如何看待亚洲主要货币对美元普遍贬值?

（以下内容从浙商证券《如何看待亚洲主要货币对美元普遍贬值?》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、崔正阳 核心观点 近期日元、韩元等亚洲主要货币对美元持续贬值，或带来稳汇率与稳增长的两难抉择问题。我们认为，人民币汇率承压背景下，或对货币政策产生一定掣肘，短期降息空间或较为有限。 现象：美元走强，亚洲主要货币面临严峻贬值压力 2024年以来，美元指数整体呈现两阶段上升走势，截至4月22日，美元指数收报106.13，较2023年末累计升值4.69%。非美货币行情分化，其中，欧元、英镑等欧洲货币币值表现相对坚挺，而以日元、韩元为代表的亚洲货币则面临较为严重的贬值压力，美元兑日元累计升值9.79%，美元兑韩元累计升值7.08%。 原因：不同货币生态下的汇率决定机制 针对本轮美元指数走强和非美货币对美元汇率表现分化，我们认为其底层逻辑在于国际贸易分工背景下，不同货币生态位所产生的汇率决定机制差异。 1、美元。美元与其他货币最为显著的差异在于，汇率稳定并不在美联储货币政策目标范畴内，“一超多强”的政治格局，美元与石油贸易结算的强绑定关系等因素是构成美元主导下的国际货币体系的核心。在该体系下形成了特有的“美元潮汐”现象，通过美元的投放与回收实现对全球财富的吸收。整体来看，美国经济强于预期，造成美股、美债等美元资产吸引力较强，吸引美元回流，构成本轮美元指数走强的主要原因。 2、欧元。从国际贸易分工角度来看，欧洲各国普遍处于全球贸易产业链的高端位置，能够通过对外输出高端制造业产品而获得丰厚收益，通过盈利回流的方式形成对欧元汇率的有效支撑。基于欧盟强大的经济基础和欧元的储备货币地位，本轮欧元相较美元的贬值幅度相对有限。 3、日元。长期零利率甚至负利率的环境使得日元成为全球重要的“套息”货币，对于日元而言，决定日元汇率涨跌的主要逻辑或并不在于日本经济基本面冷热，而在于全球套利交易是否持续进行。 4、亚洲其他新兴市场国家货币。经济结构多以加工出口贸易为主，产业链偏低端，出口创汇能力有限。在美元及美元资产持续走强的大背景下，新兴市场国家资产吸引力减弱，多因素共振下，选择从新兴市场国家出逃、回归美元资产或成为国际资本的占优选项。 展望：稳汇率与稳增长的两难抉择 针对当前亚洲主要货币所面临的贬值压力，我们认为潜在解决路径或有三种：1.央行发声安抚市场，代价最小但效果或有限；2.央行购汇以维稳汇率，可直接对汇率形成支撑，但“治标不治本”，对央行外汇储备构成考验；3.逆势加息吸引美元回流，或可扭转资本外流及本币贬值趋势，但对国内经济所造成的副作用较强。现实来看，在美联储数据依赖决策机制下，各国央行或多采取前两种措施，“以空间换时间”，待美联储货币政策转向后汇率贬值问题便可自然缓解，但国内经济能否等得起亦是现实问题，或形成稳汇率还是稳增长的两难抉择。 反观国内，2023年7月至今银行代客结售汇差额持续为负，构成人民币汇率承压的客观原因。央行副行长在4月18日参加发布会时传递高度关注外汇市场形势变化的明确信号。我们认为，短期内人民币币值波动风险相对较低，但对货币政策的掣肘效应依然存在，在经济整体向好的大背景下，降息的紧迫性或有所降低。 风险提示 美国宏观经济及货币政策或出现超预期变化；国际地缘政治冲突或进一步加剧。 01 现象：美元走强，亚洲主要货币面临严峻贬值压力 美元指数震荡上行，对非美货币汇率普涨。2024年以来，美元指数整体呈现两阶段上升走势，尤其3月8日至今，美元指数上行斜率较前一阶段明显抬升，截至4月22日，美元指数收报106.13，较2023年末累计升值4.69%。 美元指数走强背景下，非美货币面临贬值压力。