【华泰宏观】化债观察双周报 | 第9期:近期政策性银行债放量发行

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 本篇为华泰宏观推出的化债观察双周报的第九期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增，其中政策性银行债发行大幅提速；过去两周，城投债发行利率环比小幅回落。高频指标来看，基建投资高频指标整体回暖，但总体较往年同期仍偏低。 核心观点 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增。具体看，过去两周，广义财政部门净发行债券1,600亿元，环比多增217亿元，但同比少增4,380亿元，其中政策性银行债净发行大幅提速，而国债、地方一般债和地方专项债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势。年初至今，广义财政部门债券净发行1.42万亿元，同比少增2.1万亿元，其中仅国债净发行同比多增。 3月央行净回笼资金，财政政策发力亦同比回落。3月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金6,450亿元，央行对其他存款性公司债权下降6,684亿元。同时，3月政府存款余额环比下降6,461亿元，降幅不及去年同期的9,982亿元。 高基数下3月社融增速放缓，未来能否企稳回升，主要观察央行结构性政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。3月新增社融在高基数下同比继续少增，社融同比增速从2月的9%回落至8.7%，（季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%。近两周票据利率持续回落，显示融资需求可能仍待改善。往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察央行科创技改再贷款等工具的投放、以及财政进一步发力的情况。 过去两周，城投债发行利率环比小幅回落，叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率均有所回落。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 过去两周，基建投资高频指标有所回暖、但同比仍偏弱。过去两周，物流景气度高频指标有所改善，水泥、沥青、以及铝线缆开工率均有所回升，但整体较往年同期水平仍偏低。此外，过去两周，全国土地成交量价齐跌。 今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比大体持平。目前重点化债省份中贵州、甘肃、云南和青海四省已公布3月的财政收支数据，四省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长0.2%。 三、发债城投平台财务数据 2023年城投平台的净资产收益率（ROE）或小幅反弹，而偿债能力或有所承压，具体数据请见前期报告。 风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 主要内容 一、广义财政部门的融资概览 过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增。过去两周，广义财政部门净发行债券1,600亿元，环比多增217亿元，但同比少增4,380亿元，其中政策性银行债净发行大幅提速，而国债、地方一般债、地方专项债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行1.42万亿元，同比少增2.09万亿元，其中国债净发行同比多增，其他类型债券均同比少增。具体看， 地方专项债：过去两周，地方专项债净发行375亿元，环比少增401亿元，同比亦少增767亿元。4月至今，地方专项债累计净赎回218亿元，同比少增1,517亿元。年初至今，仅有甘肃和青海未发行地方政府专项债，其余省份地方专项债累计净发行规模6,451亿元，较去年同期少增6,107亿元（图表3-4）。 特殊再融资债：2024年年初至今，共有贵州、河北、天津三个省市发行约880亿元特殊再融资债，近两周贵州省发行特殊再融资债券85亿元（图表5）。自2023年10月特殊再融资债发行以来，贵州省已累计发行2,888亿元特殊再融资债，在所有发债省市中位居前列。 地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净赎回1,250亿元，其中国债净赎回1,158亿元，地方一般债净赎回91亿元，国债和地方政府一般债发行环比均持续放缓（图表6）。4月以来，国债和地方政府一般债累计净融资1,047亿元，同比少增648亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资8,769亿元，同比少增222亿元，其中地方一般债同比少增849亿元，而国债同比多增627亿元。 政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行环比大幅提速，累计净发行2,580亿元，环比多增2,426亿元（图表7）。4月至今，政策性银行债累计净发行1,617亿元，同比少增574亿元。年初至今，政策性银行债累计净赎回149亿元，同比多减5,792亿元。 城投债：近两周，城投债延续净赎回态势、但赎回速度放缓，净发行额（-106亿元）环比少减282亿元（图表8）。4月至今，城投债累计净赎回347亿元，同比多减1,220亿元。年初至今，城投债累计净赎回840亿元，较去年同期多减6,244亿元。 3月央行净回笼资金，财政政策发力亦同比回落。3月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金6,450亿元，央行对其他存款性公司债权下降6,684亿元（图表10）。同时，3月政府存款余额环比下降6,461亿元，降幅不及去年同期的9,982亿元，或体现财政政策发力同比偏低（图表11）。 高基数下3月社融增速放缓，未来能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。3月新增社融在高基数下同比继续少增，社融同比增速从2月的9%回落至8.7%，（季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%（图表12）。从分项看，3月新增社融同比回落，部分是由于新增人民币贷款不及预期，反映经济自发性融资需求仍待改善（图表13）。同时，3月政府债净融资继续同比少增，显示财政政策仍待进一步发力。另一方面，3月企业债与表外票据净融资同比多增，可能反映利率下行对债券融资需求的拉动、以及银行平滑信贷投放的影响。此外，近两周票据利率持续回落至1.5%左右，显示融资需求可能仍待改善（图表14）。往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。 二、城投平台的融资成本走势 过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回落，2023年6月末以来累计降幅超211个基点，且考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率环比小幅回落至2.9%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率均呈下行趋势。 