如何捕捉央企红利的投资机遇?
（以下内容从国信证券《如何捕捉央企红利的投资机遇?》研报附件原文摘录）
报 告 摘 要 一、政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇 政策不断发力，从“经营指标”改革到“市值管理”考核：央企是国民经济的重要支柱。自“中特估”提出以来，国资委先将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。今年1月，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，今年4月，新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”，在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 高分红、低估值，央企仍具备较高投资性价比：无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体估值低于市场平均水平且股息率高于市场平均水平，央企优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场背景下，预计国资央企有望迎来估值修复。 宏观以及政策环境利好，微观尚未拥挤，红利行情仍可期：经济复苏背景下，高分红、高现金流央企配置价值凸显，叠加国内十年期国债到期收益率持续下行，“类固收”属性的高股息策略配置性价比提升。当前红利风格的拥挤度仍处于合理水平，当前红利风格尚未拥挤。 二、中证国新央企股东回报指数投资价值分析 中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）发布于2022年11月16日，主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。成分股主要来自钢铁、建筑、交通运输行业，截至2024年4月19日，成分股平均市值为1663.85亿元。中证国新央企股东回报指数2017年以来的年化收益为5.37%，年化夏普比为0.37，高于沪深300、中证500等指数；且最大回撤仅为24.11%，远低于沪深300等主要宽基指数。考虑回购、以红利策略为编制主线的央企股东回报指数综合反映了高分红央企的整体表现，该指数不仅走势稳健，同时具备低回撤、低波动等属性，投资者可借助该指数分享央企高质量发展的红利。 三、广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析 广发中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560700，场内简称：央企红利50ETF）是广发基金发行的一只以跟踪中证国新央企股东回报指数为目标的ETF基金，截至2024年4月23日，该ETF最新规模为8.17亿元，规模与流动性均位居同类产品首位。基金经理为罗国庆先生。 广发基金产品线齐全，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。截至2024年4月19日，广发基金ETF（不含联接基金及尚未成立基金）数量达到48只，总规模为1003.75亿元。 一 政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇 1 政策不断发力，从“经营指标”改革到“市值管理”考核 央企是国民经济的重要支柱，相关企业主要分布在涉及我国国计民生、国防安全等基础性行业，当前央企上市公司市值占比较高的行业为银行、石油石化、通信、国防军工、建筑。 从目前国资委央企上市公司（公司属性为中央国有企业且实控人为国资委）的规模和贡献来看，截至2024年3月29日，A股5359家上市公司中，国资委央企上市公司389家，占比约7.26%；总市值18.96万亿，占比约21.54%。 在2022年度，国资委央企上市公司营收合计24.6万亿，净利润合计1.1万亿，以1/5左右的市值贡献了A股34.4%的营收和21.3%的净利润。 2022年11月21日，时任证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。从市场体制机制、行业构成、产业生命周期等维度建立符合中国特色的定价机制。2023两会政府工作报告同样指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革、提高国企核心竞争力。2023年3月3日，国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。 目前，在高质量发展的战略目标下，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。 概括来说，国资委对中央企业经营指标体系的优化调整主要体现在以下几个方面： 用净资产收益率替换净利润指标。原有的“两利”指标中，保留了利润总额指标，主要考虑利润总额包含净利润和上缴税费，能直观反映为社会创造的价值。 用营业现金比率替换营业收入利润率指标。这两个指标的分母均为营业收入，但营业收入利润率的分子为营业利润，营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额。营业现金比率与净资产收益率的结合，实现了财务三张主表的紧密耦合，体现了资产负债表观、损益表观与现金流量表观的统一融合。 继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产负债率的考核很好地约束了部分企业盲目扩张的冲动，研发经费投入强度指标反映了高质量发展的内在要求，全员劳动生产率指标主要衡量劳动力要素的投入产出效率，综合反映企业在国民经济中的社会贡献。 