【巨化股份 | 2024年一季报点评:引领制冷剂景气复苏,一季度归母净利增长103%】-国信证券

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　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛 聪 执业证号S0980520120001 余双雨 执业证号S0980523120001 张歆钰 执业证号S0980123050087 王新航 执业证号S0980123070037 【氟化工全产业链系列报告合集 | 行业专题】-国信证券 【巨化股份|2023年年报点评：巩固氟化工巨头地位，引领制冷剂行业景气复苏】-国信证券 【巨化股份 | 公司点评：拟以14亿元收购飞源化工51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位】-国信证券 【巨化股份| 2023年三季度点评：传统淡季仍稳健经营，三代制冷剂景气复苏中】-国信证券 【巨化股份 | 2023年中报点评：制冷剂价格开始回暖，氟精细化学品量价齐升】-国信证券 【巨化股份 | 2022年报点评：业绩增长115%再创新高，看好制冷剂景气度及氟化液市场前景】-国信证券 核心观点 制冷剂量价齐升、氟精细以量补价，一季度归母净利同比增长103%。公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.7亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.1亿元（同比+103.35%）。制冷剂方面，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。含氟精细化学品方面，2024Q1均价分别63352.21元/吨，同比-35.10%；外销量+275.73%。此外，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品业务对公司业绩形成了拖累。2024Q1，公司毛利率/净利率分别14.8%/6.0%，历史平均水平。 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024Q1，我国空调累计产量6878.0万台，同比+16.5%；汽车产销分别完成660.6/672万辆，同比+6.4%/+10.6%。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。 氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、 氟聚合物、PVDC-MA 树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 1 制冷剂量价齐升、含氟精细化学品以量补价，公司一季度归母净利同比增长103% 2024年4月25日晚，巨化股份公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.70亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.10亿元（同比+103.35%）；归母扣非净利润2.88亿元（同比+118.26%）；基本每股收益0.115元。2024Q1，公司毛利率/净利率分别为14.75%/6.04%（近十年来历史平均毛利率/净利率分别为：14.3%/4%）。负债率33.94%，投资收益2849.96万元，财务费用-1343.11万元，毛利率14.75%。 （1）制冷剂业务量价齐升、含氟精细化学品以量补价，助力公司实现历史一季度最高营收。在2020-2022年三年间，公司在逆势中已积极扩大市占率以获取HFCs配额，筑牢行业龙头地位；同时，公司持续完善营销网络、良好的市场品牌和服务以及主导产品领先的市场地位。2024年1月，生态环境部第三代制冷剂配额政策及分配细则方案已落地，巨化股份也已顺利完成了对淄博飞源化工的51%股权收购（2024年1月完成股权变更，纳入公司合并报表）。 2023年，随着配额窗口期结束，公司战略性调整了三代制冷剂及整体制冷剂的产销量水平，制冷剂产销量均有所减少。然而在2024Q1，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体仍明显增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。据我们编制的市场价格指数，截至3月31日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）能达到39.9%（国内市场价）。公司制冷剂销售均价在2023Q4起充分也延续了明显的回暖趋势：2023Q4/2024Q1制冷剂均价环比+10.88%、+10.12%。考虑到一季度是传统制冷剂需求淡季、海内外市场价格有所差异、部分头部客户前期签约季度订单、前期订单按前期定价标准发货等因素，我们分析公司制冷剂执行价格仍是逐步做实的过程。 除制冷剂业务以外，值得一提的是，含氟精细化学品业务通过以量补价，实现了营收+143.84%的高速增长。2023年/2024Q1公司含氟精细化学品均价分别为97939.80/63352.21元/吨，价格分别同比+108%/-35.10%；外销量分别+13.94%/+275.73%。 （2）部分业务仍对公司业绩形成拖累。然而，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品等产品的价格下跌，仍然对公司业绩形成了拖累。2024Q1，含氟精细化学品/基础化工产品/氟聚合物/含氟聚合物材料/食品包装材料均价分别为63352.21/1351.22/40213.3/40871.39/11401.12元/吨；分别同比-35.1%/-34.24%/-24.9%/-24.87%/-13.09%、分别环比2023Q4变动了-37.38%/-27.43%/+0.51%/-1.42%/-7.36%；销量分别同比+275.73%、+39.83%、+4.62%、+2.09%、-6.16%；后四项业务各自营收分别同比变动了-8.04%/-21.42%/-23.31%/-18.45%，对公司整体业绩形成一定拖累。 从公司角度来说，目前，巨化股份公司已具备完善的氯化物生产配套体系，拥有产业链一体化优势、能有效控制成本，并逐步形成了氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局；此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用，积极打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群。未来公司将持续保持经营稳健、提升高质量发展水平。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。此外，氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 2 制冷剂：自2023Q4起，制冷剂行业步入景气上行通道 复盘近三年，三代制冷剂价格走势： 2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。2023年前三季度，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌，近期有所反弹、R32价格在中低位震荡，近期开始上涨、R134价格先抑后扬。2023年四季度，在进入制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期细则阶段，以R143a及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格快速反弹。 进入2024年，随配额细则方案的落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势。1-2月制冷剂价格较往年更早/提前性地出现了稳步上涨。3月份涨价最明显的制冷剂品种是R32和R410a，月度环比上涨14%和9%；4月份价格上涨的制冷剂品种主要是R22。据氟务在线数据，截至4月25日，R22市场国内主要核心工厂出货报盘25000-26000元/吨，实际成交有待售后需求提升消化。近期，北方气温回升明显，空调维修市场需求增加，R22维修市场的需求逐渐带动，行业库存有所降低。R32产品出口量较去年同期有所下滑，国内市场转暖，企业提价为主。R134a市场价格保持31000-32000元/吨区间平稳运行，出口需求有待提升，前期回调势头在4月已有显著改善；R125市场落实42000-45000元/吨，前期涨幅较大，价格稳步做实；R32市场因空调企业生产需求旺盛，企业供货能力有限，零散订单市场30000-31000元/吨，出口市场继续转暖。R410a因原料R32、R125市场坚挺，落实35000-37000元/吨。4月企业配额生产消化顺畅，正逐步需求消化渠道库存，市场依旧呈现向好趋势。预计5月-6月排产需求旺盛下，市场紧缺状态仍难以缓解。 3 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力 （1）空调：2024年上半年空调排产数据仍然靓丽，家用空调产业进入新周期 2009年国家积极推进“以旧换新”、“家电下乡”政策，2015年工信部等四部门的生产者责任延伸试点，2021年发改委等三部门的家电生产者回收目标责任行动，我国家电行业的绿色转型和可持续发展已取得显著进展。近年来，随着我国空调市场进入存量阶段，结构升级成为行业的主基调，而结构升级背后的涵义是行业由过去的规模驱动向品质驱动转变，企业利润与创新形成相互促进的闭环。2023年，受疫情放开后需求集中恢复、高温天气预期、健康舒适及家庭场景价值的再挖掘等提振，2023国内空调市场表现靓丽。进入2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振；但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策，发布为家电业（如白电空调等）带来重磅利好。3月份是家用空调的备货旺季，据产业在线最新产销月报显示，2024年3月家用空调生产2180.8万台，同比增长23.4%；销售2242.9万台，同比增长21.6%。其中内销1235.2万台，同比增长17.8%；出口1007.7万台，同比增长26.6%。截至3月末库存同比下降9%。 （2）汽车：2024年我国汽车出口增长的势头仍在延续 据中汽协数据，2024年3月，汽车产销分别完成268.