【东吴晨报1208】【固收】【宏观】【个股】波司登、万泰生物

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1208】【固收】【宏观】【个股】波司登、万泰生物》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20201208 From 东吴研究所 00:00 03:09 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 润建转债： 通信技术领先企业，业绩营收稳定增长 事件 润建转债（128140.SZ）于12月7开始网上申购：总发行规模为10.9亿元，扣除发行费用后，将用于“五象云谷云计算中心项目”。 润建转债条款合规合理；上市价格预计在114-129元之间：转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，转股价为26.55元/股。下修条款为“15/30、90”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以6年AA中债企业债到期收益率4.80%（12/04）计算，纯债价值为91.82元，债底保护性尚可。按照12月4日润建的收盘价为27.48元，转换平价为103.50元,平价溢价率为-3.38%。根据2020年12月4日润建收盘价计算，初始转换平价为103.50元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计润建转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计润建转债上市价格约124元到129元之间，建议积极申购。 观点 通信技术领先企业，业绩营收稳定增长。公司主营业务是通信网络建设服务、通信网络维护及优化服务。公司作为国内较早进入通信信息技术服务领域的企业之一，在确保主营业务稳健发展的同时，积极扩展服务范围至信息技术服务、电力与新能源服务、云服务与 IDC 服务等多个领域。公司已具备通信工程施工总承包壹级资质等多项专业资质。公司业务覆盖面较广，目前业务已覆盖全国二十九个省（市），覆盖全国 80%省（市）搭建起辐射全国的综合信息网络技术服务平台。公司主营创收明显，主营创收占比均在99%以上。 5G带动需求增加，政策支持助力发展。5G 网络的发展大大增加了移动通信技术服务需求。2019 年 6 月 6 日，我国正式进入 5G 商用元年，通信行业迎来新一轮的投资高峰，为通信网络技术服务行业带来新的发展契机。我国对 5G 通信技术的研究非常重视，启动了“国家 863 计划”第五代移动通信系统重大研发项目。在 2014 年年初的全国科技工作会议上，5G 被列为重点突破的核心关键技术之首。 公司经营状况良好，偿债能力良好。报告期内（2017-2020Q1-3），公司的营业总收入稳步增加，同比增速分别为21.2%，16.3%，15.0%，13.3%。公司的归母净利润总体稳定，2018年小幅下滑，主要系流量漫游费取消、4G 流量下调资费价格以及运营商增量不增收的影响。2019年归母净利润达23004.62万元，同比增速为11.74%，2020Q1-3归母净利润为14511.10万元，同比增速为-0.37%，主要系受新冠肺炎疫情影响。公司偿债能力指标总体较好，负债比例较为合理。 财务费用和销售费用占比稳定，管理费用较高。2017-2020H1，公司销售费用分别为 9,853.66 万元、10,453.92 万元、11,056.25 万元和 5,007.48 万元，销售费用率分别为 3.55%、3.23%、2.97%和 2.91%，销售费用率较低且逐年下降，占营业收入的比例较为稳定。公司管理费用逐年下降，2017年管理费用较高，主要系公司业务扩展较快，服务网点增多，人员规模扩大，管理人员规模有所上升，职工薪酬、办公水电费、差旅费、汽车费用等较高。报告期内（2017-2020H1），财务费用分别为1758.24万元、965.77万元、-729.08万元和-1410.70万元，较为稳定。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情影响市场风险。 （分析师 李勇） 北陆转债： 对比剂行业的龙头企业，持续布局精准医疗领域 事件 北陆转债（123082.SZ）于12月7日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，所募集资金扣除相关发行费用的资金净额后将用于沧州固体制剂新建车间项目、高端智能注射剂车间建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目和补充流动资金。 北陆转债条款中规中矩；上市价格预计在113-127元之间：转债存续期为6年，联合评级为A+/A+，初始转股价为11.41元/股。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30，70%”，条款中规中矩。以6年A+中债企业债到期收益率9.1406%（12/4）计算，纯债价值为73.12元，债底保护性一般。