【兴证固收.期债】TL优于现券,远月优于近月——国债期货双周策略

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.期债】TL优于现券,远月优于近月——国债期货双周策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 短期内，债市仍受多重利好因素支撑，资金面平稳宽松的状态可能持续，曲线小幅变陡后，长债及超长债收益率下行的空间可能进一步打开。 3月-4月中旬，30Y国债表现震荡，市场对于中期30Y国债面临的潜在的利空进行交易和定价，这一进程可能较为充分。后续来看，部分前期担忧的因素存在预期演绎过快的可能，30Y国债可能存在修复行情。 国债期货方面，TL的性价比高于30Y现券，进一步而言，TL2409合约的性价比高于TL2406合约。 1）TL主力合约的基差均明显高于历史同期水平，净基差也明显高于0，说明TL合约贴水相对较深，而其它品种合约的贴水幅度则弱于TL合约。 2）TL不同季月的合约中，TL2409的贴水幅度可能高于TL2406。 3）从国债期货和现券的关联角度，TL合约的CTD为30Y老券，当前30Y新老券仍有约10BP的利差，后续若30Y新老券利差进一步压缩，则TL合约也可能具有更大的弹性。 综上，我们认为30Y国债在经历了前期的震荡行情后，可能重新进入收益率下行区间。而TL合约由于贴水相对较深（尤其是TL2409合约），且30Y老券相较于30Y新券仍有一定的利差保护，CTD为30Y老券的TL合约也可能具有更好的性价比和弹性。即TL优于现券，TL2409优于TL2406。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 报告正文 1 国债曲线牛陡，TL重拾涨势 3月25日-4月19日，资金面平稳偏松状态延续，基本面对债市利空有限，债市供给节奏也可能慢于市场预期，短端收益率下行进而带动长端收益率下行，期债整体上涨，TL重拾涨势。这一时期短端收益率下行后带动长端、超长端收益率下行。10Y国债收益率下行约5BP至2.25%附近，30Y国债收益率下行约4BP至2.44%。国债10Y-1Y利差、30Y-10Y利差先走阔后小幅收窄。国债期货方面，这一时期，TS、TF、T、TL主力合约分别上涨0.19元，0.61元，0.77元和1.95元。 这一时期债市受多重利多因素支撑： 1）部分银行继续调降存款利率，银行间资金面平稳偏松的状态延续。跨月之后，虽然央行维持每日20亿元的逆回购操作，4月MLF也是缩量续作，但资金面整体偏松。DR007在政策利率附近运行，R007-DR007利差趋于压缩，存单利率与DR007之间的利差也降至低位，指向流动性分层进一步缓解。此外，4月以来仍有部分农村金融机构下调存款利率，央行官员也提及“未来货币政策还有空间”，市场对于货币端进一步宽松或仍有预期。 2）基本面指标表现分化。3月制造业PMI回到50以上，1季度实际GDP同比为5.3%，但3月出口、通胀、投资及消费数据略不及预期，M1同比也低于2月，指向基本面修复的情况仍需进一步验证。 3）政府债发行进度慢于市场预期。此前部分债市投资者担忧地方债和特别国债的发行节奏可能扰动债市。但当前来看，地方债的发行进度并不快，而特别国债方面，发改委官员近期表示“将推动2023年增发国债……于今年6月底前开工建设”，且坚持“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”的原则，今年的1万亿元特别国债的发行可能更多地关注对应项目的质量而非发行时间的快慢。 成交和持仓而言，3月25日-4月19日，国债期货各品种持仓量均明显抬升，但成交量则呈现先降后升的特征，可能指向市场对后续的方向仍有分歧。 3月25日-4月19日期间，T主力合约基差小幅下降，其它期货品种主力合约基差则小幅上升，TL2406基差处于历史相对高位。4月19日，TS2406，TF2406，T2406，TL2406合约基差分别为0.07元、0.29元、0.2元、1.19元。TL2406基差处于历史相对高位，这说明投资者在TL这一品种上交易情绪较为谨慎。 3月25日-4月19日期间，短端收益率下行后带动长端收益率下行，利率曲线先小幅变陡后小幅变平，整体小幅陡峭化。截至4月19日，现券5Y-2Y和10Y-5Y利差分别约为22BP和17.9BP，现券10Y-2Y利差约为40BP，现券30Y-10Y利差约为18.7BP，仍处于历史偏低水平。期债方面，2406合约跨品种价差指标2*TS-TF，2*TF-T，4*TS-T，3*T-TL与现券期限利差走势基本一致。 蝶式指标而言，由于3月25日-4月19日期间国债现券5Y收益率下行幅度高于2Y、10Y和30Y，现券蝶式指标2Y*5Y*10Y明显变凹，2Y*10Y*30Y和5Y*10Y*30Y指标则进一步变凸。