万辆和269.4万辆，环比分别增长了78.4%和70.2%，同比则分别增长4%和9.9%。1-3月，汽车产销分别完成660.6万辆和672万辆，同比分别增长了6.4%和10.6%。1-3月，乘用车累计完成产销560.9万辆和568.7万辆，同比分别增长6.6%和10.7%。1-3月，汽车出口132.4万辆，同比增长33.2%。其中乘用车出口111万辆，同比增长34.3%；商用车出口21.4万辆，同比增长27.5%。 预计2024年乘用车市场消费增量将有40%来自“以旧换新”。2024年4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，聚焦汽车、家电与家装厨卫三大领域，在开展汽车以旧换新、推动家电以旧换新、推动家装厨卫“焕新”等方面提出22条举措。《行动方案》设定了以下目标：通过加大政策引导支持力度，力争到2025年，实现国三及以下排放标准乘用车加快淘汰，报废汽车回收量较2023年增长50%；到2027年，报废汽车回收量较2023年增加一倍，二手车交易量较2023年增长45%。我国汽车市场正在加速转型，由“增量时代”进入了“存量和增量并存的时代”，因此“以旧换新”的潜能巨大。 据公安部统计，截至2023年末，我国汽车保有量已经达到了3.36亿辆，目前国四及以下车型保有量约为1.16亿辆，按照20年报废即5%的国际平均报废率估算，对应潜在报废汽车量约1680万辆。目前传统燃油车的普遍换车周期在6年至8年，新能源换车周期3年至5年，中国汽车流通协会预测今年乘用车市场消费增量将有40%来自以旧换新。近期，各地方因地制宜优化汽车限购措施，“以旧换新”政策密集出台、新一轮新能源汽车下乡将启动。 值得一提的是，新能源车对车辆热管理行业也从“节能”与“环保”两个方面提出了更高级、更精准的要求。由于电动汽车冬季无法依靠发动机余热取暖、只能使用电取暖，故新能源汽车热管理系统的复杂性显著增加、单车价值提升。常规R134a及R407C系统中通常需要增加压缩机转速或配备更大容量的压缩机来保证低环境温度下充足的制热量。目前R410A等制冷剂因制热特性优异，有助于应对新能源汽车的冬季制热问题。2020～2022年，我国新车制造和维修环节年均使用氢氟碳化物制冷剂3.8万吨，潜在排放约5500万吨当量的二氧化碳。全球汽车空调制冷剂也正在从第三代向第四代方向过渡。 4 半导体氟化液清洗剂国产化进程空间广阔，算力液冷服务器进入起步阶段 氟化液液冷方面，目前液冷技术主要应用于高性能计算，广泛使用在数据中心、边缘计算、人工智能技术等方面。伴随着云计算，大数据，特别是人工智能技术的创新发展，承担大量数据计算和存储的数据中心，需要更高效来满足业务发展的需要。从性能上看，氟化冷却液是目前较适合用于数据中心液冷系统的冷却液。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液（尤其是氟化液）的需求。 半导体清洗剂方面，氟化液可作为半导体、LCD等显示器、光学零件等各种精密零部件的颗粒杂质的清洗剂，可以有效清除掉氟素残留堆积物。作为半导体蚀刻工艺中晶圆表面控温的关键供应链原料，电子氟化液中长期国产替代空间广阔。 整体来说，长期来看，氟化液液体冷却等“绿色计算”技术的需求增速与渗透率有望逐步提升；作为半导体蚀刻工艺中晶圆表面控温的关键供应链原料，电子氟化液中长期国产替代空间广阔；叠加受益于3M计划于2025年全面退出PFAS业务，我国氟化液企业将迎来广阔市场机会。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 公司巨芯冷却液项目的整体规划产能为5000 吨/年。2023年，公司已于前期建成的项目一期1000 吨/年项目运行状况良好。公司氟化液项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。 5 发展氟聚合物及其他氟化学品，高端化延伸产业链 公司在“延链、补链、补短板、强强项”等方面继续发力，产业层次和竞争力明显提升。近 3 年来，公司含氟聚合物取得技术创新突破，实现量质齐升，且产品结构进一步丰富、品质大幅提高。2023年，公司进一步完善了100kt/a 聚偏二氯乙 烯高性能阻隔材料项目（二期 A 段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12 万吨/年有 机醇扩能项目、7000t/aFKM、30kt/a 制冷剂海外工厂等项目建成。决策实施新增 10000t/a 高品 质可熔氟树脂及配套项目、44kt/a 高端含氟聚合物项目A段 40kt/a TFE 项目、500 吨/年全氟 磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目推进及建设。 研报信息 国信证券化工团队 研报名称：《巨化股份（600160.SH）引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长103%》 分析师：杨林 S0980520120002 /张玮航 S0980522010001 发布日期：2024年04月26日 报告页数：13页 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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