十年违约回顾与新形势思考 | 债市“新时代”系列之信用篇一

（以下内容从浙商证券《十年违约回顾与新形势思考 | 债市“新时代”系列之信用篇一》研报附件原文摘录）
　　核心观点 政策支持与民企债存量不足的双重影响，标志着未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。 违约实证现象的市场心理影响 信用利差的核心影响因子在于违约风险，对于违约问题的认知，仍然是信用债市场最为核心的博弈因素。信用债市场历经十年的发展至今，从业人员日渐成熟， 历史规律性也愈发明显，关于几大主体板块的投研认知也日渐形成：1、民企债违约率整体相对偏高，应审慎对待，且关注财务风险。2、国企违约事件受政策导向影响很大，如永煤事件历经三年后，仍得到了最终兑付，这是中央与地方一系列政策影响的结果。3、至今城投债暂未出现实质违约案例，城投标债与非标的投研思路逐步开始分化与割裂。 违约本质触发因素思考 自2014年超日债违约拉开债券违约序幕之后，总结历史多年的违约现象，有以下触发因素值得深思： 1、经济发展模式的转型：迈向高质量发展阶段、落后产能逐步淘汰。2、投资回报率的降低：投资时乐观，还钱时悲观，借钱投资或存风险。3、金融监管的加强：资管新规、信托压降、明股实债的问题与退潮，融资渠道相对有所收紧。4、货币政策“放松”之后的“收紧”：2014-2015年，央行流动性、股市-股权质押，债市大扩容等一系列问题，后续面临压力。5、债券市场快速扩容后兑付压力：2018-2019年是第一批债券到期高峰，同时叠加了一系列问题和负反馈。6、债券市场圈子与共识的形成：市场的一致预期愈发增强，易形成负反馈效应。 城投标债零违约的市场影响 当前城投市场的等级利差处于历史低位，我们认为这是“城投标债零违约”因素的影响结果。而在2023年下半年以来的“一揽子化债政策”中的一系列表述的影响下，市场对城投标债的违约预期越来越低，进而引发了市场利差压缩到极致水平。 我们认为，在当前一系列政策影响之下，市场研究已经将城投标债和非标等其他领域的研究割裂开来。这一市场现象虽然与谨慎的基本面研究相背离，却与当前的政策面有着较强关系，政策影响大于基本面影响，已经成为这一研究领域的“最新命题”。 未来违约环境预判 1、在城投、国企的发债管控与化债政策的支持背景下，国企债或将维持低违约风险。 2、民企违约周期或将结束。历史上，民营企业违约（包含展期）大概占违约案例的85%左右，占违约总金额的83%左右，存量有多少民企债，仍然是分析未来违约环境的关键问题。考虑到随着违约出清，民企信用债存量规模逐年下降，且未来民企债的规模或将难以有较大增量，叠加政策支持的双重影响，标志着未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。 风险提示 未来化债政策落地不及预期，市场流动性收紧。 研报正文 2014年3月5日，“11超日债”发布利息无法按期全额支付的公告，揭开了信用债市场违约的序幕，也预示着信用研究大时代的开启。“历史的违约因子如何总结”、“未来的违约情形预计如何”等问题，在当下时点或值得撰文以思考。 01 信用债违约历史复盘 1.1 违约实证现象的市场心理影响 信用利差的核心影响因子在于违约风险，对于违约问题的认知，仍然是信用债市场最为核心的博弈因素。信用债市场历经十年的发展至今，从业人员日渐成熟，历史规律性也愈发明显，关于几大主体板块的投研认知也日渐形成： 从超日债违约至今，十年已过，市场在历史规律的总结中，简单形成了如下几种一致预 期： 1、民企债违约率整体相对偏高，应审慎对待，且关注财务风险。 2、国企违约事件受政策导向影响很大，如永煤事件历经三年后，仍得到了最终兑付， 这是中央与地方一系列政策影响的结果。 3、至今城投债暂未出现实质违约案例，城投标债与非标的投研思路逐步开始分化与割 裂。 1.2 违约历史规律总结 1.2.1违约本质触发因素思考 纵观历年债券违约情况，自2014年超日债违约拉开债券违约序幕之后，2014年-2016年期间信用问题及违约事件不断涌现，以民营企业和周期行业违约为主，使得信用周期及产能周期受到关注；2017年受益于信用周期仍处于高位，违约情况有所缓和；2018年-2019年，违约主体类型多样，出现了部分以北大方正、青海盐湖和中民投为代表的大型企业违约案例；2020年以永煤、华晨为代表的国企违约超预期，违约风险演化为流动性风险；2021年-2023年以民营房企违约为主，但国企违约明显减少。 