【兴证固收.转债】固收+延续大幅净赎回,转债持仓维持高位——24Q1固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】固收+延续大幅净赎回,转债持仓维持高位——24Q1固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、固收+基金面临2020年以来最大幅净赎回 固收+基金整体大幅净赎回。一季度净赎回比例约16.15%，是2020年以来最大幅度净赎回，整体规模已经回到2021年一季度的水平。 赎回幅度与产品波动性正相关，低波动产品负债端较稳定。低波动产品整体小幅净赎回，不少头部产品有扩容。中波动、高波动、类转债型产品普遍出现了较大幅度赎回。二级债基赎回的幅度超过混合型产品。 二、固收+基金转债仓位整体维持高位 受负债端大幅赎回影响，一季度公募基金整体转债参与度下降。 从整体来看，低波动、中波动、类转债型产品转债仓位小幅提升，高波动产品转债仓位小幅下降但依然保持高位。类转债型产品大多数加仓转债，中波动产品中的头部产品也大多加仓转债。 风险提示：基金净申赎的规模为测算所得，存在一定的误差。 报告正文 1 固收+基金面临2020年以来最大幅净赎回 固收+基金净赎回超2000亿元，整体规模回到2021年初水平。 固收+基金一季度面临2020年以来最大幅度净赎回，净赎回比例为16.15%，幅度上超过了22Q4和23Q4，规模上来看，一季度净赎回超过2000亿元，整体规模（剔除持有期和定开型）已经回到2021年一季度的水平。 从基金大类观察，一季度纯债基金获得了明显的净申购，一级市场的新发规模也与2023年一季度相当。主动股票类基金的存量产品整体小幅净赎回，新发产品规模同比大幅下降，但是三月份不少A50ETF和红利ETF大量发行，整个一季度股票指数型产品发行规模约324亿元，同比接近翻倍。 固收+基金方面，赎回幅度大致与产品波动正相关，高波动型和类转债型产品的赎回幅度都超过了20%，中波动产品赎回约16%。从更细致的划分来看，中波动和高波动产品中II型的赎回幅度都超过I型。低波动产品赎回幅度仅不到4%，反映出不少固收+资金在震荡行情下更重视绝对收益。 截至24Q1，全市场固收增强型基金规模合计约1.39万亿元，其中低波动/中波动/高波动/类转债型规模分别为2484/7812/2859/715亿元。 低波动产品整体小幅净赎回，但头部产品大多扩容。 剔除持有期和定开型产品后，24Q1低波动产品整体净赎回约61亿元，赎回幅度不大，但是从头部产品来看，超过半数是扩容的状态。包括5年以上长期业绩突出的易方达岁丰添利，长期夏普比率和卡玛尔比率突出的富国产业债、富国天盈等。面对震荡行情，低波动产品是负债端最为稳定的类型。 中波动产品普遍净赎回，二级债基赎回幅度更大。 最为接近理财替代属性的中波动固收+基金在一季度遭遇了大幅度的净赎回，其中二级债基作为固收+基金中占主导地位的产品类型，延续了去年四季度大幅净赎回的状态，赎回幅度远超一级债基和混合型产品。 从具体产品来看，中波动I型和中波动II型产品普遍净赎回，不少头部产品也经历了规模的大幅度萎缩。规模超50亿元的产品中，仅华泰柏瑞鼎利和广发集源净申购，净申购规模略超10亿元。从这两只产品的业绩来看，华泰柏瑞鼎利是近三年业绩突出的基金，广发集源是大产品中近一年业绩突出的基金，可能反映出资金选择中波动产品的逻辑既关注长期回报也关注近期表现。 高波动产品几乎全部是净赎回状态。 一季度绝大部分高波动产品均为净赎回状态，规模超30亿元的产品负债端均出现不同程度的净流出。根据前文，结构上高波动II型产品整体的赎回幅度超过高波动I型，特别是其中一些转债基金的基金经理管理的高波动II型产品，赎回幅度达到了40%左右。获得净申购的前海开源祥和（+14亿元）和宝盈增强收益（+7亿元）是高波动I型中近三年收益和夏普比率较突出的产品。 类转债型基金大部分产品净赎回。 类转债型基金一季度大幅度净赎回，头部产品不少赎回幅度超过了20%。其中风格偏稳健的华安可转债赎回幅度7%左右，远小于同类型产品；业绩突出的工银可转债逆势净申购约9亿元。但是从整体来看，类转债型基金这类转债工具化产品的负债端情绪表现是偏差的，未来这类产品负债端净流出风险释放的节奏值得持续关注。 持有期型和定开型产品整体赎回幅度较大。 由于持有期型和定开型基金的可申赎时点需要按照基金合同的约定，这类产品需要单独的讨论。 对于持有期型产品，首次开放的产品整体是大幅度赎回的状态，老产品中低波动型有一定幅度的净申购量。两类产品综合来看，低波动产品小幅净申购，中波动产品净赎回幅度接近20%，高波动产品赎回幅度接近10%。低波动产品负债端表现略好，这与前文的非持有期、非定开型固收+基金负债端表现类似，反映出市场风险偏好较低。 对于定开型产品，一季度开放自由申赎的产品中，各类型产品都出现了较大幅度的净赎回。 