【兴证固收.转债策略】如何区别看待低价转债的调整

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债策略】如何区别看待低价转债的调整》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、低价转债调整需要区别看待 从调整较多的低价转债来看，有一些相似的特点：1）低价转债溢价率偏高。2）低价转债正股多数属于小微股。3）评级多在AA-及更低，部分评级支撑性变弱。4）期限多在2-5年间，4年左右品种最多。5）下修到位难度相对大，或稀释率过高，或不满足pb条件。6）跌破债底的数量在增加。7）行业更集中于地产链、重资产行业。8）更多为民营企业，少数为被国企收购的企业。9）2023年利润亏损数量较多，且部分近年有下调信用评级、债务率/偿债能力较弱，质押率较高等特点。 与今年2月对比，与本轮调整有一些异同：1）相同的是，小微盘股调整，是微盘转债普遍调整的导火索。2）本轮调整的范围有所增加。3）本轮调整深化了对于小微盘品种中长期信用风险暴露的担忧。4）底层因素，依然在于流动性问题。 二、低价转债的流动性问题 小微盘股普遍调整阶段，尤其是出现大小盘剧烈分化的行情中，低价转债容易加速调整。2020年10月-2021年2月同样有相似表现：1）转债整体债券替代属性很高，这与目前的情况较为接近；2）大小盘出现了明显的分化。3）存在一些信用事件冲击，比如鸿达兴业母公司短融违约、华晨&永煤&华夏幸福的影响；4）同样出现了局部方向的负反馈，即流动性问题，而随着流动性问题解决/小盘风格抬升，相关方向也迎来了一些修复。5）本轮低价转债的虚值程度更高，导致稀释率也普遍更高，弱化了下修的有效性。 本轮的复杂性，可能来自于筹码出清速度偏慢，并且目前转债虚值相对较高，想要重复2021年低价品种的反弹，需要更高的性价比，或者从一些下修博弈的因素考虑，但稀释率也束缚着一些转债的预期。 从机会的角度出发，可以从以下几点来看：1)足够的收益空间，是参与低价转债博弈的重要因素。2)偏绝对收益资金可以增加对于回售期的博弈；且重视公司的主观能动性。3)小微盘股在调整充分后，依然具备较大的弹性。4）但同时也需要避免一些风险事件的暴露。 三、市场策略：后续可能的超跌机会 大小盘分化，市场偏向于追逐业绩确定性强的方向。叠加一些监管新规变化，在业绩期，趋势有一定的连贯性，而中小品种，在业绩确定性不高的情况下，更偏向出清更为充分后，再进行布局。 转债目前处在正股偏弱/但资金关注度抬升的叠加状态。按过去几年的规律来看，阶段低点容易出现在5月份。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 报告正文 1 低价转债调整需要区别看待 本周，不少低价转债出现了持续调整。甚至有部分转债在正股上涨的情况下，转债依然显著调整。截至上周五，转债价格低于100元的转债，周平均跌幅达到4.07%、跌幅的中位数达到3.68%。从调整较多的低价转债的来看： 1）低价转债溢价率偏高。 2）低价转债正股多数属于小微股。 3）评级多在AA-及更低，部分评级支撑性变弱。 4）期限多在2-5年间，4年左右品种最多。 5）下修到位难度相对大，或稀释率过高，或不满足pb条件。 6）跌破债底的数量在增加。 7）行业更集中于地产链、重资产行业。 8）更多为民营企业，少数为被国企收购的企业。 9）2023年利润亏损数量较多，且部分近年有下调信用评级、债务率/偿债能力较弱，质押率较高等特点。 归因来看，低价转债调整的原因，更偏向于信用资质变弱，但由于多数低价转债尚未接近回售期，更没有到期风险，并且能够通过下修来避免回售，即相关品种的调整并非是短期信用风险的暴露。 今年2月，不少低价转债也出现了较大程度的调整，期间调整相对较大的包括了首华转债、华正转债、中装转2、三房转债、京源转债、英力转债、金沃转债、文科转债等。