深度 | 出口链转债大盘点
（以下内容从广发证券《深度 | 出口链转债大盘点》研报附件原文摘录）
摘 要 全球贸易复苏，出口链转债值得重点关注 本篇报告，我们对出口板块相关转债进行梳理。近期转债市场重回震荡区间，从正股维度出发，哪些行业值得关注？资源品、公用事业等板块确定性相对较高，但转债市场缺乏核心标的，红利板块又以底仓配置型银行转债为主，综合来看，我们认为受益于全球贸易回暖、中美重启补库且转债分布较多的出口链，值得重点关注。 映射到转债市场，根据转债上市公司业务模式以及相关行业出口景气度，我们将出口链重点标的主要划分为三大领域，分别为上游资源、中游制造设备及材料、下游大消费板块（地产后周期、汽车、纺服、食品饮料&美容护理）。 上游资源：板块整体具有较高关注价值 泛上游资源领域，狭义范围相关核心标的相对稀缺，主要有铜矿品种金诚转债、磷矿品种川恒转债，以及矿山开采相关配套设备标的，如耐普转债、运机转债、柳工转2。 大消费（地产后周期）：关注松霖转债、弘亚转债 地产后周期领域，存量标的包括以代工为主的厨卫品种松霖转债，以自主品牌为主的科沃转债、小熊转债，兼具代工&自主品牌的清洁电器品种莱克转债，全屋净水品种开能转债，及零部件品种弘亚转债（家具设备）、奇精转债（洗衣机零部件）。 大消费（新能源车）：板块整体资质较强 汽车领域，存量品种主要包括整车品种长汽转债，以及零部件品种拓普转债、银轮转债、爱迪转债、麒麟转债、冠盛转债、兴瑞转债，板块整体资质较强。 大消费（纺服）：行业出现回暖迹象，关注配置价值 纺服领域，存量标的主要包括开润转债、盛泰转债、鲁泰转债及凤21转债，板块整体价位不高，可适当关注其配置价值。 大消费（食饮&美护）：关注家联转债、中宠转2、科思转债 食饮&美护板块，存量标的主要包括餐饮具品种家联转债、包装设备品种永02转债，宠物食品品种中宠转2、佩蒂转债，以及美护品种水羊转债、化妆品原料品种科思转债。 中游制造设备&材料：关注博23转债、中特转债 出口链——中游制造设备&材料板块，存量标的主要涵盖博23转债（特殊合金）、中特转债（特钢）、大叶转债（割草机）、大元转债（水泵）、合力转债（叉车）、永和转债（制冷剂）。 风险提示：中国出口改善不及预期；美联储政策超预期等。 本篇报告，我们对出口板块相关转债进行梳理。近期转债市场重回震荡区间，对于从转债角度出发的强债性品种，系统性增配机会可能需等待到年报季以及后续问询函、行政处罚的正式落地。那么，从正股维度出发，还有哪些行业值得关注呢？资源品、公用事业这些板块确定性相对较高，但转债市场缺乏核心标的，红利板块又以底仓配置型银行转债为主，综合来看，我们认为受益于全球贸易回暖、中美重启补库且转债分布较多的出口链，值得重点关注。 出口或将成为今年中国经济的重要支撑项。回顾本轮中国出口形势，2022年下半年以来，在海外高通胀&加息压力下，全球经济开始下行，且国内疫情反复，叠加全球供应链趋向本土化，中国出口增速明显回落。2023年11月，在基数效应下，出口同比增速进入正向区间。2024年1-2月，随着全球经济进一步回暖，出口和进口同比增幅均显著超出市场预期。3月，尽管单月出口增速回落，但这主要系基数及价格因素拖累，出口链仍具备韧性。且3月出口交货值对工业营收的同比拉动为0.1%，较去年全年显著改善，出口成为当前中国经济的重要支撑项。 出口回暖的背后原因系全球贸易在2024年或进入上行周期。2024年以来，全球制造业PMI回升至荣枯线以上，2-3月的新订单分项也连续改善至50%以上，中国制造业PMI新出口订单分项也从2月的46.30%反弹至3月的51.30%，意味着全球制造业-贸易链条进入上行周期。此外，从东亚国家韩国4月前20日出口同比增速（11.10%）、东南亚国家越南3月同比增速（15.02%）、铜等大宗商品价格修复等角度，亦可印证全球贸易链条回暖。 结构方面，美国的行业补库需求或是重要线索之一。美国制造商、批发商和零售商三大库存指数中，零售库存连续四个月环比增长（去年11月到今年2月），批发商和零售商库存环比也在今年2月转正。考虑到零售商库存对下游需求更加敏感，我们发现美国家具、家电、服装、食品、汽车零售商库销比相对温和，相关行业值得重点关注。不过，食品、汽车行业的批发商库存仍待进一步改善幅度，综合来看，家具、家电以及纺服行业的补库动能相对较强。 同时，我们结合转债上市公司的出口依存度来看（海外营收/主营收入，由于中报海外收入披露不充分且2023年报尚未发布完毕，相关数据不完全可比，本文海外营收及占比主要采用2022年的情况），转债行业当中，由于电子行业转债出口受立讯转债影响明显，通信转债主要受烽火转债影响，石化板块则受恒逸转债影响较大，结合细分板块景气度来看，家电、纺服、有色、美护、化工、汽车、机械板块的海外营收规模不低且占比较高，相关板块具有较高关注价值。 综上，根据转债上市公司业务模式以及相关行业出口景气度，我们将出口链重点标的主要划分为三大领域，分别为上游资源、中游制造设备及材料、下游大消费板块（地产后周期、汽车、纺服、食品饮料&美容护理）。 从价位结构来看，出口链相关转债数目较多，平价分布较广，整体估值温和。其中，上游资源转债平价相对较高，中游设备材料转债平价大多位于100-120元区间，且估值处于略高于历史中枢的水平。下游大消费板块当中，地产后周期品种整体价位结构较为温和，食饮转债平价则相对温和。 