【国盛量化&有色】黄金趋势强劲,上涨动力充足——汇添富黄金及贵金属(QDII)基金投资价值分析

（以下内容从国盛证券《【国盛量化&有色】黄金趋势强劲,上涨动力充足——汇添富黄金及贵金属(QDII)基金投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　-报告摘要 2023全球央行购金潮延续，实物黄金需求逐步转向通货属性： 1、央行购金潮延续黄金强劲需求：2023年央行购金量同比下滑4%，考虑到2022年央行购金量的高基数影响，全球范围内的主权国家实物黄金储备需求仍处于历史高位。国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识，非投机头寸成为金价高位的主要支撑。 2、高机会成本下投资需求下行，实物金需求变化揭示黄金通货属性逐步凸显。美通胀韧性下联储降息时点一再后移，2023年内美债收益率同步维持近年高位，投机头寸持有实物金机会成本较高，导致2023年投资端实物金需求同比下滑15%；央行购金潮延续与投资端实物黄金需求下滑揭示黄金的通货属性正在得到强化。 黄金定价底层逻辑：其与信用货币间的相对价格博弈： 1、信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑。黄金的特殊属性决定其底层定价逻辑。作为全球定价的金属品种叠加其金融属性，不论海内外市场对于黄金的定价均遵循同一底层定价逻辑：当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。 2、“实际利率-金价”：贯穿至今的分析范式。黄金与信用货币之间的价值博弈关系在此阶段逐渐确立，在美元信用体系稳固的大背景下，美联储的货币政策成为影响金价的重要因素；实际利率-金价的分析框架随着美元与美元资产地位抬升而逐步确立。 去美元化背景下黄金定价逻辑的切换：从实际利率到美元指数： 1、金价分析范式的变化：从实际利率框架到美元指数框架。全球化防控背景下世界经济下行压力凸显，美国实行宽松政策刺激经济并同步推升了美国通胀。去美元化的推进增强了黄金对于美元资产替代性。 2、俄乌冲突、巴以冲突持续，避险情绪升温下黄金配置价值凸显。基于避险需求的储备中实物资产如黄金等具有强金融属性的贵金属占比逐年提升。 汇添富黄金及贵金属（QDII）基金投资价值分析： 1、汇添富黄金及贵金属证券投资基金(LOF)，场内交易简称是黄金LOF，成立于2011年，是国内第一批可投资于海外实物黄金ETF的基金产品。因为该基金是LOF型基金，所以也可以在二级市场交易。 2、汇添富的黄金LOF成立时间相对较早，投资范围包括黄金ETF、白银ETF等贵金属ETF，投资范围相对较广。基金经理具备丰富的产品投资管理经验。 一、2023年央行购金热潮延续，支撑黄金需求 1.1 黄金市场供需：央行购金潮持续，投资需求降温 全球央行黄金配置热潮延续，投资需求走弱。从黄金的下游结构来看，其主要用途包括金饰制造、科技工业用途、投资用途、各国央行和其他机构购金储备四大类；基于世界黄金协会在2024年最新披露的统计数据：2023年全年世界黄金总需求约4899吨，创下历史最高纪录。其中金饰制造需求2168吨、科技工业板块金需求298吨、投资需求945吨、各国央行及其他机构黄金储备需求1037吨。2023年黄金需求微有下滑，主要减量集中在个人投资者对黄金投资需求下滑；各经济体央行再度大举购金，全年净购金量较高基数的2022年仅减少45吨，购金潮延续。 央行购金潮持续凸显黄金避险价值。从供需平衡结果看，2023年全年世界黄金供给盈余约450.4吨，同比大幅增加753%；全球黄金ETF连续第三年流出，2023年全年共流出244吨；东西方主要市场此消彼长，全年金条和金币投资需求小幅收缩（同比减少3%）；在金价高企的背景下，2023年全球金饰消费仍稳定在2093吨的水平；中国的复苏为全球金饰需求的增长注入强劲动力；全年科技用金需求低于300吨，为有该项数据记录以来的首次；金矿产量同比增长1%，达到3644吨，但仍低于2018年创纪录的高位水平；全年黄金回收与金价走势一致，回收量增至1237吨，同比增长9%，受此推动，全年黄金总供应量同比增加3%。 