国新办新闻发布会透露了什么货币政策信号?——国内债市观察周报(20240419)
（以下内容从申万宏源《国新办新闻发布会透露了什么货币政策信号?——国内债市观察周报(20240419)》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 债市周观点：继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变 上周国新办新闻发布会上央行对M2、资金空转、实际利率等热点问题进行了回答，我们重点关注以下几点： （1）央行所指的“资金沉淀空转”并非银行间机构加杠杆套息现象，更多是资金用途方面的问题，因此央行打击资金空转并不能指向资金面收紧。央行对资金空转现象的关注由来已久，但债市多把资金空转现象简单归为银行间机构加杠杆套息，因此在央行提及资金空转后，债市多担忧银行间资金面收紧，或者在资金面阶段性收紧时，市场也多简单归因为央行在打击资金空转现象。但本次新闻发布会央行针对资金空转问题做了具体说明，即“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”，主要针对的是信贷资源用途方面，和银行间资金面、杠杆情况关系不大，因此央行对资金空转的关注并不能简单指向资金面收紧，央行或更多通过加强监测、完善考核等方式打击资金空转现象。 （2）M2和资金沉淀空转现象无必然联系，M2增速中长期看经济和社融增速，短期看货币政策调节，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。2024年3月M2存量余额已正式超过300万亿元大关，由于M2代表广义货币供给，市场易把M2和资金沉淀空转现象联系在一起。但2023年二季度以来M2增速整体处于下行通道，2024年3月M2增速已下行至8.3%低位，并且2017年到2021年间M2增速长期低于社融增速，我国整体不存在“货币超发”问题。此外资金沉淀空转现象指的是资金用途方面，和总量指标M2关系不大，中长期来看伴随经济和社融增速下行，M2增速中枢预计同步下行，这也是央行指出“当前的货币总量增长可能放缓”的核心原因。但短期来看，M2受央行货币政策逆周期调节影响较大，基于当前信贷疲软+物价低位的现状，短期内央行推升M2增速、扩大货币供给的动力较强，加之基数因素贡献，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。 （3）央行对市场所关注的扣除通胀后的实际利率持客观态度，但央行对物价的高度关注客观存在。由于通胀数据持续性偏弱，债市认为低通胀环境下实际利率要高于名义利率，因此央行有必要继续下调政策利率引导实际利率下行。一方面，央行指出过去关注的实际利率更多为综合融资成本，目前讨论的扣除通胀后的实际利率是经济理论上的概念；另一方面，央行指出扣除通胀后的实际利率也呈现结构性特征，一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存。从这个角度看，央行对扣除通胀后的实际利率持客观态度，仅仅结构性、阶段性的低通胀较难驱动央行大幅下调政策利率（名义利率）。此外，物价本身也是供需的体现，如果利率过低，内卷式竞争和资金空转等现象会加剧，也会导致物价进一步降低，从而陷入负循环。但是当前央行对物价的高度关注客观存在，发布会中央行也再次强调维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，高度关注通胀指标特点与走势。我们继续提示增加货币供给或是央行推升物价水平回升的核心手段。 综上，虽然伴随货币政策长期处于宽松周期，利率也不断创新低，央行和债市开始关注宽松货币政策衍生出来的结构性问题。但地产进入转型期背景下信贷需求不足仍是核心与主线，虽然对结构性问题的关注会影响节奏，但较难改变方向，继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变，Q2仍是新一轮货币政策宽松操作的关键窗口。 热点关注：债市震荡行情下，非法人类产品转为减持，配置力量入场——2024年3月债券托管数据点评 24年3月下旬伴随长久期利率债收益率的明显上行，债市情绪迅速转为谨慎，非法人类产品和券商均减持，银行和保险继续增持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，24年3月商业银行、保险、境外机构持债份额边际上行，非法人类产品和券商持债份额下行，债市谨慎情绪下，持债份额边际上呈现从非法人类产品向商业银行转移的格局。具体来看，3月下旬人民币汇率、特别国债等利空因素浮现，债市迎来阶段性调整，非法人类产品转为减持，非法人类产品持债份额环比下行至25.6%（24年2月为25.9%）；商业银行持债份额小幅上行至56.8%（24年2月为56.4%），伴随利率债供给环比小幅转暖，加之非法人类产品转为减持，商业银行持债份额边际小幅上行。 