01 出口链（上游资源） 板块整体具有较高关注价值 出口链——泛上游资源领域，狭义范围相关核心标的相对稀缺，主要有铜矿品种金诚转债、磷矿品种川恒转债，以及矿山开采相关配套设备标的，如耐普转债、运机转债、柳工转2，板块整体具备较高关注价值。 金诚转债，正股金诚信多年以来专注于地下固体矿山的开发服务业务，并积极向矿山资源开发领域延伸。矿山服务方面，公司自2003年起便开始承接赞比亚Chambishi矿山开发项目，业务主要分布于非洲及欧亚地区，为公司目前最主要的盈利来源。矿山资源开发方面，公司基于矿服业务积累的经验，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，参股Cordoba矿业公司。截止2023H1，公司矿产保有资源权益储量——铜金属（127万吨）、银金属（367吨）、金金属（21吨）、磷矿石 （1920万吨，品位32.65%），公司将重点培育矿山资源开发业务成为公司的第二大核心业务。 转债方面，金诚转债绝对价格较高，但考虑到溢价率收敛至0%附近，且8月底之前暂不赎回，仍可适当关注其弹性博弈价值。 耐普转债，发行人耐普矿机深耕选矿设备制造以及耐磨备件领域。在发展初期，公司主要通过利用中资矿业公司和国内大型矿山设备制造商将产品带到国际市场。现如今，公司在澳大利亚、蒙古国、秘鲁、智利、墨西哥、赞比亚等地设立了子公司，可直接实现对外销售，公司已与ErdenetMiningCorporation、中信重工、紫金矿业、美伊电钢、江铜集团、哈萨克矿业集团、OyuTolgoiLLC、墨西哥集团等国内外知名矿业公司或矿业设备制造商建立了稳定的合作关系。2023年，公司围绕“一带一路”，继续深耕国际市场。全年合同签订额达到12.25亿元，同比增长63.33%，其中国际市场合同签订额为7.25亿元，占比为59.18%。业绩方面，2024Q1公司营收预计同比增长40%，其中出口收入占比超60%，并实现归母净利润0.35-0.41亿元，相比于23Q1亏损的状态大幅改善。 转债方面，耐普转债近期持续上涨，绝对价格已超150元，溢价率则收敛至0%附近，考虑到转债在6月底之前暂不赎回，耐普转债依然具有一定关注价值。 运机转债，正股运机集团是物料输送系统解决方案的供应商，主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机等各类非标运输机产品，可满足电力、冶金、建材、煤炭、钢铁、矿山、港口等各行业需求。根据公司2024年4月16日投资者活动表，公司近年来主要跟随宝武集团、中材国际、中国有色、中交建、中电建等大型国央企出海开展“一带一路”业务。2023年以来，公司同步推进主动出海，成功中标全球最大的铁矿石项目西芒杜铁矿，中标金额 12.79 亿元，并将继续开发全球 40 大矿企客户，近几年的新增订单集中主要在矿山（铜矿、铝土矿、煤矿等）及其配套物流、冶金等行业。订单方面，截至2024年3月，公司在手订单 24 亿元，预计2024年海外营收占比超60%。 转债方面，运机转债价格在近期行情当中已触及强赎线，若转债后续暂不赎回，且估值水平维持温和状态，则具有一定关注价值。 02 出口链（大消费） 重点关注地产后周期、汽车板块 出口链（大消费）方面，相关领域主要包括受益于美国地产回暖的地产后周期板块、全球竞争力较强的新能源车板块，以及下游回暖的纺服、食饮、美护板块，各板块内的核心品种均具有一定关注价值。 2.1 地产后周期：关注松霖转债、弘亚转债 出口链——地产后周期领域，板块整体出口规模改善明显，存量标的主要包括以代工为主的厨卫品种松霖转债，以自主品牌为主的科沃转债、小熊转债，兼具代工&自主品牌的清洁电器品种莱克转债、全屋净水品种开能转债，以及相关零部件品种弘亚转债（家具设备）、奇精转债（洗衣机零部件），其中松霖转债、弘亚转债具有较高关注价值。 松霖转债，发行人松霖科技为卫浴配件行业领先企业。公司采取IDM模式（创新设计制造商，对传统ODM模式的升级和优化），核心业务主要涵盖三大品类，分别为厨卫产品（花洒、龙头、淋浴器、智能马桶等，公司主要营收来源，市场以欧美和澳洲为主）、美容健康类产品（美容仪、美容花洒、冲牙器、健发仪，市场以国内为主）、其他新兴智能健康硬件（智能健身及智能睡眠监测系统）。2023年，公司在战略层面作出较大调整，首先是将“松霖·家”业务从上市体系中剥离出来，接着公司收购了控股子公司倍杰特（智能马桶业务）的剩余少数股权，同时公司还启动了越南生产基地的建设工作。业绩方面，2024Q1公司预计实现归母净利润1.03-1.23亿元，同比增长135.66%-181.42%，业绩高增主要系公司深化IDM硬件平台战略、进一步优化产品结构。 转债方面，松霖转债主体评级为AA，存量规模6.10亿元，当前价格结构较为温和，具有较高关注价值。 弘亚转债，公司为国内家具装备龙头企业。公司主要向客户提供多系列数控家具机械设备和成套自动化生产线解决方案，包括封边机、数控钻、加工中心、木门生产设备等，主要应用于套房家具、办公家具、酒店家具等定制及成品家具，以及木门、木地板等领域。公司具备全球销售网络，经销商超过上百家，覆盖一带一路国家和欧美地区。