美联储降息时点一再后移，黄金机会成本上行。2023年高利率宏观环境，对应到黄金上，黄金机会成本上行投资需求同比承压，实物黄金投资需求同比下降15%；全球央行仍维持强劲的增储黄金态势，多元化配置外汇储备。 1.2 2023年：央行购金潮延续黄金强劲需求 央行购金潮风头正劲，黄金储备需求支撑金价。根据世界黄金协会的统计数据，2020年以来全球央行的黄金需求大幅提升，2023年Q4实现购金量为229吨，连续13个季度净购入。2023年度（净）需求提升至1037吨，仅次于2022年创下的1082吨的纪录。从净出售黄金来看，尽管2023年土耳其央行成为黄金净卖家，全球范围看仍加码购金，其中我国央行持续16个月增加黄金储备。 在全球范围内，中国人民银行贡献了最大的新增购金量达225吨；第二大黄金买家花落波兰国家银行，2023年4月至11月间，波兰央行共购入130吨黄金，使该国黄金持有量增加了57%，达到359吨；新加坡金融管理局再次成为发达市场唯一的黄金买家，增加黄金储备77吨。高通胀促使全球央行采取激进紧缩政策，经济下行预期升温，黄金在国际货币体系中的锚定作用显露，其作为避险资产对美元的替代性也在同步增强；国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识，需求上行支撑金价上涨动力。 二、黄金定价底层逻辑：其与信用货币间的相对价格博弈 2.1 信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑 黄金的特殊属性决定其底层定价逻辑。在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈；而作为全球定价的金属品种叠加其金融属性，不论海内外市场对于黄金的定价均遵循同一底层定价逻辑：当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 但金价在涨跌在货币紧缩与宽松周期中并不是单向的趋势变动，由于黄金本身既是商品又是货币，价格的涨跌与其他金属品种一样收到供需面影响；同时又与各种具有避险属性的资产间存在相互博弈的关系，这使得黄金的定价会受到非金避险资产的变化而出现波动，而金价的分析框架也会随着黄金的定价逻辑转变而发生变化。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。 同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。 2.2 “实际利率-金价”：贯穿至今的分析范式 我们复盘了自1971年代至今的金价走势，金价实现了从1971年均价40.8美元/盎司（伦敦现货黄金，以美元计价，后同）到2022年均价1800美元/盎司，共有三个较为明显的上涨阶段： 1）1971年-1985年： 布雷顿森林体系解体后黄金价格不再与美元挂钩，以一二次石油危机以及中东战争为代表的地缘冲突凸显黄金的避险价值，金价主要由避险需求与流动性溢价之间的博弈所决定；而在此阶段中美元也以自身在国际金融市场与世界经济中的重要地位为基础奠定了未来全球市场金价变动的基本分析框架。 2）1985年-2011年： 布雷顿森林体系解体后黄金价格不再与美元挂钩，全球进入经济的高中国加入WTO后转型成为“世界工厂”高速发展，世界范围内投资热情高涨，世界经济通胀水平提升，信用货币相对黄金价值下跌，金价随世界经济开启上行周期；在此阶段中，金价受益于全球经济高速增长，表现出强劲的上涨趋势。 3）2011年-2022年： 除去战争因素的情况下，较为明显的金价回调出现在2008年美国次贷危机后，彼时在全球通缩，经济萎靡的背景下美元的流动性溢价超出了黄金所能提供的避险溢价，导致金价显著承压，市场集中交易在金融危机中美元对于黄金的替代性；而在进入美联储大规模QE周期后信用货币承压，金价再次实现飞跃。黄金与信用货币之间的价值博弈关系在此阶段逐渐确立，在美元信用体系稳固的大背景下，美联储的货币政策成为影响金价的重要因素；实际利率-金价的分析框架随着美元与美元资产地位抬升而逐步确立，其底层逻辑主要包含两个方面：1、表层上看实际利率代表美元资金使用成本，从而影响信用货币与黄金之间的相对价格；2、从深一层看实际利率代表无风险收益率，同时反映经济内生增长，其与金价的反向锚定关系反映黄金避险与多以预期交易为主的属性。 