周度（4.15-4.19）资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.62%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比下降。（2）债市：信贷偏弱+特别国债供给压力后置+央行表态维持宽松，10Y国债收益率报收2.25%、再创阶段性新低。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨1.97%，布伦特原油下跌3.06%。（4）汇率：美元指数报106.12，在岸人民币汇率报7.24。（5）权益市场：国内股市表现分化，海外股市普遍下跌。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变 “牛陡”格局后，上周债市再度切换至“牛平”格局，10Y国债收益率周度下行3.0bp至2.25%，正式下破3月6日2.27%的阶段性低点，再创这一轮10Y国债收益率新低，10Y国债收益率与MLF（2.50%）倒挂幅度也正式来到-25bp的位置。短端方面，除了1年同业存单收益率继续流畅下行外，1年国债收益率继续在1.70%附近窄幅震荡，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差均较上周小幅走平，但仍分别在50bp-60bp、15bp-20bp区间震荡，尚未走出震荡区间。虽然一季度实际GDP增长5.3%、大超市场预期，但各分项数据及3月数据整体表现一般，债市对一季度经济数据反应较为钝化，而债市利多因素则延续：（1）资金面延续宽松，R001、R007中枢分别在1.80%、1.90%左右，流动性充裕格局下债市易呈现对利多敏感、对利空钝化的状态；（2）地产销售和信贷数据持续不佳，加之央行货币政策表态宽松，债市继续强化“降息周期”定位；（3）特别国债供给时点后置，供给担忧也有所缓解。但美国经济和通胀数据韧性均持续超预期，美联储首次降息时点大幅推迟，10Y美债收益率上行至4.6%，美元指数同样明显走强至106，人民币汇率呈现小幅贬值压力，在岸人民币汇率报收7.24，中美分化再度加大，外部约束凸显。 上周国新办新闻发布会上央行对M2、资金空转、实际利率等热点问题进行了回答，我们重点关注以下几点： （1）央行所指的“资金沉淀空转”并非银行间机构加杠杆套息现象，更多是资金用途方面的问题，因此央行打击资金空转并不能指向资金面收紧。央行对资金空转现象的关注由来已久，但债市多把资金空转现象简单归为银行间机构加杠杆套息，因此在央行提及资金空转后，债市多担忧银行间资金面收紧，或者在资金面阶段性收紧时，市场也多简单归因为央行在打击资金空转现象。但本次新闻发布会央行针对资金空转问题做了具体说明，即“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”，主要针对的是信贷资源用途方面，和银行间资金面、杠杆情况关系不大，因此央行对资金空转的关注并不能简单指向资金面收紧，央行或更多通过加强监测、完善考核等方式打击资金空转现象。 （2）M2和资金沉淀空转现象无必然联系，M2增速中长期看经济和社融增速，短期看货币政策调节，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。2024年3月M2存量余额已正式超过300万亿元大关，由于M2代表广义货币供给，市场易把M2和资金沉淀空转现象联系在一起。但2023年二季度以来M2增速整体处于下行通道，2024年3月M2增速已下行至8.3%低位，并且2017年到2021年间M2增速长期低于社融增速，我国整体不存在“货币超发”问题。此外资金沉淀空转现象指的是资金用途方面，和总量指标M2关系不大，中长期来看伴随经济和社融增速下行，M2增速中枢预计同步下行，这也是央行指出“当前的货币总量增长可能放缓”的核心原因。但短期来看，M2受央行货币政策逆周期调节影响较大，基于当前信贷疲软+物价低位的现状，短期内央行推升M2增速、扩大货币供给的动力较强，加之基数因素贡献，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。 （3）央行对市场所关注的扣除通胀后的实际利率持客观态度，但央行对物价的高度关注客观存在。由于通胀数据持续性偏弱，债市认为低通胀环境下实际利率要高于名义利率，因此央行有必要继续下调政策利率引导实际利率下行。一方面，央行指出过去关注的实际利率更多为综合融资成本，目前讨论的扣除通胀后的实际利率是经济理论上的概念；另一方面，央行指出扣除通胀后的实际利率也呈现结构性特征，一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存。从这个角度看，央行对扣除通胀后的实际利率持客观态度，仅仅结构性、阶段性的低通胀较难驱动央行大幅下调政策利率（名义利率）。此外，物价本身也是供需的体现，如果利率过低，内卷式竞争和资金空转等现象会加剧，也会导致物价进一步降低，从而陷入负循环。但是当前央行对物价的高度关注客观存在，发布会中央行也再次强调维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，高度关注通胀指标特点与走势。