根据公司2024年1月9日投资者活动表，2023H1，公司境外收入3.63亿元，占销售收入的比重为27.26%，同比增长10.31%，公司未来还将持续开拓欧美市场，出口占比预计有持续稳定的增长空间。 转债方面，弘亚转债绝对价格处于相对温和水平，考虑到公司产品价格定位清晰，以及境内存量房存在更新需求、境外家具设备存在升级换代需求，弘亚转债具有一定配置价值。 2.2 新能源车：板块整体资质较强 出口链——汽车领域，存量品种主要包括整车品种长汽转债，以及零部件品种拓普转债、银轮转债、爱迪转债、麒麟转债、冠盛转债、兴瑞转债，板块整体资质较强。 麒麟转债，正股森麒麟为国内领先的轮胎厂商，产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。公司产品主要销往轮胎替换市场，且在欧美半钢轮胎市场具备较高性价比。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。在整车厂商配套市场，公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、长城汽车、吉利汽车等整车厂商的合格供应商，2023年与广汽埃安AION S PLUS配套领域展开合作。此外，低空经济方面，公司还自主掌握了航空轮胎核心技术，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力。2023年，公司积极推进“年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设，并继续推进大型无人机的航空轮胎配套。业绩方面，公司2024Q1实现归母净利润5.04亿元，同比增长101.34%。 转债方面，截至2024年4月22日，麒麟转债的绝对价格达到135.50元，对应转股溢价率为2.36%，目前麒麟转债刚开始累积强赎进度，若后续转债公告暂不赎回，那么麒麟转债具有一定关注价值。 银轮转债&拓普转债&爱迪转债均为上市时间相对较长的重点汽零标的，在此不再赘述其基本面。银轮转债2023年墨西哥工厂及波兰工厂陆续投产，且北美区域目前已整体实现盈利，海外订单充沛，2023年共获得25.88亿元，占比达42%，据此，银轮转债后续可继续重点关注。拓普转债目前绝对价格不高，除汽零板块业务之外，后续可能更需要关注特斯拉机器人技术路线及供应商的进展。爱迪转债出口收入占比较高，且2023年加强全球化产能布局，但后续需关注其强赎倾向变化。 长汽转债，正股长城汽车2023年以来出口占比高增，2024年3月海外销售3.58万台，同比增长超60%，长汽转债目前绝对价格较低，若公司品牌高端化顺利&出口弹性延续，则具有较高配置价值。 2.3 纺服：行业出现回暖迹象，关注板块配置价值 出口链——纺服领域，存量标的主要包括开润转债、盛泰转债、鲁泰转债及凤21转债，板块整体价位不高，可适当关注其配置价值。 开润转债，正股开润股份专业从事出行箱包业务。公司按业务模式可分为代工制造业务和品牌经营业务。其中，代工板块，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。同时，公司还参股了优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，产品品类开始从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域。品牌经营板块，公司拥有自有品牌“90分”，主要生产拉杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品，且公司也与小米集团形成合作，先以成本价格将产品销售给小米，产品在小米的各种渠道实现销售后，小米再将其产生的毛利按照双方约定比例分成。 转债方面，开润转债当前绝对价格处于115元附近，估值在平价相近的品种当中并不算低，但考虑到公司布局印尼形成成本优势、自主品牌渠道改善、正式接管运营嘉乐，开润转债仍具有相对较高的关注价值。 盛泰转债&鲁泰转债业务类型接近，均拥有纺服完整产业链。其中，盛泰转债成衣占比更高，而鲁泰转债更偏向于面料，业绩韧性也相对更强。考虑到行业库存回归合理程度，订单有所改善，且年报均已正式发布，结合其转债YTM水平，二者均具有一定配置价值。 凤21转债，发行人新凤鸣为国内涤纶长丝行业领先企业。公司主要产品包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、彩纤等类型的涤纶短纤。根据公司2023年年报，截至2023年底，公司涤纶长丝产能为740万吨，国内市占率超过12%。目前涤纶长丝行业库存较2022年高点已经显著下降，且2023年全年长丝平均开工率近90%，为2017年以来最高水平。除国内下游景气度可能受出口提振改善之外，公司海外直接营收2023年也实现同比高增，且公司在印尼也规划了炼化一体化项目，待行业进一步回暖之后，或将实现加速落地。 转债方面，凤21转债主体评级不低，存量规模较大，目前价位结构较为适中，考虑到下游景气回升，凤21转债具有一定配置价值。 2.4 食饮&美护：关注家联转债、中宠转2以及科思转债 出口链——食品饮料&美容护理板块，存量标的主要包括餐饮具塑料品种家联转债、液态食品及饮品包装设备品种永02转债，宠物食品品种中宠转2、佩蒂转债，以及美护品种水羊转债、化妆品原料品种科思转债，其中家联转债、中宠转2、科思转债具有相对较高关注价值。 