期货2406合约蝶式指标与现券蝶式指标走势基本一致。 2 TL优于现券，远月合约优于近月合约 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）短期内，债市仍受多重利好因素支撑，资金面平稳宽松的状态可能持续，曲线小幅变陡后，长债及超长债收益率下行的空间可能进一步打开，30Y国债可能存在修复行情。国债期货方面，TL的性价比高于30Y现券，而TL2409合约的性价比高于TL2406合约。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。若后续期货情绪有所修复，基差进一步压降，则可继续观察正套策略的机会。反套策略由于现券端需要借券，操作难度不低，且考虑借券的成本，实际收益可能也不高。 1、国债期货方向策略：TL优于现券，TL2409优于TL2406 短期内，债市仍受多重利好因素支撑，资金面平稳宽松的状态可能持续，曲线小幅变陡后，长债及超长债收益率下行的空间可能进一步打开。 3月-4月中旬，30Y国债表现震荡，市场对于中期30Y国债面临的潜在的利空进行交易和定价，这一进程可能较为充分。后续来看，部分前期担忧的因素存在预期演绎过快的可能，30Y国债可能存在修复行情。3月-4月中旬，市场对30Y国债这一品种较为谨慎，谨慎的原因包括1-2月30Y行情演绎较快，后续空间可能不大，以及对于基本面进一步好转的预期和政府债供给的担忧等。当前来看，市场对于上述这些担忧的交易可能较为充分，反而部分前期担忧的因素存在预期演绎过快的可能，如特别国债的发行时点可能相对靠后，基本面进一步改善仍需等待后续数据的确认等。 国债期货方面，TL的性价比高于30Y现券，进一步而言，TL2409合约的性价比高于TL2406合约。 1）TL主力合约的基差均明显高于历史同期水平，净基差也明显高于0，说明TL合约贴水相对较深，而其它品种合约的贴水幅度则弱于TL合约。 2）TL不同季月的合约中，TL2409的贴水幅度可能高于TL2406。TL2409的净基差高于TL2406，且TL2406-2409跨期价差的实际值明显高于理论值（这一定程度上反映了市场此前对30Y这一品种中期的谨慎情绪），TL2409相对于TL2406存在低估。 3）从国债期货和现券的关联角度，TL合约的CTD为30Y老券，当前30Y新老券仍有约10BP的利差，后续若30Y新老券利差进一步压缩，则TL合约也可能具有更大的弹性。当前TL各季月合约的CTD均为30Y老券，TL2406的CTD是190010.IB，TL2409的CTD是210005.IB。而当前30Y现券交易较为活跃的是230023.IB。30Y老券减新券的利差在3月末达到高点后趋于压缩，当前30Y新老券之间有约10BP左右的利差。后续若30Y新老券利差进一步压缩，则CTD为30Y老券的TL合约可能较30Y新券具有更大的弹性。 综上，我们认为30Y国债在经历了前期的震荡行情后，可能重新进入收益率下行区间。而TL合约由于贴水相对较深（尤其是TL2409合约），且30Y老券相较于30Y新券仍有一定的利差保护，CTD为30Y老券的TL合约也可能具有更好的性价比和弹性，即TL优于现券，TL2409优于TL2406。 2、期现策略：正套策略的机会仍需等待 截至4月19日，TS2406的IRR在1.89%附近，TF2406的IRR在1.98%附近，T2406的IRR在1.8%附近，TL2406的IRR在0.19%左右，阶段性正套策略收益空间较为有限。若后续期货情绪有所修复，基差进一步压降，则可继续观察正套策略的机会。反套策略由于现券端需要借券，操作难度不低，且考虑借券的成本，实际收益可能也不高。 3、曲线策略：阶段性策略性价比不高 曲线策略：虽然现券10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y，30Y-10Y利差水平处于历史低位，但考虑到“资产荒”的大环境和基本面的状态，我们认为利率曲线可能难以大幅变陡，曲线策略阶段性性价比不高。 蝶式策略：短期内价值偏低，暂时不做推荐。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 相关报告 20240325 如何理解跨期价差偏低的现状？——国债期货双周策略 20240313 债市波动可能放大，期债性价比有所修复——国债期货双周策略 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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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