我们继续提示增加货币供给或是央行推升物价水平回升的核心手段。 综上，虽然伴随货币政策长期处于宽松周期，利率也不断创新低，央行和债市开始关注宽松货币政策衍生出来的结构性问题。但地产进入转型期背景下信贷需求不足仍是核心与主线，虽然对结构性问题的关注会影响节奏，但较难改变方向，继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变，Q2仍是新一轮货币政策宽松操作的关键窗口。 2. 热点关注：债市震荡行情下，非法人类产品转为减持，配置力量入场——2024年3月债券托管数据点评 （一）24年3月债券净供给同比继续少增，利率债拖累较大，同业存单供给仍强 24年3月中债登和上清所两处合计托管量143.4万亿元、同比9.9%，债券托管量单月净增加0.8万亿元，同比（较23年3月）少增0.2万亿。分托管机构来看，24年2月中债登托管量为106.7万亿元，较24年2月环比增加0.2万亿元；上清所托管量36.7万亿元，较24年2月环比增加0.6万亿元。 一级市场：24年3月债券净供给同比继续少增，利率债拖累较大，信用债仍同比少增，同业存单供给维持偏强。23年政府债供给明显前置，23年底一万亿特别国债落地后，24年一季度政府债发行节奏相对较慢，24年3月利率债净供给5585亿元，较2月环比增加2560亿元，同比大幅少增4047亿元，24年3月利率债供给与23年同期相比仍明显偏弱，相对利好24年一季度的资金面表现；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况（即全部债券净供给减去利率债和同业存单净供给），货币政策宽松预期发酵下23年12月以来债市表现明显偏强，信用利差持续收窄，债券相比信贷性价比有所回升，产业债发行有一定会暖，但城投化债政策持续推进下城投债净融资继续萎缩，信用债（除同业存单，下同）净供给1870亿元，环比多增120亿元，但同比仍少增491亿元；跨季扰动下，24年3月隔夜和7天资金利率小幅走高，但流动性仍相对宽裕，同业存单净融资季节性大幅走弱，24年3月同业存单净供给420亿元，环比少增2739亿元，但同比仍大幅多增2274亿元，对债券总供给贡献较大。 二级市场：3月债市收益率整体延续下行格局，但节奏先下后上，3月下旬债市情绪明显谨慎。3月债市收益率下行节奏开始放缓，除了10Y国债收益率与MLF倒挂超过-20bp、进入警戒区域外，三方面利空因素扰动较大，主要集中在资金面和监管担忧上：一是1万亿超长期特别国债发行计划和方式暂未明确公布，债市较为担忧1万亿超长期特别国债集中公开发行带来的供给冲击；二是3月底人民币汇率开始向上突破7.20关键点位，由于2023年9-10月出现过“美元指数大幅反弹+国内风险偏好明显回落+人民币汇率持稳+资金面明显偏紧“情形，债市较为担忧对人民币汇率的逆周期调节会再度导致资金面收紧；三是3月上旬30Y国债收益率的大幅波动，引发对农商行交易行为的关注，监管预期有所抬头。3月公布的1-2月经济数据整体表现较强，但在房地产市场数据不明显改善的背景下，债市反映较为钝化，债市关注点依旧在货币政策宽松节奏和资金节奏上。 （二）债市震荡行情下，非法人类产品转为减持，配置力量入场 24年3月下旬伴随长久期利率债收益率的明显上行，债市情绪迅速转为谨慎，非法人类产品和券商均减持，银行和保险继续增持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，24年3月商业银行、保险、境外机构持债份额边际上行，非法人类产品和券商持债份额下行，债市谨慎情绪下，持债份额边际上呈现从非法人类产品向商业银行转移的格局。具体来看，3月下旬人民币汇率、特别国债等利空因素浮现，债市迎来阶段性调整，非法人类产品转为减持，非法人类产品持债份额环比下行至25.6%（24年2月为25.9%）；商业银行持债份额小幅上行至56.8%（24年2月为56.4%），伴随利率债供给环比小幅转暖，加之非法人类产品转为减持，商业银行持债份额边际小幅上行。 具体来看主要机构的3月中债登和上清所的债券托管变动情况： （1）利率债供给环比抬升+非法人类产品减持格局下，商业银行大幅增持。从环比的角度看，3月利率债净供给较2月环比增加，同业存单净供给较2月环比减少，信用债净供给大致持平，此外债券震荡调整格局下非法人类产品大幅减持同业存单和利率债，3月商业银行债券增持规模较2月大幅增加。具体来看，3月商业银行增持债券9876亿元（前值2288亿元），地方债、国债和同业存单分别增持3233、2700和2094亿元，中票增持规模同样不低、增持1219亿元。 （2）债市震荡调整格局下非法人类产品情绪快速转为谨慎，由增持转为减持，主要减持同业存单和国债。非法人类产品债券增减持行为跟债市行情高度相关，在债市顺风行情下，非法人类产品多增持，而在债市震荡或调整格局下，非法人类产品多减持为主，比如23年11月到24年2月债市顺风行情下，非法人类产品连续四个月大幅增持，24年3月债市震荡行情下，非法人类产品快速转为减持。24年3月非法人产品减持2051亿元（24年2月增持5894亿元）。