2024年1月24日，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市公司绩效评价体系。在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 2024年1月29日，国资委在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上提出，对中央企业全面实施“一企一策”考核，增加反映国资央企价值创造能力的针对性考核指标，引导央企努力实现高质量发展在2023年至今新的目标、路径和考核指挥棒的指引下，央企迎来了新一轮发展。 2024年4月12日，国务院出台“新国九条”统筹未来一个时期的资本市场建设方向，其中第三条提出“推动上市公司提升投资价值”，包括制定上市公司市值管理指引以及研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 2 高分红、低估值，央企仍具备较高投资性价比 从估值上来看，央企上市公司估值低于市场平均，有望迎来重塑。在2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。从央企现状看，截至2024年4月23日，中证央企指数市盈率TTM为10.71，低于全市场中证全指的15.90，明显低于中证民企指数的30.66，从历史来看央企的估值也长期低于民企和市场平均水平。 纵向来看，中证央企指数自2009年3月30日发布以来，市盈率均值为12.07，截至2024年4月23日，中证央企指数市盈率TTM处于历史52.34%分位，估值依然偏低。 公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源，上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。A股市场也在鼓励和引导上市公司分红，逐步培养价值投资和长期投资的理念。 从各类企业分红情况来看，央企上市公司分红居支柱地位，2023年分红总额占全市场分红的50%以上，具有良好的资本市场示范效应。此外央企与地方国企在分红连续性与增长性方面表现更为优秀，其中，央企表现格外亮眼，超过一半上市公司连续5年分红，接近五分之一上市公司连续3年红利增长，体现其较高的分红质量。央企在分红水平、分红持续性与增长性等方面均优于其他类型企业。 若对比中证央企、中证民企、中证全指近12个月股息率，可以看到，中证央企指数股息率处于3%附近，长期高于中证民企和中证全指。 无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体市盈率（TTM）处于历史低位，央企优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场背景下，预计国资央企有望迎来估值修复。 3 宏观与政策环境利好，微观尚未拥挤，红利行情仍可期 经济复苏背景下，高分红、高现金流央企配置价值凸显，配置性价比提升。2023年7月24日中央政治局会议明确“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”后，包括央行降息降准、专项债发行提速、房地产行业系列支持政策及其他促消费稳投资措施陆续出台。2023年12月，中央经济工作会议表示2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强调追求高质量发展，同时定调2024年积极的财政政策“适度加力、提质增效”。 2024年3月制造业PMI为50.8%，前值为49.1%，较上月提升1.7个点，连续5个月运行在50以下后重返景气区间。但需求依然偏弱，3月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.8%，整体经济呈现弱复苏的态势；此外从利率来看，国内十年期国债到期收益率近期持续下行，已经跌破2.3%，国内长期低利率的市场环境也利好“类固收”的高股息策略。从海外来看，美国3月通胀和就业数据超预期之后，市场对美联储降息预期再次推迟，十年期美债利率和美元指数近期持续上行，同样利好偏防御属性的高股息策略。在此宏观环境下央企盈利能力稳定性更高，现金流更好，高分红有望延续，有业绩支撑叠加低估值高分红的央企有望在下跌市场、震荡市场起到一定的防御特征，持续受到投资者的配置青睐，走出相对的超额收益。 政策维度，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。本次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。《意见》从发行准入、上市公司持续监管、中介机构监管等各方面系统性提出了政策措施，有望进一步推动资本市场高质量发展。《意见》第三条着眼上市公司的持续监管，旨在加强信息披露和公司治理监管。其中提到要强化对上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 上交所、深交所随后分别发布相应征求意见稿，细化了相应落实措施并对配套业务规则进行了修订。其中，针对现金分红监管，上交所、深交所分别对《股票上市规则》中有关分红的规定做了优化调整。包括： 一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。上交所和深交所主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5,000万元的公司，实施ST。科创板和创业板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3,000万。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板/创业板公司，可豁免实施ST。