按照12月4日北陆药业的收盘价为11.68元，转换平价为102.16元，平价溢价率为-2.11%。参考相似转债，我们预计北陆转债转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在113-127元之间，建议投资者积极参与。 观点 公司深耕医学影像领域，是国内对比剂龙头企业之一。经过二十多年的行业探索，公司积累了丰富的销售经验并确立了独特的品牌优势，现在已成为国内拥有品种最多、品规最全的对比剂产品研发生产企业，目前共计拥有六个品种、二十一个品规。公司内生性增长和外延式布局并举，逐步实现向上游原料药供应商以及横向拓宽公司业务的布局。公司在主导产品销售逐年上升的背景下，新增了对海昌药业的投资，提高对主导产品原料药的把控力度；同时实施了对友芝友医疗和铱硙医疗的股权投资，持续布局精准医疗领域。 中国已成全球第二大制药市场，行业需求增长有必然性。2018年，中国已成为继美国之后，全球第二大制药市场，根据 IQVIA 咨询的预测，2018-2022 年，中国的医药销售规模复合增长率为5%~8%，预计到 2022年中国药品支出将突破4万亿人民币。化学药品制剂行业是医药制造业最重要的分支之一，是居民日常生活中使用最广泛的类别，人口基数、人口结构老龄化、人均收入提升、医疗保险扩容等因素，共同奠定了中国医药制造业，尤其是化学药品制剂行业的需求刚性和未来需求增长的必然性。 对比剂行业属于优质赛道，增长前景广阔。根据IMS数据统计，2012年至 2019年，全国对比剂市场销售额年复合增长率为 15.65%，销售数量年复合增长率为 16.46%，表现出良好的增长势头。与发达国家相比，我国CT和MRI等设备的每百万人保有量仍有较大提升空间， 预计未来对比剂行业仍将保持15%左右的增速，行业增长前景广阔，目前市场集中度高且竞争格局稳定，看好公司对比剂业务长期发展。 “原材料+制剂+医疗服务”一体化布局逐渐完善，盈利能力有望进一步增长。公司通过逐步向中枢神经类和内分泌类药物领域延伸，实现产品多元化；通过控股碘对比剂原材料厂家海昌药业，实现了向对比剂产品上游产业链的整合；通过参股世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗，持续布局精准医疗领域。世和基因作为国内NGS测序市场的龙头企业，预计将充分享受国内肿瘤检测市场迅速增长的红利；友芝友医疗和铱硙医疗在心血管基因检测产品和人工智能影像诊断等领域的业务不断扩展，企业估值正逐步提升，预计将为公司带来可观的投资收益；公司的盈利能力有望实现进一步增长。 风险提示：市场竞争加剧、医药政策变动、在研产品失败的风险。 （分析师 李勇） 宏观 11月出口为何如此强？ 事件 11月中国出口（以美元计）同增21.1%，远超市场一致预期9.5%，也高于11月越南出口同比9.7%。前值增11.4%。 观点 11月出口为何大超预期？ 11月以来美欧爆发新一轮疫情，欧洲尤其严重。目前意大利、西班牙住院病例数已接近春季峰值，欧洲封锁程度已回升至5-6月水平。从11月中国出口各国增速来看，（1）11月出口欧盟同比年内首次转正至8.6%，可以看出11月欧洲新一轮疫情再次导致其供需缺口扩大，从而增加对中国出口的需求。（2）出口美国同比46.1%为年内新高，我们认为主要由低基数+圣诞补货需求两方面因素贡献：2019年在加征关税影响下11月出口美国同比为年内最低值，同时在圣诞将至+疫苗取得进展下美国经济预期向好补库存需求旺盛。（3）出口东盟同比10.0%，低于9月峰值14.4%，体现了东盟国家供需缺口缩小从而降低了对中国出口的依赖。 从产品看，5月以来地产链产品出口增加一定程度弥补了防疫物资出口的下滑，但11月两类产品均有强劲表现。一方面，海外房地产市场火爆仍对家具类产品出口形成重要拉动，11月家具类产品出口增速43.8%再创新高；另一方面，美欧疫情再爆发背景下11月国内防疫物资出口增速22.8%，对出口形成1.1个百分点支撑，均止住5月以来的边际下滑趋势。 在我们的出口新框架下，2020年中国出口的强劲增长完全由份额提升所贡献，2021年也将在全球经济反弹、贸易复苏及中国出口份额稳中有升三个因素的共同支撑下全年增速达7%-10%。 风险提示：全球经济修复动能不足的下行风险；海外政策调整超预期。 （分析师 陶川、王丹） 个股 波司登（03998） 品牌升级典范，波司登的光复在路上 投国产羽绒服品牌龙头企业，2017年重新聚焦羽绒服主业后业绩持续提升：公司于1976年成立，1994年创立波司登品牌，自1995年起连续25年全国销量领先。FY2021H1公司实现收入46.61亿元，同比+5.1%；归母净利润4.86亿元，同比+41.8%。公司重新聚焦羽绒服主业并开启品牌升级进程后，产品价格带和利润率均显著提升。FY2021H1公司毛利率为47.8%，同比+4.3pct；净利率为10.5%，同比+2.4pct。 天时：2020年降温早、春节晚，拉长冬季消费期，疫情后服装消费反弹趋势明显。2020年国庆期间，全国部分城市已出现明显降温，平均入冬时间提早9天；2021年春节较晚，冬季消费周期有望持续到2月底。2020年初受疫情影响，春节冬装消费需求被抑制，年末有望实现反弹。据国家统计局，9月、10月服装类限上社零总额同比增长8.3%、12.2%（均为近一年最高增速），消费反弹趋势已经明显确立。