分品种来看，非法人类产品主要减持同业存单和国债，分别减持1811、646亿元，但依旧大幅增持中票、增持1249亿元。 （3）券商情绪维持谨慎，3月震荡行情下债券减持规模扩大。券商作为交易型机构，2月开始券商便开始减持债券，3月震荡行情下券商维持谨慎，3月券商减持债券488亿元（2月减持257亿元），债券减持规模环比扩大。从结构上看，券商主要减持地方债（451亿元）和同业存单（266亿元），主要增持政金债（303亿元）和中票（280亿元）。 （4）保险机构配置特征凸显、增持规模明显上行，主要增持地方债和中票。1月保险机构债券配置力量较强，进入2月、配置力量明显减弱，3月债市陷入震荡行情后，保险机构逢调整配置特征凸显，3月债券增配规模较2月环比大幅增加。3月保险增持743亿元（2月增持94亿元）。从结构上看，主要增持地方债（256亿元）和中票（241亿元），减持政金债（160亿元）。 （5）3月美债收益率明显上行、中美利差倒挂幅度加深，境外机构增持国内债券规模继续压降。境外机构对国内债券的投资行为主要与中美利差、人民币汇率有关，24年2月-3月美债收益率整体上行、中枢明显抬升，中美利差倒挂幅度再度走阔，人民币贬值压力开始浮现，境外机构对国内债券增持规模明显下降。从结构上看，境外机构主要增持同业存单（1188亿元），减持国债（833亿元）。 3．周度回顾：国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.62% 周度（4.15-4.19）国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.62%。具体来看： 资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比下降。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率整体持稳，央行公开市场操作全周净回笼720亿元，其中逆回购净回笼20亿元，MLF净回笼700亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.83%、1.92%，分别较上周上行1.42bp、下行1.04bp。上周机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为6.93万亿元，周度环比下行2.88%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.15万亿元，周度环比下行3.45%。 债市：信贷偏弱+特别国债供给压力后置+央行表态维持宽松，10Y国债收益率报收2.25%、再创阶段性新低。上周市场预期超长期国债发行时点将滞后，加之央行表态维持宽松，在多重利好因素推动下，债市走强。10Y期国债收益率周度下行2.97bp，期限利差（10Y-1Y）小幅缩小、曲线走平。海外债市方面，消费维持韧性+原油价格维持高位，10Y美债收益率震荡上行、报收4.62%。美国3月零售超预期、且前值上修，消费支出维持韧性。此外中东紧张局势下，原油价格维持高位或助推“再通胀”，全年预期降息次数下降至1次甚至可能不降息，10Y美债收益率周度震荡上行12.00bp、报收4.62%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行0.40bp至0.86%，德国10年期国债收益率上行8.00bp至2.48%。 可转债：国内转债可转债表现分化，中证可转债指数、上证可转债指数分别下行0.19%、上行0.19%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨1.97%报收2406.70美元/盎司，布伦特原油下跌3.06%报87.39美元/桶，国内定价大宗普遍上涨，南华黑色指数上涨2.56%，其中焦煤上涨5.47%、铁矿石上涨3.26%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行0.09%报106.12，英镑、日元相对美元贬值，欧元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.24，离岸人民币汇率报7.25。 股市：股市方面，国内股市表现分化，海外股市普遍下跌。上证指数上涨1.52%，深证成指数上涨0.56%，恒生指数下跌2.98%，纳斯达克指数下跌5.52%，日经225、英国富时100和德国DAX分别下跌6.21%、1.25%和1.08%，法国CAC40上涨0.14%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】走进利率互换（IRS）——债券衍生品系列报告之二 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） #周报 城农商行二永债行“下沉”行情走到哪一步了？——信用与产品周报（20240106） 1月初资金面复盘与降准时点分析——国内债市观察周报（20240105） 城投提前兑付潮已来，高票息债务规模持续压降——信用与产品周报（20231223） 如果降息落地，曲线能否走陡？——国内债市观察周报（20231222） 央企绿债在政策激励下或是产业债供给增量方向之一——信用与产品周报（20231216） 政策关注价格水平目标，M2下行幅度或不及预期——国内债市观察周报（20231215