此外回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计年度”即对应2022年度至2024年度。 二是积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。 另一方面，随着红利风格跑赢市场近三年，市场上关于红利风格是否拥挤以及红利风格未来是否可持续的讨论较多。 我们分别从衡量拥挤度的成交额占比以及换手率占比等角度进行分析，中证红利指数滚动20天的成交额占比仍低于自2010年以来的均值水平，此外中证红利的换手率与万得全A换手率比值也仍在相对低位，当前红利风格仍未到高拥挤水平，而在上述宏观以及政策环境利好以及微观尚未拥挤的背景下，红利风格仍有望走强。 二 中证国新央企股东回报指数分析 1 指数编制规则介绍 中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）发布于2022年11月16日，由国新投资有限公司定制，主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。 作为回报股东的另一种方式，股票回购一方面能作为分红的替代，节约税收，另一方面回购会减少公司流通股份，在公司利润不变的情况下，可以提高每股收益，股票回购可以向市场传递信心，大额回购短期内还能对股价形成支撑，稳定市场运行。央企股东回报指数是市场上首只将回购金额纳入编制要素考量的指数，相对同类红利指数，它创造性地将回购纳入现金分红来计算，将股票回购视为一种分红方式，改进传统的红利指数编制方法。此外该指数在加权方式上采用现金分红和回购占总市值比例加权，进一步提高红利因子强度。 2 成分股主要来自钢铁、建筑、交通运输行业 中证国新央企股东回报指数行业分布较为分散，从指数中信一级行业分布来看，钢铁权重占比为12.83%，建筑权重为11.22%，交通运输权重为10.59%。从中信二级行业来看，普钢、建筑施工、发电及电网权重分别为12.83%、11.22%、9.86%。 3 成分股平均市值和沪深300指数相当 截至2024年4月19日，中证国新央企股东回报指数成分股的平均市值为1663.85亿元，和沪深300指数平均市值相当，远高于中证500指数的平均市值；从指数成分股数量分布来看，中证国新央企股东回报指数46%的成分股为沪深300指数成分股，26%为中证500指数成分股，16%为中证1000指数成分股。 从指数成分股来看，截至2024年4月19日，中证国新央企股东回报指数前十大权重股占比合计为34.53%。包含了中国神华、招商公路、中国石化等优秀央企，平均市值为4194.47亿元。 4 指数收益稳健、回撤低于市场主要宽基指数 与市场上的主要指数相比，中证国新央企股东回报指数更加体现出了其走势平稳、回撤较低的特征。下表展示了中证国新央企股东回报指数与市场上宽基指数自2017年以来的业绩对比，可以看到中证国新央企股东回报指数2017年以来的年化收益为5.37%，年化夏普比为0.37，高于上证50、沪深300等指数；且最大回撤仅为26.26%，远低于其它指数。 图18展示了主要指数自2017年以来的净值走势。我们可以更加直观地观察到，中证国新央企股东回报指数的净值曲线与主要宽基指数相比更加稳健，体现出了其低波动、低回撤的特点。 三 广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析 1 产品介绍 广发中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560700，场内简称：央企红利50ETF）是广发基金发行的一只以跟踪中证国新央企股东回报指数为目标的ETF基金，基金经理为罗国庆先生，该产品于2023年6月6日上市。截至2024年4月23日，该ETF最新规模为8.17亿元，规模与流动性均位居同类产品首位。 2 基金经理简介 罗国庆先生管理经验丰富，现任广发基金管理有限公司指数投资部副总经理。自2009年11月至2013年7月先后在深圳证券信息有限公司和华富基金管理有限公司任研究员及产品设计研究，2013年7月31日至今在广发基金管理有限公司先后任产品经理、量化研究员。截至2024年04月19日，罗国庆先生共管理了7只ETF（不包括联接基金），合计规模239.74亿元。 3 基金管理人简介 广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，下设全资子公司瑞元资本管理有限公司和广发国际资产管理有限公司。公司坚持“专业创造价值、客户利益为上”的理念，致力成为值得托付的领先全能资产管理机构，为客户创造长期可持续的回报。截至2023年12月31日，公司管理资产规模超1.5万亿元，公司旗下产品线齐全，覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别，满足境内外客户多元投资需求。凭借优秀的综合实力，公司累计荣获十届中国证券报“金牛基金管理公司”奖项、十二届证券时报“明星基金公司”奖项、五届上海证券报“金基金?TOP公司奖”。截至2024年4月19日，广发基金ETF（不含联接基金及尚未成立基金）数量达到48只，总规模为1003.75亿元。 三 总结 政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇 政策不断发力，从“经营指标”改革到“市值管理”考核：央企是国民经济的重要支柱。自“中特估”提出以来，国资委先将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。