家联转债，正股家联科技为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业。公司主要产品包括餐饮具刀叉勺&杯碗盘&吸管等塑料及生物降解材料产品，以及家居日用品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。客户方面，公司主要客户包括宜家、沃尔玛、山姆、Costco、USFood、亚马逊等国内外商超、餐饮、茶饮企业。公司2023业绩有所承压，根据公司近期投资者活动记录表，目前海外客户去库存状况已经结束，订单逐步复苏。公司通过参加美国、荷兰、英国、澳大利亚等国际大型行业展会，加大市场推广力度。同时，在全球禁塑限塑、以及国际贸易局势变化较快的大背景下，公司提前在海外布局，通过收购美国 Sumter Easy Home,LLC公司以及在泰国建立生产基地，扩充公司的产品品类以及产品的销售渠道，并提高市占率。 转债方面，截至2024年4月22日，家联转债绝对价格为126.96元，转股溢价率为26.35%，估值不算温和，但考虑到外需回暖、正股新增美国、泰国产能，家联转债仍具有一定关注价值。 中宠转2（宠物零食及主食）&佩蒂转债（宠物磨牙棒及零食）均为宠物食品品种，考虑到2023 年客户去库存结束，出口业务恢复正常，且中宠股份即期业绩较强，中宠转2具有相对较高的关注价值。 水羊转债&科思转债均为国内美妆护理领先品种。其中，水羊转债，正股水羊股份为国内美妆品牌企业。公司采取“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。自有品牌方面，公司核心品牌包括御泥坊（面膜、精华等）、大水滴（围绕熬夜人群的祛痘精华与特舒精华）、小迷糊（关注年轻肌肤），以及新锐品牌VAA。代理品牌方面，公司与强生的合作趋向稳定，实现护肤、彩妆、个护、香水、健康食品的五大全品类布局。同时公司还和芬兰代表性品牌LUMENE、意大利米兰时尚彩妆品牌KIKO、法国艺术高奢香水品牌MEMO形成合作。科思转债，正股科思股份是全球主要防晒剂（防晒产品原料）生产厂家，市场占有率较高。除传统防晒剂之外，公司也研发出新型化学防晒剂和二氧化钛等物理防晒剂产品，同时还扩充了洗护类原料及合成原料。 转债方面，水羊转债&科思转债绝对价格均处于市场相对较高水平，但考虑到估值相对温和，且正股即期业绩较强，二者均具有一定弹性博弈价值。 03 出口链（中游制造设备&材料板块） 关注博23转债 出口链——中游制造设备&材料板块，存量标的主要涵盖博23转债（特殊合金）、中特转债（特钢）、大叶转债（割草机）、大元转债（水泵）、合力转债（叉车）、永和转债（制冷剂），其中博23转债具有相对较高关注价值，中特转债具有一定配置价值。 博23转债，发行人博威合金为国内特殊合金龙头。公司核心业务涵盖两大板块，主要包括合金新材料&国际新能源（晶硅电池、组件）。其中，合金新材料方面，公司产品涵盖有色合金的棒、线、带、精密细丝四类，广泛应用于人工智能、6G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、人形机器人等行业。具体而言，2023年公司新材料下游应用行业结构为：汽车电子占29.83%、智能互联装备占24.70%、智能终端设备占15.50%、增材制造占11.40%。低空经济方面，根据公司2024年4月15日互动平台回复，公司目前已通过国内外知名汽车和连接器厂商的认证，且公司是神州飞船等航天器连接器材料的合格供应商。AI方面，公司生产的高速连接器已经通过国内及国际连接器厂商供应给N公司、H公司的算力装备，17亿可转债项目募投的项目重要应用方向之一就是人工智能算力所需的高性能合金材料。 转债方面，博23转债上市时间不长，目前尚未进入转股期，估值处于同等平价品种当中相对较高水平，但考虑到正股资质较强且下游应用景气度较高，博23转债仍具有较高关注价值。 中特转债，正股中信特钢为全球特钢龙头央企。公司特钢年产能约2000万吨，下游主要应用于能源、汽车、机械、轴承、高端特材等。公司2023年总销量1889万吨，同比增长24.4%，其中，出口销量达到238万吨，同比增长50.1%，销往美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区。 转债方面，由于当前风电、机械轴承等下游需求相对承压，公司业绩有所放缓，但考虑到公司经营稳健，且预期股息率不低，中特转债仍具有一定配置价值。 风险提示： 中国出口改善不及预期；转债市场规则出现超预期变化；货币政策出现超预期变化；美联储政策超预期。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：田乐蒙 分析师执业编号：S1120524010001 联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn 证券研究报告：《2024转债行业梳理之一——出口链转债大盘点》 报告发布日期：2024年4月24日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