【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 债市周观点：继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变 上周国新办新闻发布会上央行对M2、资金空转、实际利率等热点问题进行了回答，我们重点关注以下几点： （1）央行所指的“资金沉淀空转”并非银行间机构加杠杆套息现象，更多是资金用途方面的问题，因此央行打击资金空转并不能指向资金面收紧。央行对资金空转现象的关注由来已久，但债市多把资金空转现象简单归为银行间机构加杠杆套息，因此在央行提及资金空转后，债市多担忧银行间资金面收紧，或者在资金面阶段性收紧时，市场也多简单归因为央行在打击资金空转现象。但本次新闻发布会央行针对资金空转问题做了具体说明，即“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”，主要针对的是信贷资源用途方面，和银行间资金面、杠杆情况关系不大，因此央行对资金空转的关注并不能简单指向资金面收紧，央行或更多通过加强监测、完善考核等方式打击资金空转现象。 （2）M2和资金沉淀空转现象无必然联系，M2增速中长期看经济和社融增速，短期看货币政策调节，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。2024年3月M2存量余额已正式超过300万亿元大关，由于M2代表广义货币供给，市场易把M2和资金沉淀空转现象联系在一起。但2023年二季度以来M2增速整体处于下行通道，2024年3月M2增速已下行至8.3%低位，并且2017年到2021年间M2增速长期低于社融增速，我国整体不存在“货币超发”问题。此外资金沉淀空转现象指的是资金用途方面，和总量指标M2关系不大，中长期来看伴随经济和社融增速下行，M2增速中枢预计同步下行，这也是央行指出“当前的货币总量增长可能放缓”的核心原因。但短期来看，M2受央行货币政策逆周期调节影响较大，基于当前信贷疲软+物价低位的现状，短期内央行推升M2增速、扩大货币供给的动力较强，加之基数因素贡献，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。 （3）央行对市场所关注的扣除通胀后的实际利率持客观态度，但央行对物价的高度关注客观存在。由于通胀数据持续性偏弱，债市认为低通胀环境下实际利率要高于名义利率，因此央行有必要继续下调政策利率引导实际利率下行。一方面，央行指出过去关注的实际利率更多为综合融资成本，目前讨论的扣除通胀后的实际利率是经济理论上的概念；另一方面，央行指出扣除通胀后的实际利率也呈现结构性特征，一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存。从这个角度看，央行对扣除通胀后的实际利率持客观态度，仅仅结构性、阶段性的低通胀较难驱动央行大幅下调政策利率（名义利率）。此外，物价本身也是供需的体现，如果利率过低，内卷式竞争和资金空转等现象会加剧，也会导致物价进一步降低，从而陷入负循环。但是当前央行对物价的高度关注客观存在，发布会中央行也再次强调维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，高度关注通胀指标特点与走势。我们继续提示增加货币供给或是央行推升物价水平回升的核心手段。 综上，虽然伴随货币政策长期处于宽松周期，利率也不断创新低，央行和债市开始关注宽松货币政策衍生出来的结构性问题。但地产进入转型期背景下信贷需求不足仍是核心与主线，虽然对结构性问题的关注会影响节奏，但较难改变方向，继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变，Q2仍是新一轮货币政策宽松操作的关键窗口。 热点关注：债市震荡行情下，非法人类产品转为减持，配置力量入场——2024年3月债券托管数据点评 24年3月下旬伴随长久期利率债收益率的明显上行，债市情绪迅速转为谨慎，非法人类产品和券商均减持，银行和保险继续增持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，24年3月商业银行、保险、境外机构持债份额边际上行，非法人类产品和券商持债份额下行，债市谨慎情绪下，持债份额边际上呈现从非法人类产品向商业银行转移的格局。具体来看，3月下旬人民币汇率、特别国债等利空因素浮现，债市迎来阶段性调整，非法人类产品转为减持，非法人类产品持债份额环比下行至25.6%（24年2月为25.9%）；商业银行持债份额小幅上行至56.8%（24年2月为56.4%），伴随利率债供给环比小幅转暖，加之非法人类产品转为减持，商业银行持债份额边际小幅上行。 