2023年4季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率续创历史新低。去年4季度银行体系加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%，续创2008年公布数据以来的新低。其中，一般贷款利率季环比下行16bp至4.35%，而企业贷款利率季环比下降7bp至3.75%。随着贷款利率下行，银行净息差承压，去年4季度商业银行净息差跌破1.7%至1.69%。 三、基建投资高频指标追踪 1.物流景气度 近两周，全国及重点化债省份物流指标均环比回升，但仍低于去年同期水平。过去两周，公路整车货运流量指数环比回升8.3%，低于去年同期水平。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升5.6%，同比回落0.7%，但高于2022年同期（图表21）。分省看，过去两周，重点化债省份整车货运流量指数均有所回升（图表22）。 2.土地成交 过去两周，全国土地成交量价齐跌，土地出让收入同比降幅扩大。具体看，过去两周，百城土地成交面积环比下行52.7%，且较去年同期回落45.8%（图表23）；成交土地楼面均价亦较两周前有所回落（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交量价回落（图表25和26）。今年一季度，300城土地成交金额累计同比回落5.4%。截至2024年3月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落36.2%/28%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南和青岛的累计土地成交面积同比增长超过1.5倍（图表27）。 3. 基建实物工作量：水泥 近两周，全国水泥开工率环比回升，但仍不及往年同期水平，而水泥价格环比小幅上行。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比上行2个百分点至50.0%，但仍低于往年同期（图表28）。分区域看，除西南、中南水泥开工率环比回落之外，其余地区水泥开工率均环比回升（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周回升，环比上行0.9%（图表29）。分区域看，过去两周，华北、西北地区水泥价格环比回落，东北地区水泥价格环比基本持平，其余地区水泥价格环比回升。 4. 基建实物工作量：沥青开工 近两周，全国沥青装置开工率环比小幅上行，低于2021/2023年同期水平。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比小幅上行0.7个百分点至27.2%，低于2021/2023年同期20.8/10.1个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，西北地区沥青装置开工率环比明显上行、华南地区环比基本持平，其余地区均环比回落（图表33）。 5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率 过去两周，电解铜制杆开工率环比小幅下行、铝线缆开工率环比走高，反映电网建设进度有所加快。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计小幅下行1.9个百分点至69.8%，但仍高于2022/2023年同期14.2/6.0个百分点；铝线缆开工率有所上行，且高于往年同期（图表34和35）。 6. 基建实物工作量：挖机开工小时 2024年3月挖机开工小时数明显回升，但仍低于往年同期。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。3月小松挖掘机开工小时数较2月环比回升64.7小时至93小时/月，但仍低于往年同期，显示建筑业施工强度或仍偏低（图表36）。 7. 央行基建贷款需求指数 2023年4季度，基建贷款需求小幅回升。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61.0%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2022年4季度防疫政策优化以来，2023年1季度基础设施贷款需求指数大幅冲高10.4个百分点至71.0%，而2季度较1季度环比下行10.0个百分点，3季度、4季度分别较上一季度环比下行3.2、上行0.2个百分点。 8. 基建投资月度增速 3月建筑业商务活动指数上行。3月建筑业商务活动指数较2月上行2.7个百分点至56.2%、扩张速度有所加快，或反映随着天气逐渐转暖、节后基建地产项目开工有所加速（图表38）。 今年3月全国基建投资同比增速小幅放缓。3月基建投资同比增速从1-2月的9.0%小幅放缓至8.6%。去年增发国债与年初PSL资金投放对基建有所支撑，但今年初地方专项债发行偏慢，前两个月地方专项债发行进度仅占全年的10.3%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业（图表39）。 四、全国及分省月度财政支出数据 今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比大体持平。今年1-2月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比增长15%，部分受益于低基数，但两年复合增速亦从去年12月的2.5%上行至9.6%。目前重点化债省份中贵州、甘肃、云南和青海四省已公布3月的财政收支数据，四省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长0.2%（图表40-41）。 今年1-2月，全国政府性基金支出同比增速从去年12月的24.2%回落至-10.2%，两年复合增速亦较去年12月的-10.5%小幅回落至-10.6%。今年以来，已公布数据的重点化债省份中，内蒙古和辽宁的政府性基金支出同比增速均高于全国，主要受低基数推动（图表42-43）。 五、发债城投平台财务数据分析 基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比小幅反弹，而偿债能力边际下行。具体看， 预计2023年发债城投平台总资产达136.8万亿元，同比增长9.4%（图表44）；预计2023年总负债达83.5万亿元，同比增长10.7%（图表45），其中2023年带息债务达55.8万亿元，同比增长10.9%（图表46）。由此，预计2023年发债城投平台资产负债率达61%，较2022年上升0.7个百分点（图表47）。 预计2023年发债城投平台ROE为2.2%，较2022年小幅上升0.1个百分点，但仍维持相对低位（图表48）。 预计2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.22倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.8倍，显示发债城投平台偿债能力边际恶化（图表49和50）。 风险提示 地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 文章来源 本文摘自2024年4月21日发布的《化债观察双周报|第9期：近期政策性银行债放量发行》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰证券宏观研究 欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）