摘 要 全球贸易复苏，出口链转债值得重点关注 本篇报告，我们对出口板块相关转债进行梳理。近期转债市场重回震荡区间，从正股维度出发，哪些行业值得关注？资源品、公用事业等板块确定性相对较高，但转债市场缺乏核心标的，红利板块又以底仓配置型银行转债为主，综合来看，我们认为受益于全球贸易回暖、中美重启补库且转债分布较多的出口链，值得重点关注。 映射到转债市场，根据转债上市公司业务模式以及相关行业出口景气度，我们将出口链重点标的主要划分为三大领域，分别为上游资源、中游制造设备及材料、下游大消费板块（地产后周期、汽车、纺服、食品饮料&美容护理）。 上游资源：板块整体具有较高关注价值 泛上游资源领域，狭义范围相关核心标的相对稀缺，主要有铜矿品种金诚转债、磷矿品种川恒转债，以及矿山开采相关配套设备标的，如耐普转债、运机转债、柳工转2。 大消费（地产后周期）：关注松霖转债、弘亚转债 地产后周期领域，存量标的包括以代工为主的厨卫品种松霖转债，以自主品牌为主的科沃转债、小熊转债，兼具代工&自主品牌的清洁电器品种莱克转债，全屋净水品种开能转债，及零部件品种弘亚转债（家具设备）、奇精转债（洗衣机零部件）。 大消费（新能源车）：板块整体资质较强 汽车领域，存量品种主要包括整车品种长汽转债，以及零部件品种拓普转债、银轮转债、爱迪转债、麒麟转债、冠盛转债、兴瑞转债，板块整体资质较强。 大消费（纺服）：行业出现回暖迹象，关注配置价值 纺服领域，存量标的主要包括开润转债、盛泰转债、鲁泰转债及凤21转债，板块整体价位不高，可适当关注其配置价值。 大消费（食饮&美护）：关注家联转债、中宠转2、科思转债 食饮&美护板块，存量标的主要包括餐饮具品种家联转债、包装设备品种永02转债，宠物食品品种中宠转2、佩蒂转债，以及美护品种水羊转债、化妆品原料品种科思转债。 中游制造设备&材料：关注博23转债、中特转债 出口链——中游制造设备&材料板块，存量标的主要涵盖博23转债（特殊合金）、中特转债（特钢）、大叶转债（割草机）、大元转债（水泵）、合力转债（叉车）、永和转债（制冷剂）。 风险提示：中国出口改善不及预期；美联储政策超预期等。 本篇报告，我们对出口板块相关转债进行梳理。近期转债市场重回震荡区间，对于从转债角度出发的强债性品种，系统性增配机会可能需等待到年报季以及后续问询函、行政处罚的正式落地。那么，从正股维度出发，还有哪些行业值得关注呢？资源品、公用事业这些板块确定性相对较高，但转债市场缺乏核心标的，红利板块又以底仓配置型银行转债为主，综合来看，我们认为受益于全球贸易回暖、中美重启补库且转债分布较多的出口链，值得重点关注。 出口或将成为今年中国经济的重要支撑项。回顾本轮中国出口形势，2022年下半年以来，在海外高通胀&加息压力下，全球经济开始下行，且国内疫情反复，叠加全球供应链趋向本土化，中国出口增速明显回落。2023年11月，在基数效应下，出口同比增速进入正向区间。2024年1-2月，随着全球经济进一步回暖，出口和进口同比增幅均显著超出市场预期。3月，尽管单月出口增速回落，但这主要系基数及价格因素拖累，出口链仍具备韧性。且3月出口交货值对工业营收的同比拉动为0.1%，较去年全年显著改善，出口成为当前中国经济的重要支撑项。 出口回暖的背后原因系全球贸易在2024年或进入上行周期。2024年以来，全球制造业PMI回升至荣枯线以上，2-3月的新订单分项也连续改善至50%以上，中国制造业PMI新出口订单分项也从2月的46.30%反弹至3月的51.30%，意味着全球制造业-贸易链条进入上行周期。此外，从东亚国家韩国4月前20日出口同比增速（11.10%）、东南亚国家越南3月同比增速（15.02%）、铜等大宗商品价格修复等角度，亦可印证全球贸易链条回暖。 结构方面，美国的行业补库需求或是重要线索之一。美国制造商、批发商和零售商三大库存指数中，零售库存连续四个月环比增长（去年11月到今年2月），批发商和零售商库存环比也在今年2月转正。考虑到零售商库存对下游需求更加敏感，我们发现美国家具、家电、服装、食品、汽车零售商库销比相对温和，相关行业值得重点关注。不过，食品、汽车行业的批发商库存仍待进一步改善幅度，综合来看，家具、家电以及纺服行业的补库动能相对较强。 同时，我们结合转债上市公司的出口依存度来看（海外营收/主营收入，由于中报海外收入披露不充分且2023年报尚未发布完毕，相关数据不完全可比，本文海外营收及占比主要采用2022年的情况），转债行业当中，由于电子行业转债出口受立讯转债影响明显，通信转债主要受烽火转债影响，石化板块则受恒逸转债影响较大，结合细分板块景气度来看，家电、纺服、有色、美护、化工、汽车、机械板块的海外营收规模不低且占比较高，相关板块具有较高关注价值。 综上，根据转债上市公司业务模式以及相关行业出口景气度，我们将出口链重点标的主要划分为三大领域，分别为上游资源、中游制造设备及材料、下游大消费板块（地产后周期、汽车、纺服、食品饮料&美容护理）。 从价位结构来看，出口链相关转债数目较多，平价分布较广，整体估值温和。其中，上游资源转债平价相对较高，中游设备材料转债平价大多位于100-120元区间，且估值处于略高于历史中枢的水平。下游大消费板块当中，地产后周期品种整体价位结构较为温和，食饮转债平价则相对温和。 