综合来看，一季度固收+基金再次出现大幅度净赎回，赎回幅度超过了22Q4和23Q4。2022年以来，9个季度中有6个季度固收+基金出现资金净流出，其中有3个季度是10%以上的大幅度赎回，其余3个季度也都只是较小幅度的净申购，更像是资金在徘徊选择的状态。 在2022年以来连续两年多的震荡市中，固收+规模整体呈现快速萎缩的状态，从结构上来看，波动性越低的产品，其负债端稳定性相对更好，反映出相关资金的偏好逐渐更看重绝对收益。从个别产品来看，拥有突出的中长期业绩，或者中长期业绩较好但短期业绩突出的产品，都有机会实现逆势扩容。 对于类转债型产品，2020年以来，在20Q2、2022上半年、23Q4出现了三次大幅度净赎回，幅度在13%左右，当时的市场环境都是转债指数整体震荡下行。23Q3转债指数小幅下行，类转债产品当时小幅净申购，23Q4转债指数震荡下跌超3%，24Q1指数呈现V型走势，类转债型产品大幅净赎回21%左右，这样的赎回幅度与前几次大幅赎回时的市场状态出现较大差异，指向负债端对这类资产整体的定位可能出现了改变，后期负债端的变化大概是后期市场节奏的关键。 2 固收+基金转债仓位整体维持高位 公募基金转债参与度大幅下降。 截至2024年一季度末，公募基金转债持仓市值/转债市场整体市值约为2721/9079亿元。从占比来看，24Q1公募基金转债持仓市值占全市场比重约29.97%，环比大幅下降1.36个百分点，主要原因在于，2022年以来的固收+基金赎回潮中不少产品的转债仓位被动抬升到了历史最高位，而一季度固收+基金继续大幅度萎缩，卖出成为了选择。 固收+基金是转债持仓的主力。 根据我们的固收基金分类，24Q1固收增强型基金规模合计达1.39万亿元，固收+基金24Q1合计持有转债约2475亿元；在其余的公募基金中，个别灵活配置型、偏股混合型和股债平衡型基金持有部分转债，但整体而言，固收增强型基金才是转债市场的主要参与者，后文我们对转债的持仓分析主要也会聚焦于固收增强型产品。 24Q1低波动/中波动/高波动/类转债型基金分别持有转债市值292/1003/556/ 624亿元。再将中波动和高波动拆开来看，低波动和较为稳健的中波动I型合计持有转债市值约547亿元，中波动II型和高波动I型产品持有转债市值合计约1179亿元，高波动II型和类转债型持有转债市值合计约为750亿元。 固收+基金转债整体仓位环比下降但仍处于高位。 24Q1固收+基金（包含类转债型）持仓转债市值大幅下降，主要是受规模萎缩的影响。从整体上来看，在固收+基金规模持续萎缩的过程中，固收+基金整体转债仓位被动抬升，尽管24Q1环比出现小幅下降，但依然位于2019年以来的较高水平，未来固收+负债端的资金流向依然会在较大程度上对转债估值产生影响。 类转债型基金整体仓位小幅提升。类转债型基金中，规模头部的产品和中小产品整体都是小幅加仓转债的状态，整体法计算类转债型基金转债仓位为87.33%，环比小幅提升0.9个百分点。 单看可转债型基金，转债仓位中位数提升，杠杆率则环比基本持平。可转债型基金整体的转债持仓集中度一季度出现小幅提升。当然这样的统计数据也受到未进入转股期转债的影响。 低波动型固收+中各类产品转债仓位变化不一，整体转债仓位小幅提升。一季度规模头部的低波动基金中，转债加仓和减仓的各占一半左右，整体法来看，低波动产品的转债仓位处于2019年以来最高的位置。 中波动产品大部分转债仓位有所提升，头部产品明显加仓，整体转债仓位小幅提升。规模超50亿元的中波动产品大部分加仓转债，例如易方达稳健收益、易方达裕祥回报、景顺长城景颐双利、易方达双债增强、广发聚鑫等。从整体来看，中波动产品的转债整体仓位继续提升，达到2019年以来的新高。 从全部的中波动二级债基来看，整体转债和股票仓位中位数水平小幅下降，可能反映出对于市场偏谨慎的态度。 高波动产品转债仓位变化不一，整体仓位小幅下降但仍处于高位。从个基来看，高波动产品中不少产品转债加仓明显，例如华夏鼎利、华商信用增强、兴业收益增强等，但是也有不少产品减仓，例如天弘增强回报、国泰双利债券等。从整体来看，高波动产品的转债仓位小幅下降，整体依然处于2019年以来较高的水平。另一方面，这也可以看出在固收+基金资金净流出下，这类高波动产品的转债仓位已经难以继续抬升。 总结来看，2024年一季度公募基金转债持仓占比明显下降，主要是受到固收+基金大幅赎回的影响。分类型来看，低波动、中波动、类转债型基金整体转债仓位提升，处于2019年以来最高位置，高波动产品转债整体仓位虽有所下降，但也处于高位，固收+基金整体的转债仓位依然处于历史偏高位置。 中波动二级债基的转债和股票仓位中位数小幅下降，可能反映出偏谨慎的市场观点。 展望后市，转债的估值修复除了权益市场的配合，还需要看到负债端增量资金的表现。 3 从转债持仓情况看基金择券的线索 可转债型基金转债组合加仓银行、非银、有色金属等。 从可转债型基金的转债持仓行业配置来看，24Q1电力及公用事业转债的配置比例下降明显；银行、非银金融、有色金属等行业加仓明显。 