDP环比季调增长4.8%，略低于去年四季度的5.1%，仍高于2016-2019平均值4.4%。如剔除净出口和库存因素，增长6.0%，甚至高于去年四季度的5.6%。名义GDP相对较高的增速，主要是通胀的拉动效应在上升。 PCE接近翻倍，主要是服务价格高增。一季度PCE物价指数环比季调增长3.4%，而去年四季度仅为1.8%。剔除食品和能源的核心PCE物价指数环比季调增长3.7%，也大幅高于去年四季度的2.0%。PCE和核心PCE增长均创最近四个季度最高值。耐用品、非耐用品、服务的环比季调增速分别为-0.5%、-4.3%、5.4%，服务和耐用品价格环比反弹。细项中环比升幅较大的分项是金融服务和保险、娱乐商品和车辆、其他服务以及服装等。 我们在非农点评中提到，3月非农发布后，市场定价增长预期上调，降息延后，并不担忧通胀引发货币收紧。考虑到非农时薪环比增长仍处于较高位，去通胀过程存在颠簸，市场后续的关注点有可能再度转到通胀。自3月美国CPI公布以来，海外市场的关注度已经逐渐切换至通胀风险，美债对通胀定价已经较为充分。 03 市场定价已从增长转向通胀， 降息预期继续降温 美国GDP数据公布后，美股指数集体低开，美元指数拉升后下跌，美债收益率迅速上行，黄金期货短线上扬后一波三折。美国三大股指开盘大幅下跌，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数跌幅分别为1.40%、1.02%、2.15%，后跌幅逐渐收窄，分别收跌0.98%、0.46%、0.64%。美元指数短线拉升33点至106点后迅速大幅下跌，盘中最低触及105.46。美债收益率迅速上行，其中美国2年期国债收益率一度上行8.7bp至5.018%，然后小幅下行，在4.99%-5.00%的区间小幅波动；美国10年期国债收益率一度上行约8bp至4.739%，后维持在4.70%-4.71%。COMEX黄金短线小幅上涨约0.2%，其后一波三折，最终收涨0.27%，报2344.6美元/盎司。 市场继续下调美联储2024年的降息预期。据彭博数据显示，市场预期美联储降息次数进一步下降至1.14次。CME FedWatch数据显示，9月议息会议不降息概率由30.2%大幅上升至40.6%，降息50bp及以上的概率由23.5%降至14.9%。12月不降息概率从12.6%升至19.2%。意味着市场预期年内首次降息可能推迟至12月。 这种资产表现组合，指向市场对再通胀风险的担忧在加剧，对经济增长的信心似乎也在减弱。这是否指向美国经济走向滞胀？从前文分析来看，胀的风险较高，而消费和投资增速指向滞的风险不高。 近期美国通胀反弹，一是服务价格更具有粘性，下行过程要慢于商品；二是通胀中的住房分项滞后于房价；三是前期市场降息预期过度定价，广谱利率下行带动经济热度回升。 这其中有两项可能发生变化：市场降息预期降温带动市场利率上行，前期房价回落带动通胀中的住房分项下行，均可能体现为后续通胀读数降温。因而当前判断美联储年内不降息乃至加息，仍为时尚早。还需要密切关注后续通胀走势，美联储也可能会继续调高中性利率，以适应更高的通胀中枢。 至于10年、30年美债利率是否从4.7-4.8%进一步上行至5%+，关键因素或不在于通胀，可能更需要关注再融资会议确定的美债长债供给、以及市场结构等因素，是否带动期限溢价上行。 风险提示： 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：肖金川 分析师执业编号：S1120524030004 证券研究报告：《GDP意外放缓，美国要滞胀了？》 报告发布日期：2024年4月26日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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