今年1月，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，今年4月，新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”，在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 高分红、低估值，央企仍具备较高投资性价比：无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体估值低于市场平均水平且股息率高于市场平均水平，央企优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场背景下，预计国资央企有望迎来估值修复。 宏观以及政策环境利好，微观尚未拥挤，红利行情仍可期：经济复苏背景下，高分红、高现金流央企配置价值凸显，叠加国内十年期国债到期收益率持续下行，“类固收”属性的高股息策略配置性价比提升。当前红利风格的拥挤度仍处于合理水平，当前红利风格尚未拥挤。 中证国新央企股东回报指数投资价值分析 中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）发布于2022年11月16日，主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。成分股主要来自钢铁、建筑、交通运输行业，截至2024年4月19日，成分股平均市值为1663.85亿元。中证国新央企股东回报指数2017年以来的年化收益为5.37%，年化夏普比为0.37，高于沪深300、中证500等指数；且最大回撤仅为24.11%，远低于沪深300等主要宽基指数。考虑回购、以红利策略为编制主线的央企股东回报指数综合反映了高分红央企的整体表现，该指数不仅走势稳健，同时具备低回撤、低波动等属性，投资者可借助该指数分享央企高质量发展的红利。 广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析 广发中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560700，场内简称：央企红利50ETF）是广发基金发行的一只以跟踪中证国新央企股东回报指数为目标的ETF基金，截至2024年4月23日，该ETF最新规模为8.17亿元，规模与流动性均位居同类产品首位。基金经理为罗国庆先生。 广发基金产品线齐全，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。截至2024年4月19日，广发基金ETF（不含联接基金及尚未成立基金）数量达到48只，总规模为1003.75亿元。 注：本文选自国信证券于2024年4月25日发布的研究报告《政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇——广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析》。 分析师：张欣慰 S0980520060001 联系人：胡志超 联系人：陈梦琪 风险提示：市场环境变动风险，统计结果基于客观数据，不构成投资建议。
报 告 摘 要 一、政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇 政策不断发力，从“经营指标”改革到“市值管理”考核：央企是国民经济的重要支柱。自“中特估”提出以来，国资委先将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。今年1月，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，今年4月，新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”，在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 高分红、低估值，央企仍具备较高投资性价比：无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体估值低于市场平均水平且股息率高于市场平均水平，央企优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场背景下，预计国资央企有望迎来估值修复。 宏观以及政策环境利好，微观尚未拥挤，红利行情仍可期：经济复苏背景下，高分红、高现金流央企配置价值凸显，叠加国内十年期国债到期收益率持续下行，“类固收”属性的高股息策略配置性价比提升。当前红利风格的拥挤度仍处于合理水平，当前红利风格尚未拥挤。 二、中证国新央企股东回报指数投资价值分析 中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）发布于2022年11月16日，主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。成分股主要来自钢铁、建筑、交通运输行业，截至2024年4月19日，成分股平均市值为1663.85亿元。中证国新央企股东回报指数2017年以来的年化收益为5.37%，年化夏普比为0.37，高于沪深300、中证500等指数；且最大回撤仅为24.11%，远低于沪深300等主要宽基指数。考虑回购、以红利策略为编制主线的央企股东回报指数综合反映了高分红央企的整体表现，该指数不仅走势稳健，同时具备低回撤、低波动等属性，投资者可借助该指数分享央企高质量发展的红利。 三、广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析 广发中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560700，场内简称：央企红利50ETF）是广发基金发行的一只以跟踪中证国新央企股东回报指数为目标的ETF基金，截至2024年4月23日，该ETF最新规模为8.17亿元，规模与流动性均位居同类产品首位。