三、去美元化背景下黄金定价逻辑的切换：从实际利率到美元指数 央行购金行为与黄金投资市场背离或提示黄金交易框架转变。从央行的调控属性以及其购金行为的基本逻辑来看，自2022年开启的购金热潮可能并不基于投资黄金带来的超额收益，而更多地从避险需求出发增配黄金资产；现阶段地缘政治风险高企，全球黄金交易框架可能正在发生变化。 3.1 金价分析范式的变化：从实际利率框架到美元指数框架 全球化防控背景下世界经济下行压力凸显，美国实行宽松政策刺激经济并同步推升了美国通胀。美联储自2020年开启大规模宽松，向市场释放流动性以刺激经济，将赤字货币化并使得通胀水平快速提升，其资产负债表规模最高点被迅速扩张至2022年的8.9万亿美元以上。 美国长短债利差自2022年7月持续倒挂。从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。 对于美联储而言，美长短债收益率倒挂并不是一个可以维持的均衡，而是一个预示着内生经济增长动力不足的现象；基于美联储“经济软着陆”的政策目标，则需要美长债收益率企稳背景下美短期实际利率中枢进一步下行。 长债收益率实际上展示了市场对于美国内生经济增长率的定价；基于目前的美经济衰退预期，长债实际收益率或保持低位或稳态，即需要美短债实际收益率中枢下行以规避未来可能出现的经济衰退预期。 3月新增非农就业数据大超预期（公布值30.3万人，预期值20万人，前值27.5万人）；美10年期国债收益率在4月16日处于高点，达4.67%，但金价依旧表现强劲，自2024年3月以来，金价持续上涨，COMEX黄金收盘价（连续）4月19日再创新高，达2399.80美元/盎司。黄金定价或已脱离传统利率分析框架。 黄金与美元资产的相互替代性推动定价框架切换。黄金基于对美元法币不信任而新增的持续性需求也推升了黄金的价格，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）此时美元指数指导性更强；以俄乌冲突为界；冲突前美元信用体系更为稳固，美国无风险收益率（美长债收益率或与其正相关的美国实际利率）可被看作持有黄金的机会成本，此时对于金价而言，实际利率的指导性更强。 去美元化的推进增强了黄金对于美元资产替代性。现阶段来看，美国的金融制裁或使得各国央行更加坚定地推进“去美元化”并增持黄金，在没有一篮子货币作为中间级来提高相对价格的美元，与黄金形成了较为直接的博弈关系，从而呈现出显著的负相关性。所以，在目前阶段，美元指数（或与其正相关变动的美元汇率）或能更好的反向锚定金价。 3.2 俄乌冲突、巴以冲突持续，避险情绪升温下黄金配置价值凸显 俄乌战争的持续发酵和中东地区伊朗以色列摩擦冲突的加剧，使得全球地缘政治的风险加剧。俄乌冲突已持续两年有余，经历数次攻守转换，俄罗斯于2月中旬控制了阿夫杰耶夫卡这座具有战略意义的城市，乌克兰军方承认东部战线的局势“在最近几天显著恶化”。然而，俄罗斯则重申了在2022年会谈基础上进行新的谈判的愿望，但遭到乌克兰方面的拒绝。以美国与欧盟为首的西方国家以及美国亚太地区盟友国不断对俄罗斯实行政治和经济制裁。2024年2月23日，欧盟宣布通过第13轮对俄罗斯制裁，该轮制裁增加对106名个人和88个实体实施限制性措施；2月29日，新西兰外长彼得斯宣布一套针对俄罗斯的新制裁措施，作为对俄持续国际制裁的一部分；4月12日，英美宣布对俄罗斯铝、铜、镍实施新的交易限制。中东地区，巴以冲突再升级。4月14日，伊朗对以色列发动大规模导弹和无人机袭击，中东局势骤然升级。世界范围内地缘政治的高压状态导致避险情绪升温，利好黄金需求。 现行国际货币结算体系下，黄金价值与美元信用货币价值深度绑定；同时随着世界经济格局逐渐向多极化趋势转变，美元在国际货币体系中的地位受到一定冲击，叠加对俄制裁也消耗了部分美国国家信用，不可避免地迫使与西方国家地缘政治关系紧张的国家反思自己是否对西方控制下的世界金融体系存在过分的依赖性。长短期因素共同催化下美元作为储备金比例显著下降。