周随笔:几个核心问题

（以下内容从开源证券《周随笔:几个核心问题》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：孟子君 本周关注—— 1、股债商近来是齐涨的，在缺乏统一的流动性共识的情况下，各个市场交易的主线应各有不同，就国内而言，金融线索和实体线索的指向出现了背离，这可能是各个市场交易逻辑截然不同的根源。 2、具体而言，大规模设备更新推高了近期的实体数据，但从金融数据来看，企业并未积极扩张其资产负债表，看似背离的背后，实则是景气的实体数据没太改变企业的远期预期，这就导致银行体系存有大量剩余流动性的同时，存量资金在加快流转。这时，看起来很多资产都形成了微妙的平衡，实际上，几乎所有资产在沿照自身方向的交易上，持续性都有待考量。 3、如果现状不能改变，那我们想谈谈几个核心问题： 1）实体经济表现好，对股票市场来说绝不是全部。业绩是慢变量，估值才是快变量，估值依赖于对企业未来成长的预期，如果企业的资产负债表都在收缩，说明企业这种预期是缺失的，那市场的估值也相应存在压力，从这一点看，如果缺少流动性，股市很难戴维斯双击； 2）债市跌不动的原因，是因为这一轮债市的上涨是有根基的，这和2016年的债牛截然不同。大量流动性剩余是当前债牛的基础，因此，如果企业预期起不来，债市的利好环境不会存在变化，供应问题、交易限制这些看起来的利空只会成为暂时性阻力； 3）美国加息降息预期的凌乱，对商品的影响没那么大。既然商品周期在去年3月就能见底，说明商品核心逻辑不是美国降息或实体改善，而是美联储及欧元区央行的持续扩表，如果这个趋势不变，即使后续美国重新加息，对商品的影响也没有那么大，相反，国内的流动性梗阻对商品周期来说，是一个比美国加息更大的变数。 4、总结而言，存在相对确定性且可能走得偏深的资产还是利率债，若放长去看，资产风格可能还是债券占优的。 5、当然，后续实体周期和金融周期如何弥合的问题是一个关键性悬念，如果做一个大概率假设的话，如果实体偏稳能被低碳压力暂时维持住，且延后货币非常规宽松的操作的话，那可能这个弥合点会被推到明年，这时，今年最大的悬念就变成了：实体的偏稳能否扩散到预期上。 投资建议—— 1、宏观经济：当前宏观经济已经在全球定价的库存周期的支撑下基本稳定，信用周期是一个更核心的问题。 2、资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，利率债应该还是占优资产。 3、利率债：如果流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然有，我们不必过多考虑曲线形态和金融监管问题，这些对利率债来说，最多只是波动项。 4、权益市场：建议保持观望，比起信用来说，市场制度并不是个核心问题。结构上来看，预计符合政策支持方向的红利板块会有相对收益，建议顺势而为而非逆势而动。 5、信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。 6、商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品周期可能会出现一个上行的波段，商品可能会进入比较长的一段震荡时间。 风险提示：宏观政策落地不及预期。 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 *证券研究报告：《宏观与大类资产周报：几个核心问题》 *对外发布时间：2024年4月21日 *本报告分析师：孟子君，执业资格证书编号: S0020521120001

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