基金经理为罗国庆先生。 广发基金产品线齐全，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。截至2024年4月19日，广发基金ETF（不含联接基金及尚未成立基金）数量达到48只，总规模为1003.75亿元。 一 政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇 1 政策不断发力，从“经营指标”改革到“市值管理”考核 央企是国民经济的重要支柱，相关企业主要分布在涉及我国国计民生、国防安全等基础性行业，当前央企上市公司市值占比较高的行业为银行、石油石化、通信、国防军工、建筑。 从目前国资委央企上市公司（公司属性为中央国有企业且实控人为国资委）的规模和贡献来看，截至2024年3月29日，A股5359家上市公司中，国资委央企上市公司389家，占比约7.26%；总市值18.96万亿，占比约21.54%。 在2022年度，国资委央企上市公司营收合计24.6万亿，净利润合计1.1万亿，以1/5左右的市值贡献了A股34.4%的营收和21.3%的净利润。 2022年11月21日，时任证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。从市场体制机制、行业构成、产业生命周期等维度建立符合中国特色的定价机制。2023两会政府工作报告同样指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革、提高国企核心竞争力。2023年3月3日，国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。 目前，在高质量发展的战略目标下，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。 概括来说，国资委对中央企业经营指标体系的优化调整主要体现在以下几个方面： 用净资产收益率替换净利润指标。原有的“两利”指标中，保留了利润总额指标，主要考虑利润总额包含净利润和上缴税费，能直观反映为社会创造的价值。 用营业现金比率替换营业收入利润率指标。这两个指标的分母均为营业收入，但营业收入利润率的分子为营业利润，营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额。营业现金比率与净资产收益率的结合，实现了财务三张主表的紧密耦合，体现了资产负债表观、损益表观与现金流量表观的统一融合。 继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产负债率的考核很好地约束了部分企业盲目扩张的冲动，研发经费投入强度指标反映了高质量发展的内在要求，全员劳动生产率指标主要衡量劳动力要素的投入产出效率，综合反映企业在国民经济中的社会贡献。 2024年1月24日，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市公司绩效评价体系。在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 2024年1月29日，国资委在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上提出，对中央企业全面实施“一企一策”考核，增加反映国资央企价值创造能力的针对性考核指标，引导央企努力实现高质量发展在2023年至今新的目标、路径和考核指挥棒的指引下，央企迎来了新一轮发展。 2024年4月12日，国务院出台“新国九条”统筹未来一个时期的资本市场建设方向，其中第三条提出“推动上市公司提升投资价值”，包括制定上市公司市值管理指引以及研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 2 高分红、低估值，央企仍具备较高投资性价比 从估值上来看，央企上市公司估值低于市场平均，有望迎来重塑。在2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。从央企现状看，截至2024年4月23日，中证央企指数市盈率TTM为10.71，低于全市场中证全指的15.90，明显低于中证民企指数的30.66，从历史来看央企的估值也长期低于民企和市场平均水平。 纵向来看，中证央企指数自2009年3月30日发布以来，市盈率均值为12.07，截至2024年4月23日，中证央企指数市盈率TTM处于历史52.34%分位，估值依然偏低。 公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源，上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。A股市场也在鼓励和引导上市公司分红，逐步培养价值投资和长期投资的理念。 从各类企业分红情况来看，央企上市公司分红居支柱地位，2023年分红总额占全市场分红的50%以上，具有良好的资本市场示范效应。此外央企与地方国企在分红连续性与增长性方面表现更为优秀，其中，央企表现格外亮眼，超过一半上市公司连续5年分红，接近五分之一上市公司连续3年红利增长，体现其较高的分红质量。央企在分红水平、分红持续性与增长性等方面均优于其他类型企业。 若对比中证央企、中证民企、中证全指近12个月股息率，可以看到，中证央企指数股息率处于3%附近，长期高于中证民企和中证全指。 无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体市盈率（TTM）处于历史低位，央企优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场背景下，预计国资央企有望迎来估值修复。 3 宏观与政策环境利好，微观尚未拥挤，红利行情仍可期 经济复苏背景下，高分红、高现金流央企配置价值凸显，配置性价比提升。