其中，欧元、英镑等欧洲货币币值表现相对坚挺，美元兑欧元、英镑的累计涨幅分别为3.60%、3.12%，而以日元、韩元为代表的亚洲货币则面临较为严重的贬值压力，美元兑日元累计升值9.79%，美元兑韩元累计升值7.08%。 02 原因：不同货币生态下的汇率决定机制 针对本轮美元指数走强和非美货币对美元汇率表现分化，我们认为其底层逻辑在于国际贸易分工背景下，不同货币生态位所产生的汇率决定机制差异。分层来看： 第一层：美元，基于美国霸权，汇率只是附加结果。美元与其他货币最为显著的差异在于，汇率稳定并不在美联储货币政策目标范畴内，美元汇率只是美国经济、美联储政策等多方面因素的附加结果而非目标。“一超多强”的政治格局，美元与石油贸易结算的强绑定关系，使得美国在全球政治、经济等核心领域具有较大的话语权，成为支撑美元主导国际货币体系的核心基础。 “美元潮汐”周期交替。基于美元独一无二的独特地位，形成了特有的“美元潮汐”现象，即美国先通过降息、扩大货币供应量等手段制造美元贬值，向全球进行美元输出并购买国外的商品、股票等各类资产，最后再通过美元升值，推动抛售海外资产、攫取收益并引导美元汇率，通过此种方式实现美元的周期循环及对全球财富的吸收。 美国经济强于预期，增强美国资产吸引力，推动美元回流，支撑美元指数走高。从近期数据来看，美国新增非农就业连续超预期，劳动力市场强劲，薪资持续增长一定程度上导致通胀呈现顽固态势，经济基本面韧性较强。映射至金融市场，经济向好带动企业盈利修复，以纳斯达克指数为代表的美国股市领跑全球，降息预期推迟导致美债收益率居高不下，降息大趋势下亦可博取可观的资本利得，美元资产相较全球其他资产的相对吸引力持续提高。此即导致全球美元出现回流趋势，成为支撑美元指数走高的坚实基础。 第二层：欧元，在国际贸易分工产业链中处高端位置，相对雄厚的经济基础构成币值稳定的重要支撑。从国际贸易分工角度来看，欧洲各国普遍处于全球贸易产业链的高端位置，能够通过对外输出高端制造业产品而获得丰厚收益，通过盈利回流的方式形成对欧元汇率的有效支撑。欧元虽在一定程度上会受到美元币值变化冲击，但凭借欧盟强大的经济基础和国际储备货币的重要地位，本轮欧元相较美元的贬值幅度相对有限，仍能保持一定韧性。 第三层：日元，长期低利率环境下形成的“套息”货币。受上世纪90年代资产泡沫破裂影响，日本经济长期处于低利率、低通胀、低增长的“三低”环境， 日本央行持续保持零利率甚至负利率的宽松政策。在此背景下，日元成为全球重要的“套息”货币，即投资机构以较低的利率拆借日元，换汇后投资于美债等高收益率资产，以获得稳定的息差收益。对于日元而言，决定日元汇率涨跌的主要逻辑或并不在于日本经济基本面冷热，而在于全球套利交易是否持续进行。以此来看，推动日元升值的逻辑主要有两条，一是通过加息等途径抬高套利成本，二是其他资产收益率下行压缩套利空间。 第四层，亚洲其他新兴市场国家货币，处国际贸易分工产业链末端，经济基础相对薄弱，面临较为严峻的资本流出压力。整体来看，亚洲其他新兴市场国家多为以低端制造业为主的出口导向型经济，出口创汇并反哺支撑本币币值的能力有限，且在美元及美元资产持续走强的大背景下，新兴市场国家资产相较美元资产的吸引力也有所降低。同时，由于新兴市场国家经济体量相对有限，国际资本对其维护本币币值稳定的信心并不充足。多因素共振下，选择从新兴市场国家出逃、回归美元资产或成为国际资本的占优选项。 综上，美国经济强于预期、美联储首次降息时点推迟是造成本轮美元升值、非美货币普遍贬值的直接原因，但不同货币表现分化的深层逻辑则在于国际贸易体系分工的角色差异。 03 展望：稳汇率与稳增长的两难抉择 针对当前亚洲主要货币所面临的贬值压力，我们认为潜在解决路径或有三种： 其一，央行发声安抚市场情绪以维稳汇率。