01 出口链（上游资源） 板块整体具有较高关注价值 出口链——泛上游资源领域，狭义范围相关核心标的相对稀缺，主要有铜矿品种金诚转债、磷矿品种川恒转债，以及矿山开采相关配套设备标的，如耐普转债、运机转债、柳工转2，板块整体具备较高关注价值。 金诚转债，正股金诚信多年以来专注于地下固体矿山的开发服务业务，并积极向矿山资源开发领域延伸。矿山服务方面，公司自2003年起便开始承接赞比亚Chambishi矿山开发项目，业务主要分布于非洲及欧亚地区，为公司目前最主要的盈利来源。矿山资源开发方面，公司基于矿服业务积累的经验，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，参股Cordoba矿业公司。截止2023H1，公司矿产保有资源权益储量——铜金属（127万吨）、银金属（367吨）、金金属（21吨）、磷矿石 （1920万吨，品位32.65%），公司将重点培育矿山资源开发业务成为公司的第二大核心业务。 转债方面，金诚转债绝对价格较高，但考虑到溢价率收敛至0%附近，且8月底之前暂不赎回，仍可适当关注其弹性博弈价值。 耐普转债，发行人耐普矿机深耕选矿设备制造以及耐磨备件领域。在发展初期，公司主要通过利用中资矿业公司和国内大型矿山设备制造商将产品带到国际市场。现如今，公司在澳大利亚、蒙古国、秘鲁、智利、墨西哥、赞比亚等地设立了子公司，可直接实现对外销售，公司已与ErdenetMiningCorporation、中信重工、紫金矿业、美伊电钢、江铜集团、哈萨克矿业集团、OyuTolgoiLLC、墨西哥集团等国内外知名矿业公司或矿业设备制造商建立了稳定的合作关系。2023年，公司围绕“一带一路”，继续深耕国际市场。全年合同签订额达到12.25亿元，同比增长63.33%，其中国际市场合同签订额为7.25亿元，占比为59.18%。业绩方面，2024Q1公司营收预计同比增长40%，其中出口收入占比超60%，并实现归母净利润0.35-0.41亿元，相比于23Q1亏损的状态大幅改善。 转债方面，耐普转债近期持续上涨，绝对价格已超150元，溢价率则收敛至0%附近，考虑到转债在6月底之前暂不赎回，耐普转债依然具有一定关注价值。 运机转债，正股运机集团是物料输送系统解决方案的供应商，主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机等各类非标运输机产品，可满足电力、冶金、建材、煤炭、钢铁、矿山、港口等各行业需求。根据公司2024年4月16日投资者活动表，公司近年来主要跟随宝武集团、中材国际、中国有色、中交建、中电建等大型国央企出海开展“一带一路”业务。2023年以来，公司同步推进主动出海，成功中标全球最大的铁矿石项目西芒杜铁矿，中标金额 12.79 亿元，并将继续开发全球 40 大矿企客户，近几年的新增订单集中主要在矿山（铜矿、铝土矿、煤矿等）及其配套物流、冶金等行业。订单方面，截至2024年3月，公司在手订单 24 亿元，预计2024年海外营收占比超60%。 转债方面，运机转债价格在近期行情当中已触及强赎线，若转债后续暂不赎回，且估值水平维持温和状态，则具有一定关注价值。 02 出口链（大消费） 重点关注地产后周期、汽车板块 出口链（大消费）方面，相关领域主要包括受益于美国地产回暖的地产后周期板块、全球竞争力较强的新能源车板块，以及下游回暖的纺服、食饮、美护板块，各板块内的核心品种均具有一定关注价值。 2.1 地产后周期：关注松霖转债、弘亚转债 出口链——地产后周期领域，板块整体出口规模改善明显，存量标的主要包括以代工为主的厨卫品种松霖转债，以自主品牌为主的科沃转债、小熊转债，兼具代工&自主品牌的清洁电器品种莱克转债、全屋净水品种开能转债，以及相关零部件品种弘亚转债（家具设备）、奇精转债（洗衣机零部件），其中松霖转债、弘亚转债具有较高关注价值。 松霖转债，发行人松霖科技为卫浴配件行业领先企业。公司采取IDM模式（创新设计制造商，对传统ODM模式的升级和优化），核心业务主要涵盖三大品类，分别为厨卫产品（花洒、龙头、淋浴器、智能马桶等，公司主要营收来源，市场以欧美和澳洲为主）、美容健康类产品（美容仪、美容花洒、冲牙器、健发仪，市场以国内为主）、其他新兴智能健康硬件（智能健身及智能睡眠监测系统）。2023年，公司在战略层面作出较大调整，首先是将“松霖·家”业务从上市体系中剥离出来，接着公司收购了控股子公司倍杰特（智能马桶业务）的剩余少数股权，同时公司还启动了越南生产基地的建设工作。业绩方面，2024Q1公司预计实现归母净利润1.03-1.23亿元，同比增长135.66%-181.42%，业绩高增主要系公司深化IDM硬件平台战略、进一步优化产品结构。 转债方面，松霖转债主体评级为AA，存量规模6.10亿元，当前价格结构较为温和，具有较高关注价值。 弘亚转债，公司为国内家具装备龙头企业。公司主要向客户提供多系列数控家具机械设备和成套自动化生产线解决方案，包括封边机、数控钻、加工中心、木门生产设备等，主要应用于套房家具、办公家具、酒店家具等定制及成品家具，以及木门、木地板等领域。公司具备全球销售网络，经销商超过上百家，覆盖一带一路国家和欧美地区。根据公司2024年1月9日投资者活动表，2023H1，公司境外收入3.63亿元，占销售收入的比重为27.26%，同比增长10.31%，公司未来还将持续开拓欧美市场，出口占比预计有持续稳定的增长空间。 