基于避险需求的储备中实物资产如黄金等具有强金融属性的贵金属占比逐年提升。 四、汇添富黄金及贵金属（QDII）基金投资价值分析 4.1基金的基本信息 汇添富黄金及贵金属证券投资基金(LOF)，场内交易简称是黄金LOF，成立于2011年，是国内第一批可投资于海外实物黄金ETF的基金产品。因为该基金是LOF型基金，所以也可以在二级市场交易。该基金主要投资海外黄金ETF及其他贵金属ETF（例如白银ETF、铂金、钯金等），力争基金收益率超越同期伦敦金（人民币汇率调整后）价格走势。 4.2产品相对优势：成立早、可投资范围有特色 汇添富的黄金LOF成立时间相对较早，投资范围相对较广。国内其他黄金ETF基金成立于2013年及之后，而汇添富的黄金LOF成立于2011年，成立时间较早。另外，从投资范围对比来看，我们列举当前几只规模较大的投资于黄金资产的ETF进行对比，汇添富的黄金LOF可以灵活配置海外的黄金ETF、白银ETF等实物贵金属ETF，而国内的其他黄金ETF大都只能够投资国内的黄金合约或者黄金产业股票，在白银补涨阶段，汇添富的黄金LOF的弹性或将更强。 下表是汇添富的黄金LOF于2023年底的持仓，可见其主要投资于海外黄金ETF，在一定程度上可规避目前境内黄金高溢价的回落风险。 4.3黄金的资产配置价值：与宽基指数的相关性较低 黄金资产与其他大类资产的相关性较低，具备较好的资产配置价值。从各类资产的历史表现来看，黄金与其他常见的大类资产的相关系数均低于0.6，与A股市场主要指数相关系数低于0.4。 在大类资产配置中加入黄金资产，能提高资产配置策略的效果。这里我们尝试4个简单的大类资产配置策略进行对比，其中股票资产、债券资产、黄金资产分别选择万得全A、中证全债、汇添富黄金LOF： 1）策略1：股债等权重策略（股:债=50%:50%）； 2）策略2：股债等权重策略，加入10%的黄金资产（股:债:黄金=45%:45%:10%）； 3）策略3：股债2:8策略（股:债=20%:80%）； 4）策略4：股债2:8策略，加入10%的黄金资产（股:债:黄金=15%:75%:10%）。 从上述测算结果可以看到，在股债大类资产配置策略中加入黄金资产，Sharpe比率更高，黄金资产的加入对策略有较好的提升效果。 4.4基金管理人：基金经理具备丰富的投资管理经验 汇添富黄金及贵金属证券投资基金(LOF)基金自2023年8月23日起由过蓓蓓女士管理，基金经理具备丰富的产品投资管理经验。过蓓蓓女士，中国科学技术大学金融工程博士。曾任国泰基金管理有限公司金融工程部助理分析师、量化投资部基金经理助理。2015年6月加入汇添富基金管理股份有限公司，现任指数与量化投资部副总监。截至2024年4月11日，过蓓蓓女士在任基金数量为16只，总规模约为424亿元，涵盖国内指数型产品和QDII型产品，基金经理具备丰富的投资管理经验。 风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 宏观经济风险。公司主营黄金采选业务，世界范围内的宏观经济波动可能会导致黄金价格不及预期，对公司经营业绩产生不利影响。 项目进度不及预期风险。黄金资源开发中，矿山扩产或投产进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。 本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月24日发布的报告《黄金趋势强劲，上涨动力充足——汇添富黄金及贵金属（QDII）基金投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 王琪 S0680521030003 wangqi3538@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 张国安 S0680122060011 zhangguoan@gszq.com 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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