据财联社报道，美日韩三边财长会议于4月17日在华盛顿举行，会议就近期日韩货币快速贬值的情况交换了意见，并商定就汇率波动问题保持持续沟通。此前，日本央行行长植田和男也表示，如果外汇波动对经济和价格产生难以忽视的影响，日本央行会采取货币政策予以回应。央行发声维稳汇率是解决汇率问题代价最小的潜在路径，但能否生效取决于市场对央行声明的置信度及当前经济环境下合意汇率水平的判断。 其二，央行通过购入本币的方式维稳汇率。倘若仅凭发声方式难以扭转汇率贬值趋势，央行或直接下场通过购入本币的方式直接支持汇率，近期印尼央行便通过直接买入印尼卢比的方式以阻止本币汇率的持续下跌。央行购汇虽能对本币汇率形成直接支撑，但本质上并未解决汇率贬值的核心症结，某种意义上属“治标不治本”，同时还会对本国储备资产形成耗用。2024年以来，印尼央行储备资产总规模由2023年12月的1463.83亿美元下降至2024年3月末的1403.90亿美元，降幅超过4%，但印尼卢比兑美元仍累计贬值近5%。 其三，央行逆势加息以吸引美元回流。海内外资产收益差是导致国际资本出逃、本币贬值的直接原因，央行可通过加息方式增强国内资产吸引力，以期扭转资本外流及本币贬值趋势。加息作用虽强，但与之而来的副作用也更高，尤其在各国普遍面临经济下行压力的大背景下，选择加息以支撑汇率或对国内经济造成负面冲击，代价颇为沉重。 现实来看，我们认为各国央行或多选择前两种策略，“以空间换时间”或为主要考量。当前产生汇率冲击的直接原因在于美国3月非农就业及通胀数据均超预期，市场预计美联储将在更长时间内保持限制性利率水平。在美联储数据依赖的决策机制下，倘若后续出现经济转弱迹象或通胀超预期下行，或再度改变美联储政策路径，从而从根源上解决本币贬值的核心诱因。按照此种思路考量，各国央行短期内或可采取发声及适度干预的手段防止汇率大幅波动，“以空间换时间”，坚持至美联储释放鸽派信号后，汇率贬值问题或自然缓解。 经济能否等得起，亦是各国所需面对的客观现实，稳汇率还是稳增长是个问题。除汇率贬值问题外，经济衰退压力或是各国所要面对的首要问题。以越南为例，越南一季度GDP同比增长5.66%，大幅不及预期值6.40%，较前一季度6.72%的同比增速亦大幅放缓。在此背景下，降息以拉动经济的紧迫性显著提升，而汇率贬值压力则成为横亘在降息路上的最大阻碍，各国或将面临稳汇率还是稳增长的两难抉择。 反观国内，汇率问题不容忽视，或对货币政策产生一定扰动。当前，人民币汇率亦面临一定贬值压力，主要原因在于美元升值预期下，出口商结汇意愿偏低，2023年7月至今，银行代客结售汇差额持续为负。央行副行长在4月18日参加发布会时表示，“高度关注外汇市场形势变化，继续综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在均衡水平上基本稳定”。我们认为，短期内人民币币值波动风险相对较低，但对货币政策的掣肘效应依然存在，在经济整体向好的大背景下，降息的紧迫性或有所降低。 04 风险提示 美国宏观经济指标及美联储货币政策或出现超预期变化，或对外汇市场行情构成额外冲击。 国际地缘政治冲突或进一步加剧，对全球宏观经济产生外生扰动。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月23日已公开发布的《如何看待亚洲主要货币对美元普遍贬值——“固收视角看海外”系列之四》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 特别声明 法律声明及风险提示： 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