2023年7月24日中央政治局会议明确“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”后，包括央行降息降准、专项债发行提速、房地产行业系列支持政策及其他促消费稳投资措施陆续出台。2023年12月，中央经济工作会议表示2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强调追求高质量发展，同时定调2024年积极的财政政策“适度加力、提质增效”。 2024年3月制造业PMI为50.8%，前值为49.1%，较上月提升1.7个点，连续5个月运行在50以下后重返景气区间。但需求依然偏弱，3月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.8%，整体经济呈现弱复苏的态势；此外从利率来看，国内十年期国债到期收益率近期持续下行，已经跌破2.3%，国内长期低利率的市场环境也利好“类固收”的高股息策略。从海外来看，美国3月通胀和就业数据超预期之后，市场对美联储降息预期再次推迟，十年期美债利率和美元指数近期持续上行，同样利好偏防御属性的高股息策略。在此宏观环境下央企盈利能力稳定性更高，现金流更好，高分红有望延续，有业绩支撑叠加低估值高分红的央企有望在下跌市场、震荡市场起到一定的防御特征，持续受到投资者的配置青睐，走出相对的超额收益。 政策维度，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。本次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。《意见》从发行准入、上市公司持续监管、中介机构监管等各方面系统性提出了政策措施，有望进一步推动资本市场高质量发展。《意见》第三条着眼上市公司的持续监管，旨在加强信息披露和公司治理监管。其中提到要强化对上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 上交所、深交所随后分别发布相应征求意见稿，细化了相应落实措施并对配套业务规则进行了修订。其中，针对现金分红监管，上交所、深交所分别对《股票上市规则》中有关分红的规定做了优化调整。包括： 一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。上交所和深交所主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5,000万元的公司，实施ST。科创板和创业板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3,000万。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板/创业板公司，可豁免实施ST。此外回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计年度”即对应2022年度至2024年度。 二是积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。 另一方面，随着红利风格跑赢市场近三年，市场上关于红利风格是否拥挤以及红利风格未来是否可持续的讨论较多。 我们分别从衡量拥挤度的成交额占比以及换手率占比等角度进行分析，中证红利指数滚动20天的成交额占比仍低于自2010年以来的均值水平，此外中证红利的换手率与万得全A换手率比值也仍在相对低位，当前红利风格仍未到高拥挤水平，而在上述宏观以及政策环境利好以及微观尚未拥挤的背景下，红利风格仍有望走强。 二 中证国新央企股东回报指数分析 1 指数编制规则介绍 中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）发布于2022年11月16日，由国新投资有限公司定制，主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。 作为回报股东的另一种方式，股票回购一方面能作为分红的替代，节约税收，另一方面回购会减少公司流通股份，在公司利润不变的情况下，可以提高每股收益，股票回购可以向市场传递信心，大额回购短期内还能对股价形成支撑，稳定市场运行。央企股东回报指数是市场上首只将回购金额纳入编制要素考量的指数，相对同类红利指数，它创造性地将回购纳入现金分红来计算，将股票回购视为一种分红方式，改进传统的红利指数编制方法。此外该指数在加权方式上采用现金分红和回购占总市值比例加权，进一步提高红利因子强度。 2 成分股主要来自钢铁、建筑、交通运输行业 中证国新央企股东回报指数行业分布较为分散，从指数中信一级行业分布来看，钢铁权重占比为12.83%，建筑权重为11.22%，交通运输权重为10.59%。从中信二级行业来看，普钢、建筑施工、发电及电网权重分别为12.83%、11.22%、9.86%。 3 成分股平均市值和沪深300指数相当 截至2024年4月19日，中证国新央企股东回报指数成分股的平均市值为1663.85亿元，和沪深300指数平均市值相当，远高于中证500指数的平均市值；从指数成分股数量分布来看，中证国新央企股东回报指数46%的成分股为沪深300指数成分股，26%为中证500指数成分股，16%为中证1000指数成分股。 从指数成分股来看，截至2024年4月19日，中证国新央企股东回报指数前十大权重股占比合计为34.53%。包含了中国神华、招商公路、中国石化等优秀央企，平均市值为4194.47亿元。 4 指数收益稳健、回撤低于市场主要宽基指数 与市场上的主要指数相比，中证国新央企股东回报指数更加体现出了其走势平稳、回撤较低的特征。