在长消费期+消费反弹两大趋势下，年底羽绒服等冬装消费有望迎来高增长。 地利：羽绒服拥有千亿市场规模，国产龙头有望通过“功能性”突围。国内拥有庞大羽绒服需求基数，据中国服装协会统计，2018年国内羽绒服市场规模达1068亿元，预计2022年规模达1622亿元，2018-22年CAGR约11%。从需求端看，专业羽绒品牌是大众首选，市场/潮酷元素愈发受到消费者的青睐。波司登完成品牌升级之后，品质时尚兼具，在1000-5000价位的中高端市场中鲜有敌手。 人和：主品牌成功升级，品牌势能持续提升：近年国际高端品牌进入中国市场拉动羽绒服价格带整体提升，波司登适时推动全方位品牌升级，尽享行业改革红利。1）产品升级，与各大IP、国际知名设计师联名重塑波司登专业与时尚的品牌形象。2）渠道优化，线下加速自营店布局，FY2020自营店增至1086家，占比增至37%；线上深耕天猫，加快直播电商与微商城布局。3）供应链提升，构建智能化工厂实现15天优质快反、全国设置9大配送中心，快速响应市场需求。4）营销发力，通过大牌设计师加持，流量明星代言，时装周多维度亮相等方式，持续提升品牌认知。品牌升级卓有成效，目前产品平均价格带逐渐提升至2000-2500元（大众市场均价约900-1000元），中高端羽绒服龙头地位稳固。 盈利预测与投资评级：波司登是国产羽绒服龙头企业，2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元，居中国服装品牌首位。我们认为未来中高端羽绒服市场将持续增长，波司登作为国产品牌升级的典范，在天时地利人和三重利好下业绩有望持续高增。我们预计公司FY2021-23归母净利分别为14.4/ 17.6/ 21.1亿元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。当前股价对应PE为22/ 18/ 15x，给予目标价4.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌升级不及预期；气温波动异常；疫情反复等。 （分析师 吴劲草） 万泰生物（603392） 止于至善的基因工程技术领跑者 投资要点 深入的病毒基础研究奠定全产业链布局能力：公司具备完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的IVD和疫苗产品。研发的前端借助厦门大学夏宁邵教授领衔的两大国家级实验室，完成病毒相关的基础研究以及相关技术的实验室小试，后端的工艺建立、中试及产业化则由上市公司万泰生物完成。 止于至善的基因工程技术领跑者：2价HPV疫苗(馨可宁)于2019年底上市，不仅效力试验结果优异(保护率100%)，与同类疫苗相比具有更高的性价比。公司在成人疫苗市场三位一体的营销活动，将奠定其行业龙头地位，预计三年内贡献收入7.24、23.03、39.48亿。此外，公司的HPV系列疫苗还具有强大的技术优势：1. 独特的大肠杆菌表达系，不仅成本低且表达效率高，可用于多种病毒疫苗的生产；2. 具备丰富的抗原决定簇发现、表达、蛋白复性和组装成VLP的经验；3. VLP组装合成技术具备非常强的延展性，技术平台不仅可以生产戊肝、2/9价HPV疫苗，还能用来制备20价的型别杂合病毒样颗粒以及其他病毒疫苗（如轮状病毒疫苗等）；4. 获得GSK和赛诺菲的技术合作背书，也是国内首家疫苗公司将产品权益出售给老牌的跨国疫苗企业。借助上述技术优势，预计公司的9价HPV疫苗领先竞争对手2-4年上市，在研管线中水痘-带状疱疹病毒疫苗、新型轮状病毒疫苗等未来可能成为下一个重磅品种。 化学发光板块将带动IVD业务实现快速增长：公司在病毒领域深入的基础研究，使其在传染病检测方面具有极强的竞争优势，未来公司IVD板块增长的重要引擎来自化学发光板块。随着装机量的增加以及化学发光项目持续获得注册证（如肿瘤标记物、激素检测等），将大幅带动公司IVD板块的高速增长。预计2024年底化学发光试剂收入体量将达到9亿，5年的CAGR为31.5%，IVD板块的收入体量预计达到22.9亿，对应5年的CAGR为14.9%。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司收入分别为23.93亿、39.69亿、59.32亿，同比增速分别为102.1%、65.9%、49.5%；归母净利分别为6.51亿、11.09亿和20.29亿，同比增速分别为200.4%、74.5%和82.8%，对应PE分别为120、71和39倍。近三年公司成长确定性较强，随着成长性得到持续验证，公司的估值逻辑将得到强化，万泰生物2价HPV疫苗的合理估值为1050亿（给予50倍PE），IVD板块的合理估值为299亿（给予45倍PE），合计合理市值1349亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：2价HPV销售放量不及预期，在研疫苗管线失败风险，IVD板块竞争加剧风险，与厦大合作研发协议续签内容不及预期。 （分析师 朱国广、柴博） 十二月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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