转债方面，弘亚转债绝对价格处于相对温和水平，考虑到公司产品价格定位清晰，以及境内存量房存在更新需求、境外家具设备存在升级换代需求，弘亚转债具有一定配置价值。 2.2 新能源车：板块整体资质较强 出口链——汽车领域，存量品种主要包括整车品种长汽转债，以及零部件品种拓普转债、银轮转债、爱迪转债、麒麟转债、冠盛转债、兴瑞转债，板块整体资质较强。 麒麟转债，正股森麒麟为国内领先的轮胎厂商，产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。公司产品主要销往轮胎替换市场，且在欧美半钢轮胎市场具备较高性价比。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。在整车厂商配套市场，公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、长城汽车、吉利汽车等整车厂商的合格供应商，2023年与广汽埃安AION S PLUS配套领域展开合作。此外，低空经济方面，公司还自主掌握了航空轮胎核心技术，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力。2023年，公司积极推进“年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设，并继续推进大型无人机的航空轮胎配套。业绩方面，公司2024Q1实现归母净利润5.04亿元，同比增长101.34%。 转债方面，截至2024年4月22日，麒麟转债的绝对价格达到135.50元，对应转股溢价率为2.36%，目前麒麟转债刚开始累积强赎进度，若后续转债公告暂不赎回，那么麒麟转债具有一定关注价值。 银轮转债&拓普转债&爱迪转债均为上市时间相对较长的重点汽零标的，在此不再赘述其基本面。银轮转债2023年墨西哥工厂及波兰工厂陆续投产，且北美区域目前已整体实现盈利，海外订单充沛，2023年共获得25.88亿元，占比达42%，据此，银轮转债后续可继续重点关注。拓普转债目前绝对价格不高，除汽零板块业务之外，后续可能更需要关注特斯拉机器人技术路线及供应商的进展。爱迪转债出口收入占比较高，且2023年加强全球化产能布局，但后续需关注其强赎倾向变化。 长汽转债，正股长城汽车2023年以来出口占比高增，2024年3月海外销售3.58万台，同比增长超60%，长汽转债目前绝对价格较低，若公司品牌高端化顺利&出口弹性延续，则具有较高配置价值。 2.3 纺服：行业出现回暖迹象，关注板块配置价值 出口链——纺服领域，存量标的主要包括开润转债、盛泰转债、鲁泰转债及凤21转债，板块整体价位不高，可适当关注其配置价值。 开润转债，正股开润股份专业从事出行箱包业务。公司按业务模式可分为代工制造业务和品牌经营业务。其中，代工板块，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。同时，公司还参股了优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，产品品类开始从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域。品牌经营板块，公司拥有自有品牌“90分”，主要生产拉杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品，且公司也与小米集团形成合作，先以成本价格将产品销售给小米，产品在小米的各种渠道实现销售后，小米再将其产生的毛利按照双方约定比例分成。 转债方面，开润转债当前绝对价格处于115元附近，估值在平价相近的品种当中并不算低，但考虑到公司布局印尼形成成本优势、自主品牌渠道改善、正式接管运营嘉乐，开润转债仍具有相对较高的关注价值。 盛泰转债&鲁泰转债业务类型接近，均拥有纺服完整产业链。其中，盛泰转债成衣占比更高，而鲁泰转债更偏向于面料，业绩韧性也相对更强。考虑到行业库存回归合理程度，订单有所改善，且年报均已正式发布，结合其转债YTM水平，二者均具有一定配置价值。 凤21转债，发行人新凤鸣为国内涤纶长丝行业领先企业。公司主要产品包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、彩纤等类型的涤纶短纤。根据公司2023年年报，截至2023年底，公司涤纶长丝产能为740万吨，国内市占率超过12%。目前涤纶长丝行业库存较2022年高点已经显著下降，且2023年全年长丝平均开工率近90%，为2017年以来最高水平。除国内下游景气度可能受出口提振改善之外，公司海外直接营收2023年也实现同比高增，且公司在印尼也规划了炼化一体化项目，待行业进一步回暖之后，或将实现加速落地。 转债方面，凤21转债主体评级不低，存量规模较大，目前价位结构较为适中，考虑到下游景气回升，凤21转债具有一定配置价值。 2.4 食饮&美护：关注家联转债、中宠转2以及科思转债 出口链——食品饮料&美容护理板块，存量标的主要包括餐饮具塑料品种家联转债、液态食品及饮品包装设备品种永02转债，宠物食品品种中宠转2、佩蒂转债，以及美护品种水羊转债、化妆品原料品种科思转债，其中家联转债、中宠转2、科思转债具有相对较高关注价值。 