下表展示了中证国新央企股东回报指数与市场上宽基指数自2017年以来的业绩对比，可以看到中证国新央企股东回报指数2017年以来的年化收益为5.37%，年化夏普比为0.37，高于上证50、沪深300等指数；且最大回撤仅为26.26%，远低于其它指数。 图18展示了主要指数自2017年以来的净值走势。我们可以更加直观地观察到，中证国新央企股东回报指数的净值曲线与主要宽基指数相比更加稳健，体现出了其低波动、低回撤的特点。 三 广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析 1 产品介绍 广发中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560700，场内简称：央企红利50ETF）是广发基金发行的一只以跟踪中证国新央企股东回报指数为目标的ETF基金，基金经理为罗国庆先生，该产品于2023年6月6日上市。截至2024年4月23日，该ETF最新规模为8.17亿元，规模与流动性均位居同类产品首位。 2 基金经理简介 罗国庆先生管理经验丰富，现任广发基金管理有限公司指数投资部副总经理。自2009年11月至2013年7月先后在深圳证券信息有限公司和华富基金管理有限公司任研究员及产品设计研究，2013年7月31日至今在广发基金管理有限公司先后任产品经理、量化研究员。截至2024年04月19日，罗国庆先生共管理了7只ETF（不包括联接基金），合计规模239.74亿元。 3 基金管理人简介 广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，下设全资子公司瑞元资本管理有限公司和广发国际资产管理有限公司。公司坚持“专业创造价值、客户利益为上”的理念，致力成为值得托付的领先全能资产管理机构，为客户创造长期可持续的回报。截至2023年12月31日，公司管理资产规模超1.5万亿元，公司旗下产品线齐全，覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别，满足境内外客户多元投资需求。凭借优秀的综合实力，公司累计荣获十届中国证券报“金牛基金管理公司”奖项、十二届证券时报“明星基金公司”奖项、五届上海证券报“金基金?TOP公司奖”。截至2024年4月19日，广发基金ETF（不含联接基金及尚未成立基金）数量达到48只，总规模为1003.75亿元。 三 总结 政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇 政策不断发力，从“经营指标”改革到“市值管理”考核：央企是国民经济的重要支柱。自“中特估”提出以来，国资委先将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。今年1月，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，今年4月，新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”，在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 高分红、低估值，央企仍具备较高投资性价比：无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，央企仍是A股估值洼地，总体估值低于市场平均水平且股息率高于市场平均水平，央企优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场背景下，预计国资央企有望迎来估值修复。 宏观以及政策环境利好，微观尚未拥挤，红利行情仍可期：经济复苏背景下，高分红、高现金流央企配置价值凸显，叠加国内十年期国债到期收益率持续下行，“类固收”属性的高股息策略配置性价比提升。当前红利风格的拥挤度仍处于合理水平，当前红利风格尚未拥挤。 中证国新央企股东回报指数投资价值分析 中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）发布于2022年11月16日，主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。成分股主要来自钢铁、建筑、交通运输行业，截至2024年4月19日，成分股平均市值为1663.85亿元。中证国新央企股东回报指数2017年以来的年化收益为5.37%，年化夏普比为0.37，高于沪深300、中证500等指数；且最大回撤仅为24.11%，远低于沪深300等主要宽基指数。考虑回购、以红利策略为编制主线的央企股东回报指数综合反映了高分红央企的整体表现，该指数不仅走势稳健，同时具备低回撤、低波动等属性，投资者可借助该指数分享央企高质量发展的红利。 广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析 广发中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560700，场内简称：央企红利50ETF）是广发基金发行的一只以跟踪中证国新央企股东回报指数为目标的ETF基金，截至2024年4月23日，该ETF最新规模为8.17亿元，规模与流动性均位居同类产品首位。基金经理为罗国庆先生。 广发基金产品线齐全，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。截至2024年4月19日，广发基金ETF（不含联接基金及尚未成立基金）数量达到48只，总规模为1003.75亿元。 注：本文选自国信证券于2024年4月25日发布的研究报告《政策持续助力，把握央企估值重塑+高分红的投资机遇——广发中证国新央企股东回报ETF投资价值分析》。 分析师：张欣慰 S0980520060001 联系人：胡志超 联系人：陈梦琪 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