周度（4.15-4.19）资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.62%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比下降。（2）债市：信贷偏弱+特别国债供给压力后置+央行表态维持宽松，10Y国债收益率报收2.25%、再创阶段性新低。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨1.97%，布伦特原油下跌3.06%。（4）汇率：美元指数报106.12，在岸人民币汇率报7.24。（5）权益市场：国内股市表现分化，海外股市普遍下跌。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变 “牛陡”格局后，上周债市再度切换至“牛平”格局，10Y国债收益率周度下行3.0bp至2.25%，正式下破3月6日2.27%的阶段性低点，再创这一轮10Y国债收益率新低，10Y国债收益率与MLF（2.50%）倒挂幅度也正式来到-25bp的位置。短端方面，除了1年同业存单收益率继续流畅下行外，1年国债收益率继续在1.70%附近窄幅震荡，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差均较上周小幅走平，但仍分别在50bp-60bp、15bp-20bp区间震荡，尚未走出震荡区间。虽然一季度实际GDP增长5.3%、大超市场预期，但各分项数据及3月数据整体表现一般，债市对一季度经济数据反应较为钝化，而债市利多因素则延续：（1）资金面延续宽松，R001、R007中枢分别在1.80%、1.90%左右，流动性充裕格局下债市易呈现对利多敏感、对利空钝化的状态；（2）地产销售和信贷数据持续不佳，加之央行货币政策表态宽松，债市继续强化“降息周期”定位；（3）特别国债供给时点后置，供给担忧也有所缓解。但美国经济和通胀数据韧性均持续超预期，美联储首次降息时点大幅推迟，10Y美债收益率上行至4.6%，美元指数同样明显走强至106，人民币汇率呈现小幅贬值压力，在岸人民币汇率报收7.24，中美分化再度加大，外部约束凸显。 上周国新办新闻发布会上央行对M2、资金空转、实际利率等热点问题进行了回答，我们重点关注以下几点： （1）央行所指的“资金沉淀空转”并非银行间机构加杠杆套息现象，更多是资金用途方面的问题，因此央行打击资金空转并不能指向资金面收紧。央行对资金空转现象的关注由来已久，但债市多把资金空转现象简单归为银行间机构加杠杆套息，因此在央行提及资金空转后，债市多担忧银行间资金面收紧，或者在资金面阶段性收紧时，市场也多简单归因为央行在打击资金空转现象。但本次新闻发布会央行针对资金空转问题做了具体说明，即“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”，主要针对的是信贷资源用途方面，和银行间资金面、杠杆情况关系不大，因此央行对资金空转的关注并不能简单指向资金面收紧，央行或更多通过加强监测、完善考核等方式打击资金空转现象。 （2）M2和资金沉淀空转现象无必然联系，M2增速中长期看经济和社融增速，短期看货币政策调节，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。2024年3月M2存量余额已正式超过300万亿元大关，由于M2代表广义货币供给，市场易把M2和资金沉淀空转现象联系在一起。但2023年二季度以来M2增速整体处于下行通道，2024年3月M2增速已下行至8.3%低位，并且2017年到2021年间M2增速长期低于社融增速，我国整体不存在“货币超发”问题。此外资金沉淀空转现象指的是资金用途方面，和总量指标M2关系不大，中长期来看伴随经济和社融增速下行，M2增速中枢预计同步下行，这也是央行指出“当前的货币总量增长可能放缓”的核心原因。但短期来看，M2受央行货币政策逆周期调节影响较大，基于当前信贷疲软+物价低位的现状，短期内央行推升M2增速、扩大货币供给的动力较强，加之基数因素贡献，2024年Q2开始M2增速预计进入震荡上行区间。 （3）央行对市场所关注的扣除通胀后的实际利率持客观态度，但央行对物价的高度关注客观存在。由于通胀数据持续性偏弱，债市认为低通胀环境下实际利率要高于名义利率，因此央行有必要继续下调政策利率引导实际利率下行。一方面，央行指出过去关注的实际利率更多为综合融资成本，目前讨论的扣除通胀后的实际利率是经济理论上的概念；另一方面，央行指出扣除通胀后的实际利率也呈现结构性特征，一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存。从这个角度看，央行对扣除通胀后的实际利率持客观态度，仅仅结构性、阶段性的低通胀较难驱动央行大幅下调政策利率（名义利率）。此外，物价本身也是供需的体现，如果利率过低，内卷式竞争和资金空转等现象会加剧，也会导致物价进一步降低，从而陷入负循环。