而今年2月的调整，与本轮调整有一些异同： 1）相同的是，小微盘股调整，是微盘转债普遍调整的导火索。今年2月，小微盘股的调整，与雪球产品、杠杆盘的因素相关，本轮调整则与“新国九条”发布后，市场认为小盘品种ST、退市风险增加有关。 2）本轮调整的范围有所增加。今年2月，调整的转债的特点有年报披露明显亏损的问题，即对于企业信用资质变差的担忧。但本轮，一些业绩还不错的一些转债也出现了调整，包括广大转债、精工转债、广汇转债、汇通转债等，即相比于2月调整中集中在业绩亏损的小微盘品种，而本轮更偏向于扩散性的调整。 3）本轮调整深化了对于小微盘品种中长期信用风险暴露的担忧。“新国九条”出台，虽然对于小微盘转债的风险直接暴露并不大，但投资人无法确认相关股票，中长期的经营稳定性是否明显弱化，这也导致不少投资者开始在“调结构”中共振。 4）底层因素，依然在于流动性问题。低价/高YTM的一些小微盘转债，由于在YTM上有一定的债券替代性，在不少机构放松对于信用评级的把控下，持有群体也开始偏向于机构投资者。而机构投资者在对于小微盘的预期、经营的持续性、买卖行为具备一致性，这也导致了流动性问题被放大，并且有“杀跌”的负反馈出现。 2 低价转债的流动性问题 小微盘股普遍调整阶段，尤其是出现大小盘剧烈分化的行情中，低价转债容易加速调整。本轮低价转债的调整，整体超过了2023年4-6月，更为接近于2020年四季度-2021年初的低价券调整，从转债的整体位置来看也更为接近。 2020年10月-2021年2月，低价转债同样出现了明显的调整，期间小盘股出现持续调整的风险，而持有白马品种具备很不错的抗跌性，市场开始加速分化，小盘品种出现了更为普遍的破发行为，并且有不少与目前状况接近的情况： 1）转债整体债券替代属性很高，这与目前的情况较为接近。 2）大小盘出现了明显的分化。从2023年开始，大小盘的分化，开始出现，小盘品种有持续调整的压力。如果从业绩来看，从2019年以来，小微盘品种的盈利情况即弱于中大盘品种。 3）存在一些信用事件冲击，比如鸿达兴业母公司短融违约、华晨&永煤&华夏幸福的影响。而本轮，不少低价转债正股加速计提了一些亏损，导致盈利出现较大幅度的下滑。 4）同样出现了局部方向的负反馈，即流动性问题，而随着流动性问题解决/小盘风格抬升，相关方向也迎来了一些修复。 5）本轮低价转债的虚值程度更高，也导致稀释率也普遍更高，弱化了下修的有效性。 本轮的复杂性，可能来自于筹码出清速度偏慢，并且目前转债虚值相对较高，想要重复2021年低价品种的反弹，需要更高的性价比，或者从一些下修博弈的因素考虑，但稀释率也束缚着一些转债的预期。 从机会的角度出发，可以从以下几点来看： 1）足够的收益空间，是参与低价转债博弈的重要因素。由于目前低价转债下修难度增加，包括了稀释率相对偏高、短期公司下修意愿并不强。那么根据过去债性低资质转债修复情况来看，价格波动区间更多集中在80-100元期间，而一些有信用冲击的品种，则可能低至60-70元区间。 2）条款博弈的机会：a）偏绝对收益资金可以增加对于回售期的博弈；b）重视公司的主观能动性。对于可下修、稀释率尚可、价格低于90元的转债品种来说，可以参考距离回售期的时间，网格化布局一些因为流动性而调整的品种；若避免回售，则可以获得不错的绝对收益。 一些下修难度较大的公司，可以通过修改下修条款，放松对于PB的限制。 3）小微盘股在调整充分后，依然具备较大的弹性。从稳定性角度来看，对于能够判断持续经营压力不大的品种，若亏损仅是周期的波动，而非经营上持续困难，则可以博弈这类正股高弹性的机会。 但同时也需要避免一些风险事件的暴露： 1）转债价格贴近债底的品种（除了将要到期的），一般是有市场对其信用担忧的因素，一旦评级下调，则有很大可能会在价格上下一台阶，需要更及时做出反馈。 2）需要从经营指标、债务指标、偿债能力、筹码结构综合出发，识别一些价格依然不低，但后续可能被“爆破”的高YTM品种，尤其是行业处于明显下行周期的小微品种。 