家联转债，正股家联科技为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业。公司主要产品包括餐饮具刀叉勺&杯碗盘&吸管等塑料及生物降解材料产品，以及家居日用品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。客户方面，公司主要客户包括宜家、沃尔玛、山姆、Costco、USFood、亚马逊等国内外商超、餐饮、茶饮企业。公司2023业绩有所承压，根据公司近期投资者活动记录表，目前海外客户去库存状况已经结束，订单逐步复苏。公司通过参加美国、荷兰、英国、澳大利亚等国际大型行业展会，加大市场推广力度。同时，在全球禁塑限塑、以及国际贸易局势变化较快的大背景下，公司提前在海外布局，通过收购美国 Sumter Easy Home,LLC公司以及在泰国建立生产基地，扩充公司的产品品类以及产品的销售渠道，并提高市占率。 转债方面，截至2024年4月22日，家联转债绝对价格为126.96元，转股溢价率为26.35%，估值不算温和，但考虑到外需回暖、正股新增美国、泰国产能，家联转债仍具有一定关注价值。 中宠转2（宠物零食及主食）&佩蒂转债（宠物磨牙棒及零食）均为宠物食品品种，考虑到2023 年客户去库存结束，出口业务恢复正常，且中宠股份即期业绩较强，中宠转2具有相对较高的关注价值。 水羊转债&科思转债均为国内美妆护理领先品种。其中，水羊转债，正股水羊股份为国内美妆品牌企业。公司采取“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。自有品牌方面，公司核心品牌包括御泥坊（面膜、精华等）、大水滴（围绕熬夜人群的祛痘精华与特舒精华）、小迷糊（关注年轻肌肤），以及新锐品牌VAA。代理品牌方面，公司与强生的合作趋向稳定，实现护肤、彩妆、个护、香水、健康食品的五大全品类布局。同时公司还和芬兰代表性品牌LUMENE、意大利米兰时尚彩妆品牌KIKO、法国艺术高奢香水品牌MEMO形成合作。科思转债，正股科思股份是全球主要防晒剂（防晒产品原料）生产厂家，市场占有率较高。除传统防晒剂之外，公司也研发出新型化学防晒剂和二氧化钛等物理防晒剂产品，同时还扩充了洗护类原料及合成原料。 转债方面，水羊转债&科思转债绝对价格均处于市场相对较高水平，但考虑到估值相对温和，且正股即期业绩较强，二者均具有一定弹性博弈价值。 03 出口链（中游制造设备&材料板块） 关注博23转债 出口链——中游制造设备&材料板块，存量标的主要涵盖博23转债（特殊合金）、中特转债（特钢）、大叶转债（割草机）、大元转债（水泵）、合力转债（叉车）、永和转债（制冷剂），其中博23转债具有相对较高关注价值，中特转债具有一定配置价值。 博23转债，发行人博威合金为国内特殊合金龙头。公司核心业务涵盖两大板块，主要包括合金新材料&国际新能源（晶硅电池、组件）。其中，合金新材料方面，公司产品涵盖有色合金的棒、线、带、精密细丝四类，广泛应用于人工智能、6G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、人形机器人等行业。具体而言，2023年公司新材料下游应用行业结构为：汽车电子占29.83%、智能互联装备占24.70%、智能终端设备占15.50%、增材制造占11.40%。低空经济方面，根据公司2024年4月15日互动平台回复，公司目前已通过国内外知名汽车和连接器厂商的认证，且公司是神州飞船等航天器连接器材料的合格供应商。AI方面，公司生产的高速连接器已经通过国内及国际连接器厂商供应给N公司、H公司的算力装备，17亿可转债项目募投的项目重要应用方向之一就是人工智能算力所需的高性能合金材料。 转债方面，博23转债上市时间不长，目前尚未进入转股期，估值处于同等平价品种当中相对较高水平，但考虑到正股资质较强且下游应用景气度较高，博23转债仍具有较高关注价值。 中特转债，正股中信特钢为全球特钢龙头央企。公司特钢年产能约2000万吨，下游主要应用于能源、汽车、机械、轴承、高端特材等。公司2023年总销量1889万吨，同比增长24.4%，其中，出口销量达到238万吨，同比增长50.1%，销往美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区。 转债方面，由于当前风电、机械轴承等下游需求相对承压，公司业绩有所放缓，但考虑到公司经营稳健，且预期股息率不低，中特转债仍具有一定配置价值。 风险提示： 中国出口改善不及预期；转债市场规则出现超预期变化；货币政策出现超预期变化；美联储政策超预期。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：田乐蒙 分析师执业编号：S1120524010001 联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn 证券研究报告：《2024转债行业梳理之一——出口链转债大盘点》 报告发布日期：2024年4月24日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
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