由于部分转债因质押等原因并未披露实际的前十大持有人，我们简单以24Q1季度末转债全市场存量市值作为对照，24Q1可转债型基金超配的行业有农林牧渔、非银金融、基础化工等。 如果从股票仓位来看，可转债型基金一季度增配了交通运输、银行、医药、纺织服装等，减仓电子、非银金融、计算机等。 可以看出可转债型基金的部分行业在股票资产和转债资产中做切换，纺织服装、煤炭、基础化工、家电等行业在从转债切换到股票，非银金融、通信等是从股票向转债切换。同时注意到，转债组合和股票重仓组合同时加仓的有银行、有色金属、农林牧渔、机械、建筑、轻工制造、医药、国防军工等。 中波动产品减仓金融交运板块。 中波动基金是持有转债市值最多的一类基金，这类基金风格相对稳健，从23Q4披露的数据来看，中波动基金转债组合减仓金融交运板块，加仓有色金属、电子、电力设备及新能源等行业，减仓金融交运板块。 高波动基金转债组合24Q1加仓电力设备及新能源、农林牧渔、基础化工等，减仓金融交运板块。 个券的视角。 首先需要明确的是由于基金只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细，我们无法获得尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债持有情况，因此我们的统计注定不能完全准确，但可以通过已有数据尽可能获得更多关于个券增减持的信息。我们按照面值变化的方式定义基金的增减持。 24Q1类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有铝电子新材料龙头众和转债，燃气品种燃23转债、蓝天转债，汽车零部件品种新23转债、银行品种杭银转债、G三峡EB1的二期替代品种G三峡EB2等。 从个券被基金重仓的数量来看，截至2024年3月31日，类转债型基金重仓转债有温氏转债、南银转债、杭银转债、南航转债、浙22转债等。 在四月初以来的低价券调整中可以看到，三房、首华、广大、精工等低价转债的公募占比在2024年3月31日的季报披露中依然不低，近期可能正处于加速出清的状态，特别是泉峰、三房、灵康、首华等品种估值出现了大幅的压缩。而另一边，尽管中装转2在价格上也大幅调整，但是其正股跌去了约35%，在估值层面中装转2其实有不错的支撑，从季报披露来看，公募基金对于中装转2的持仓占比已经从年初的32%左右降低到不足1%，公募基金一季度已经充分减持完毕，这也从侧面印证了其估值层面不错的表现。 典型基金可转债持仓分析。 2024年一季度，转债市场呈现V型反弹，指数整体下跌近1%。我们通过基金季度间的调仓来观察典型基金的操作。 可转债型基金 鹏华可转债最新规模64亿元，是当前规模最大的可转债基金。从转债持仓来看，其持仓的分散化程度较高，加仓了医疗器械品种奕瑞转债、工程机械品种柳工转2、光伏品种晶澳转债等。股票持仓方面，一季度重仓交运板块。 汇添富可转债一季度加仓了通信品种烽火转债、锂电化学品种宙邦转债、电力及公用事业板块的洪城转债、蓝天转债等。股票重仓了白酒和新能源等，配置相对均衡。 类转债型基金 混合型产品易方达鑫转增利近一年来业绩在同类中排名靠前，一季度规模保持稳定。转债持仓上，基金明显加仓了银行、农林牧渔等大票，包括南银转债、齐鲁转债、杭银转债、苏行转债、希望转债、温氏转债等。股票组合重仓了白酒、家电、金融等。 风险提示：基金净申赎的规模为测算所得，存在一定的误差。 相关报告 20230201 顶住赎回压力，换来开年弹性——22Q4固收增强基金四季报规模变化和可转债持仓分析 20230426 赎回幅度放缓，转债参与度提升——23Q1固收增强基金一季报规模变化和可转债持仓分析 20230724 固收增强上的哑铃型扩容——23Q2固收增强基金季报规模变化和可转债持仓分析 20231029 红海特征明显，转债仍受重视——23Q3 固收增强基金季报规模变化和可转债持仓分析 20240124 负债端收缩，转债仓位环比小幅提升——23Q4固收增强基金季报规模变化和可转债持仓分析 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】固收+延续大幅净赎回，转债持仓维持高位——24Q1固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析》 对外发布时间：2024年4月24日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 荆 志 SAC执业证书编号：S0190523020003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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