“ 长期主义”看当前债市 | 债市策略思考

（以下内容从浙商证券《“ 长期主义”看当前债市 | 债市策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 基于债市“新时代”宏观背景与“长期主义”理性思考，我们建议投资策略以配置策略为主，可重点关注如 7年国债、 30年国债老券等；对于交易策略，考虑流动性因素后，建议关注尚有一定利差空间的 10 年国开债。 1、秉持“长期主义”，明确认知边界 基于对近期债市行情的思考，我们认为，在债市“新时代”下，传统投研框架和经验或多已失效，相较不确定性较高的短期波段交易，或更宜采取“长期主义”思维审视债市。 所谓“长期主义”思维，主要体现为平衡不同期限收益，即不对短期收益过度赋权，而以全局思维和长远目光追求短期与长期收益的均衡。债市“新时代”背景下，投资者擅长的投研框架和经验或多已失效，市场参与者多处于摸着石头过河状态。基于第一性原理，从确定性维度划分，季度、年度等中长期利率变化趋势主要受基本面因素影响，利率下行的确定性程度较高；日度、周度等短期利率变化受多重因素扰动较强，难以进行准确把握。 综上，基于长期主义思维来看，与其博弈短期不确定性较高的波段收益，不如追逐确定性更高的长期收益。我们推荐久期为王、配置至上的“债持不炒”投资策略，弱化对短期波段交易行为的关注，选择站在更长期限视角进行资产配置。 2、寻找长期确定性：赔率并非主要矛盾 全球化局势与经济发展仍不明朗的大背景下，中长期维度看，债券牛市的底层逻辑尚未发生改变，股市中的红利资产可能会持续走强。“长期主义”来看，债市赔率或不构成主要矛盾。由于当下各期限国债收益率已经处于近历史低位，短周期视角下，资金可能出于赔率考量，利率继续下行空间或有限，整体交易节奏可能也较难把握；但是，如果基于“长期主义”来看，中长期维度下债市收益率继续下行趋势确定性相对较高，赔率或许并不构成制约，早配置早受益或是更好的选择。 3、把握短期高概率事件：利率曲线或将平坦化下移 3 月下旬以来利率曲线陡峭化行情已演绎相对充分，在资金面不显著宽松的前提下，大幅牛陡行情持续性或有待观察，国债收益率曲线有较大概率将呈现平坦化下行态势。首先，央行在一季度货币政策例会中表示，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，或对长端利率下行通道形成一定的情绪压制，长端利率下行斜率或有所放缓；其次， 2023 年四季度以来“防止资金空转”问题持续受到关注， 4 月 18 日国新办发布会上央行货币政策司司长邹澜进一步表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧”，短期来看货币政策大幅宽松的可能性或不大。而在短端政策利率、资金利率不显著下行的背景下，短端国债收益率大幅下行的空间亦相对有限。 建议把握短期高概率事件，即利率曲线或将平坦化下移。 4、久期为王，配置至上 综上，基于债市“新时代”宏观背景与“长期主义”思维理性思考，我们建议投资策略以配置策略为主，可重点关注如 7 年国债、 30 年国债老券等；对于交易策略，考虑流动性因素后，建议关注尚有一定利差空间的 10 年国开债。 风险提示： 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 研报正文 01 债市周度思考 1.1 以“长期主义”思维审视债市“新时代” 基于对近期债市行情的思考，我们认为，在债市“新时代” 下，传统投研框架和经验或多已失效， 相较不确定性较高的短期波段交易，或更宜采取“长期主义”思维审视债市。 所谓“长期主义” 思维， 主要体现为平衡不同期限收益，即不对短期收益过度赋权，而以全局思维和长远目光追求短期与长期收益的均衡。债市“新时代”背景下，投资者擅长的投研框架和经验或多已失效，市场参与者多处于摸着石头过河状态。基于第一性原理，从确定性维度划分，季度、年度等中长期利率变化趋势主要受基本面因素影响，利率下行的确定性程度较高；日度、周度等短期利率变化受多重因素扰动较强，难以进行准确把握。 综上，基于长期主义思维来看，与其博弈短期不确定性较高的波段收益，不如追逐确定性更高的长期收益。我们推荐久期为王、配置至上的“债持不炒”投资策略，弱化对短期波段交易行为的关注，选择站在更长期限视角进行资产配置。 1.2 寻找长期确定性：赔率并非主要矛盾 不确定性中寻找确定性，债市与股市中的红利资产具有类似的底层逻辑。 我们看到， 2023 年以来，债券尤其是 30 年国债品种显著走强，股市中红利资产表现较好，背后的底层逻辑在于，宏观不确定性边际抬升背景下， 一方面安全诉求提升，市场偏好现金流相对稳定的资产，典型的如债券；另一方面， 投资者可能倾向于以短期视角进行决策，对高票息债券或者高股息股票较为青睐，典型的如超长债和红利资产。 因此，我们认为，全球化局势与经济发展仍不明朗的大背景下，中长期维度看，债券牛市的底层逻辑尚未发生改变，股市中的红利资产可能会持续走强。 “长期主义”来看，债市赔率或不构成主要矛盾。由于当下各期限国债收益率已经处于历史低位，短周期视角下，资金可能出于赔率考量，利率继续下行空间或有限，整体交易节奏可能也较难把握；但如果基于“长期主义”来看，中长期维度下债市收益率继续下行趋势确定性相对较高，赔率或许并不构成制约，早配置早受益或是更好选择。 1.3 把握短期高概率事件：利率曲线或将平坦化下移 在曲线形态上，我们建议把握短期高概率事件，即利率曲线或将平坦化下移。 首先， 央行在一季度货币政策例会中表示，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，或对长端利率下行通道形成一定的情绪压制， 长端利率下行斜率或有所放缓； 其次， 2023 年四季度以来“防止资金空转”问题持续受到关注， 4 月 18 日国新办发布会上央行货币政策司司长邹澜进一步表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧”，短期来看货币政策大幅宽松的可能性或不大。在短端政策利率、资金利率不显著下行的背景下，短端国债收益率大幅下行的空间亦相对有限。 整体来看， 3 月下旬以来利率曲线陡峭化行情已演绎相对充分， 在资金面不显著宽松的前提下，大幅牛陡行情持续性或有待观察，国债收益率曲线有较大概率将呈现平坦化下行态势。 1.4 久期为王，配置至上 策略上，我们建议区分交易策略与配置策略，交易策略需考虑流动性因素， 10 年国开债或仍有收益挖掘空间，配置策略建议重点关注久期更高的长债及超长债。 以投资目的划分，可将主流投资策略划分为交易策略和配置策略两大类。交易策略旨在通过超越市场平均水平的认知在行情波段中谋求超额收益，配置策略承认对短期行情难以把握而立足获取确定性更高的中长期收益。映射至投资策略，两者的主要差别在于，配置策略通常只需考虑以何种价格买入，交易策略不仅需要考虑买入价格，亦需关注标的资产能否在不折损流动性溢价的前提下顺利卖出，流动性因素至关重要。 综上，基于债市“新时代”宏观背景与“长期主义” 思维理性思考，我们建议投资策略以配置策略为主，可重点关注如 7 年国债、 30 年国债老券等；对于交易策略，考虑流动性因素后，建议关注尚有一定利差空间的 10 年国开债。 02 风险提示 债市周度复 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月20日已公开发布的《“长期主义”看当前债市 | 债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 研究助理 郑莎 <执业证书编号：S1230122080104> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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