总结历史多年的违约现象，有以下触发因素值得深思： 1、经济发展模式的转型：迈向高质量发展阶段、落后产能逐步淘汰。 2、投资回报率的降低：投资时乐观，还钱时悲观，借钱投资或存风险。 3、金融监管的加强：资管新规、信托压降、明股实债的问题与退潮，融资渠道相对有所收紧。 4、货币政策“放松”之后的“收紧”：2014-2015年，央行流动性、股市-股权质押，债市大扩容等一系列问题，后续面临压力。 5、债券市场快速扩容后兑付压力：2018-2019年是第一批债券到期高峰，同时叠加了一系列问题和负反馈。 6、债券市场圈子与共识的形成：市场的一致预期愈发增强，易形成负反馈效应。 展望未来，考虑到民企债存量日渐减少，且债券到期周期已过，目前尚存的民企主体资质显著好于以往，未来的违约体量大概率显著少于此前。 1.2.2 违约行业：前五大行业为房地产、综合、交通运输、非银金融、商贸零售 截止2024年4月19日，信用债累计违约规模前五大行业分别为房地产、综合、交通运输、非银金融、商贸零售，累计违约规模分别为5204.79亿元、1938.07亿元、816.04亿元、707.24亿元、689.93亿元，在历史违约总规模中分别占比41.02%、15.27%、6.43%、5.57%和5.44%。其中，房地产行业受行业景气度下行且政策收紧影响，房地产违约规模占比在2021年-2024年期大幅上升，2023年房地产的违约金额占比已高达77.51%。 1.2.3 违约回收率：民企违约债券回收率显著低于国企 民企违约债券回收率显著低于国企，违约国企债至今累计违约回收率为13.25%，而违约民企债仅4.19%。 从时间序列维度观察，违约民企债仅在2014年-2017年期间的违约回收率较高，后随着民企违约数量逐步增多，市场对民企债偏好度有所下行，民企融资难度上升，违约回收率逐步下行至2023年的0.53%的低位。 而国企违约债在近年来的政策大力支持背景下，违约回收率有明显提升，2023年的违约回收率已至36.58%的高位。 1.2.4 首次违约主体：新增违约主体数量大幅减少 历史上涉及债券违约（含展期）的主体共313家，每年新增首次违约主体数量在2018年达到顶峰——53家，后自2019年起每年新增首次违约主体数量整体呈下降趋势，2023年仅11家。其中，首次违约国企数量已于2023年清零，总体来看违约信用债主体增量已得到有效控制。 02 城投标债零违约的市场影响 当前城投市场处于等级利差处于历史低位的状态，我们认为这是“城投标债零违约”因素的影响结果。2018年时，市场仍有不少声音在预判未来城投债可能会出现违约，而最近几年，此类预判愈发减少，此类机构愈发接受了市场的“学习效应”。而一个持续不违约，但基本面仍受担忧的品种，我们认为或有两种结局： 1、首单违约发生，全体系利差大幅走扩； 2、持续不发生首单违约，越来越多的机构认同其不违约的特殊政策逻辑，导致做多机构大量增加，利差持续走低。 而在2023年下半年以来的“一揽子化债政策”中的一系列表述的影响下，市场对城投标债的违约预期越来越低，进而引发了市场利差压缩到极致水平。 我们认为，当前城投债研究方面，需要思考以下两方面的问题： 城投标债领域：面临着供给缩量、一级投标成功率较低、城投发行人追求越来越低的票面利率和越来越长的久期、利差压缩到历史低位等问题。 其他领域：城投美元债发行放量、非标发行与违约仍在持续、定融发行继续出现增量、城投负面舆情仍存。 二者对比之下，可以得出结论：在当前一系列政策影响之下，市场研究已经将城投标债和非标等其他领域的研究割裂开来。这一市场现象虽然与谨慎的基本面研究相背离，却与当前的政策面有着较强关系。政策影响大于基本面影响，已经成为这一研究领域的“最新命题”。 03 未来违约环境预判 3.1 国企债或将维持低违约风险 城投与国企的违约背后，往往与政策因素息息相关。从近期的市场情况来看，哪些政策决定了未来违约概率极低： （1）金融化债：银行参与地方债务化解大致可分为两种情况：一是对本行贷款展期降息；二是债务置换。根据21财经的报道，截至2024年3月，宁夏和重庆已完成当地首笔银团贷款置换非标或债券的业务。 （2）统借统还：贵州安顺市西秀区的城投平台——贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行私募债“24宏建01”，规模18亿元，票面4.8%，由贵州省国有资本运营有限责任公司提供保证担保，募集资金用途为偿还西秀区另一城投平台——安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的“18西秀01”、“19西秀01”两笔到期私募债券本金。 “24宏建01”的发行，落实了监管关于“12个重点省份可以在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台，承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度”的相关规定，也体现了35号文重点省份公开市场债务的化债思路。 （3）央行SPV：2023年10月底召开的中央金融工作会议中提出“必要时对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持”。根据路透社消息，2024年3月底，广西（柳州）落地央行应急流动性支持（SPV）资金，为目前首笔央行SPV化债资金落地，通过抵质押省级未来转移支付实现。 （4）压降融资平台数量：强化融资平台公司管理，压缩融资平台数量。根据21财经的报道，已有内蒙古、安徽、宁夏等多省份在2024年政府工作报告中表示“要压降融资凭平台数量”，以辅助地方化债。 此外，非城投类的央国企平台也有着政策的大力支持，例如： （1）央企信用保障基金：2020年7月，国资委成立央企信用保障基金，总规模1000亿元，首期规模100亿元。我们理解，该央企保障基金由全国31家央企出资，资本实力强，能够有效降低弱资质央企的信用风险，提升央企板块的信用水平。 （2）加强地方国企债务风险管控：永煤事件发生后的2021年2月，国资委发行《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，主要说可以参照中央企业债务风险量化评估体系，还可以借鉴央企信用保障基金模式。我们理解，该文件将央企债务管理体系当作防风化债的“标杆”，要求地方政府来仿照学习，进一步降低了偿债意愿问题带来的违约概率。 （3）央企债券发行管理办法：2023年4月，国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，要求央企应重点管控信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营指标显著恶化的子企业债券发行。我们理解，未来偏弱的央企和央企子公司存量债规模会逐渐降低，并且当前存续的弱资质央企债的违约概率也会偏低。 我们认为，在城投、国企的发债管控与化债政策的支持背景下，国企债或将维持低违约风险。 3.2 民企违约周期或将结束，违约风险或将趋于缓和 历史上，民营企业违约（包含展期）大概占违约案例的85%左右，占违约总金额的83%左右，存量有多少民企债，仍然是分析未来违约环境的关键问题。考虑到随着违约出清，民企信用债存量规模逐年下降，截止2024年4月19日，存续民企信用债仅1.49万亿元，且未来民企债的规模或将难以有较大增量，叠加政策支持的双重影响，标志着未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。 04 风险提示 未来化债政策落地不及预期，导致城投市场情绪反转。 市场流动性收紧，导致信用债市场违约增发。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月23日已公开发布的《十年违约回顾与新形势思考——债市“新时代”系列之信用篇一》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 研究助理 李艳 <执业证书编号：S1230124010005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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