未来出口韧性延续的三条线索——11月贸易数据点评

（以下内容从国泰君安《未来出口韧性延续的三条线索——11月贸易数据点评》研报附件原文摘录）
　　导 读 11月出口大超预期，防疫物资小反弹、非防疫物资多点开花。我们认为出口的短期韧性将源于三条线索：一是疫苗落地前对发达经济体活动的短期抑制（利好宅经济产品出口），二是对新兴市场供给替代的加强（利好传统制造业出口），三是全球资本开支走强中，机电设备、高新技术产品的订单粘性。 摘 要 11月出口大幅提升至21.1%，防疫物资出口虽然止跌回升，但出口抬升主要动力依然源于机电设备、家具家电、高新技术产品等： （1）分国家与地区来看，11月中国对发达经济体出口表现强于新兴市场。核心体现了发达经济体在政策刺激下的需求韧性和产能供给短缺的矛盾； （2）防疫物资虽有反弹，但幅度较小，不再构成后续出口的主要矛盾； （3）分产品角度，机电产品、高新技术产品以及地产后周期链条中的家具、家电等出口大幅改善，背后是宅经济需求和供给替代逻辑。 11月进口基本平稳，加工贸易修复显著： （1）11月进口同比增速为4.5%，较10月小幅下降0.2个百分点，进口回落主要受一般贸易拖累，加工贸易显著改善，大宗贸易降幅收窄。 （2）国别角度，中国对美进口支撑较强，对东盟进口也出现小幅反弹。综合来看，进口平稳的背后是内需稳定以及中美一阶段协议约束的影响。 11月出口高景气之中交织多重因素：外部疫情的再度加剧、海外地产后周期景气度抬升、海外补库动能升高等。短期我们依然看好出口景气韧性，韧性超预期的可能集中在三条线索： （1）疫苗落地前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。 （2）疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。 （3）从出口份额提升角度来看，当前国内供给能力强，对于机电产品、高新技术产品的市场挤占相对来说具有持续性。我们认为国内设备类和零部件类产品在性价比，竞争力等方面通过本轮疫情的外生推进，在全球市场份额的提升中带有较强的订单粘性，回吐节奏在2021年全球资本开支提升过程中会相对缓慢。 正 文 我们从7月贸易数据点评（《新型行业将引领下半年出口中枢抬升》，20200714）以来开始强调下半年出口中枢抬升。在出口超预期的过程中，我们分别从短期的出口替代逻辑（《出口高景气将延续，推升制造业动能》，20201017），库存周期共振角度（《全球复苏，中美欧库存周期共振，强制造起舞》，20201111），以及长期的RCEP影响（《RCEP三分天下，会为中国带来什么机遇》，20201117）解读出口高景气的原因。11月出口再度大增，我们认为短期韧性还有三条线索可寻。 1. 出口高企，防疫物资小反弹，非防疫物资继续抬升 11月按美元计，中国出口同比增速达21.1%，较10月同比增速上升9.7个点（图1），海外疫情加剧之中防疫物资和远程办公产品出口再度出现反弹，由于供给替代逻辑的加强，机电设备与高新技术产品出口同步大幅增加，二者带动出口大超预期。韩国出口在11月同步出现显著改善，当前的出口超预期不仅包含海外发达经济体疫情反复和国内的供给替代，也带有全球贸易弱复苏的迹象。整体来看，防疫物资在前几个月的回落已经临近常态水平，小反弹之后再度回落的边际弹性也比较有限，我们倾向于认为防疫物资出口保持低位平稳，非防疫物资出口改善继续加速。 分国家与地区来看，11月中国对发达经济体出口改善更加显著。除对日出口持平10月外，对欧、美、韩出口均呈现显著改善，特别是对美国出口改善最为显著。（图3）。我们从高频数据中观察到，进入12月以来，港口运输紊乱仍在加剧，港口拥堵与缺箱现象明显，从侧面反映出口需求依然强劲。 对新兴市场出口方面，中国对东盟出口回升2.7个点左右，对金砖国家出口提升3.5个点左右（图4），整体来看，11月的出口超预期主要得益于对发达经济体的出口表现。前期对全球贸易份额评估中，我们发现中国对发达经济体出口份额的挤占更加显著，在三季度中随着防疫物资的回落出现小幅下降，当前份额挤占再度提升，核心体现了发达经济体在政策刺激下的需求韧性和产能供给短缺的矛盾。 从产品结构角度来看，疫情相关产品出口小幅反弹，非疫情产品出口大幅改善，特别是11月机电产品出口显著回升，自动数据处理设备及附件（远程办公设备）较10月出现抬升，增速达到34%，但仍低于年内7、8月水平。高新技术产品出口同步出现大幅提升，从10月的4%左右上升至21%，机电产品也同步回升12个点左右，达到25%增速水平，二者创年内出口增速新高（图5）。劳动密集型产品中，服装在11月出口平稳，连续4个月出口维持在3%-4%左右。地产后周期链条中的家具、家电等出口大幅改善（图6）。 2.进口平稳，加工贸易修复显著 11月进口同比增速为4.5%，较10月小幅回落0.2个百分点，进口回落主要受一般贸易拖累，加工贸易显著改善，大宗贸易降幅收窄。国别角度，中国对美进口支撑较强，对东盟进口也出现小幅反弹。综合来看，进口平稳的背后，是内需稳定以及中美一阶段协议约束的影响（图7）。 大宗贸易的细分产品中，数量角度，11月原油进口降幅收窄至-0.8%，铁矿、铜材出现下行，（图8）。农产品方面， 11月大豆进口出现回落，但整体进口增速依然较高（图9）。国内汽车进口，在10月大幅单月增速达到三年内高点后，出现回落（图10）。我们认为后续总体进口仍将维持稳定状态，海外疫情走弱后，加工贸易表现将持续较好。 3.出口景气的超预期还有哪些可能？ 11月出口高景气之中交织多重因素：外部疫情的再度加剧、海外地产后周期景气度抬升、海外补库动能升高等。我们认为若2021年给定全球经济增速修复和出口份额回吐的幅度，当前出口超预期的程度越高，节奏越快，对后面出口的透支相对而言就越大。短期我们依然看好出口景气韧性，韧性超预期的可能集中在三点线索：一是疫苗落地前对发达经济体活动的短期抑制中（宅经济产品），二是机电设备、高新技术产品订单粘性，三是对新兴市场供给替代的加强（传统制造业出口）。在上述三点因素之后，国内出口将在全球贸易复苏和订单回流两股力量的对抗中缓步回落。 疫情角度，11月防疫物资出口出现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度非常有限，后续再度回落的边际贡献也相对不高，已经不构成出口的主要矛盾。海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部分国家（墨西哥、巴西）面临二次冲击的可能，发达经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，由于疫情进展交错，防疫物资出口表现会相对平稳，“疫苗线”背后有两点对出口超预期的可能支撑： （1）疫苗落地前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。 （2）疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。 从出口份额提升角度来看，当前国内供给能力强，对于机电产品、高新技术产品的市场挤占相对来说具有持续性。我们认为国内设备类和零部件类产品在性价比，竞争力等方面通过本轮疫情的外生推进，在全球市场份额的提升中带有较强的订单粘性，整体订单回流在机电设备类中的表现将相对有限。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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