但是当前央行对物价的高度关注客观存在，发布会中央行也再次强调维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，高度关注通胀指标特点与走势。我们继续提示增加货币供给或是央行推升物价水平回升的核心手段。 综上，虽然伴随货币政策长期处于宽松周期，利率也不断创新低，央行和债市开始关注宽松货币政策衍生出来的结构性问题。但地产进入转型期背景下信贷需求不足仍是核心与主线，虽然对结构性问题的关注会影响节奏，但较难改变方向，继续维持看好Q2-Q3债市的观点不变，Q2仍是新一轮货币政策宽松操作的关键窗口。 2. 热点关注：债市震荡行情下，非法人类产品转为减持，配置力量入场——2024年3月债券托管数据点评 （一）24年3月债券净供给同比继续少增，利率债拖累较大，同业存单供给仍强 24年3月中债登和上清所两处合计托管量143.4万亿元、同比9.9%，债券托管量单月净增加0.8万亿元，同比（较23年3月）少增0.2万亿。分托管机构来看，24年2月中债登托管量为106.7万亿元，较24年2月环比增加0.2万亿元；上清所托管量36.7万亿元，较24年2月环比增加0.6万亿元。 一级市场：24年3月债券净供给同比继续少增，利率债拖累较大，信用债仍同比少增，同业存单供给维持偏强。23年政府债供给明显前置，23年底一万亿特别国债落地后，24年一季度政府债发行节奏相对较慢，24年3月利率债净供给5585亿元，较2月环比增加2560亿元，同比大幅少增4047亿元，24年3月利率债供给与23年同期相比仍明显偏弱，相对利好24年一季度的资金面表现；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况（即全部债券净供给减去利率债和同业存单净供给），货币政策宽松预期发酵下23年12月以来债市表现明显偏强，信用利差持续收窄，债券相比信贷性价比有所回升，产业债发行有一定会暖，但城投化债政策持续推进下城投债净融资继续萎缩，信用债（除同业存单，下同）净供给1870亿元，环比多增120亿元，但同比仍少增491亿元；跨季扰动下，24年3月隔夜和7天资金利率小幅走高，但流动性仍相对宽裕，同业存单净融资季节性大幅走弱，24年3月同业存单净供给420亿元，环比少增2739亿元，但同比仍大幅多增2274亿元，对债券总供给贡献较大。 二级市场：3月债市收益率整体延续下行格局，但节奏先下后上，3月下旬债市情绪明显谨慎。3月债市收益率下行节奏开始放缓，除了10Y国债收益率与MLF倒挂超过-20bp、进入警戒区域外，三方面利空因素扰动较大，主要集中在资金面和监管担忧上：一是1万亿超长期特别国债发行计划和方式暂未明确公布，债市较为担忧1万亿超长期特别国债集中公开发行带来的供给冲击；二是3月底人民币汇率开始向上突破7.20关键点位，由于2023年9-10月出现过“美元指数大幅反弹+国内风险偏好明显回落+人民币汇率持稳+资金面明显偏紧“情形，债市较为担忧对人民币汇率的逆周期调节会再度导致资金面收紧；三是3月上旬30Y国债收益率的大幅波动，引发对农商行交易行为的关注，监管预期有所抬头。3月公布的1-2月经济数据整体表现较强，但在房地产市场数据不明显改善的背景下，债市反映较为钝化，债市关注点依旧在货币政策宽松节奏和资金节奏上。 （二）债市震荡行情下，非法人类产品转为减持，配置力量入场 24年3月下旬伴随长久期利率债收益率的明显上行，债市情绪迅速转为谨慎，非法人类产品和券商均减持，银行和保险继续增持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，24年3月商业银行、保险、境外机构持债份额边际上行，非法人类产品和券商持债份额下行，债市谨慎情绪下，持债份额边际上呈现从非法人类产品向商业银行转移的格局。具体来看，3月下旬人民币汇率、特别国债等利空因素浮现，债市迎来阶段性调整，非法人类产品转为减持，非法人类产品持债份额环比下行至25.6%（24年2月为25.9%）；商业银行持债份额小幅上行至56.8%（24年2月为56.4%），伴随利率债供给环比小幅转暖，加之非法人类产品转为减持，商业银行持债份额边际小幅上行。 具体来看主要机构的3月中债登和上清所的债券托管变动情况： （1）利率债供给环比抬升+非法人类产品减持格局下，商业银行大幅增持。从环比的角度看，3月利率债净供给较2月环比增加，同业存单净供给较2月环比减少，信用债净供给大致持平，此外债券震荡调整格局下非法人类产品大幅减持同业存单和利率债，3月商业银行债券增持规模较2月大幅增加。具体来看，3月商业银行增持债券9876亿元（前值2288亿元），地方债、国债和同业存单分别增持3233、2700和2094亿元，中票增持规模同样不低、增持1219亿元。 （2）债市震荡调整格局下非法人类产品情绪快速转为谨慎，由增持转为减持，主要减持同业存单和国债。非法人类产品债券增减持行为跟债市行情高度相关，在债市顺风行情下，非法人类产品多增持，而在债市震荡或调整格局下，非法人类产品多减持为主，比如23年11月到24年2月债市顺风行情下，非法人类产品连续四个月大幅增持，24年3月债市震荡行情下，非法人类产品快速转为减持。