3 市场策略：后续可能的超跌机会 大小盘分化，市场偏向于追逐业绩确定性强的方向。近期市场的扰动在于小盘品种加速下跌、美股走弱影响外资情绪、业绩期末尾容易有一些业绩“雷”出现等。从近期表现偏强的方向依然集中在资源品、红利、出口链等业绩较强板块，资金的避险属性相对偏强。 从一些权重指数来看，目前抗跌性相对较强，这也说明板块内部的分化，而非普遍的调整压力，是目前的常态，对于绩优品种的挖掘、风格的把握则更为重要。当然，对于一些方向的超跌机会，也偏向于关注。 叠加一些监管新规变化，在业绩期，趋势有一定的连贯性，而中小品种，在业绩确定性不高的情况下，更偏向出清更为充分后，再进行布局。风格上，短期依然把握一些安全性相对较高的品种，同时在4月的下旬逐步布局一些超跌的方向。 转债：中期空间比短期方向更确定 转债目前处在正股偏弱/但资金关注度抬升的叠加状态。一方面，转债中的红利品种、金融品种，体验相对较好，相关底仓近期并未感受到太大的调整压力。另一方面，低价/高YTM底仓则难以避免一些流动性带来的损失；但总体来看，转债近期的体验不能算好。但从资金方面来看，目前转债依然处于近年来筹码相对干净的状况，且在资产荒的环境下，资金的关注度也在抬升。 短期关注上升的另外一个前提是，权益不能有太大幅度的波动，若权益出现压力，那么转债的估值修复节奏也可能被延后。但从中期角度来看，转债可能的调整空间可控，并且二季度来看，转债市场的修复空间、修复可能性都较大。 从过去几年转债的季节性表现来看，4月、5月都不是转债赚钱效应较强的时间点，4月容易受到业绩期的扰动，而5月正股、低价转债的表现相对一般，但阶段低点也容易出现在5月份。 结构上，短期依然持有业绩高确定方向，但在后边一段时间内，逐渐抬升平衡型的超跌品种配置比例： （1）从红利替代角度，参与一些高股息替代机会。一方面，机构高配的高股息转债将要强赎，导致其余一些高股息品种将获得替代；另一方面，在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 （2）把握一些主题方向的超跌后加仓的窗口。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，算力、存储、数据要素、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。 （3）低价品种的修复机会。本轮资金偏弱的表现，更集中在流动性偏充分的高YTM、权重品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但在权益强势阶段，则很难跑赢相对收益。 低价品种的参与更需要从债底保护、下修博弈等方面展开。 组合推荐： 1）白马组合：a）低空飞行供应链的广联转债；算力&核聚变催化的永鼎转债；b）业绩突出的运机转债；优质高股息品种平煤转债；基本面修复&锂回收业务推进的新化转债；制冷剂品种永和转债；家电下游高景气&绩优的华翔转债；c）医药方向，推荐平台型品种百洋转债；d）高股息银行品种成银转债；区位优势明显的苏租转债。本周调入受益于制冷剂出口涨价的永和转债、业绩表现好的华翔转债，调出精工转债、耐普转债。 2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。 3）高评级组合：评级在AA以上，规模大于20亿元、流动性较好的转债品种。 4）低价基本面组合：回撤相对可控，中期具备空间品种。 5）风格组合：推荐AI、核聚变、高股息方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】如何区别对待低价转债的调整——可转债研究》 对外发布时间：2024年4月21日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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