24年3月非法人产品减持2051亿元（24年2月增持5894亿元）。分品种来看，非法人类产品主要减持同业存单和国债，分别减持1811、646亿元，但依旧大幅增持中票、增持1249亿元。 （3）券商情绪维持谨慎，3月震荡行情下债券减持规模扩大。券商作为交易型机构，2月开始券商便开始减持债券，3月震荡行情下券商维持谨慎，3月券商减持债券488亿元（2月减持257亿元），债券减持规模环比扩大。从结构上看，券商主要减持地方债（451亿元）和同业存单（266亿元），主要增持政金债（303亿元）和中票（280亿元）。 （4）保险机构配置特征凸显、增持规模明显上行，主要增持地方债和中票。1月保险机构债券配置力量较强，进入2月、配置力量明显减弱，3月债市陷入震荡行情后，保险机构逢调整配置特征凸显，3月债券增配规模较2月环比大幅增加。3月保险增持743亿元（2月增持94亿元）。从结构上看，主要增持地方债（256亿元）和中票（241亿元），减持政金债（160亿元）。 （5）3月美债收益率明显上行、中美利差倒挂幅度加深，境外机构增持国内债券规模继续压降。境外机构对国内债券的投资行为主要与中美利差、人民币汇率有关，24年2月-3月美债收益率整体上行、中枢明显抬升，中美利差倒挂幅度再度走阔，人民币贬值压力开始浮现，境外机构对国内债券增持规模明显下降。从结构上看，境外机构主要增持同业存单（1188亿元），减持国债（833亿元）。 3．周度回顾：国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.62% 周度（4.15-4.19）国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.62%。具体来看： 资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比下降。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率整体持稳，央行公开市场操作全周净回笼720亿元，其中逆回购净回笼20亿元，MLF净回笼700亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.83%、1.92%，分别较上周上行1.42bp、下行1.04bp。上周机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为6.93万亿元，周度环比下行2.88%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.15万亿元，周度环比下行3.45%。 债市：信贷偏弱+特别国债供给压力后置+央行表态维持宽松，10Y国债收益率报收2.25%、再创阶段性新低。上周市场预期超长期国债发行时点将滞后，加之央行表态维持宽松，在多重利好因素推动下，债市走强。10Y期国债收益率周度下行2.97bp，期限利差（10Y-1Y）小幅缩小、曲线走平。海外债市方面，消费维持韧性+原油价格维持高位，10Y美债收益率震荡上行、报收4.62%。美国3月零售超预期、且前值上修，消费支出维持韧性。此外中东紧张局势下，原油价格维持高位或助推“再通胀”，全年预期降息次数下降至1次甚至可能不降息，10Y美债收益率周度震荡上行12.00bp、报收4.62%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行0.40bp至0.86%，德国10年期国债收益率上行8.00bp至2.48%。 可转债：国内转债可转债表现分化，中证可转债指数、上证可转债指数分别下行0.19%、上行0.19%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨1.97%报收2406.70美元/盎司，布伦特原油下跌3.06%报87.39美元/桶，国内定价大宗普遍上涨，南华黑色指数上涨2.56%，其中焦煤上涨5.47%、铁矿石上涨3.26%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行0.09%报106.12，英镑、日元相对美元贬值，欧元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.24，离岸人民币汇率报7.25。 股市：股市方面，国内股市表现分化，海外股市普遍下跌。上证指数上涨1.52%，深证成指数上涨0.56%，恒生指数下跌2.98%，纳斯达克指数下跌5.52%，日经225、英国富时100和德国DAX分别下跌6.21%、1.25%和1.08%，法国CAC40上涨0.14%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】走进利率互换（IRS）——债券衍生品系列报告之二 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 #点评 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